第七章-公司价值分析课件

第一节 基于公司收益和现金流的估值方法,上市公司的,估值方法通常包括两类：,相对估值法,通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司理论价值的方法。包括：市盈率（,P/E,）、市净率（,P/B,）、市销率（,P/S,）、价格现金流比率（,P/CF,）、经济价值与,EBITDA,比率（,EV/EBITDA,）等方法。,绝对估值法,股利贴现模型（,DDM,）、自由现金流贴现模型（,DCF,）,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,1,第一节 基于公司收益和现金流的估值方法上市公司的估值方法通常,相对估值法的特点：,预测方法计算相对简单，基准标杆确定也相对简单。在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调整估值水平。,绝对估值法的特点：,它利用了反应企业经营的相关参数,例如企业短期增长率,(,g,s),、长期增长率（,g,l,）、企业的理论资本收益率（,Ke,）、企业的股利发放率（,payout ratio,）、企业的实际资本收益率（,return on equity,）等通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。这些模型计算出股票的价格相对稳定。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,2,相对估值法的特点：2023/9/24郑州大学西亚斯国际学院2,相对估值法,1.,市盈率,市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值,市盈率（,Price/Earning Ratio,，,P/E,）是最常见的股票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值模型,市盈率可以分为静态市盈率（,trailing P/E,）和动态市盈率（,leading P/E,）,静态市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的比值,动态市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,3,相对估值法1.市盈率2023/9/24郑州大学西亚斯国际学院,确定理论,P/E,基准标杆的方法,:,(1),同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业。,(2),上市公司的历史所在行业的平均值。,(2),上市公司的历史平均值。,(4),市场指数的,PE,值,市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的不同、经营状况的不同而产生较大差异。企业的理论价值,P,与企业的增长密切相关。未来增长速度越高，越持久的公司其市盈率就越高。所以，新兴市场国家的企业市盈率相对较高。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,4,确定理论P/E基准标杆的方法:2023/9/24郑州大学西亚,上市公司的市盈率也会由于企业经营行业的不同而不同。高成长行业的市盈率通常较高。例如当前我国创业板的平均市盈率大约,65,倍左右。成熟行业的市盈率通常较低；例如我国的银行业市盈率平均只有,10,倍左右。绝对规模较大的企业市盈率较低，绝对规模较小的企业市盈率较高。,同一行业内的不同上市公司，由于其行业地位的差异也会导致市盈率水平不同。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,5,上市公司的市盈率也会由于企业经营行业的不同而不同。高成长行业,市盈率指标的优点,可以通过会计数据和市场股价计算得到。方法简单。,同行业公司的市盈率可以直接进行比较，不同行业公司的市盈率可以在市场市盈率平均水平上经过调整进行比较。,市盈率指标的缺点,对收益为负的公司没有经济意义。,市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长建立直接联系。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,6,市盈率指标的优点2023/9/24郑州大学西亚斯国际学院6,市净率（,book value per share,，,P/B,）是股票价格同每股净资产的比值。,市净率反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。,PB,大于,1,，表明上市公司每一元的净资产都可以高于一元的价格进行交易。,PB,的溢价来源于上市公司的,“,剩余收入,”,。即净收入扣除权益成本之后的价值。,ROE,即净资产收益率（,Rate of Return on Common Stockholders,Equity,）的英文简称，净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,7,2.,市净率,市净率（book value per share，P,通过对戈登模型进行一系列的转换得到,PB,是市净率；,ROE,为权益资本收入；,k,是权益资本成本；,g,是长期稳定增长率。,在,k,和,g,都不变的情况下：,如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那么股票的市净率就应该等于,1,如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）,1,2024/11/12,8,郑州大学西亚斯国际学院,通过对戈登模型进行一系列的转换得到2023/9/248郑州大,将上式变形，两边同乘以,BVPS,，可以得到：,2024/11/12,9,郑州大学西亚斯国际学院,其中，,P,为二级市场上股票的交易价格；,BVPS,为上市公司的每股净资产；为二级市场上愿意为上市公司每股支付的溢价，该溢价比率 与,ROE,正相关，与,g,正相关。,将上式变形，两边同乘以BVPS，可以得到：2023/9/24,PB,的经济含义：,上市公司的溢价是直接与其权益资本收益相关的，在给定条件下，上市公司的,ROE,越高，其为股东创造的价值也就越高，股东为上市公司支付的溢价水平也就越高。同理，在给定条件下，上市公司可持续的增长率越高，其能够给股东创造超额收益的时间也就越长，股东就更愿意为其支付较高的溢价。,2024/11/12,10,郑州大学西亚斯国际学院,2023/9/2410郑州大学西亚斯国际学院,市净率已经成为衡量国际通用的企业估值水平的重要指标，尤其适用于金融类企业。,用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：,先估计一个合理的市净率，,再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司的股价是否合理,注意,:,市净率指标牛市和熊市会出现较大波动。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,11,市净率已经成为衡量国际通用的企业估值水平的重要指标，尤其适用,市净率模型的优缺点,市净率模型有以下优点：,市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负值的时候，市净率模型仍然可以是使用；,每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收益特别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比市盈率更加可信；,市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司。,市净率模型的缺点：,市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司的人力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股票的价值；,在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的调整，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值时，过程是非常复杂的。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,12,市净率模型的优缺点 市净率模型有以下优点：2023/9/24,绝对估值法,1.,基于股利的股利贴现模型（戈登模型）,贴现现金流模型的公式如下：,式中：,P,0,股票的内在价值；,Dt,在未来时期以现金形式表示的每股股利；,k,在一定风险程度下现金流的合适的贴现率，也是权益资本的必要收益率。,2024/11/12,13,郑州大学西亚斯国际学院,绝对估值法1.基于股利的股利贴现模型（戈登模型）2023,如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长模型。,T,时点的股利为：,将,(2),式代入,(1),式，得到：,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,14,如果我们假设股利永远按不变的增长率增长，那么就会建立不变增长,运用数学中无穷级数的性质，如果,k,g,，可知：,2024/11/12,15,郑州大学西亚斯国际学院,把公式,(4),代入公式,(3),中，,得出不变增长模型的价值公式：,运用数学中无穷级数的性质，如果k g，可知：2023/,对公式的理解,:,(1),投资者对于股票价格的预期是所有期望发放的股利的现值总和。,(2),贴现率是为企业权益资产的必要收益率，在给定股利发放政策不变条件下，企业的必要收益率越高，则股价越低，反之亦然。,(3),在给定企业风险不变条件下，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。,企业权益资产的必要收益率,k,可以通过资本资产定价模型,(CAPM),来确定。,K=,r,f,+,r,m,r,f,P,222,例题,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,16,对公式的理解:2023/9/24郑州大学西亚斯国际学院16,股利贴现模型的缺陷,:,(1),该模型不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策飞上市公司,;,(2),该模型不适用于股利发放与企业收益没有直接关系的上市公司,;,(3),对于没有交易历史的上市公司,无法使用,CAPM,模型来估计必要收益率,;,(4),对于股利发放仍不稳定的上市公司,也很难用前述模型来解决。,(5),企业永续增长率的假定对企业要求较高。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,17,股利贴现模型的缺陷:2023/9/24郑州大学西亚斯国际学院,2.,基于自由现金流的自由现金流贴现模型,自由现金流贴现模型认为企业的价值在于其创造的自由现金流。,自由现金流是指公司能自由分配的现金。包括金融学意义上的现金流和会计报表中的现金流。,金融学意义上的现金流包括：企业自由现金流（,Free Cash Flow to the Firm,，,FCFF,）和股东自由现金流（,Free Cash Flow to Equity,，,FCFE,）：,FCFF,是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；,FCFE,则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金，它等于,FCFF,减去所有对债权人的支付，,FCFE,可以用来衡量公司支付股利的能力。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,18,2.基于自由现金流的自由现金流贴现模型2023/9/24郑州,FCFF,和,FCFE,之间的关系可以表示为,:,其中,Interests=,利息支出，,t,是所得税税率，,new borrowing,为企业的净借贷部分。,FCFF,和,FCFE,使用方法是相同的，只不过,FCFF,计算出的价值对应的是企业的价值，,FCFE,计算出的价值对应的是股东的价值。,2024/11/12,19,郑州大学西亚斯国际学院,FCFF和FCFE之间的关系可以表示为:2023/9/241,FCFF,和,FCFE,的计算方法如下,:,FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv,EBIT,是息税前收益；,NCC,是非现金成本项；主要包括折旧和摊销；,WCInv,是营运资本投资,(,营运资本净增加额,),；,FCInv,是固定成本投资。,FCFE=FCFF-Ineterests(1-t)+net borrowing,自由现金流贴现模型除了需要确定待贴现的现金流之外，还需要确定与特定现金流相匹配的风险贴现率。现金流和贴现率匹配的原则是收益,-,风险匹配原则。由于,FCFE,的所有者是权益股东，所以对于,FCFE,的贴现率也就应当选择权益资本的必要贴现率。,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,20,FCFF和FCFE的计算方法如下:2023/9/24郑州大学,对于,FCFF,相匹配的贴现率计算,需引入加权资本成本的概念,.,加权资本成本,(WACC),是以各种资本来源的比例为权重的加权成本。,WACC=,equity,k,equity,+,debt,I,debt,其中，,equity,是权益资本权重；,debt,是债务资本权重；,k,equity,是权益资本必要收益率；,I,debt,是债务资本的税后成本。,equity,+,debt,=1,2024/11/12,郑州大学西亚斯国际学院,21,对于FCFF相匹配的贴现率计算,需引入加权资本成本的概念.2,决定,WACC,的关键