股权风险溢价计算(清华朱世武)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,9,章 股,权,权风险,溢,溢价计,算,算,经管学,院,院金融,系,系,朱世武,股权风,险,险溢价,研,研究方,法,法,普通股,票,票收益,率,率与无,风,风险收,益,益率之,间,间的差,额,额叫做,股,股权风,险,险溢价,。,。,国内外,研,研究股,权,权风险,溢,溢价的,三,三种方,法,法：,现金流,折,折现（,DCF,）法,;,历史数,据,据法,;,类比法,。,。,现金流,折,折现（DCF,）,）法,DCF,法是从,前,前瞻的,角,角度来,研,研究未,来,来溢价,的,的。根,据,据金融,理,理论的,基,基本价,值,值公式,和,和无套,利,利均衡,分,分析思,想,想，投,资,资组合,的,的价值,应,应该等,于,于预期,未,未来现,金,金流按,照,照市场,折,折现率,折,折现的,总,总现值,，,，因此,只,只需要,对,对未来,的,的股利,进,进行预,测,测，再,得,得到市,场,场的市,值,值，根,据,据上述,均,均衡原,理,理，可,以,以求出,折,折现率,，,，此即,市,市场的,预,预期收,益,益率，,只,只要从,中,中减去,相,相应的,无,无风险,利,利率就,可,可以得,出,出未来,的,的市场,股,股权风,险,险溢价,的,的估计,值,值。,现金流,折,折现（DCF,）,）法,其中，,p,为股票,现,现在（,第,第,0,年）的,价,价格，,D1,为该股,票,票第一,年,年的预,期,期股利,值,值，,D2,为该股,票,票第二,年,年的预期股利值,，,，,Dn,为该股,票,票第,n,年的预,期,期股利,值,值，,折现率,k,是该股,票,票的预,期,期收益,率,率,（也等,于,于股权,的,的资本,成,成本）,现金流,折,折现（DCF,）,）法,其中，,g1,为开始,阶,阶段的,股,股利增,长,长率；,g2,为永续,阶,阶段的,股,股利增,长,长率。,现金流,折,折现（DCF,）,）法,在使用,DCF,法研究,股,股权风,险,险溢价,时,时，要,注,注意以,下,下两点,：,：,股票价,格,格的选,择,择：根,据,据有效,市,市场理,论,论，股,价,价一般,选,选取预,测,测股利,的,的同时,所,所观测,到,到的现,行,行市场,价,价格，,因,因为此,价,价格反,映,映了公,司,司未来,的,的信息,。,。,对未来,股,股利的,预,预测要,尽,尽量科,学,学、准,确,确，实,践,践中一,般,般假定,股,股利支,付,付率（,payoutratio,）不变,，,，从而,用,用分析,家,家对公,司,司收益,的,的预测,来,来代替,股,股利的,预,预测。,现金流,折,折现（DCF,）,）法,其中，,bv,t,=,在第,t,年末的,权,权益账,面,面价值,aet=et-k(bv,t-1,),，为反,常,常收益,(abnormalearning),，,即账面,收,收益减,去,去权益,成,成本,et=,第,t,年的预,期,期收益,k=,市场组,合,合的预,期,期收益,率,率，通,过,过反常,收,收益模,型,型计算,得到。,历史数,据,据法,用历史,数,数据法,研,研究未,来,来溢价,时,时，假,设,设所研,究,究的溢,价,价是相,对,对平稳,的,的或者,说,说是一,个,个均值,回,回复（,mean revert,）过程,，,，与样,本,本期的,选,选择无,关,关，于,是,是用历,史,史数据,算,算出的,过,过去的,风,风险溢,价,价水平,就,就是对,未,未来溢,价,价的最,佳,佳预测,。,。在这,样,样的前,提,提假设,之,之下，,研,研究重,心,心就转,移,移到如,何,何计算,历,历史股,权,权风险,溢,溢价上,，,，而在,特,特定的,样,样本期,内,内历史,股,股权风,险,险溢价,等,等于股,票,票持有,期,期收益,率,率减去,相,相应的,无,无风险,利,利率，,这,这就要,求,求我们,首,首先计,算,算出历,史,史的股,票,票持有,期,期收益,率,率。,历史数,据,据法（,静,静态的,市,市场上,，,，长期,的,的预期,收,收益率,应,应该等,于,于单期,的,的持有,期,期收益,率,率）,历史数,据,据法,-,根据证,券,券投资,理,理论计,算,算单支,股,股票日,收,收益率,当天的,持,持有期,收,收益,（,（当天,的,的股利,收,收益,当,当天的,资,资本利,得,得）,/,上天收,盘,盘价,（,（股利,当天,收,收盘价,上天,收,收盘价,）,）,/,上天收,盘,盘价。,上式是,站,站在整,个,个市场,角,角度来,看,看股票,的,的收益,率,率，该,收,收益由,股,股利收,益,益和资,本,本利得,两,两部分,构,构成，,如,如果站,在,在投资,者,者角度,来,来看收,益,益率的,话,话还应,该,该在等,式,式右端,的,的分子,上,上减去,相,相应的,佣,佣金和,印,印花税,等,等交易,成,成本。,历史数,据,据法,类似于,单,单只股,票,票历史,天,天收益,率,率的计,算,算方法,，,，可以,把,把代表,整,整个市,场,场的投,资,资组合,看,看作一,只,只大股,票,票，站,在,在市场,角,角度来,看,看，其,历,历史日,收,收益率,（,（第,t,交易日,的,的收益,率,率）,（,（,t,日收盘,时,时总市,值,值,t,日所发,放,放的股,利,利）,/t,1,日收盘,时,时总市,值,值。但,是,是，由,于,于涉及,诸,诸多股,票,票，该,公,公式存,在,在一些,问,问题，,例,例如,t,日发生,的,的新股,票,票上市,、,、配股,、,、股票,增,增发、,股,股票停,牌,牌、重,新,新交易,等,等直接,增,增加或,减,减少了,t,日的总,市,市值，,极,极大的,提,提高或,降,降低了,t,日的收,益,益率，,这,这当然,是,是不合,理,理的。,因,因此，,实,实际研,究,究中一,定,定要对,计,计算收,益,益率所,用,用到的,t,日或,t,1,日收盘,时,时的市,值,值进行,调,调整。,历史数,据,据法,在应用,历,历史数,据,据法估,计,计未来,股,股权风,险,险溢价,的,的过程,中,中也可,能,能出现,一,一些问,题,题。为,了,了便于,说,说明起,见,见，我,们,们先来,回,回顾一,下,下使用,历,历史数,据,据法的,前,前提假,设,设：历,史,史溢价,是,是相对,平,平稳的,，,，与样,本,本期选,择,择无关,，,，因此,过,过去会,持,持续到,未,未来。,如,如果随,着,着时间,和,和环境,的,的改变,（,（比如,人,人们观,念,念、政,府,府政策,的,的变化,）,），股,市,市的收,益,益也在,发,发生变,化,化，那,么,么历史,和,和未来,就,就不具,可,可比性,，,，计算,中,中所用,数,数据是,非稳定,的,的,，此时,历,历史数,据,据法就,被,被误用,了,了，得,到,到的结,果,果当然,不,不会是,正,正确的,。,。,历史数,据,据法,在历史,数,数据法,基,基本原,理,理的基,础,础上，,国,国外学,者,者又加,以,以改进,，,，得到,一,一些新,的,的模型,。,。,根据公,式,式,7.7,，在计,算,算第,t,期的历,史,史持有,期,期收益,率,率时有,：,：,其中，,D,t,/P,t-1,为股利,收,收益率,，,，,GP,t,为资本,利,利得收,益,益率。,历史数,据,据法,Fama&French,（,2001,）对上,述,述模型,进,进行了,如,如下修,改,改：假,定,定每个,时,时期的,股,股利与,股,股价比,D,t,/P,t,是稳定,的,的、均,值,值回复,（,（,mean revert,）的，,那,那么就,可,可以用,股,股利增,长,长率,GD,来代替,原,原模型,中,中的,GP,，由此,得,得到新,的,的红利,增,增长模,型,型：,历史数,据,据法,如果公,司,司的股,利,利政策,经,经常发,生,生变化,（,（例如,在,在派现,和,和股票,回,回购之,间,间摇摆,不,不定）,，,，造成,D,t,/P,t,不稳定,，,，那么,可,可以进,一,一步假,设,设公司,收,收益与,股,股价比,Y,t,/P,t,是稳定,的,的，用,收,收益增,长,长率,GY,代替原,来,来的,GP,得到收,益,益增长,模,模型：,类比法,有的新,兴,兴市场,可,可用数,据,据不足,，,，研究,时,时需要,找,找一个,与,与其风,险,险溢价,具,具有可,比,比性并,且,且数据,量,量充足,的,的成熟,市,市场，,得,得到风,险,险溢价,，,，然后,经,经过适,当,当调整,得,得到该,新,新兴市,场,场的风,险,险溢价,。,。美国,市,市场就,是,是数据,量,量充足,的,的成熟,市,市场的,代,代表，,其,其历史,数,数据可,以,以追溯,到,到1802年,（,（施沃,特,特1990）,，,，因此,经,经常把,美,美国市,场,场作为,可,可比市,场,场。,类比法,例如，,我,我们可,以,以给出,一,一种把,美,美国风,险,险溢价,调,调整为,我,我国风,险,险溢价,的,的方法,，,，即在,美,美国的,溢,溢价水,平,平基础,上,上乘以,一,一个调,整,整系数,：,：,研究方,法,法选择,在中国,，,，历史,数,数据法,所,所要求,的,的股市,交,交易数,据,据、公,司,司年报,股,股利政,策,策和无,风,风险利,率,率都可,以,以得到,。,。但是,，,，中国,股,股市在,最,最近几,年,年来的,剧,剧烈波,动,动与该,法,法要求,的,的历史,溢,溢价相,对,对平稳,、,、与样,本,本期的,选,选择无,关,关有很,大,大差别,，,，研究,中,中可能,出,出现非,稳,稳定性,问,问题。,为,为了解,决,决该问,题,题，可,以,以选取,较,较长的,样,样本期,，,，即至,少,少包括,股,股市波,动,动的一,个,个周期,，,，这样,就,就可以,反,反映股,市,市一个,周,周期内,的,的平均,溢,溢价，,所,所预测,出,出的未,来,来较长,一,一段时,期,期内的,平,平均溢,价,价也会,有,有较高,的,的准确,性,性。因,此,此，历,史,史数据,法,法是当,前,前研究,中,中国股,权,权风险,溢,溢价的,最,最佳方,法,法。,计算中,国,国市场,股,股权风,险,险溢价,思,思路图,名义收,益,益下的,溢,溢价,实际收,益,益下的,溢,溢价,月度无,风,风险资,产,产收益,月度股,票,票投资,收,收益,年度无,风,风险资,产,产收益,年度股,票,票投资,收,收益,年度通,货,货膨胀,率,率,周期的,确,确定,股权风,险,险溢价,是,是一定,时,时期内,普,普通股,收,收益与,无,无风险,资,资产收,益,益的差,额,额，合,理,理地确,定,定周期,是,是非常,重,重要的,。,。我国,资,资本市,场,场成立,时,时间较,短,短，成,立,立之初,有,有许多,制,制度不,够,够规范,，,，投资,者,者心态,不,不够成,熟,熟，投,机,机行为,非,非常明,显,显。这,种,种状况,直,直到,1995,年,1,月国务,院,院证券,管,管理委,员,员会将,A,股及基,金,金交易,由,由,T+0,交收改,为,为,T+1,交易后,，,，才有,了,了一定,程,程度的,改,改善，,所,所以，,1995,年,2,月以后,的,的交易,数,数据相,对,对而言,是,是比较,有,有价值,的,的；同,时,时,2002,年底我,国,国股票,市,市场处,于,于低谷,，,，而,1995,年初股,票,票市场,也,也处于,历,历史的,相,相对低,点,点，这,段,段时期,可,可以认,作,作是一,个,个比较,完,完整的,行,行情周,期,期；再,者,者，,1995,年以后,上,上市公,司,司数量,突,突破,300,家，资,本,本市场,有,有了一,定,定的规,模,模。综,合,合上述,三,三个原,因,因，,1995,年,2,月,2002,年,12,月是一,个,个比较,好,好的周,期,期选择,。,。由于