第二章-融资理论

单击此处编辑母版标题样式,*,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,*,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,1,蓝裕平 金融学教授,邮箱,：,lanyuping,融资策划,2024/11/3,1,2,第二章融资理论,2024/11/3,2,3,现代金融理论的基础,1990,年诺贝尔经济学奖得主,哈里,马科维茨,-,投资组合理论（,PORTFOLIO THEORY,）,威廉,夏普,-,资本资产定价模型（,CAPITAL ASSET PRICING MODEL,）,默顿,米勒,-,资本结构理论（,CAPITAL STRUCTURE,）,他们的贡献指导了现代金融理论与实践，也奠定了现代金融,/,财务学的理论框架。,2024/11/3,3,4,牟顿,.,米勒（,MERTON M.MILLER,）,(1923-2000),与资本资产结构理论,对金融经济学作出第三项先驱性贡献的是牟顿,.,米勒。他在前人（主要是,MODIGLIANI,）研究的基础提出了较完善的公司理财理论以及关于金融市场对企业价值的评价理论。,2024/11/3,4,资本结构,5,2024/11/3,5,6,资本结构与杠杆比率,资本结构（,CAPITAL STRUCTURE,）：资本中使用股本融资与债务融资的比例关系,杠杆比率（,LEVERAGE RATE,）：债务在公司总资本（股权与债务）中的比例,杠杆比率,=,债务,/,（债务,+,股权）,2024/11/3,6,7,财务杠杆效应,财务杠杆,(Financial Leverage),可产生杠杆效应（,Leverage Effect,），即债务可以使企业在自有资本不变的情况下扩大经营规模，并对股本收益率指标产生影响。,2024/11/3,7,8,影响财务风险的因素,除息税前收益：这个指标越大，该公司承担债务的能力就越强。,在市场环境好的情况下，公司的经营收入大，回收现金的能力强，还本付息的能力也比较强。,问题：为什么有些情况下公司在亏损的状态下还继续经营？,2024/11/3,8,9,影响财务风险的因素,负债的利息率：在除息税前收益以及负债比率为一定的情况下，负债的利息率越高，财务成本就越大。,设想在以上的例子中负债利息率从,6%,提高到,10%,，财务费用就从,18,提高到,30,，直接影响到税后利润和每股利润指标。,2024/11/3,9,10,影响财务风险的因素,资本结构：负债比率的高低直接体现为公司所承担债务的规模、财务成本的大小。,在除息税前收益和负债的利息率保持一定的情况下，杠杆比率越高，公司的债务规模和财务成本越大，反之亦然。,2024/11/3,10,资本结构与经营风险,从金融学的角度来看，风险就是不确定性，未来的不确定性越大，即表示风险越大。,使用财务杠杆的企业所面对的未来经营风险要大于不使用财务杠杆的企业，使用的财务杠杆比率越大，经营风险也越大。,11,2024/11/3,11,12,FRANCO MODIGLIANI(1918-)MERTON M.MILLER (1923-2000),，,Noble laureate(1985)Nobel laureate(1990),2024/11/3,12,13,假定没有税收、破产成本、不对称信息（,asymmetric information,），一个公司的价值不受公司融资方式差别的影响,不管公司的资本是来自于股权融资还是债务融资。,2024/11/3,13,14,MM,定理看似与现实无关的结论具有很重要的意义,;,存在税收,债务成本可以在税前扣除,因此负债经营比较合算,;,存在破产成本,负债太高，财务风险加大，破产可能性高，在破产中资产贬值，无形资产丧失，因此，企业家应尽量避免破产；,存在不对称信息,外部投资人不清楚公司的实际情况，可能对于较高负债率产生疑虑，导致公司财务进一步困难。,2024/11/3,14,2024/11/3,15,资本加权平均成本,WACC,企业在进行投资可行性研究之前需要了解自己的资本成本；,WACC(Weighted Average Capital Costs),是在考虑到公司融资来源比例结构的情况下用于衡量公司所有资本预期成本的指标,WACC=,股权权重,x,股权成本,+,债务权重,x,债务成本,x(1-t),2024/11/3,15,2024/11/3,16,股权与债务权重的计算,股权市场价值：对于上市公司来说，计算股权部分的资产价值的最简单办法，就是取该股的市价乘以总股本。,债务市场价值：指公司现有的所有负债，包括发行的债券、银行贷款，以及属于商业信贷的应付款、其他应付款等。,相对于股权成本，债务成本是刚性的指标。,2024/11/3,16,2024/11/3,17,股权价值评估,股息贴现模型：公司价值等于其未来股利的净现值,固定股息模型 （,D/,r,e,）,固定增长模型,(DGM),2024/11/3,17,2024/11/3,18,股权成本的计算,几种主要的股权价值估算方法都涉及要求收益率,r,，这个指标就是股权成本；,股权成本从根本上来说就是公司在理论上维持其股价处于一个令股东们满意的 水平所需要的成本,预期回报率。,股权成本的计算最常用的方法就是,CAPM,：,R,e,=R,f,+,(R,m,-R,f,),2024/11/3,18,2024/11/3,19,债务价值评估,债务价值评估方法,:,债务的刚性决定了其价值的相对稳定性,不过,影响债务价值的重要因素,r,的变动会随市场利率等因素变动，对债务价值造成印象。,r,上升,债务价值下降，反之亦然。,2024/11/3,19,2024/11/3,20,债务成本,债务价值评估也涉及到收益率,r,这也是债务的成本；,债务成本就是公司目前支付债务的利息支出成本,;,尽管部分债务成本,与融资时确定的利率水平有关,但仍有相当大的可变性；,2024/11/3,20,税后债务成本,由于利息成本的支付是在税前扣除的，因此，与股权成本相比，债务资本的成本事实上是公司支付的利息减去节省的税务支出。所以，税后的债务成本是Rd(1-公司税率)。比如一个企业所得税为33%，一笔利率为10%的贷款所产生的利润之税后成本便只有6.77%(10%x 6.77%)。,21,2024/11/3,21,2024/11/3,22,WACC,的计算,WACC=Re x E/V+Rd x(1-T)x D/V.,其中：Re=股权成本；,Rd=债务成本；,D=债务金额；,E=股权金额；,V=公司资本的总价值（V=D+V）；,D/V=债务的比例；,E/V=股权的比例；,T=公司所得税率。,2024/11/3,22,2024/11/3,23,WACC,的计算举例,某公司股权市场价值为4亿元，债务市场价值为4亿元，股权成本为13.5%，债务成本为6%，公司所得税率为3,3%。,WACC=13.5%x 4/8+6%x 4/8（1-33%）,=6.75%+3%x 67%,=8.76%,只有能够提供高于,8.76%,的投资才是值得考虑的。,2024/11/3,23,案例分析,假设某公司的股本为,10,亿股，当前的股价为,10,元,/,股，该公司的股票贝塔值为,1.2,，市场风险溢价为,10%,，市场无风险利率为,3%,。同时该公司的长期债务为发行在外,5000,万张面值为,100,元的债券，目前每张债券的市场价为,105,元，券息率为,6%,，每年付息一次，还有,10,年到期。求该公司的资本加权平均成本；该公司的所得税率为,25%,。,24,2024/11/3,24,股本和债务成本计算,公司股本成本可以使用资本资产定价模型来计算：,0.03+1.2(0.1)=15%,（,1,）公司债务成本就是债券的到期收益率（,YTM,）,使用财务计算器计算：,N=10;PV=-110;PMT=6;FV=100;,求,I/Y,值。,计算可知：,=4.72%,。,（,2,）税后债务成本,=(1-T)=4.72%,（,1-25%,）,=3.54%,。,25,2024/11/3,25,资本结构计算,股本总值=10亿 X 10元=100亿元,债务总值=5000万 X 105元=52.5亿元；,资本总值=100亿元+52.5亿元=152.5亿元；,股本比例=100/152.5=65.6%;,债务比例=52.5/152.5=34.4%。,26,2024/11/3,26,资本加权平均成本计算,WACC=0.656(15%)+0.344(3.54%)=11.06%,27,2024/11/3,27,WACC的作用,WACC,在做投资评估和分析时非常有用，比如，在做现金流分析（,Cash Flow Analysis,）时，该指标被用作贴现率（,Discount Rate,）以对未来的现金流进行折现以计算企业的净现值（,Net Present Value,）。,WACC,还可以作为预期最低资本回收率（,Hurdle Rate,）用于评估投资资本回报（,Return on Investment Capital,）的表现。此外，,WACC,还在计算企业经济增值（,Economic Value Added,，简称：,EVA,）方面扮演一个角色。,28,2024/11/3,28,2024/11/3,29,企业信用评级及其对,WACC,的影响,股权资本与债权资本的投资风险差别,(,收益的稳定性与企业清算优先次序,),；,企业的经营及财务风险是一个动态的概念。当一个企业的债务越来越多、负债比率越来越高，该企业的财务风险就越来越大。,MOODY,与,S&P,2024/11/3,29,2024/11/3,30,信用评级变动影响融资成本,财务风险直接表现为企业信用评级，最终影响到融资成本,直接影响到债务融资成本，间接影响到股权融资成本。,信用评级较低的公司融资成本就较高，反之亦然。,融资成本提高在经营利润率为一定的情况下，公司将发生亏损，甚至会发生支付困难。,2024/11/3,30,按来源区分的融资,形式,内源融资,外源融资,2024/11/3,31,内源融资,又称再投资，即指将本企业的留存收益和折旧基金转化为资本投资的过程。,优点：不需付利息、股东免交个人所得税、操作简单。,内源融资,（,Internal Financing),2024/11/3,32,外源融资,(External Financing),外源融资,即吸收其他经济主体的资本，并转化为自己资本投资的过程。,两种形式：,债务融资，如借贷、债券、商业信用,股权融资，如私募、公募、股权购并,2024/11/3,33,债务融资的优点：,利息成本可在税前利润中扣除；,可以发挥财务杆杠的作用放大资本规模；,增加债务通常不会对原控股股东的控制权构成威胁；,股权融资的优点：,没有偿还的问题；,增加股权资金可降低财务风险。,股权融资与债务融资,2024/11/3,34,金融经济学家梅耶斯提出融资顺序理论（,Pecking Order Theory），又称,“,啄食理论,”,：,企业融资应遵循内源融资外源融资，债务融资股权融资的先后顺序，即企业应首选内源融资；如果需要外源融资，则应倾向于债务融资。,融资顺序原则反映了企业经营者对于融资成本、财务风险、企业控制力的抉择。,“,啄食理论,”,-融资顺序抉择,2024/11/3,35,中国企业的融资偏好,中国私营企业的融资偏好,调查研究结果表明基本符合“啄食理论”,2024/11/3,36,上市公司的股权分置改革与融资偏好,中国上市公司的融资偏好调查研究结果表明中国上市公司倾向于选择股权融资的偏好。这是中国资本市场被扭曲的结果。,股权分置改革的要点,股权分置改革对于企业融资的影响-建立并理顺资本市场的秩序，“啄食理论”将