《CICC中金公司估值方法》梁耀文课件

单击此处编辑母版标题样式,单击编辑母版文本样式,第二级,*,梁耀文,CFA,2008年8月,估值方法,0,1.,估值相关的几个问题 .2,2.估值方法.9,3.海外市场情况.26,目录,1,第一章,估值相关的几个问题,估值方法的几个误区,由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的,好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值,“,When the facts change,I change my mind”John Maynard Keynes,越数量化的估值模型，越能得出精确的估值,估值模型的结果比过程重要,3,估值的基本原则,金融资产的价值来自于未来能享受的现金流,要估计价值的水平，也要了解价值的来源,“,knows the price of everything,but the value of nothing”,by Oscar Wilde,估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身,4,与估值非常密切的一些认识,对资产负债表计算的认识,对融资结构的认识,对盈利及利润率计算的认识,对风险的认识,5,估值以外：市场异常回报(Market Anomalies),小盘股（,风险系数,在,CAPM,里被低估）,低市盈率,低市净率,一月效应、周末效应,6,盈利增长预测,衡量盈利、调整及增长来源,分析员的短期预测（半年）较回归法好,长期预测（,6,个月到三年）没有明显优势,回归,/,趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差,卖方分析员,vs,买方分析员预测准确性,7,盈利增长预测,每股盈利增长：保留率,(retention ratio),与净资产回报率,G,EPS,=Retention ratio x ROE,ROE=ROC+D/EROC i(1-t),G=Retention,ratioROC,+D/EROC i(1-t),净利润增长：净资产再投资率,(equity reinvestment rate),与净资产回报率,G,net,income,=Equity reinvestment rate x ROE,Equity reinvested=,Capex,Dep,+Chg in WC Chg in net debt,Equity reinvestment rate=Equity reinvested/Net income,经营利润增长：资本在投资率与资本回报率,G,EBIT,=Reinvestment rate x Return on Capital,Reinvestment rate=,Capex,Depreciation+chg non-cash WC/EBIT(1-Tax rate),ROC=EBIT(1-t)/Capital invested,G,EBIT,=ROC x Reinvestment rate+(,ROC,t,ROC,t-1,)/ROC,t-1,8,第二章,估值方法,常用的几个估值方法,现金流折算法,(Discounted Cash Flow),相对估值法,(Relative Valuation),或然权利估值法,(Contingent Claim Valuation),10,估值方法：股息/现金流折算法,目的为寻找资产价值,资产价值取决于：,1,）产生现金流的能力；,2,）预期增长；,3,）不确定性,/,风险,稳定增长、两阶段、三阶段增长,(Gordon Growth Model,、,H Model),长期相对回报较高,(Sorensen&Williamson 23.5%,vs,16.9%),但只有约一半时间的年度回报超过指数,近期股息,/,现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜,11,资料来源：Aswath Damodaran，中金公司研究部,Undervalued quintile,（也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济平衡期间（,1987-1990,）年复合回报,10%,略落后于大盘的,11.8%,，而在周期上升期间的大部分时间表现较好。,股息现金流折算法：投资策略表现,12,估值方法：相对估值法,以市场里类似资产的价值去衡量资产价格,价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达,注意事项：,1,）定义及一致性；,2,）分布特性；,3,）估值的倾斜,明白估值标准的主要驱动来源,什么是可比公司,13,相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素,基本的稳定增长股息折算法模型：,P,0,=,DPS,1,k,e,-,g,n,市盈率：两面相除盈利,=,Payout ratio x(1+,g,n,),k,e,-,g,n,市净率：两面相除净资产,=,ROE x Payout ratio x(1+,g,n,),k,e,-,g,n,市销率：两面相除销售额,=,Profit margin x Payout ratio x(1+,g,n,),k,e,-,g,n,14,相对估值法：市盈率主要驱动的基本因素,市盈率：,Payout ratio x(1+,g,n,),k,e,-,g,n,预测市盈率,=P,0,/EPS,1,=Payout ratio/(,k,e,g,n,)=(1-,g,n,)/ROE,n,/(k,e,g,n,),派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素,15,Note:本图假设年高增长期、高增长期折现率为13%，往后为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后为70%,资料来源：Aswath Damodaran，中金公司研究部,利率折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大,市盈率 对基本因素的敏感度,16,常出现增长率重复计算的情况如：,2008PER/(2007-2010EPS CAGR),重复计算了年的每股盈利增长,最简单及通常，以一倍,PEG,作为估值高低的分水岭，或直接以,PEG,作相对估值比较；也相信,PEG,可作为比较不同增长率的公司的可比方法,实际上,PEG,与增长率的关系为,U,形，即先负后正相关；所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否在同一折现率）、与净资产回报率派息率均为影响,PEG,水平的基础因素,PEG=,Payout ratio x(1+g)x 1-(1+g),n,/(1+k,e,hg,),n,+,Payout ratio,n,x(1+g),n,x(1+g,n,),g(k,e,hg,g),g(k,e,st,g,n,)(1+k,e,hg,),n,市盈率 市盈率增长比,(PE-to-Growth),17,资料来源：中金公司研究部,在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与,PEG,的理论关系,折现率越高，对增长率敏感性较低,PEG,与盈利增长的关系,18,资料来源：中金公司研究部,简单平均为,1.34,倍、中位数为,0.86,倍、方差,PEG,:中金A股股票池分布,19,资料来源：中金公司研究部,简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值,低,PEG,值行业大多为高,beta,的周期性敏感行业,中金A股股票池行业,PEG,分布,20,资料来源：中金公司研究部,简单平均为,1.34,倍、中位数为,0.86,倍、方差,2.54,中金A股股票池,PEG与增长率分布,21,更简单的估值标杆,很少会出现负值倍数倍,挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低,市净率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动,PB,0,=,ROE x(1+g)x Payout ratio,or,(ROE-,g,n,),(,k,e,g)(,k,e,g,n,),相对估值法：市净率,22,资料来源：Aswath Damodaran，中金公司研究部,利用单估值比较（,P/B,最低,/,高,25%,及,ROE,最高,/,低,25%,公司）获得优于大市回报,下面是,1981-1991,年对所有,NYSE,上市公司实证回报，其中在,1987-1990,年，即上次全球经济再平衡的调整中，低,PB/,高,ROE,组合相对表现较波动，总年复合回报,3.2%,稍微落后于大盘的,7.6%,市净率：投资策略表现 I,23,资料来源：Aswath Damodaran，中金公司研究部,除了简单估值比较外，可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平,下面是,1987-1991,年以所有,NYSE,及,AMEX,上市公司（除负净资产公司）的回归数据,市净率：投资策略表现 II,24,资料来源：中金公司研究部,中金股票池,2008,年底市净率简单平均为,3.33,倍、,ROE 15.92%,，中位数市净率为,2.59,倍，,ROE 14.55%,市净率：中金A股股票池分布,25,第三章,海外市场的情况,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,S&P500,过去,40,年的,12,个月后市盈率的交易区间为,80,年,3,月下旬的,6.6,倍到,02,年,4,月初的,44.4,，平均为,17.11,倍，现为,13.6,倍，处于,-0.5,方差,美国大盘指标：,市盈率交易区间,27,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,S&P500,长期的盈利回报率,/,无风险利率利差为,-0.67%,，而如以布雷顿森林体系瓦解后起算的平均为,-1.43%,。现在利差为,0.88%,，意味着盈利有进一步下滑或,/,和无风险利率上升,美国大盘指标：,Earning Yield Spread,28,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,汇丰银行:市净率/净资产回报驱动,29,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,恒生银行:市净率/净资产回报驱动,30,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,新鸿基地产:估值受资产市场波动影响,31,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,香港电灯:估值受资金/风险成本影响,32,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,中国移动:估值受预期增长驱动,33,谢谢,