对外经贸大学行为金融学课件

第三章 证券市场中的异象,第,3,章 证券市场中的异象,规模效应,过度反应和反应不足,帐面市值比效应,日历效应,动量效应与反转效应,封闭式基金之谜,3,5,股票溢价之谜,1,4,6,2,7,指数效应,8,引导案例,:,金融资产的回报率差异,Siegel,（,1997,）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图（见图,3-1,）。,1926,年的,1,美元投资于不同的金融资产上，到,1999,年,12,月能获得的回报如下：,a.,投资于小公司股票在,1999,年底时能够获得,6600,美元的回报；,b.,投资于标准普尔股票组合（,S&P stocks,）能获得,3000,美元的回报；,c.,投资于“股票价格研究中心”股票组合（,Center for Research,in Security Prices,，,CRSP,）能获得,2000,美元的回报；,d.,投资于,20,年期的国债在,1999,年底时可以获得,40,美元的回报；,e.,投资于,1,个月的短期国库券在,1999,年底时则只能得到,15,美元的回报。,引导案例,:,金融资产的回报率差异,在,1926,至,1999,年期间，尽管 经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出,7.1%,。同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。,小公司股票,CRSP,股票,20,年期国库券,1,个月期国库券,S,&,P,股票,案例思考：,1.,收益率差异是否可以用股票的风险大于国债和国库券的收益率来加以解释？,2.,从长期投资的角度看，股票投资的风险是否大于债券投资？,3.,为何小公司股票的投资回报大于大公司的？,引导案例,:,金融资产的回报率差异,“股票溢价之谜”,（,equity premium puzzle,）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。,3.1,股票溢价之谜,表,1,1802-2000,年 证券市场收益,时间,市场指数平均收益率,无风险证券平均收益率,风险溢价,1802-1998,年,7.0%,2.9%,4.1%,1889-2000,年,7.9%,1.0%,6.9%,1926-2000,年,8.7%,0.7%,8.0%,1947-2000,年,8.4%,0.6%,7.8%,表,2,英国、德国和法国证券市场收益,3.1,股票溢价之谜,所谓的,“封闭式基金之迷”,，是由,Zweig(1973),提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证说明，折价,10%,至,20%,已经成为一种普遍的现象。,3.2,封闭式基金之谜,封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现出四阶段特征：,溢价发行,折价交易,折价率大幅波动,折价缩小,3.2,封闭式基金之谜,19601986,年间三大洲公司每年年底的折价率,年份,3.2,封闭式基金之谜,封闭式基金之谜的传统解释：,（,1,）,代理本钱理论,（,2,）资产的流动性缺陷理论,限制性股票假说,大宗股票折现假说,（,3,）资本利得税理论,（,4,）业绩预期理论,3.2,封闭式基金之谜,封闭式基金之谜的行为金融学解释：,（,1,）,Zweig(1973),、,Weiss(1989),认为基金折价变化是投资者预期的结果；,（,2,）,DeLong,、,Shleifer,、,Summers,和,Waldmann,（,1990,）建立了“噪音交易者”模型；,（,3,）,Lee,、,Shleifor,和,Thaler,认为封闭式基金的价格受投资者情绪波动的影响；,（,4,）,Datar,（,2001,）研究了市场的流动性对封闭基金折价交易的影响。,3.2,封闭式基金之谜,3.3,动量效应与反转效应,动量效应,(,momentum effect,),是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。,反转效应,（,reversal effect,）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。,在金融实务中，动量效应和反转效应称之为,赢者输者效应,（,winner-loser effect,）。,赢者输者各,35,只股票组合的累积平均收益率,赢者组合,输者组合,形成组合后的年份,赢者组合,注：测试期间为组合后的,1-36,个月,3.3,动量效应与反转效应,“赢者输者效应”,的行为金融解释：,代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反响。这将导致输者组合价格被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的根本价值。,3.3,动量效应与反转效应,3.4,过度反响和反响缺乏,过度反响,是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。,反响缺乏,是指证券价格对影响公司价值的根本面消息没有做出充分地、及时地反响。,过度反响时市场表现：,价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。,反响缺乏时市场表现,：,公司盈利增长消息股价没有及时反响；,股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。,3.4,过度反响和反响缺乏,行为金融学对过度反响与反响缺乏的解释：,代表性启发和保守主义,过度自信和自我归因,信息处理异质性,3.4,过度反响和反响缺乏,3.5,规模效应,规模效应,(,Size effect,),：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少,。,流通市值（百万,$,）,月平均收益率,(%),125.8,1.783,380.3,1.534,927.3,1.291,2702.1,1.274,30659.9,0.998,对 纽约证券交易所,(,NYSE,),1995,年,12,月,2004,年,6,月的股票交易数据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：,3.5,规模效应,对我国股票市场的,1995,年,12,月,2004,年,6,月,的股票交易数据进行了研究，也我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。,流通市值（亿元人民币）,月平均收益率,(%),4.12,0.677,6.31,0.412,8.46,0.023,11.72,-0.066,24.27,-0.097,3.5,规模效应,其他兴旺国家的证券市场也存在着规模效应，其中包括比利时、加拿大、西班牙、法国等。,研究还发现，小盘股效应与一月效应高度相关，更准确地说，小盘股效应大都发生在一月，而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。,3.6,帐面市值比效应,帐面市值比（,B/M,，,Book-to-market ratio,）或市盈率（,P/E,）可以粗略地用做估计股票价格的廉价程度。,B/M,低的公司一般是价格较贵的,“,成长型”公司,而,B/M,高的公司则是价格较为廉价的“价值型”公司。,在证券市场中存在着,B/M,最高的股票的平均收益比,B/M,低的股票要高的现象，这一异象称为,帐面市值比效应,(,B/M effect,）。,LSV(Lakonishok,Shleifer,and Vishny,1994),3.6,帐面市值比效应,对我国上市公司按照,B/M,大小排序，然后对其,1,年和,2,年的股票价格收益率进行比照研究，发现收益率会随着账面市值升高而上升。,组别,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,B/M,值,0.168,0.247,0.292,0.333,0.383,0.439,0.484,0.545,0.625,0.799,1,年收益率,(%),0.525,0.587,0.781,1.019,1.284,1.306,1.757,1.705,1.602,1.945,2,年平均收益率,(%),0.334,0.452,0.576,0.661,0.851,0.898,1.131,1.118,1.050,1.232,3.6,帐面市值比效应,3.7,日历效应,股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的,日历效应,（,Calendar effect,）。,一月效应,交易所,年份,一月平均,收益率,其他月份平均,收益率,差异,纽约证券,交易所,1904-1928,1.30,0.44,0.86,1929-1940,6.63,-0.60,7.23,1941-1974,3.91,0.70,3.21,1904-1974,3.48,0.42,3.06,东京证券,交易所,1952-1980,4.5,1.2,3.3,3.7,日历效应,周一效应,3.7,日历效应,3.8,指数效应,指数效应,是指股票入选股票指数的成分股后带来股票收益率的异常提高的现象。,入选标准普尔,500,指数股票的平均累积超额回报率,资料来源：,Wurgler,和,Zhuravskaya(1999),The End,谢谢观看,/,欢送下载,BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH,