第11章企业价值评估

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第十一章,企,企业价,值,值评估,主要内容,企业价值,评,评估概述,现金流量,折,折现法,经济利润,法,法,相对价值,法,法,第一节,企,企业价值,评,评估概述,一、,企业价值,评,评估的意,义,义,（一）价,值,值评估的,含,含义,价值评估,是,是一种经,济,济“评估,”,”方法。,“,“评估”,一,一词不同,于,于“计算,”,”。评估,是,是一种定,量,量分析，,但,但它并不,是,是完全客,观,观和科学,的,的。一方,面,面，它使,用,用许多定,量,量分析模,型,型，具有,一,一定科学,性,性和客观,性,性。另一,方,方面，它,又,又使用许,多,多主观估,计,计的数据,，,，带有一,定,定的主观,估,估计性质,价值评估,是,是一种“,分,分析”方,法,法，要通,过,过符合逻,辑,辑的分析,来,来完成。,好,好的分析,来,来源于好,的,的理解，,好,好的理解,建,建立在正,确,确的概念,框,框架基础,之,之上。企,业,业价值评,估,估涉及大,量,量的信息,，,，有了合,理,理的概念,框,框架，可,以,以指导评,估,估人正确,选,选择模型,和,和有效地,利,利用信息,（一）价,值,值评估的,涵,涵义,企业价值,评,评估提供,的,的信息不,仅,仅仅是企,业,业价值一,个,个数字，,还,还包括评,估,估过程产,生,生的大量,信,信息,价值评估,提,提供的是,有,有关“公,平,平市场价,值,值”的信,息,息。价值,评,评估不否,认,认市场的,有,有效性，,但,但是不承,认,认市场的,完,完善性,企业价值,受,受企业状,况,况和市场,状,状况的影,响,响，随时,都,都会变化,。,。价值评,估,估依赖的,企,企业信息,和,和市场信,息,息也在不,断,断流动，,新,新信息的,出,出现随时,可,可能改变,评,评估的结,论,论。因此,，,，企业价,值,值评估提,供,供的结论,有,有很强的,时,时效性,（二）企,业,业价值评,估,估的目的,价值评估,可,可以用于,投,投资分析,价值评估,可,可以用于,战,战略分析,价值评估,可,可以用于,以,以价值为,基,基础的管,理,理,二、企业,价,价值评估,的,的对象,企业价值,评,评估的首,要,要问题是,明,明确“要,评,评估的是,什,什么”，,也,也就是价,值,值评估的,对,对象是什,么,么,价值评,估,估的一,般,般对象,是,是企业,整,整体的,经,经济价,值,值。企,业,业整体,的,的经济,价,价值是,指,指企业,作,作为一,个,个整体,的,的公平,市,市场价,值,值,企业整,体,体价值,可,可以分,为,为实体,价,价值和,股,股权价,值,值、持,续,续经营,价,价值和,清,清算价,值,值、少,数,数股权,价,价值和,控,控股权,价,价值等,类,类别,（一）,企,企业的,整,整体价,值,值,整体不,是,是各部,分,分的简,单,单相加,整体价,值,值来源,于,于要素,的,的结合,方,方式,部分只,有,有在整,体,体中才,能,能体现,出,出其价,值,值,整体价,值,值只有,在,在运行,中,中才能,体,体现出,来,来,（二）,企,企业的,经,经济价,值,值,经济价,值,值是经,济,济学家,所,所持的,价,价值观,念,念。它,是,是指一,项,项资产,的,的公平,市,市场价,值,值，通,常,常用该,资,资产所,产,产生的,未,未来现,金,金流量,的,的现值,来,来计量,对于习,惯,惯于使,用,用会计,价,价值和,历,历史成,交,交价格,的,的会计,师,师，特,别,别要注,意,意区分,会,会计价,值,值与经,济,济价值,、,、现时,市,市场价,值,值与公,平,平市场,价,价值,（三）,企,企业整,体,体经济,价,价值的,类,类别,实体价,值,值与股,权,权价值,持续经,营,营价值,与,与清算,价,价值,少数股,权,权价值,与,与控股,权,权价值,三、企,业,业价值,评,评估的,模,模型,现金流,量,量折现,模,模型,经济利,润,润模型,相对价,值,值模型,第二节,现,现,金,金流量,折,折现法,一、模,型,型,可通过,计,计算企,业,业自由,现,现金流,量,量的现,值,值来估,计,计当前,的,的企业,价,价值,V0,折现率,为,为企业,的,的加权,平,平均资,本,本成本,，,，用,表示；,它,它是反,映,映企业,总,总体业,务,务的风,险,险，即,企,企业股,权,权和债,务,务的组,合,合风险,的,的资本,成,成本。,是企业,的,的预测,期,期期末,价,价值，,或,或称持,续,续价值,；,；通常,，,，持续,价,价值的,预,预测是,通,通过对,超,超过,N,年的自,由,由现金,流,流量，,假,假定一,个,个固定,的,的长期,增,增长率,二、模,型,型运用,举,举例,例，,W,公司,2001,年的销,售,售收入,为,为,51800,万元。,假,假设你,预,预测公,司,司在,2002,年的销,售,售收入,增,增长,9%,，但是,以,以后每,年,年的销,售,售收入,增,增长率,将,将逐年,递,递减,1%,，直到,2007,年及以,后,后，达,到,到所在,行,行业,4%,的长期,增,增长率,。,。基于,公,公司过,去,去的盈,利,利能力,和,和投资,需,需求，,预,预计,EBIT,为销售,收,收入的,9%,，净营,运,运资本,需,需求的,增,增加为,销,销售收,入,入增加,额,额的,10%,，资本,支,支出等,于,于折旧,费,费用。,公,公司所,得,得税税,率,率是,25%,，加权,平,平均资,本,本成本,是,是,12%,，你估,计,计,2002,年初公,司,司的价,值,值为多,少,少？,解答：,估算自,由,由现金,流,流,FCF,估算预,测,测期期,末,末价值,Vn,折现得到,V0,表,11-1,预测,W,公司的自由现金流量,单位：万元,年份,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,1.,销售收入,51,，,800,56,，,462,60,，,979,65,，,248,69,，,163,72,，,621,75,，,526,2.,相对上年的增长率,9.0%,8.0%,7.0%,6.0%,5.0%,4.0%,3.EBIT(,销售收入的,9%),5,，,082,5,，,488,5,，,872,6,，,225,6,，,536,6,，,797,4.,减：所得税（,25%,）,(1,，,270),(1,，,372),(1,，,468),(1,，,556),(1,，,634),(1,，,699),5.,加：折旧,-,-,-,-,-,-,6.,减：资本支出,-,-,-,-,-,-,7.,减：净营运资本的增加,（销售收入增加额的,10%,）,(466),(452),(427),(392),(346),(291),8.,自由现金流量,3,，,345,3,，,664,3,，,977,4,，,277,4,，,556,4,，,808,企业价值为,其,其预测期自,由,由现金流量,的,的现值，加,上,上预测期期,末,末价值的现,值,值：,三、注意的,问,问题,项目承担平,均,均风险。假,设,设项目的系,统,统风险相当,于,于企业投资,的,的平均系统,风,风险，在此,假,假设下，项,目,目资本成本,可,可基于企业,的,的风险来估,计,计,企业的债务,与,与股权比率,保,保持不变。,假,假设企业可,以,以持续地调,整,整其债务水,平,平，以使按,照,照市值计算,的,的债务与股,权,权比率保持,不,不变。这一,假,假设决定了,企,企业接受新,项,项目时将要,承,承担的债务,额,额，它同时,也,也表明，企,业,业股权和债,务,务的风险，,以,以及加权平,均,均资本不会,随,随着债务水,平,平的变动而,变,变动,公司所得税,是,是唯一要考,虑,虑的市场摩,擦,擦。假设债,务,务对企业价,值,值的影响主,要,要是通过利,息,息税盾效应,起,起作用，其,他,他市场摩擦,（,（如财务困,境,境成本或代,理,理成本）在,所,所选择的债,务,务水平上不,显,显著,例，假设万,科,科公司正在,考,考虑收购其,所,所在行业的,另,另一家公司,。,。预计此次,收,收购将在第1年使得万,科,科公司增加300万元,的,的自由现金,流,流量，从第2年起，自,由,由现金流量,将,将以3%的,速,速度增长。,万,万科的协议,收,收购价格为4000万,元,元。交易完,成,成后，万科,将,将调整资本,结,结构以维持,公,公司当前的,债,债务水平与,股,股权比率为0.5，公,司,司所得税税,率,率为25%,。,。如果此次,收,收购的系统,风,风险与万科,其,其他投资的,系,系统风险大,致,致相当，那,么,么被收购的,目,目标企业的,价,价值为多少,？,？,四、股权自,由,由现金流量,法,法,WACC,法对项目或,企,企业估值是,基,基于项目或,企,企业的自由,现,现金流量，,没,没有考虑利,息,息和债务的,支,支付。如果,估,估值的目标,是,是要确定项,目,目或企业给,股,股东带来的,收,收益，那么,似,似乎应该关,注,注股东收到,的,的现金流量,股权自由现,金,金流估值法,明,明确计算了,股,股东所得到,的,的自由现金,流,流量，并同,时,时考虑了企,业,业与债权人,之,之间往来的,各,各种支付。,流,流向股东的,现,现金流要用,股,股权资本成,本,本折现。股,权,权自由现金,流,流法在具体,运,运用中与,WACC,法有所不同,，,，但对于项,目,目或企业的,估,估值结果却,是,是一致的。,股,股权自由现,金,金流量法简,称,称,FTE,法,应用股权现,金,金流量法对,有,有杠杆投资,进,进行估值的,主,主要步骤如,下,下：,确定投资的,股,股权自由现,金,金流量,确定股权资,本,本成本,用股权资本,成,成本对股权,自,自由现金流,量,量折现，计,算,算股权价值,E,第三节 经,济,济利润法,市场增加值=企业市值-总资本,企业市值是,投,投资人按当,时,时的市价出,售,售企业可获,得,得的现金流,入,入，包括股,本,本市值和债,务,务市值。总,资,资本包括股,权,权资本和债,务,务资本,经过大量的,实,实证研究发,现,现，经济利,润,润（或称经,济,济增加值、,附,附加经济价,值,值、剩余收,益,益等）可以,解,解释市场增,加,加值的变动,一、经济利,润,润的含义,经济利润是,指,指经济学家,所,所持的利润,概,概念。虽然,经,经济学家的,利,利润也是收,入,入减去成本,后,后的差额，,但,但是经济收,入,入不同于会,计,计收入，经,济,济成本不同,于,于会计成本,，,，因此经济,利,利润也不同,于,于会计利润,经济收入是,指,指期末和期,初,初同样富有,的,的前提下，,一,一定期间的,最,最大花费。,这,这里的收入,是,是按财产法,计,计量的，如,果,果没有任何,花,花费则期末,财,财产的市值,超,超过期初财,产,产市值的部,分,分是本期收,入,入,本期收入,=,期末财产,-,期初财产,经济成本不,仅,仅包括会计,上,上实际支付,的,的成本，而,且,且还包括机,会,会成本,计算经济利,润,润的一种最,简,简单的办法,，,，是用息前,税,税后营业利,润,润减去企业,的,的全部资本,费,费用。复杂,的,的方法是逐,项,项调整会计,收,收入使之变,为,为经济收入,，,，同时逐项,调,调整会计成,本,本使之变为,经,经济成本，,然,然后计算经,济,济利润,经济利润,=,税后净利润,-,股权费用,=,税后经营利,润,润,-,税后利息,-,股权费用,=,税后经营利,润,润,-,全部资本费,用,用,=,期初投资资,本,本,期初投资资,本,本回报率,-,期初投资资,本,本,加权平均资,本,本成本,=,期初投资资,本,本,（期初投资,资,资本回报率,-,加权平均资,本,本成本）,二、经济利,润,润法举例,例，