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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,造纸行业投资分析,#14,小组,孙奕晖,、王麟、,王蓓、,谭莉莉,行业概况,近期行业经营状况,行业风险,估值,投资策略,1,从近几年国内纸及纸板的生产、消费以及进出口情况来看,虽然消费增长较快,不过进口量不断下降,说明国内造纸业产能缺口将不复存在,。,国内各纸种扩张速度不一,竞争阶段也不一样。目前新闻纸、铜版纸需要出口消化部分产能;包装纸进口替代正在进行中;文化纸市场相对封闭,发展比较稳定。,行业增长依然,造纸工业在国民经济中具有重要的地位和非常大的发展空间。纸和纸板及纸制品为消费型的原材料,随着我国国民经济的发展将始终保持旺盛的需求,造纸业以高于,GDP,的增长速度发展,近五年行业的复合增长率超过,10,。,造纸工业概况,-,行业长期仍具成长性,2,造纸工业概况,-,行业长期仍具成长性,经济增长将继续拉动纸张消费。回归分析还显示,,GDP,水平可以解释纸张消费总量的,98.34%,。而我国经济目前正处于一个长周期的增长期,,GDP,仍将保持快速增长,这将继续拉动了我国纸张消费的快速增长。,人均纸张消费量远低于发达国家。以,2005,年计,我国人均纸张消费量,42,千克,世界平均水平为,56,千克,而西方发达国家人均消费水平则超过,200,千克,美国更是有,300,多千克的水平。可见我国人均纸张消费水平还很低,增长空间仍然很大。,3,产能增长迅速,在,2002,年以前行业产量增长比较平稳,,2002,年以后,行业产量增长率大幅升高,虽然,03,、,04,、,05,年有所下降,不过整体增长率维持在高位,而且,2006,年产量增长率还将有所上升,产量的大幅增加体现了行业的产能增长。,造纸工业概况,-,产能增长迅速,4,产能的扩大逐步改变了国内纸品消费的结构,产能的不断扩大使得国内造纸行业产量不断扩大,虽然我国消费量不断扩大,但是纸品进口量近年来逐渐下降。,根据国家统计局数据,我国,2006,年,1,10,月的进口量,388,万吨,出口量,420,万吨,这也是近几年来我国首次出口超过进口。预计,2007,年由于一些主要纸种的出口量迅速加大,国内纸品的出口量增长速度将加快,进口进一步下降。,进出口的变化逐步改变了国内纸品消费的结构,,2005,年我国耗费的纸品中进口部分已经由,2000,年的,17,下降到,9,,随着,2006,、,2007,年出口的上升,我国纸品消费中国产纸品的比重还将有所上升。,造纸工业概况,-,产能增长迅速,5,近期造纸工业经营概况,06 年底行业毛利率初显回升趋势,06 年第四季度行业毛利率走出了持续近两年的底部区域,由于该季度原料价格仍处于上涨之中,毛利率的改善主要得益于部分纸种如箱板纸、白纸板(含白卡)、铜版纸等因市场竞争改善而价格率先上涨。随着07 年初更多纸种的价格上涨,可以判断毛利率仍有进一步回升的可能。,6,近期造纸工业经营概况,07 年头两个月显示行业竞争趋缓,与06 年全年相比,07 年12 月份行业运行发生了明显的变化:在原料价格同样上涨的情况下,大部分纸品价格出现了明显的上涨。除新闻纸和轻涂纸外,07 年纸品价格的明显上涨反映了这些产品已经比06 年具,有较强的成本转嫁能力,而成本转嫁能力受产业竞争程度制约,则07 年头两个月纸业竞争总体趋缓是确定的。,07,年,12,月份,木浆及废纸价格继续上涨,其中针叶浆价上涨,23%,、阔叶浆价上涨,14%,、主要进口美废品种上涨,30%,左右。,7,近期造纸工业经营概况,在浆价同样的上涨背景下,06 年国内纸品价格总体平稳,而07 年头两个月主要纸种价格却出现了价格的明显上涨。,8,9,近期造纸工业经营概况,竞争趋缓的原因,06,年固定资产投资增速下降,基于对行业固定资产投资转化为产能的时间大致为一年(1011 个月)的测算,我们持续跟踪06 年各月份的行业固定投资增速,发现它一直处于较低的水平,全年的增速为17%,明显低于04、05 年3234%的增速。,06,年纸业固定资产投资增速显著下降,10,行业风险,行业产品供求与宏观经济市场状况息息相关;,原料(废纸、木浆、化学品)及能源(燃煤气)价格的波动;,环境保护法律、法规管制日趋严格,环保成本加大;,市场竞争十分激烈,产能竞赛、纸品进口关税调低。,11,纸业估值决定要素,纸业公司估值由原料控制力、行业竞争态势和公司竞争力三级要素递次决定,从估值核心盈利能力及盈利增长出发,结合国内纸业未来发展趋势,我们推导出影响国内纸业估值的三个核心要素,并按照它们对纸业估值影响的重要性进行排序:,原料控制力,行业竞争态势,公司竞争力。,原料控制力,正日益成为主导纸业公司盈利能力的关键变量,它将结束目前仍以规模为竞争力来源的局面,让成本本源的竞争力来源复位并提升,并正在推动国内纸业竞争格局发生一次重大变革,得林浆者得天下。原料控制力因此成为决定纸业估值的第一要素;,行业竞争态势,通过产品价格变化影响行业盈利能力,以其系统性作用成为决定纸业估值的第二要素;,公司竞争力,以经营效率为衡量标准,在前两要素之下形成对纸业估值的较低层次的影响,它是纸业估值的第三要素。,12,纸业估值决定要素,国内纸业公司的估值水平正好遵循着该三级要素序列,经测算显示,,P/E=13X,和,P/E=19X,是当前国内纸业估值的两条重要界限,由其划分的三个估值区域吻合于我们的估值三级要素序列:,拥有原料控制力的,“一体化”,公司,P/E19X,;,代表公司:,岳阳纸业(,600963,)、玖龙纸业(,2689.HK,),“,车间型(,:技术优势),”和,“车间型(,:市场良好),”类公司因享受市,场不充分竞争,,P/E=1319X,;,车间型,代表公司:,太阳纸业(,002078,),车间型,代表公司:,景兴纸业(,002067,),而,“车间型(,:市场过剩),”类公司处行业估值底部,,P/E13X,,惟凭借提升经营效率力争接近该区域顶部。,代表公司:,华泰股份(,600308,)、晨鸣纸业(,000488,),13,纸业估值版图,经对,11,家关注公司的估值测算后看到,纸业的估值基本依据前述的三个,估值核心要素进行排列,,13X,与,19X,是目前的两个重要估值界限:,一体化公司估值:,19X,以上,玖龙纸业,31X,:具废纸控制力,所在产业供不应求,致值遥遥领先;,岳阳纸业,24X,:具低成本林浆控制力,但所在产业部分过剩;,理文造纸,19X,:具部分废纸和木浆控制力,所在产业供不应求。,车间型(,、,)公司估值:,1319X,景兴纸业,18X,:所在产业供不应求;,太阳纸业,17X,:涂布技术领先;,山鹰纸业,14X,:小部分产品高档享产业供不应求,另具下游纸箱一体化。,14,纸业估值版图,车间型(,)公司估值:,13X,以下,华泰股份,13X,:所在产业过剩,竞争力领先,估值处该型顶端;,博汇纸业,11X,:准一体化,涂布技术正在进步;,银鸽投资,10X,:所在产业均衡,竞争力一般;,恒丰纸业,10X,:产业无增长;,晨鸣纸业,9X,:所在产业大多过剩,规模或成劣势。,15,纸业估值版图,上游,决定估值,16,纸业投资策略,重点关注具有估值优势的,对,上游控制能力强、成本控制好,的企业。,重点关注能参与国际竞争,,产品出口能力强,的公司。,17,请各位多多指正,18,
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