去投资化中的行业演进-图文

去投资化中的行业演进_图文.ppt,核心观点,关键假设：,不考虑未明确的政策如房产税等的干扰，回归到行业基本面来深入考量。,核心观点：,新一轮的调控政策基本完全抑制投资需求及部分改善需求。,在悲观预期假设下，我们预测10年住房销售量可能回落32%。,在没有更严厉的政策冲击下，一、二线城市可能的价格回落幅度约为21%、12%（考虑加息27BP）。,在保证短期负债偿付的情况下，测算房地产企业2010年可容忍的销售额下滑幅度为35%，目前来看有一定的资金压力。,当前的股价大致反映了房价下降15%，销售量下降20%，股价相对调整后NAV折让35%，估值已进入合理区间。,投资策略：,对比08年底的情景，此时与彼时房地产市场调整阶段且政策走向不同。地产板块可能将在底部反复筑底一段时间，我们暂不上调评级，个股上可以开始布局高阿尔法的标的，阶段性操作高弹性股票。,2,P,3,1,09年以来投资性需求助长泡沫,再度膨胀,3,09年以来房价走势,资料来源：CEIC，光大证券研究所，均使用当年累计平均房价，上海、深圳用二手房价做了修正,在08年10月底开始的房地产政策和大规模流动性的刺激下，购房需求集中释放，加上08年的新开工量不足，导致09年新增供应短缺。,09年初以来房价大幅上涨。即使09年12月调控政策出台后，房价仍保持了上涨势头。,我们覆盖的样本中，一二线城市2010年4月房价同比上涨46%、24%。,如果以08年底作为基数计算，一二线城市房价累计上涨58%、44%。,4,投资性需求助长泡沫膨胀,房价收入比在历经07-08年的相对平稳期后再度大幅攀升，特别是一线城市，房价收入比较07年高26%。而结合了利率因素的住房负担能力下降到与07年最低点时相当的水平。一二线城市住房负担能力比08年的高点降低了22%、25%。,之所以房价收入比已突破07年高点而负担能力却并未低于07年，唯一的因素是利率水平差异。当前的首次置业按揭利率比07年末低161BP,降幅24%。,如果我们认为07-08年间平均的房价收入比是相对可接受的水平，,那么是什么力量在09年下半年到10年一季度推动房价收入比突破合理区间并能得到支撑？我们认为是在相对低利率下高杠杆化的投资需求释放。,说明：一线城市样本北京、上海、深圳、广州；二线城市样本天津、重庆、南京、宁波、无锡、合肥、沈阳。采用美国NAR的住房负担能力指标。,资料来源：CEIC，光大证券研究所,5,目前没有投资性需求比例的官方和全样本数据。,从专家交流、微观观察、媒体报道等渠道判断，从09年下半年起，投资性购房的比例开始显著增加。总结下来，09年下半年开始在一线城市和部分二线城市投资性需求比例大致达到了30%以上。,央行营业管理部公布的2010年第一季度对北京市城镇居民购房状况进行的调查显示，投资性购房居民占比创近两年以来新高达到23.1%。北京中原三级市场研究部最新发布的调查数据显示,今年3月份购房者中投资比例首次达到了41.2%。,北京大学房地产金融中心主任认为，国际的经验数据显示，当一个国家或地区的投资性购房的比例超过百分之25%的比例时，意味着该国家或地区的住宅市场可能存在泡沫。中国房地产市场在2007年底，大城市如北京、上海、广州、天津、深圳的投资性购房的比例均超过25%，而到了2009年底，这一比例上升到40%左右。,2010年3月上证报与新浪财经的联合调查中，受访者中投资房产的比例已经接近自住，分别达到了36.2%和44.3%，而表示在自住的同时也兼顾投资的受访者也占到了近两成。,09年下半年起投资需求比例攀升,6,偏低的大类资产回报率,无论是将股票收益率与国际主要股市横向比较，还是住宅的租金回报率与10年期国债收益率对比，都显示在我国大类资产的回报率处于偏低的水平。09年下半年特别是年底以来，无风险收益率走低，中国资产价格特别是房地产有着内在强劲的上涨动力，因此，也凸显调控的必要性和紧迫性。,资料来源：BLO0MBERG，光大证券研究所,7,投资性需求依赖的流动性和财富增速开始回落,M2和新增信贷增长率开始高位回落,近5年来，M2累计同比长期保持在20%左右增幅。从08年底4万亿投资加大经济刺激力度以来M2增速一度攀升至接近30%，从09年4季度后，流动性逐步收缩。,居民流动性财富再创新高，近期增速回落,09年居民流动性财富增幅曾达到50%，但从09年底开始同比增速向20%的长期趋势回归。,资料来源：WIND，光大证券研究所,8,P,9,2,去投资化的房地产调控,9,从多方面抑制住宅投资、降低投资收益率,营业税二改五 2009-12-10,国四条 2009-12-14,土地收支管理办法2009-12-7,国十一条 2010-1-7,关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作通知2010-1-21,政府工作报告 2010-3-5,关于加强房地产用地供应和监管问题的通知2010-3-10,关于坚决遏制部分城市房价过快上涨2010-4-17,重 要 政 策,要 点,作 用,个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年，不足5年的普通住房转让，则按差额征收营业税。,增加普通商品住房有效供给；抑制投资投机购房、差别化信贷政策；加大保障房建设等,首次缴付比例不得低于全部土地出让价款的50%，1年内付清全款。调供应结构，优先确保政策房和中小套型房屋用地。,调整供应结构，区别投资需求，差别信贷，二套房以家庭认定。,政策房和中小套型普通商品住宅用地占住宅用地比例不得低于70%；缩短用地报批周期,建设保障性住房300万套，棚户区改造280万套；支持自住消费；倡导住房租赁消费；抑制投资投机需求；加大圈地、捂盘打击力度,政策房和中小套型住房用地供应不低于住房用地供应总量的70%；竞买保证金不能低于出让底价的20%；欠缴、囤地行为开发商将取消一定时间内拿地资格；招拍挂制度实时改革。,对首套自住90平米以上，首付款30%，二套房贷款首付50%，利率1.1倍；可暂停发放第三套贷款；异地限购政策；完善土地招拍挂制度；打击囤地捂盘等；加快保障房建设。,降低住房投资收益率,行政命令明确抑制投资投机购房,开发商项目开发杠杆率降低,抑制投资需求，增加供应,加快土地开发，增加供应,增加供应，抑制投资投机，平抑房价,开发商土地投资门槛提高，限房价竞地价方式下，利润空间压缩。,杠杆率下降，惩罚性利率使得支付能力下降，投资成本上升。,10,P,11,3,调控后的需求分析,11,新一轮调控以来需求急速萎缩,资料来源：各地房地局网站，光大证券研究所,4月下旬新的调控政策开始后，我们跟踪的19个城市从4月最后一周到5月前3周成交量无论是环比和同比均大幅下滑，各种需求均陷入观望，需求急速萎缩。,从地区结构性差异看，调控后需求下滑的程度是长三角 珠三角环渤海 中部 西部。,12,需求的底线在哪里,结婚,动迁,城镇化,最基本的,刚性需求,自住需求,长期增值,首次置业,投资需求,改善需求,租金回报,投机型,13,结婚、城镇化和旧城改造的购房需求,我们测算，结婚、动迁、城镇化在2010年将带来5.4亿平米的有效需求，基本接近08年销售量，但由于政策的抑制，市场观望情绪可能会使得部分有效需求延迟释放。按5.4亿平米计算，约比09年住宅销量8.5亿平米下滑36.5%。,对刚性需求预测的假设：（1）2010年城镇化人口保持09年的水平。（2）近几年的旧城改造和拆迁量有下降的趋势，假设拆迁量占住宅销量的比例从05年起每年下降1个百分点。,资料来源：CEIC，光大证券研究所,14,结婚购房需求是刚性需求的主力,资料来源：国家统计局，光大证券研究所,70年代中后期计划生育影响,第一波婴儿潮的影响,中国上世纪第一波婴儿潮（1950-1957年）约持续了8年，我们估计从06年开始的由第一波婴儿潮子女带来的这轮结婚人口上升周期大约持续到2013年。,考虑城镇化率上升，预计2010-2011年城镇结婚人口约561、588万对，按我国目前80%的住房自有率计算，将会增加结婚购房需求448、471万套，按套均80平米计算，预测2010-2011年由结婚带来的购房需求约为3.59、3.77亿平米。,15,悲观预期下，预测2010年成交量同比降32%,资料来源：各地房地局网站，WIND，光大证券研究所,在悲观预期下（假设10年5月后月度成交量与4月最后一周起月度成交量持平），我们模拟预测了样本城市2010年成交量的降幅，再结合70大中城市08年住宅销售面积的结构，测算得出2010年中国大中城市住宅成交量较09年回落幅度约为32%。,16,房地产企业现金流的压力测试,与市场普遍认为今年房地产企业资金丰厚、不存在现金流压力看法不同的是，经我们测算，2010年销售额如下滑超过35%，房地产企业在年底将面临短期负债偿付压力。如果增值税加强清缴，可能对资金情况造成进一步压力。,模拟测试说明：,（1）覆盖样本在市值排名100位的开发类公司中选取数据较全面的51家；（2）未考虑后3个季度新的土地投资；（3）未考虑新增贷款及股权融资；（4）假设09年到10年一季度购置的土地剩余款项在10年全部支付完；（5）暂不调整开工计划。,17,P,18,4,可能的供给释放节奏,18,库存仍在底部，供给加速释放预计在4季度,资料来源：各地房地局网站，中原地产，光大证券研究所,库存在08年底达到高点后，逐月回落，10年5月起有所恢复，但目前库存仍处于相对低点。显示如果当前脆弱的库存基础面临需求的再次冲击，房价仍有反弹的可能，这也是我们3月中旬以来不看好地产股反弹持续性的理由之一。,批准预售面积和新开工的回归分析显示，新增供应一般滞后新开工10-11个月。结合09年以来的新开工的数据分析，预计从10年4季度起，供给加速释放。,新开工面积和批准预售面积的回归分析,19,未来一年供需对比,严厉政策调控后的市场调整初期，需求仍将维持一段时间的低迷状态。行业经验表明，刚性需求的释放周期往往不会超过一年，一般情况下6-9个月后即会开始阶段性释放。但我们认为，释放的前提是房价有所回落，负担能力回升到较合理水平。,短期供应量较低，新增供应大约在10年4季度开始释放，在此之前，供给和需求将都维持在低水平上。,从09年底至今的新开工面积匡算，加上政府督促房地产企业开工力度加大，我们认为未来一年新增供给可以满足刚性需求，且在10年底开始可能将有一定供大于求的压力。,20,房价合理的回落区间,预测假设：推测房价可能的回落区间，在考虑加息的因素下，负担能力恢复到06-08年的平均水平。,我们认为在未来一年没有投资性需求的冲击下，一线、二线城市房价回落21%、12%可能是刚性需求认为较为合理的区间（加息一次27BP）。,负担能力相对于房价变动和加息的敏感性分析,资料来源：光大证券研究所,21,P,22,5,行业估值已进入底部区域,22,历史估值比较,23,预测盈利、NAV对房价及销量的敏感性分析,预测盈利相对于销售面积和房价的敏感性分析,NAV相对于销售面积和房价的敏感性分析,我们测算，当前房地产估价大致隐含了中性预期销售面积20%、房价15%的下跌。,5月底股价相对于用中性预期假设调整后的NAV折让35%。,资料来源：光大证券研究所,24,行业观点：行业估值已见合理,目前股价大致隐含了房价下跌15%、成交量下滑20%的中性预期。而根据我们之前的分析，2010年中国商品住宅成交量悲观假设下可能下降32%，房价可能的回落幅度一二线城市分别为21%、12%，股价相对于调整后NAV折让35%，估值已进入有投资价值的区间。,从PB、PE、相对沪深300的PE、PB来看，估值已接近08年底部。,25,P,26,6,投资策略,26,08年底部走势回顾,回顾08年底的底部区域股价走势，地产股股价在08年9月见底，10月底再度探底，在10月下旬的房地产刺激政策下，上涨到年底后再度回落，在住宅成交量等因素催化下，股价的上涨趋势才得到完全确认，市场分歧消除。,27,投资策略,目前地产股状态与08年底的相同之处：估值都在合理区间，已基本反映房价和成交量的