资本结构与财务风险

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,资本结构与财务风险,财务风险，,是,是指与企业,筹,筹资有关的,风,风险,。,影响财务风,险,险的因素：,1）资本的,供,供求情况；,2）企业的,获,获利能力；,3）企业内,部,部的资本结,构,构。,不同资本结,构,构财务风险,的,的差异：,两个企业的,经,经营风险相,同,同的情况下,，,，财务风险,程,程度不一定,相,相同。,P159,财务风险包,含,含了股东未,来,来收益可能,发,发生的变化,和,和企业丧失,偿,偿债能力的,可,可能性。,偿付能力的,测,测定,已获利息倍,数,数=息税前,利,利润/利息,费,费用,该指标衡量,企,企业偿还债,务,务信息的能,力,力。,通常认为3 已,获,获利息倍数1是适,当,当的。,3，说,明,明没有发挥,财,财务杠杆的,作,作用。,债务本息偿,付,付比率,该指标衡量,有,有无能力偿,还,还本金。,债务本息偿,付,付比率=,息税前利,润,润,/,债务利息支,付,付额+债,务,务本金支付,额,额/（1-,所,所得税率）,比率越低，,说,说明财务状,况,况越差，财,务,务风险越大,。,。,权益资本收,益,益率的风险,测,测定,权益资本收,益,益率,=,=,全部资本投,资,资收益率,+,债务资本,/,权益资本（,全,全部资本投,资,资收益率,-,债务资本利,息,息率）,例题,p161,通过投资收,益,益率的期望,值,值及标准差,来,来分析财务,风,风险程度。,投资收益率,标,标准差只能说明企业经营风,险,险对财务风,险,险的影响，,其,其标准差本,身,身不包含财,务,务风险。,权益资本收,益,益率的标准,差,差,权益资本收,益,益率的标准差既包括了经营,风,风险也包括了财务,风,风险,P163,权益资本收,益,益率是衡量,企,企业面临财,务,务风险的重,要,要标志,结论,当债务资本,比,比例不断上,升,升时，企业,权,权益资本收,益,益率的标准,差,差也就越大,；,；,并且企业的,债,债务资本利,息,息率越大，,其,其权益资本收,益,益率的标准,差,差也就越大；,则：企业的财务风险越,大,大。,因此，企业,在,在利用财务,杠,杠杆增加负,债,债筹资，提,高,高权益资本,收,收益率时：,可以通过期望收,益,益率、期望,值,值和标准差,来,来判断其风,险,险的大小；,同时根据企,业,业历史水平,和,和同行业水,平,平相比较，,做,做出资本结,构,构的合理决,策,策。,资本结构理,论,论,资本结构：,融,融资部分组,成,成的比例关,系,系，负债与,股,股东权益。,企业的经营,目,目标：企业,价,价值最大化,企业价值与,资,资本有关否,？,？,企业是否存,在,在最佳资本,结,结构？,若有，如何,选,选择最佳资,本,本结构？,几种理论,净收益理论,经营净收益,理,理论,传统理论,现代资本结,构,构理论,MM,理论,权衡理论,净收益理论,利用债务成,本,本可以降低,企,企业的平均,资,资本成本率,，,，因此企业,采,采用负债筹,资,资总是有利,的,的，因为它,可,可以增加企,业,业的总价值,。,。,重要假设：,财,财务杠杆提,高,高后，企业,原,原有的权益,资,资本成本率,和,和债务资本,的,的成本率均,保,保持不变。,等于假设企,业,业提高财务,杠,杠杆的利用,程,程度后没有,增,增加财务风,险,险。,P165,图8-2,经营净收益,理,理论,基本假设：,企,企业扩大财,务,务杠杆作用,，,，增加权益,资,资本的风险,，,，普通股股,东,东会要求更,高,高股利率，,抵,抵消了财务,杠,杠杆作用带,来,来的好处。,企业总价值,与,与财务杠杆,没,没有关系，,不,不存在最佳,资,资本结构。,P165,图8-3,传统理论,每一个企业,都,都存在一个,最,最佳的资本,结,结构，可通,过,过适度使用,财,财务杠杆获,得,得。,最佳资本结,构,构点上，负,债,债的实际边,际,际资本成本,率,率与股东的,实,实际边际资,本,本成本率相,同,同。,P166,图8-4,现代资本结,构,构理论,MM,理论,完全资本市,场,场假定：,资本市场的,所,所有参与者,均,均能免费获,取,取所有信息,不存在交易,成,成本及发行,费,费用,不存在最低,证,证券交易量,投资者都是,理,理性的,任何个人对,资,资本市场的,参,参与，都不,可,可能影响证,券,券市场的价,格,格，任何投,资,资者都是价,格,格接受者,任何企业或,个,个人均可借,入,入或借出任,何,何数量的资,金,金，不会影,响,响市场利率,，,，借入借出,利,利率相同,没有税收,不考虑,公,公司税,的,的,MM,理论,认为资,本,本结构,不,不会影,响,响公司,价,价值与,资,资金成,本,本。,命题,1,：不存,在,在公司,税,税时，,企,企业价,值,值与资,本,本结构,无,无关。,V,(L),S,L,+B,=EBIT/K+EBIT/K,U,=,V,(U),依照,MM,理论，,只,只要资,产,产价值,成,成长，,公,公司价,值,值就会,增,增加，,无,无论负,债,债或股,东,东权益,怎,怎么分,配,配亦无,影,影响。,公司价,值,值乃是,由,由其营,运,运能力,所,所决定,，,，即取,决,决于,EBIT,的大小,，,，而与,其,其资本,结,结构如,何,何组成,无,无关。,命题,1,认为资,本,本结构,不,不会影,响,响公司,价,价值，,因,因此不,同,同资本,结,结构，,其,其它条,件,件相同,的,的公司,价,价值会,相,相同,公司价,值,值的求,算,算与加,权,权资金,成,成本,WACC,有关,两公司,EBIT,相同（,因,因其它,条,条件均,相,相同）,，,，所以,折,折现率,-,举债公,司,司与无,债,债公司,有,有相同,资,资金成,本,本,即资本,结,结构不,会,会影响,公,公司的,WACC,VU=WACC=Rs,E/V+RdD/V,命题2,：,有负债,企,企业的,权,权益资,本,本成本,率,率等于,同,同一风,险,险等级,的,的无负,债,债企业,的,的权益,资,资本成,本,本率K,U,加上风,险,险报酬,。,。,KsK,U,B/S(K,U,K,B,),举债公,司,司的权,益,益资本,报,报酬率,是,是资本,结,结构（,以,以负,债,债权,益,益比,率,率来定,义,义）的,正,正向函,数,数，即,两,两者间,成,成正比,。,。,B/S,表示负,债,债权益,比,比，K,U,为有负,债,债的企,业,业的权,益,益资本,成,成本率,；,；K,B,为企业的债务,资,资本成本率,。,因此，在,MM,理论不考虑税,的,的情况下，资,本,本结构对公司,价,价值及资金成,本,本没有影响，,所,所以也没有最,佳,佳资本结构。,0B/S,负债企业股东,权,权益成本,WACC=V,U,负债成本,%,当公司开始使,用,用负债时，由,于,于负债资金成,本,本低，随着使,用,用量增加，,WACC,越小，然而,MM,可知权益资金,成,成本会随负债,增,增加而上升，,抵,抵销了负债带,来,来的好处，,WACC,不变。,考虑公司税的,MM,理论,命题,1,：有负债企业,的,的价值等于相,同,同风险等级的,无,无负债企业的,价,价值加上税后,节,节余的价值，,即,即企业的所得,税,税税率与企业,债,债务的市场价,值,值的乘积。,V(L)V(U)Tc,B,举债公司的价,值,值,V(L),无负债公司,的,的价值,V(U),公司所得税,率,率,Tc,负债总额,B,为什么考虑税,后,后，资本结构,会,会影响会影响,公,公司价值？,因为利息费用,有,有,减少企业应交,纳,纳所得税的效,果,果,命题,2,：,有负债企业的,权,权益资本成本,率,率的等于同一,风,风险等级的无,负,负债企业的权,益,益资本成本率K,U,加上风险报酬,。,。,KsK,U,B/S(K,U,K,B,)(1-T),举债公司的权,益,益资本报酬率,等,等于无负债公,司,司的权益资本,报,报酬率加上举,债,债带来的风险,报,报酬。,由于(1-T)总是小于,1,，债务资本利,息,息的税收节余,作,作用使权益资,本,本成本率的上,升,升幅度低于不,考,考虑税时的上,升,升幅度，降低,了,了企业所有者,面,面临的风险。,配合原理,论,论中零成长的,假,假设，每期,EBIT,皆可享有相同,抵,抵税的好处。,此抵税价值可,以,以永续年金现,值,值来衡量其总,值,值，以负债资,金,金成本为折现,率,率，为永续抵,税,税现值：,永续,抵税值,=Tc,D,r/r,=Tc,D,抵税,效果,V,（U）,V(L),D/E,由新命题可知,举,举债公司的价,值,值为无债公司,的,的价值加抵税,效,效益,结 论,命题,2,与原先的意义,并,并无太大差异,，,，都是说明财,务,务杠杆与举债,公,公司权益资本,成,成本率（普通,股,股必要报酬率,）,）的正向关系,。,。,但此时多了一,个,个,(1-T),的税率因子，,使,使得,Ks,不如原,MM,理论中所推论,者,者来的大。,考虑了公司税,的,的,MM,理论认为：由,于,于利息的税收,节,节余作用，债,务,务资本的增加,会,会提高企业的,价,价值，当负债,比,比例达到,100%,时，企业的价,值,值最大。,原,MM,理论,WACC,是不会随负债,比,比例而增加的,水,水平线,新,MM,理论的,Ks,较原,MM,理论所推论的,来,来的小,在,L/V,U/V,不,改,改,变,变,前,前,提,提,下,下,，,，,新,新,MM,理,论,论,的,的,WACC,将,随,随,负,负,债,债,使,使,用,用,量,量,增,增,加,加,而,而,呈,呈,现,现,下,下,降,降,的,的,趋,趋,势,势,-,%,无,负,负,债,债,企,企,业,业,股,股,东,东,权,权,益,益,成,成,本,本,0,负,债,债,企,企,业,业,股,股,东,东,权,权,益,益,成,成,本,本,Ks,WACC,税,后,后,负,负,债,债,成,成,本,本,B/S,由,于,于,Ks,比,原,原,MM,理,论,论,所,所,估,估,计,计,来,来,的,的,小,小,，,，,故,故,加,加,权,权,平,平,均,均,所,所,得,得,的,的,WACC,将,无,无,法,法,保,保,持,持,水,水,平,平,，,，,而,而,成,成,一,一,负,负,斜,斜,率,率,的,的,曲,曲,线,线,权,衡,衡,理,理,论,论,权,衡,衡,理,理,论,论,是,是,综,综,合,合,考,考,虑,虑,了,了,负,负,债,债,带,带,来,来,的,的,利,利,益,益,和,和,费,费,用,用,并,并,对,对,他,他,们,们,进,进,行,行,适,适,当,当,平,平,衡,衡,，,，,来,来,分,分,析,析,资,资,本,本,结,结,构,构,与,与,企,企,业,业,的,的,价,价,值,值,之,之,间,间,的,的,关,关,系,系,的,的,一,一,种,种,理,理,论,论,。,。,考,虑,虑,财,财,务,务,危,危,机,机,与,与,代,代,理,理,成,成,本,本,的,的,最,最,佳,佳,资,资,本,本,结,结,构,构,理,理,论,论,公,司,司,在,在,财,财,务,务,危,危,机,机,发,发,生,生,时,时,会,会,发,发,生,生,财,财,务,务,危,危,机,机,成,成,本,本,，,，,且,且,财,财,务,务,杠,杠,杆,杆,增,增,加,加,股,股,东,东,与,与,债,债,权,权,人,人,的,的,代,代,理,理,问,问,题,题,：,：,V(L)V(U)TBFPV,TPV,FPV 财务危机,成本的现值,TPV 代理成本现值,财务危机成本,财务危机：企业,无,无法履行对债权,人,人的承诺，当企,业,业由于种种原因,，,，造成过低的,EBIT,值时，可能导致,财,财务危机的发生,。,可分为直接成本,和,和间接成本。,直接成本约占公,司,司价值的,3%,，间接成本达,10%-15%,。,直接成本,法律行政程序所,花,花费的时间,破产时支付律