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,周期的复辟,-对A股市场产业轮动特征的反思,演讲人：施中华,合作者：徐军张劲松,光大证券研究所,2005年1月20日,2005年A股投资策略,目录,经济周期和产业轮动,中国逻辑：周期成长,市场：过度反应和估值误区,周期行业等待复辟,对05年市场的判断,经济周期与产业轮动,经济周期的四个阶段,产出缺口,美国,衰退,繁荣,复苏,萧条,中国,日本,资料来源：光大证券研究所,美国三十年的数据检验,资料来源：ML光大证券研究所,增长强劲,通涨上升,通涨下降,增长回落,股票,债券,大宗,商品,现金,复苏,繁荣,衰退,萧条,可选消费,能源,电信,业工,公用,金融,信息技术与原材料,制药与大宗消费,经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟）,投资依据周期而变,周期,经济增长,通货膨胀,风格转换,产业轮动,利率曲线,I,萧条,下降,下降,防守成长,金融,可选消费,健康护理和大宗消费,陡峭,II,复苏,上升,下降,周期成长,电信,信息技术和原材料,III,繁荣,上升,上升,周期价值,工业,能源,扁平,IV,衰退,下降,上升,防守价值,公用,健康护理和大宗消费,不同周期中投资风格的变换和产业的轮动,资料来源：ML光大证券研究所,产业轮动的机理,景气阶段,特点与行业选取,逻辑原因,临近谷底,投资者预期复苏即将来临；金融,房屋买卖、企业融资、股票交易,进入复苏初期,收入、消费者信心上升；可选消费,衰退阶段被压抑的需求得到释放,复苏得到确立,可持续性增长获得认同；资本品、IT,企业投资、扩大生产、经营杠杆,经济达到顶点,通货膨胀高起、过剩产能；原材料,成本来自自然资源,经济回落,防守、健康护理、食品饮料、公用事业,日常生活必需品需求波动较小,资料来源：光大证券研究所整理,中国逻辑：周期成长,中国90年以后的周期,资料来源：国家统计局高盛,三个周期中GDP和CPI的表现,经济的内生化程度加强,外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移、新资源的发现、政策的干预等等。,内生因素：投资和产出、收入和支出之间内在的互动关系。,经济学界较注重内生变量对经济波动的影响，其中最为著名的就是汉森萨缪尔森的乘数与加速原理。,中国的经济内生化程度加强：市场化程度提高、开放程度提高、政府调控手段的转变,中国特色：周期成长,资料来源：国家统计局高盛光大证券研究所,98年以来的两个周期开始表现上升趋势,不同的波动性,中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）,资料来源：CEIC Bloomberg光大证券研究所,注：黑色表示美国的数据，红色表示中国的数据,产业轮动方式产生变化,周期成长,投资变化,经济恢复期向繁荣期过渡较快,周期类消费品受消费升级拉动明显,繁荣期的存续时期拉长,工业品和资本品的投资价值增强,经济衰退的迹象不明显,防守型行业只是暂时过渡,经济萧条期几乎没有,周期性行业业绩得到平滑,资料来源：光大证券研究所,投资效率和利润波动,资料来源：CEIC 光大证券研究所,各行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）,平稳式周期中，经济回落之时选择敏感性不强的行业,成长式周期中，经济小幅回落之时，不放弃周期性行业,市场：过度反应和估值误区,原材料和工业品半壁天下,十大行业流通市值占比,资料来源：光大证券研究所,注：我们使用MSCI一套行业分类系统,防守行业股价迅速推高,资料来源：Wind 光大证券研究所,自2004年4月底以来主要饮料和制药公司走势,误区：股价跟随物价走,CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票指数（右轴）,资料来源：CRBBloomberg光大证券研究所,空方：惨败中修正预期,资料来源：上海金属期货交易所光大证券研究所,铜价的走势（左轴）以及三个月期货的价差（右轴）单位：元/吨,注：价差1铜价（三月）铜价（当月）价差2铜价（三月）三个月后交割铜价,估值的结构发生偏移,资料来源：Wind光大证券研究所,平均相对PE（X轴）和近期相对PE（Y轴）,相对PE（历史平均值）,相对PE,注：X轴相对PE以2004年12月31日数据为准Y轴是指1993年以来的平均值,PEG估值的误区,PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率,传统的做法（g）：未来35年的预计增长率代替,对g的疑问：35年能否覆盖一个周期？是否适用于周期性行业？,我们的算法（G）：过去10年复合增长率代表行业平均增长率,g,G,0,周期,年份,均衡增长率下的PEG,市盈率,过去十年平均增长率,资料来源：CEICWind 光大证券研究所,主要行业市盈率与均衡增长率之间的关系,注：市盈率取2004年12月31日的TTM算法下的市盈率,从均衡增长的情况分析，周期性行业明显低估了,=PEG,周期行业等待复辟,自然禀赋的匮乏,我国主要原材料消费量及其矿产储藏量占全球比重,资料来源：EIAUSGS光大证券研究所,短缺之下海外扩张,资料来源：光大证券研究所,我国主要大宗商品的对外依存度,全球产能一时吃紧,全球氧化铝产能利用率,国际乙烯供给和需求增长率及乙烯开工率,资料来源：BloombergCRUICSGILZSGINSG,全球钢铁在2008年供需平衡,中国需求的快速增长，使得全球钢铁、石化、有色等行业的供需平衡被打破，引发了全球原材料的紧张，使得大宗商品价格一路攀升，全球原材料的产能利用率达到新的高位。,全球运价快速攀升,中国铁矿石季度进口量与BDI指数走势,中国占全球铁矿石贸易量比例,资料来源：国际钢铁协会 CEIC Bloomberg 光大证券研究所,中国的GDP占全球约5%，但贸易总量占全球的10%，因此中国的经济增长对全球贸易有重要的影响。,随着中国在国际铁矿石市场需求占比从十年前的10%上升到25%，中国对世界海运供需平衡带来较大冲击。2004年中国钢铁需求强劲的增长带动BDI突破历史高位。,是否供需的长期均衡被打破？,CRB金属价格指数走势（左轴）及其年度增长率（右轴）,资料来源：CRB光大证券研究所,对05年上证指数的判断,市场动量指标：MMI,MMI指标在国际上的运用,0%,-20%,30%,高估,低估,明显高估时，持续时间一般较长，峰型较平坦,明显低估时，持续时间一般较短，谷型较尖锐,上证综指走势及MMI情况,对明年市场的判断,经济增速再次明显回落,经济回落速度慢于预期、保险等资金大规模入市、券商新型理财资金入市加快、其它利好政策,二会之后国有股流通事件进一步明朗,周期性行业的部分股票恢复性上涨,一季度,二季度,三季度,四季度,谢 谢！,消费：增长的源头（I）,城市和农村实际收入增长率（用各自的物价指数调整）,城市和农村零售额的同比增长情况,前几年城市人均可支配收入快速增长，2004年有望达到9500元/人。,资料来源：CEIC光大证券研究所,今年以来，中央政府对三农问题高度重视，针对农民增收推行了众多政策。2004年后，农村现金纯收入有望高速增长。,消费：增长的源头（II）,收入的提升,消费扩张,收入的提升,消费升级,棒槌形的收入结构,金字塔形的收入结构,大中城市,小城市及农村,汽车、房地产、旅游等耐用消费品爆炸式的增长,食品、饮料、医药、服装等大宗消费品的深度普及,引致效应的存在，使得中国原材料消耗步入一个新的台阶，在未来的十年中国将面临资源紧缺问题,
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