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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,大西洋案例,*,案例分析,大西洋公司收购皇家纸业部分资产,1,大西洋案例,问题,收购皇家纸,业,业的部分资,产,产是否为合,适,适的战略选,择,择,收购价格$3.19亿,是,是否合适,如果决定收,购,购，相应的,融,融资策略如,何,何选择,2,大西洋案例,目录,一、定性分,析,析战略,性,性分析,二、建设新,厂,厂的经济分,析,析,三、收购项,目,目现金流与,资,资本成本估,计,计,四、收购项,目,目方案估值,五、外部资,金,金需求预测,六、融资方,式,式选择,结论,3,大西洋案例,一、战略性,分,分析,4,大西洋案例,1、背景,行业的发展,前,前景看好,竞争环境相,对,对不利,大西洋公司,无,无明显竞争,优,优势,提高生产能,力,力是大西洋,公,公司的重要,战,战略目标之,一,一,5,大西洋案例,2、市场竞,争,争地位分析,全美最大的,林,林业产品纸,业,业公司之一,，,，在建筑产,品,品、纸品纸,浆,浆和化学制,品,品三个行业,参,参与竞争,瓦椤纸板厂,日,日产780,吨,吨瓦椤纸板,，,，仅为国内,瓦,瓦椤纸板生,产,产能力的1.8%，每,年,年从竞争者,手,手中购买近15万吨来,满,满足纸盒厂,的,的需求,可能面临的,选,选择,无法购到瓦,椤,椤纸板，纸,盒,盒厂拒绝有,利,利可图的订,单,单,以高价购买,，,，从而损坏,纸,纸盒厂的利,润,润,6,大西洋案例,瓦椤纸板市,场,场占有率（1983）,美国产量为14900千吨,斯通容器公,司,司 1295 千吨，,占,占 8.69,国际纸业公,司,司 1527千吨，占10.25,大西洋公司273千吨，,占,占 1.83,皇家纸业公,司,司 603,千,千吨，占4.05,7,大西洋案例,3、收购后,的,的可能优势,地理优势：,纸,纸盒厂一般,坐,坐落于离最,终,终用户较近,的,的地方（装,运,运成本较高,）,），皇家纸,业,业的16个,波,波形纸盒厂,非,非常适合与,大,大西洋公司,的,的厂家搭配,，,，合在一起,将,将涵盖大部,分,分美国市场,产能优势：,收,收购部分瓦,椤,椤纸板生产,能,能力将达到747千吨,，,，公司瓦椤,纸,纸板总生产,能,能力达到1000千吨/年，大大,缩,缩小了与主,要,要竞争对手,之,之间的差距,8,大西洋案例,二、备选选,方,方案建,设,设新厂的经,济,济分析,9,大西洋案例,1、估计经,营,营现金流,年生产能力70万吨（,日,日产2000吨）,生,生产利用率95%,年,年销售S=95%*70*P,现金生产成,本,本C=3000*70*95%=19950,万,万元,折旧D（直,线,线）：75000/30=2550万,EBIT=S-C-D,CFFO=EBIT（1-t)+D,=42.56P-11868=X,10,大西洋案例,估计新建项,目,目价值（万,元,元）,0,1,2-31,32,固定投资,(37500),(37500),WCR,(6000),6000,CFFO,每年X,FCF,(37500),(43500),x,6000,现值(9%),(37500),(39900),9.42x,378,11,大西洋案例,2、结论,当每年CFFO=x=8170,万,万元时，NPV=0,由CFFO,=,42.56P-11868，解出,使,使NPV=0的价格为,P=$470.8,即当P大于$471/,吨,吨，项目才,有,有价值,而,目,目前（83,年,年）价格不,到,到$300,结论：新建,方,方案不可行,12,大西洋案例,三、收购项,目,目现金流,与,与资本成本,估,估计,13,大西洋案例,1、现金流,量,量预测（合,并,并，84-93）,84,85,92,93,EBIAT,20.1,28.4,62.5,67.0,折旧,20.9,28.3,26.3,25.3,CFFO,41.0,56.7,88.8,92.3,资本支出,(19.2),(30.5),(4.2),(4.2),WCR,(9.0),(16.0),(6.0),(5.0),FCF,12.8,10.2,78.6,83.1,14,大西洋案例,84-93年现金,流,流的现值,之,之和,KPV,（,（亿）,11%298,12%283,13%269,14%257,15%245,15,大西洋案,例,例,后期（94-98,）,）现金流,估,估计,93年底,帐,帐面值$21170万（表2、5）,固定资产,净,净值$9370万,营运资本$11800万,固定资产,今,今后采用4年直线,折,折旧,年,年折旧额$2340万，SV=0,最后一年,清,清算,回,回收营运,资,资本$11800,万,万,16,大西洋案,例,例,现金流估,计,计表(94-98),94-97,98,EBIDT,129.9,129.9,折旧D,23.4,0,EBIT,106.5,129.9,EBIAT,68.2,83.1,WCR,0,118,FCF,91.6,201.1,17,大西洋案,例,例,说明,现金流预,测,测的合理,性,性,敏感性分,析,析,利用率可,能,能下降（,不,不足95%）,价格不如,预,预期,18,大西洋案,例,例,2、决定,目,目标负债,比,比率,要保持“A”级，,利,利息保障,倍,倍数为5,左,左右，负,债,债率在35%-40%之间,（,（表7，,行,行业）,8688平均年EBIT=61（,表,表5），,则,则最大利,息,息费用为12.2,，,，“A”,级,级债利率=9.46%，最,高,高举债1.29亿,（,（表7,）,）,设购买价,为,为3.19亿，87年项,目,目总资产(WCR 和,固,固定资产,净,净值，表2和5）,为,为337,最高负债,比,比率129/337=38%，取35%,19,大西洋案,例,例,3、确定,项,项目,L,=,U,1+(1-t)D/E,由同行业4家公司,L,计算各自,的,的,U,加权平均,得,得到项目,的,的,U,Stone公司权,重,重应最大,，,，因其产,品,品与项目,最,最接近,如算术平,均,均，为0.82,根据目标,负,负债率计,算,算项目的,L,20,大西洋案,例,例,项目计,算,算表（t=36%,）,）,L,D/E(,账面),U,大西洋,1.35,0.89,0.86,斯通,1.15,2.06,0.50,国际纸业,1.15,0.28,0.97,皇家,1.25,0.52,0.94,项目,0.97,0.54(35/65),0.72,21,大西洋案,例,例,4、计算,单,单项成本,及,及WACC,22,大西洋案,例,例,四、收购,项,项目方案,估,估值,23,大西洋案,例,例,1、项目,价,价值估计,（,（k=13%),84-93现金流,价,价值=$2.69,亿,亿,93-98现金流,价,价值:,折算到93年底=$3.82亿,折算到83年底=$1.12亿,共计$3.81亿,，,，超过收,购,购报价0.62亿,如果利用,率,率下降为90%，,价,价格平均,下,下跌$25，则V=2.84,24,大西洋案,例,例,2、参考,收,收购价格,Stone公司收,购,购纸厂价,格,格为每日,每,每吨约$12万(,不,不包括营,运,运资本),皇家公司,纸,纸厂生产,能,能力为66.1万,吨,吨/年或1888,吨,吨/日,按stone收购,价,价格计,应,应付$2.27,亿,亿,加营运资,本,本49百,万,万,下,限,限为$2.76亿,25,大西洋案,例,例,3、战略,考,考虑,增长期权,消除对日,益,益垂直整,合,合竞争对,手,手的依赖,地理位置,的,的优势,皇家纸业,面,面对的困,境,境：需要,资,资金回购,股,股票，以,保,保持其独,立,立性,皇家纸业,最,最终的出,价,价是$2.6亿,26,大西洋案,例,例,五、外部,资,资金需求,预,预测,27,大西洋案,例,例,1、估算,方,方法与假,设,设,假设购买价格,为,为$3.19,亿,亿,参考表6,即,即公司预计财,务,务报表(不含,收,收购项目),将收购项目的,有,有关科目分别,加,加入，如,将表5的EBIAT后加入,表,表6的EAT,，,，作为净收入,表1的资本投,入,入和表2的WCR分别加入,固,固定资产和流,动,动资产,28,大西洋案例,基本假设,股利支付的影,响,响：当前支付率在80%左右，,且,且公司处于不,景,景气期间,预期未来业绩,将,将改善，可适,当,当降低支付率,，,，如65%的,历,历史平均水平,（,（高股利）,或者保持当前,股,股利额$0.8/股（低,股,股利）,假设不考虑融,资,资方式选择的,影,影响,负债将增加利,息,息，减少利润,，,，增加融资需,求,求,发股将增加股,利,利支付，同样,增,增加融资需求,29,大西洋案例,外部融资需求,的,的估计,编制预计资产,负,负债表,预期资产,预期负债与权,益,益（新增权益,部,部分为预计留,存,存盈余）,股利支付率和,盈,盈利水平,资金缺口预,期,期资产预期,负,负债与权益,外部融资需求,资金缺口,30,大西洋案例,定常股利($0.8/股),84,85,86,87,CA,1652,1767,1880,1992,FA净值,3834,3979,4207,4406,TA,5486,5746,6087,6398,CL,798,843,890,937,其他负债,500,530,563,600,31,大西洋案例,定常股利($0.8/股),84,85,86,87,长期债,1428,1333,1238,1143,股东权益,2372,2607,2884,3236,负债加权益,5098,5313,5575,5916,财务缺口,388,433,512,482,净外部融资,388,45,79,(30),32,大西洋案例,例：1984,年,年的预期值,根据表6，公,司,司的CA=1577，FA=3566，CL=781，权益2242,净,利,利196,根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)，FA=268.3，应付款17，EBIAT=20.1,则CA=1577+75=1652，FA=3834,，,，CL=798，长期负债,仍,仍为1428,当年净收益216.1，按,每,每股$0.80支付股利，,共,共计0.8*107=85.6,留存130，权益为2372,33,大西洋案例,2、结论,84年至少需,要,要外部融资$3亿左右,以后2至3年,需,需要$1.,亿,亿至$2亿之,间,间,具体数额取决,于,于项目实际盈,利,利水平及股利,支,支付情况,注意：上述估,计,计是下限,未,考,考虑融资选择,的,的影响,如,发,发股后导致的,股,股利增加或举,债,债后导致的利,息,息增加,34,大西洋案例,六、融资方式,选,选择,35,大西洋案例,1、短期债务,融,融资,信用额度借款$2亿,利,率,率为10.75%,优点:方便,和,和迅速,缺点,不能满足全部,需,需求,成本高于25,年,年期的长期债,务,务0.5个百,分,分点,信用借款应用,于,于WCR融通,而不应当,用,用来融通长期,资,资产,36,大西洋案例,2、长期债务,融,融资,$4亿的25,年,年期公司债券,，,，年利率10.25%,优点:,利用杠杆(增,加,加EPS和ROE);避,免,免稀释,缺点:,使帐面负债率,升,升上,利息,保,保障倍数下降,信用评级可能,降,降至BBB以,下,下,导致今,后,后举债困难,37,大西洋案例,3、发行普通,股,股票,以$30价格,发,发行普通股1000万股,实,实得$2.8亿,优点:可使,负,负债率下降,利,利息保障倍,数,数提高,巩,固,固BBB评级,，,，并有可能升,至,至A,缺点:,逆向信号作用,发行承销费用,高,高,达$2000万,38,大西洋案例,结论,经营杠杆较大,，,，收购后更增,加,加经营风险,行业周期性较,强,强,大多数竞争对,手,手采取保守的,负,负债政策,结论:选择,发,发行普通股为,宜,宜,39,大西洋案例,
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