房地产投资及融资决策

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,Shimai Consulting 2004,王,洪,洪,清,华,华,大,大,学,学,经,经,济,济,管,管,理,理,学,学,院,院,房,地,地,产,产,投,投,融,融,资,资,决,决,策,策,及,及,其,其,风,风,险,险,管,管,理,理,案,案,例,例,分,分,析,析,CaseStudyon How toMakeRealEstate Investment,and Financing Decisions,RiskManagement,1.,房地产投资,决,决策,一项商业行,为,为的目标可,能,能往往包括,：,：,使股东的财,富,富人长远来,说,说达到最大,短期的财务,目,目标，比如,现,现金流的要,求,求,或者非金融,性,性质的目标,，,，例如,友好工作环,境,境，机会均,等,等的雇佣政,策,策,困难的时期,留,留住高素质,的,的雇员,拥有最高质,量,量的地产,拥有某种物,业,业的最大地,产,产商,1.,房地产投资,决,决策,开发商的目,标,标：,将资本投资,在,在那些产生,的,的税后收益,较,较高的项目,上,上，与其它,可,可选投资比,较,较时必须考,虑,虑到风险因,素,素并作适当,的,的调整,投资家的目,标,标：,以小于其内,在,在价值（即,资,资产可产生,未,未来现金流,的,的现值）的,价,价格来购买,不,不动产或者,不,不动产证券,1.,房地产投资,决,决策,计算程式,估计毛租金,减去估算的,空,空置损失,加上其它收,入,入,实际的总,收,收入,减去运营费,用,用,净运营收,入,入或“,NOI”,减去债务还,本,本付息,税前现金,流,流（“,BTCF,”）,把抵押偿还,本,本金加到,BTCF,上,减去折旧,须纳税的,收,收入,减去应缴税,金,金或者加上,节,节省的税款,税后现金,流,流（“,ATCF”,）,应对上述各,项,项参数投资,期,期,5,到,10,年的变化进,行,行估测,1.,房地产投资,决,决策,重要的金融,比,比率（用于,决,决定投资的,可,可行性）,毛租金乘数,贷款价值（,LTV,）比,债务覆盖率,（,（,DCR,）,盈亏平衡点,费用比,税前股本回,报,报率,税后股本回,报,报,资产回报,内部回报率,转售价格,1.,房地产投资,决,决策,有关财务杠,杆,杆和运营的,比,比率（用于,风,风险管理）,贷款价值比,率,率,债务覆盖率,（,（,DCR,）,盈亏平衡点,费用比,1.,房地产投资,决,决策,毛租金乘数,（相当于“,投,投资回收期,”,”）,收购价除以,毛,毛租金,此比率越低,越,越好,一个很简单,的,的数字比较,，,，一般只能,用,用作投资项,目,目的初略筛,选,选,1.,房地产投资,决,决策,贷款价值比,抵押贷款额,（,（,Loan,）,/,收购价（,Value,）,估量房地产,投,投资的金融,风,风险,违约风险随,LTV,的升高而升,高,高,行业内典型,的,的,LTV,控制在,75%,以下,债务覆盖率,（,（,DCR,）,净营运收入,/,债务还本付,息,息,必须超过,1.0,才有能力偿,还,还抵押贷款,大多数贷出,方,方一般要求,债,债务覆盖率,达,达到约,1.1,或,1.3,1.,房地产投资,决,决策,盈亏平衡点,（运营费用,+,抵押付款）,/,估计毛租金,建筑为了能,支,支付所有的,现,现金开支和,融,融资偿还必,须,须达到的入,住,住率,一般在,65%,至,95%,范围内,费用比,运营费用,/,实际的总收,入,入,用于与其他,的,的房地产作,比,比较，单独,本,本身并无太,大,大的用途,应该足够高,以,以保持物业,的,的正常运转,，,，同时使有,关,关费用如能,源,源成本得到,控,控制避免浪,费,费,1.,房地产投资,决,决策,单一期间的,或,或者静态的,赢,赢利量度标,准,准,税前股本回,报,报率,税后股本回,报,报率,资产回报或,者,者期初资本,还,还原率,1.,房地产投资,决,决策,税前股本回,报,报率,税前现金流,量,量,/,股本投资额,往往用一测,度,度初始赢利,水,水平,此比率越高,越,越好,通常第一年,税,税前股本回,报,报率一般在,4-10%,的范围内,税后股本回,报,报,税后现金流,/,股本投资额,类似于税前,股,股本回报率,加上考虑到,投,投资房地产,常,常可避税的,好,好处,能常第一年,大,大致在,5-12%,范围内,1.,房地产投资,决,决策,资产回报率,净营运收入,/,收购价或者,市,市场价值,又称资本还,原,原率，反映,总,总体回报水,平,平,一项物业可,以,以承受多大,的,的债务；此,比,比率越高，,表,表示可支持,的,的俩务就越,多,多,通常资本还,原,原率大致在,8-12%,范围内,1.,房地产投资,决,决策,多期间或者,动,动态回报量,度,度,净现值（NPV）,内部回报率,（,（IRR）,1.,房地产投资,决,决策,转售价格计,算,算,预定年的净,运,运营收,/R,这里,R,表示物业的,期,期末资本还,原,原率,记住从期待,的,的转售价格,中,中扣除合理,的,的交易成本,并须考虑到,税,税收的影响,1.,房地产投资,决,决策,净现值（,NPV,）的计算,预测未来的,现,现金流,以要求的回,报,报率把未来,的,的现金流折,成,成现值：,现值,V,0,=CF,1,/(1+r)+CF,2,/(1+r),2,+(CF,t,+V,t,)/(1+r),t,决策的基本,原,原则是,选择,NPV,（,=CF,0,+V,0,）最大的方,案,案，即,NPV,最大化,永远不要选,择,择,NPV,小于,0,的方案,要求的回报,率,率,=,底限回报率,=,无风险回报,+,风险回报,正常的投资,收,收益（即预,期,期回报）中,已,已考虑了风,险,险程度的影,响,响，如果,NPV0,，,r,就会超出正,常,常收益,1.,房地产投资,决,决策,内部,回,回报,率,率（,IRR,）的,计,计算,NPV=0,，或,：,：股,本,本,CF,0,=,未来,现,现金,流,流贴,现,现,V,0,=,CF,1,/(1+irr)+CF,2,/(1+irr),2,+(CF,t,+,预定,转,转售,CF,t,)/(1+irr),t,可使,用,用税,前,前或,者,者税,后,后现,金,金流,分,分别,计,计算,税,税前,或,或者,税,税后,内,内部,回,回报,率,率,测量,预,预定,投,投资,期,期总,体,体回,报,报最,常,常使,用,用的,方,方法,，,，常,与,与投,资,资者,要,要求,的,的回,报,报率,相,相比,较,较,通常,IRR,大到,在,在,12%,至,15%,的范,围,围内,，,，对,于,于新,的,的或,投,投机,性,性的,投,投资,可,可超,过,过,20%,以上,1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,房地,产,产投,资,资与,现,现代,投,投资,组,组合,理,理论,及,及资,产,产定,价,价模,型,型,投资,组,组合,回,回报,是,是各,资,资产,回,回报,的,的加,权,权平,均,均（,线,线性,代,代数,）,）；,而,而投,资,资组,合,合风,险,险并,非,非各,资,资产,风,风险,的,的回,权,权平,均,均,房地,产,产投,资,资信,托,托（,REIT,）公,司,司，,通,通常,在,在市,场,场上,公,公开,地,地买,卖,卖，,是,是为,股,股东,赚,赚取,利,利润,为,为目,的,的的,拥,拥有,和,和经,营,营包,括,括房,地,地产,和,和（,或,或）,抵,抵押,贷,贷款,的,的投,资,资组,合,合。,抵押,贷,贷款,支,支持,证,证券,（,（,MBS,）是,由,由许,多,多抵,押,押贷,款,款的,组,组合,作,作保,而,而发,行,行的,一,一种,债,债券,或,或其,它,它的,债,债务,投,投资,形,形式,。,。,资本,资,资产,定,定价,模,模型,（,（,CAPM,）,资产,要,要求,期,期待,回,回报,等,等于,无,无风,险,险回,报,报加,在,在市,场,场的,风,风险,回,回报,乘,乘以,此,此资,产,产的,贝,贝他,系,系数,；,；,Er,i,=r,f+,RP,i,=r,f,+,i,(E,r,M-r,f,),1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,期权,价,价值,理,理论,与,与房,地,地产,与房,地,地产,有,有关,的,的一,些,些重,要,要期,权,权,土地,开,开发,期,期权,（,（土,地,地价,值,值与,土地买入期权,抵押贷款提前偿付期权,无追索权抵押贷款违约期权,租约期权，等等,1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,投资,案,案例,分,分析,示,示例,投资,可,可行,性,性研,究,究,开发,可,可行,性,性研,究,建设项目,2.,房地,产,产融,资,资决,策,策,资金,来,来源,传统,渠,渠道,：,：自,有,有资,金,金，,合,合作,，,，银,行,行贷,款,款，,施,施工,单,单位,垫,垫资,，,，预,售,售,我国,长,长期,以,以来,，,，房,地,地产,开,开发,商,商的,融,融资,渠,渠道,单,单一,，,，主,要,要依,靠,靠银,行,行贷,款,款融,资,资。,目前,我,我国,房,房地,产,产企,业,业有,3,万多,家,家，,但,但是,以,以单,个,个项,目,目开,发,发公,司,司为,主,主，,规,规模,小,小且,缺,缺乏,持,持续,开,开发,能,能力,，,，资,产,产负,债,债率,大,大多,在,在,70%,以上，,自,自有资,金,金所占,的,的比重,相,相当小,，,，主要,依,依靠银,行,行贷款,和,和项目,销,销售回,款,款来周,转,转。,除开发,商,商直接,银,银行直,接,接贷款,外,外，在,建,建筑企,业,业垫资,和,和预售,款,款中都,有,有相当,多,多的银,行,行贷款,。,。所调,查,查，不,省,省北京,开,开发商,对,对银行,信,信贷资,金,金的依,赖,赖度竟,达,达到,90%,以上。,2003,年,6,月,121,号文件,后,后央行,银,银根紧,缩,缩使得,一,一半以,上,上的房,地,地产企,业,业面临,资,资金链,断,断裂之,患,患，甚,至,至面临,出,出局的,危,危险。,2.,房地产,融,融资决,策,策,银行贷,款,款,121,文件后,，,，尽管,各,各种不,同,同的房,地,地产融,资,资渠道,都,都有所,增,增强，,比,比如全,国,国房地,产,产信托,的,的数量,增,增长很,快,快，但,2003,全年募,集,集的资,金,金不超,过,过,100,亿元。,而,而当年,全,全国房,地,地产开,发,发贷款,增,增加了,近,近,2000,亿元。,银,银行信,贷,贷仍然,是,是中国,现,现在房,产,产界资,金,金主力,。,。,银行贷,款,款有着,很,很多优,点,点：便,捷,捷，成,本,本相对,较,较低，,财,财务杠,杆,杆作用,大,大。同,时,时，房,地,地产信,贷,贷业务,目,目前被,普,普遍视,为,为银行,的,的优质,资,资产。,银行贷,款,款现阶,段,段从紧,，,，其对,项,项目开,发,发程度,和,和开发,商,商自有,资,资金的,要,要求，,不,不是大,多,多数开,发,发商短,期,期内能,够,够达到,的,的。,美国的,房,房地产,金,金融业,很,很发达,，,，融资,种,种类多,，,，在房,地,地产企,业,业使用,资,资金总,额,额中银,行,行贷款,只,只占,15%,左右，,贷,贷款总,额,额占银,行,行资产,的,的比重,不,不到,10%,。而有,些,些东南,亚,亚国家,以,以及我,国,国的香,港,港特区,，,，房地,产,产企业,的,的大部,分,分开发,资,资金来,自,自银行,贷,贷款，,银,银行资,产,产中房,地,地产信,贷,贷占了,40%50%,。,在国际,商,商业银,行,行领域,有,有两个,所,所谓“,三,三七开,”,”的惯,例,例，一,个,个是给,房,房地产,业,业贷款,占,占全部,贷,贷款余,额,额的,30%,，其余,行,行业占,70%