资源描述
,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,Click here for title,9-,0,Corporate Finance,Ross,Westerfield,Jaffe,Seventh Edition,9,Chapter 9,资本结构理论,Corporate Finance Ross We,本章要点,理解财务杠杆对企业盈利的影响。,理解自制财务杠杆。,理解无税的资本结构理论。,理解有税的资本结构理论。,掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。,本章要点理解财务杠杆对企业盈利的影响。,本章概览,16.1,资本结构问题和馅饼理论,16.2,企业价值的最大化与股东利益的最大化,16.3,财务杠杆和企业价值：一个例子,16.4,MM,定理（无税）,16.5,MM,定理（无税）,16.6 MM,定理,和（有税）,本章概览16.1 资本结构问题和馅饼理论,16.1,资本结构问题和馅饼理论,公司价值定义为负债和所有者权益者之和：,V,=,B+S,如果公司管理层的目标是尽可能使,公司增值，那么公司应选择使馅饼,即公司总价值最大化的,负债,/,权益比。,公司价值,S,B,S,B,S,B,B,16.1 资本结构问题和馅饼理论公司价值定义为负债和所有者权,资本结构问题,这里提出两个重要问题,:,问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？,问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？,结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。,资本结构问题这里提出两个重要问题:,16.2,企业价值的最大化与股东利益的最大化,企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。,使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。,管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。,参阅,P325326,16.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化企业价值最大化与,资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当,EBIT,大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和,ROE；,当,EBIT,小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。,参阅,P326330,16.3,财务杠杆和企业价值：一个例子,资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于,财务杠杆,、EPS,和,ROE,当前,资产,$20,000,负债,$0,权益,$20,000,负债权益比,0.00,利率,n/a,流通在外股票,400,股价,$50,例1：,假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。,假设,$20,000,$8000,$12,000,2/3,8%,240,$50,财务杠杆、EPS和ROE 当前例1：假设有一公司目前无任,当前资本结构下的,EPS,与,ROE,经济衰退,预期 经济扩张,EBIT$1,000$2,000$3,000,利息,000,净收入,$1,000$2,000$3,000,EPS$2.50$5.00$7.50,ROA5%10%15%,ROE5%10%15%,当前流通在外股票数量,=400,股,当前资本结构下的EPS与ROE经济衰退,假设资本结构下的,EPS,与,ROE,经济衰退 预期 经济扩张,EBIT$1,000$2,000$3,000,利息,640640640,净收入,$360$1,360$2,360,EPS$1.50$5.67$9.83,ROA 1.8%6.8%11.8%,ROE 3.0%11.3%19.7%,流通在外股票数量,=240,股,假设资本结构下的EPS与ROE,财务杠杆和,EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,举债,无债,盈亏平衡点,举债有利,举债不利,EBIT,（不考虑税金）,财务杠杆和EPS(2.00)0.002.004.006.00,财务杠杆和,EPS,财务杠杆和EPS,16.4,MM,定理（无税）,MM,定理：资本结构与公司价值无关。,MM,定理：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。,参阅,330,331,16.4 MM定理（无税）MM定理：资本结构与公司价值,MM,理论的假设条件,相同的预期,相同的经营风险,永久的现金流,完全的资本市场：,完全竞争；,企业和投资者可以相同的利率借贷；,可以平等地获得所有相关信息；,没有交易成本；,没有税收。,MM理论的假设条件相同的预期,自制财务杠杆范例,例2（承例1）：,我们以每股,$50,的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款,$800，,利率为 8%。我们的个人债务/权益比是 2/3（,$,800/,$,1200）。自制杠杆策略,我们投资所得的,ROE,与我们直接购买杠杆企业的股票相同,。,自制财务杠杆范例例2（承例1）：我们以每股$50 的价格购,自制财务杠杆范例,经济衰退,预期,经济扩张,无杠杆公司的,EPS,$2.50$5.00$7.50,40,股的利润,$100$200$300,利息,$64$64$64,净利润,$36$136$236,ROE,（净利润,/$1,200),3.0%11.3%19.7%,自制财务杠杆范例经济衰退预期 经济扩张,自制财务杠杆范例,例2：,我们购买,24,股其他方面完全相同的杠杆企业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的,ROE,与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同,。,自制财务杠杆范例例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠,自制财务杠杆范例,衰退预期 扩张,杠杆企业的,EPS,$1.50$5.67$9.83,24,股的利润$36$136$236,ROE(,净利润/$1,200),3.0%11.3%19.7%,自制财务杠杆范例衰退预期 扩张,MM,定理,I（,无税）,我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。,自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：,V,L,=,V,U,MM 定理 I（无税）我们可以通过调整自己账户的交易来创造,MM,命题,I(,无税,),MM 命题 I(无税),16.4,MM,定理（无税）,股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。,MM,定理的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关。,MM,定理：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升。,参阅,P331,16.4 MM定理（无税）股东的风险随着财务杠杆的增加,16.4,MM,定理（无税）,16.4 MM定理（无税）,16.4,MM,定理（无税）,债务权益比,资本成本,r(%),r,0,r,B,r,B,16.4 MM定理（无税）债务权益比资本成本 r(%),16,.,4 MM,定理,和（无税）,定理,I（,无税）：资本结构与公司价值无关。,定理,II（,无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升。,推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。,16.4 MM定理和（无税）定理I（无税）：资本结构与,16,.,4 MM,定理,和（无税）：小结,假设：,没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同。,结论：,定理：,定理,II,：,推论：,推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。,推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。,16.4 MM定理和（无税）：小结假设：,16,.,5 MM,定理,和（有税）,基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。,税盾现值：,16.5 MM定理和（有税）基本观点：在没有税收的世,16,.,5 MM,定理,和（有税）,定理,I（,有公司税）,V,L,=V,U,+T,C,B,定理,II（,公司税）,r,S,=r,0,+,（,B/S,）,（,1-T,C,）,（,r,0,r,B,）,r,B,：,利息率,（,债务成本）；,r,S,：,杠杆公司的权益成本；,r,0,：,无杠杆公司的权益成本；,B,：,债务价值；,S,：,权益价值。,16.5 MM定理和（有税）定理I（有公司税）,MM,定理,I（,公司税）,MM 定理 I（公司税）,MM,定理,II（,公司税）,MM定理II（公司税）,财务杠杆效应,负债权益比,(,B,/,S,),资本成本,:,r(%),r,0,r,B,财务杠杆效应负债权益比(B/S)资本成本:r(%)r0,例1中投资者的现金流状况,RecessionExpectedExpansion,EBIT$1,000$2,000$3,000,Interest000,EBT$1,000$2,000$3,000,Taxes(,T,c=35%)$350$700$1,050,Total Cash Flow to S/H$650$1,300$1,950,RecessionExpectedExpansion,EBIT$1,000$2,000$3,000,Interest($800 8%)640640640,EBT$360$1,360$2,360,Taxes(,Tc,=35%)$126$476$826,Total Cash Flow$234+640$884+$640$1,534+$640,(to both S/H&B/H):$874$1,524$2,174,EBIT(1-Tc)+T,C,R,B,B,$650+$224$1,300+$224$1,950+$224,$874$1,524$2,174,All Equity,Levered,例1中投资者的现金流状况RecessionExpe,财务杠杆、企业现金流与企业价值,杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。,S,G,S,G,B,无杠杆企业,杠杆企业,财务杠杆、企业现金流与企业价值杠杆企业比无负债企业少缴税，因,杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大小：政府会拿走其中的一小部分！,S,G,S,G,B,无杠杆企业,杠杆企业,财务杠杆、企业现金流与企业价值,杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切,小结,:,不考虑税收的,MM,定理,在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。,MM,定理,I:,V,L,=,V,U,MM,定理,II,认为杠杆同时增加了股东的风险和收益,。,小结:不考虑税收的MM定理在不考虑税收时，企业的价值与资本,小结,:,考虑税收的,MM,定理,在一个有税收但不考虑破产成本的环境中,，,杠杆会增加企业的价值,。,MM,定理,I:,V,L,=V,U,+T,C,B,在一个有税的环境中,，MM,定理,II,认为杠杆在增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。,小结:考虑税收的MM定理在一个有税收但不考虑破产成本的环境,课堂提问,为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是最大化权益价值,?,什么是自制杠杆？,在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？,在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？,简述,MM,定理和（无税）,简述,MM,定理和（有税）,课堂提问为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是最大化权益,课后作业,完成教材,P342343,的第2、3、4、6、11、12、13、14题以及小案例。,课后作业完成教材P342343的第2、3、4、6、11、1,
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