上市公司独立董事培训班

,董事会投资决策,朱 武 祥 公司金融教授,清华大学经济管理学院金融系,一. 产品市场竞争结构演变 与上市公司董事会投资决策,产能变化,需求变化,需求不确定,需求明确和上，,供给小于需求,需求增长放缓,供给超过需求,需求下降，或更替,上市,70年代后期80年代末,1988年，813家啤酒企业地域分散, 企业规模小, 大多是1-2万吨,。,90年代初1998年,分化时代,全国啤酒企业分化出三个层次。青岛、燕京和珠江为第1层次；地方名牌啤酒企业为第2层次，其它为第三层次,1998年现在,并购、资本圈地,大啤酒集团展开,产能规模及全国,市场布局战略竞争，,从地区垄断到全国,垄断。,以营销为主的,全国市场垄断,竞争时代,实现,产能利用率和市场份额最大化,消费驱动的营销竞争将异常激烈,，,利润率下降。,啤酒业竞争格局演变,上市公司的主要投资行为,上市公司希望持续发展,投资现有主业，扩大产能规模：增加产品线，拓展市场区域；,投向相关新的业务(技术和市场不确定)，例如，中兴通讯投资小灵通，3G；,投向相关程度差，但市场增长且规模大的新业务领域：市场明确，竞争激烈(新希望投资乳业)；,投资热点新兴科技行业（VC角色）；,投资金融领域。,产品市场竞争日益激烈，市场变化快。,差异化时间短，同质化速度快，营销、管理等成本上升幅度大，利润率迅速下降；,投资决策不仅仅是项目评估层次，需要考虑的因素日益复杂和综合（市场定位，竞争策略，营销策略，财务策略）。,国内股票市场融资约束，兼并收购工具少。,需求不明朗,/,开创阶段,早期的小灵通， 3G。,投资分析和决策要点：评估投资价值和风险、自身承受能力评估与风险分配（投融资方案设计）,融资：内部股权资本在自身财力和风险承受能力之内。争取外部股权融资：发行新股，VC股权资本，战略投资者。,一些企业以债务，特别是短期债务支持风险投资，在项目建成的前几年，因市场尚未开发，需求规模小，利息负担重而陷入困境。,需求明朗和快速上升,随着需求明朗和上升，竞争者迅速崛起，瓜分市场份额， 100%的行业集中度很快会降低，行业中最大3家企业的市场份额总和很快会降至10%30%,这是一个扩大规模的阶段,投资评价及决策要点：采取一切积极措施，包括在股权融资受到约束的条件下，激进的债务融资，扩大规模和市场份额、关注、重视营业额甚于利润。,需求增长放缓，供给能力超过需求,残酷竞争阶段：产品差异化时间短，同质化速度快，投资战略趋同，营销、管理等成本上升快速上涨，,产品迅速供过于求或者处于供需基本平衡，,价格战加剧，,营业额与利润增长不成比例，,利润率迅速下降。,成功的企业经验：推出新产品，销售收入、现金流、利润的结合；财务保守，储备融能力；通过收购竞争对手、扩大势力范围；掌控然后是加速并购进程以扩大销售量和市场份额。,并购需要花费时间，越快获得这方面的技能，越有机会成为未来的市场领导者。公司应开始锤炼自身在收购整合方面的技能，这将是下两个阶段成功的关键。,B,公司,B,公司,产品市场未来竞争程度与企业当前债务负相关。当企业预期产品市场未来竞争日益激烈，收益下降，而当前又必须加大投资，扩大产能和抢占市场份额时，倾向选择股权融资，减少债务，降低财务杠杆。,燕京啤酒财务保守,1997,年,6,月上市以来，,盈利能力强，,净资产收益率平均水平一直在,10%,以上，符合证监会关于配股资格的认定。燕京啤酒资信等级高。燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择。,燕京啤酒选择了股权融资。,1998,年,9,月配股,8.18,亿元；,2000,年,5,月再次配股,10.4,亿元。,2002,年,10,月，发行,7.5,亿元可转换债券。,持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初59.13%下降到2000年末的10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有为4.41%，,1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资产的1.15%。大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平。,2000年，现金和有价证券占总资产22.48%，而行业平均水平仅有14.58%。,分化整合,经过第二阶段的残酷竞争，业内企业分化为不同层次的集团，最大的几家公司开始突显出来，大踏步地超越竞争对手。 行业整合加快，行业中前三位公司将控制35%50%的市场份额。在这个阶段，仍会有10家主要竞争者存在。,这是一个大规模兼并和收购的时期，企业的目际是成为行业巨头之一。,家电零售业：国美、苏宁、永乐、大中等。,优势企业需要锻炼自己的兼并技能，包括：,学会如何在吸纳新公司的同时，谨慎地保持自己的核心文化以及想方设法留住被兼并的公司中最优秀的员工；,在掌控全局的稳定下，公司要将注意力集中在对竞争对手的洞察力上监控他们的竞争战略并寻找在行业演进曲线上击倒它们的方法。能在最重要的市场中俘获最主要的竞争对手。,运用内部和外部资源建立起在产业进行并购整合的诀窍；建立起良好的投资者关系以及时获得最优的融资。,为产业整合最后之战做好准备，采用坚实的攻击型战略（赢家通吃）和防御性战略（退出该行业）。注重利润，调整成本结构。对于公司的弱势业务，要么大力扶持，要么干脆放弃。,已站稳脚跟的企业对业绩不佳的公司发动攻击。,分辨出那些能生存至下一个(也是最后一个)阶段的竞争对手，并为第四阶段的较量保存实力。,平衡与联盟,行业巨头割据的时期，行业前三位的公司占据市场70%左右的份额；,增长变得更加艰难，大公司也许会和同行组成联盟。,优势公司为捍卫领导地位，必须找到发展核心业务的新途径，创造新一轮的增长机会，必须对行业监管保持警觉，同时保持清醒的头脑，不能因为自己在行业中的主导地位而麻痹自满,。,了解竞争对手和即将出现的具有竞争力的技术，考虑可能给现有业务带来的潜在威胁和对未来发展的影响。,重新检查其业务组合中是否有可供分拆的业务。,1、企业长期发展能否成功取决于它是否能和行业整合曲线同步发展，速度决定一切，兼并方面能力也至关重要，尤其在行业整合周期的中间阶段。,2、最成功的企业对每一个战略和运营举措的评价标准是: 该举措是否有利于在整合的各个阶段推动企业进步，即是否有利于企业尽早占据有利位置，以最快的速度沿着曲线发展。那些慢了一拍的企业最终会成为兼并收购的对象，并可能从此消失。绝大多数公司由于想置身于这场兼并竞赛之外，或者更糟糕，完全不在意行业整合的规律，必然会早早出局。,1993,-,1999,年，先后有,9,家冰箱企业上市，其中,6,家因经营业绩恶化而被,ST,，,2000,年以后，,4,家企业转变主业，退出冰箱行业,。,二.董事会投资决策中的问题,决策信息充分,投资项目的市场分析和定位分析准确,市场调查细致和准确定位是投资分析和决策的首要依据。,考虑公司资源和能力：管理执行能力，财务能力(包括财务资源是否支持投资，以及是否能够承受投资失败的风险)。,风险因素和风险管理措施,信息很不充分,公司管理层提出投资计划，提交董事会讨论的投资项目可能在管理层讨论充分，但提交董事会讨论往往只有议案和由规划院或设计院撰写的可行性报告中乐观预期的财务结果。,战略/经营分析与财务分析脱节,财务分析功能,决策辅助，而不是决策替代。财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持。,财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，,特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，,而不是给出可行性结论。,财务分析不是精确,预测会发生什么，,不要希望通过分析，精确地,预测会发生什么，而是进行情景分析。即分析“如果发生某种情况，将出现何种财务后果？”,，从中,识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据,。,投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其对企业整体的风险影响)分析，投资项目分析过程需要建立在严格的市场调查分析基础上，从宏观环境、商业环境分析到行业发展、公司竞争能力分析以及市场需求规模、销售量、竞争于价格行为预测等整个过程条理分明，步骤简单实。通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，,分析不同假设条件下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风险),根据公司评价标准(收益基准和风险约束)，进行比较，为制定风险管理措施提供依据。,投资项目可行性报告通常由专业规划设计院(主要由受过传统的技术经济培训的工程师、经济师负责)，按照国家计委或行业可行性报告分析规范编制，重大项目由中国国际咨询公司提供财务可行性报告，给出拟投资项目财务上是否可行的结论。,可行性报告在投资决策支持方面基本上沦落为一种无实效而又必要的形式，,可行性报告分析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助和,风险管理,动机,。,没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大。,形同虚设，已不为企业、商业银行等相关机构所重视和信任。,可行性报告财务评估问题,“一五”时期“技术经济论证”,只做一些简单的静态指标分析:单位生产能力投资、固定资产形成率等实物指标。,1978年改革开放后，为加强投资项目前期的决策分析，引进了可行性研究技术。,1983年，国家计委制定颁发了“建设项目进行可行性研究的管理暂行办法”，将可行性研究纳入基本建设程序，并第一次对可行性研究的经济评价内容作了规定。,1987年9月，国家计委发布了建设项目经济评价方法与参数，对经济评价的程序、方法、指标等做了明确规定和具体说明，并第一次发布了各类经济评价参数，在全国大中型基本建设项目和限额以上的技术改造项目中试行。,80年代末和90年代初，价格体制、财会税收制度和外汇管理体制都进行了不同程度的改革，为适应这种形势，针对通货膨胀问题、影子汇率、货物的影子价格和比价体系等问题进行了专题研究，及时地测定了一批国家参数和行业参数。,1993年由国家计委和建设部联合发布建设项目经济评价方法与参数（第二版）。,项目经济和财务评价指标变化,87年之前(静态分析),第一版(87年),第二版(93年),单位生产能力投资,投资利润率,内部收益率(税前、税后),固定资产形成率,投资利税率,净现值（以行业基准收益率为折现率）,固定资产积累率,内部收益率,投资回收期（静态、动态）,生产能力建成率,净现值,投资利润率,投资回收率,投资回收期（静态）,投资利税率,投资产出系数,资本金利润率,基本方案分析中存在的问题,国内上市公司投资项目市场调查不充分，内容不细致。,在简单的市场分析中，高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争。例如，很少分析竞争对手的投资行为对产品价格和成本的影响。把乐观预期作为基本方案，导致财务收益率等评价指标大多超过35%，甚至50%，生产能力的盈亏平衡点低于50%，甚至36%。,无视竞争对价格, 成本, 利润率趋势快速变化的显著影响，整个项目分析期采用当前不变价格。,工业制造业,原材料,垄断行业,在竞争日益激烈的环境下，价格长期不变的计算假设与实际严重不符，实际上是非常乐观的方案。,石油、煤炭等原材料产业价格周期性大幅度波动。,竞争型制造业产品的价格水平随多轮价格战绝对下降，下降幅度和速度显著超过国家计委建设项目评估规范中设定的10%波动水平。特别是由于国内大多数企业研发能力有限，主要是引进技术或仿制，生产技术和制造效率基本上无差异，企业的优势主要体现在市场进入时间差异，价格战往往是扩大市场份额的有效手段。因此，利润平均化时间非常短。,中国彩电行业的整体利润率空前降低，现在一台电视的平均利润不到10元钱，创维2002年度的产值是95亿，利润只有几千万元。,2002年2月，格兰仕将20款空调一次性降价平均达30%，小天鹅宣布降价20%。储值卡、普通SIM卡和充值卡市场价格2002年1年左右下降了60%以上,某设计院为某上市公司增发募集资金投向编制的可,行性报告中的财务评价结果,投资利润率：24.17%,投资回收期：3.51年,净现值(贴现率15%)：19885.35万元,内部收益率：38.08%,动态投资回收期：3.75年,盈亏平衡点产能利用率：43.29%,结论：该项目财务上可行,分析不认真往往导致变更募集资金投向，特别是IPO。,新疆天利高新2000年12月以当地政府1998年批复的投资7个内部收益率在15.06%33.26%之间的项目计划，首次发行6000万A股，实际募集资金4.265亿元。2001年6月，董事会决定终止其中5个项目，变更投向的资金占首发融资额的60%。,风险分析中存在的问题,风险分析流于形式，可行性报告说得好，一上马问题大，失去了为投资决策提供辅助和风险管理提供依据的意义。,仅仅进行单因素敏感性分析，而不作若干因素同时变化的情景分析。而且无视竞争环境对产品价格下降和经营成本上升的显著影响，机械地按照评估规范，对单因素假设10%、20%上下幅度变化。,某,石油焦代油工程投资,可研报告中只做了单因素敏感性分析，单因素变化幅度最大为20%。,实际上,对经济评价指标影响较大的有石油焦价格、燃料油价格、产品电价等，其波动幅度石油焦价格为-75%+60%；燃料油价格为40%；产品电价为20%。,由于以乐观方案作为财务分析的基本方案，单因素在不利方向变化10%的敏感性分析仍然可获得很高的投资收益率(大多数超过25%)。,仅依靠单因素敏感性风险分析给出“本项目具有较强的风险承受能力”的结论，没有风险管理措施。,单因素敏感性分析是用于评价不同的风险因素对财务结果影响的相对位置，不能衡量对投资项目财务结果的绝对风险。,基本情景：内部收益率49.84%。,销售收入下降10，内部收益率 13.34%；,经营成本上升10%，内部收益率 9.86%；,盈亏平衡点：88.59%。,结论：本项目具有较高的抗风险能力，财务上可行。,盈亏平衡点：39.7%,结论：本项目具有较高的抗风险能力，财务上可行。,评估角度中的问题,只作项目评估，,很少将项目纳入企业整体，预测财务结果，分析项目失败对企业整体财务后果的影响。,新投资项目的负债由公司现有业务现金流来偿还。不少以高债务，特别是短期债务支持新项目投资的企业，因新项目失败而陷入财务困境。,当前业务经营及现金流状况,稳定/增长,下降/衰退,新的投资机会,运作,成功,负的利润和现金流,锦上添花,(市场竞争地位增强，利润、现金流和价值增加)。,雪中送炭,雪上加霜,increase the companys overall risk exposure,.,殃及鱼池,increase the companys overall risk exposure,.,收益稳定 收益波动 收益下降 （现有业务）,收益稳定,收益波动,收益下降,新投资项目,融资方式,股权,债务,混合融资/转债,I,II,项目与企业整合分析框架,没有风险管理措施,识别风险因素和选择风险管理方法最重要。,识别风险因素,评估风险程度,选择风险管理方法,实施风险管理计划,找出最主要的风险因素,量化风险因素对收益的的影响程度,风险分配,投资边界选择：内部管理型投资与外部市场契约,合作型投资，明确业务领域和投资边界，与公司,业务战略吻合，专业化分工，战略联盟，Joint,Venture外购等，减少自我投资环节和大而全。,风险管理策略-投资与经营角度,初始投资多种用途或多期使用,(1) 技术选择与柔性制造：广东福地21-25”产品线切换,(2) 厂房柔性,(3),从产品更新换代系列中获得整体财务结果,初始投资规模和技术门坎比较低，竞争激烈、产品更,新换代和价格下降速度快，幅度大，利润平均化速度,快的项目，单一产品难以回收投资，需要储备后续换,代产品，降低单一产品的投资成本。需要从产品时间,系列中获得整体财务结果(以早投资，早回收取胜)。,投资时机选择,寻找能够控制某项风险的合伙人,租赁资产，增加外协，减少固定资产投资,并购竞争对手，改造市场竞争结构，限制过度竞争。,业务多元化,风险管理策略金融角度,通过金融工具转移和分散风险，三种基本策略：,(1) 融资选择、资本结构与经营风险匹配,低负债与财务保守：根据企业价格或收益变化规律，设计债务融资条款，降低财务风险。,(1) 管理收益波动风险：浮动利率债券,(2) 管理利率变化风险：可赎回债券,选择股权资本,(2) 通过金融衍生工具套期保值，管理特定风险因素,(3) 保险,取消财务可行性报告的说法，将可行性报告改为投资方案，包括技术方案和财务方案，强调风险分析及风险管理。,技术方案需要强调技术的可行性。,财务方案包括融资结构设计和风险管理，分析投资是否具有资源和能力(管理运作能力和风险承受能力)。,财务分析中，不能只作单因素敏感性分析，更不能仅仅依据单因素敏感性分析给出项目财务风险和可行性结论。必须采用情景分析方法，列出不同情景下的项目本身及对项目实施后的公司整体财务后果。强调不同竞争条件下的情景分析和风险分析，给出相应的风险管理措施，而不是给出项目的财务或经济可行性结论。,三. 独立董事参与投资决策难题,理想的董事会进行公司战略决策，包括制定公司战略(长期与年度战略计划和投资计划)，评价管理层的战略执行能力。以长期股东价值最大化为目标，努力使公司经营方向、管理政策与长期股东的利益一致。,独立董事加盟，增加了董事会的多样化背景，可以为公司的战略制定和投资决策增加价值。,前有控股股东主持的管理层经营会议，后有股东大会，董事会的投资决策功能？独立董事的投资决策作用？,董事会功能：大多数上市公司的投资决策保持了上市前的格局(国有企业，民营企业)，董事会只是因法律需要而设立，履行程序和合规功能。兼有顾问的功能(会计师，律师，行业专家)。,代表谁的利益？全体股东？流通股东？股东类型、偏好和价值取向多元化,当前业务,业务增长机会,产品市场战略与投资决策,资本市场战略与融资决策,股权资本,债务,产业发展机会与产品市场竞争,转债等过度性,融资工具,发起人股东,外部流通股股东,A股,B股,H股,股东结构,短期投机股东,长期投机股东,价值投资股东,其他,独立董事身份和角色,管理层或者控股股东提交议案，其他发起人股东董事不反对。,股东大会由于到会流通股股东少，容易通过。,机构投资者可以直接与公司对话(招商银行转债,宝钢增发收购母公司资产,中兴通讯增发投资海外市场和3G),A股市场短期投机，持有异议的投资项目可能获得股票市场青睐。,股东投资收益 现金红利收益 股票价差资本收益, 股票持有期获得的现金红利,股票购买价格, 股票出售价格股票购买价格,股票购买价格,短期投机者偏好从股票短期交易价差中获利,长期投机者偏好从股票长期价格增长中获利,价值投资者偏好从现金红利中获利,嘉宝集团前身为上海嘉宝照明电器公司，1992年上市，主营业务为电光源产品，产销量曾居全国第一。1999年，公司开始大力推进房地产、电子、电机、食品领域的投资，还拟进入医药领域。公司主业经营业绩每况愈下，1999年净利润下降90%，2000年、2001年连续亏损， 2001年11月将主业灯头制造业务剥离，置换为房地产业务。但嘉宝集团历史上多次送股，只有1996年按每10股派现2元，形成了送股预期，受到股票市场追捧。1997年34月，股价从7.6元拉升到14.30元，涨幅接近100%，后跌回7.5元；1999年56月，再次从7.5元拉升至13元以上；2000年1011月，从8.8元上涨至13.4元。此后股价一路下跌。,佛山照明1993年11月A股上市，1995年发行B股。上市十年来，一直专注于主业电光源产品研发、生产和销售。最近六年主营业收入年增长率在11%20%之间，净利润年增长率保持在5%以上；连续10年每股收益在0.5元以上，有3年超过0.9元，最高达到1.26元，是中国股市上少有的业绩稳定增长的公司。已成为国内最大的电光源生产企业，灯泡产量居全国第二，有“中国灯王”之称。公司一直维持高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。,佛山照明股利政策(每,10,股),红利政策年份,送股,转增股,派现,红利支付率（%）,1993,5,3,24.44,1994,8.1,64.33,1995,5,6.8,73.81,1996,4.77,74.92,1997,4,82.30,1998,4.02,75.00,1999,1,3.5,60.98,2000,3.8,68.56,2001,4,66.92,2002,4.2,77.00,2002年12月31日,2003年6月30日,国家股,23.90%,23.90%,法人股,11.99%,11.99%,流通,B,股,22.94%,22.94%,基金持A股,9.31%,5.91%,合 计,68.14%,64.74%,A,股散户,31.86%,35.26%,佛山照明股东结构,不同类型的股东价值取向不同，定价模式和价格水平差异甚大，对佛山照长期高派现股利政策和股票价格走势的评价大不相同。,佛山照明A股价格在1013元水平，换手率低。,短线交易的A股股东颇为恼火，一位股民抱怨说 “我在股市泡了7年，从没有见过这样死的股票。”,另一位A股投资者则表示“我是佛山照明多年的老股东，一开始还卖出过一些，现在决定不动了，每年分分红也不错。”,最近五年，佛山照明B股股价从2元多涨到7元以上，说明佛山照明关注长期价值的业务发展战略与高派现的价值分配政策受到境外投资人认同。,持有期收益率,6.10%,4.63%,-0.68%,红利贡献（）,64.27%,72.46%,100%,资本收益贡献（）,35.73%,27.54%,-100%,持有期收益率,9.18%,34.38%,28.73%,红利贡献（）,33.36%,20.59%,13.63%,资本收益贡献（）,66.64%,79.41%,86.39%,持有8年,持有5年,持有2. 5年,B股,A股,佛山照明股票不同持有期收益率,融资约束,使好的投资规划难以实现或者风险增加,进军乳业遭遇原料涨价，刘永好第二主业出师不利,乳业几乎是这位饲料大王在实业投资中的,“,第二主业,”,，投入十多亿元；然而，白糖涨30，包装用的片材受原油影响涨55；奶牛饲料的原料玉米涨25，麦皮涨29，牛奶销售费用亦大幅上扬,新希望模仿“迪安模式”(美国迪安食品公司，Dean Foods，即上下游产业链的纵向整合)进入乳业。刘永好开始了从奶源、奶品生产到奶品销售整个链条的并购。他为此多次赴美考察。这与目前国内乳业企业简单的横向并购相比，显示了刘作为一流企业家的视野和气魄。,新希望2001年3850万元收购四川乳业老二阳平乳业开始，迅速入场，2002年最为集中，收购乳制品企业花了3.38亿元。9个月时间内，新希望就搭起了一个“坐镇西南，辐射全国”的架构。,2002年初，刘首次提出准备在3至5年内，陆续投入10至20亿元打造乳业，目标是先做四川第一，然后是西部第一，最后成为全国的强势品牌。这一年之间，新希望千骑圈平岗，掀起一系列并购，风头直逼“三巨头”伊利、光明、三元。,目前，新希望有11个奶源基地、10个直属牛场、10万多头奶牛，2003年总加工能力超过35万吨。饲料企业50余家，产量超过350万吨，在全国各地建有近20000个销售点。乳业现有净资产6亿元、总资产13亿元，刘永好计划未来3至5年，还将投资10-20亿元于乳业。预计乳业总资产可达到30亿元以上，实现40-50亿元销售收入。,2003年，上市公司50的收入来源于饲料业，32来源于乳业，11来源于化工，3来源于金融业，4来源于其它投资。各主业对利润的贡献中，乳业最高，占35，饲料占33，金融占18，化工占10，其它占4。可见乳业对于刘永好的重要程度。,从新希望收购公告以及历年财报，记者发现，这种大规模的并购支出几乎全部依靠负债支撑。大量的并购导致新希望负债总额急剧增加。,资产负债率由刚上市时的7.74逐年增长到2003年末的43.18。在上市公司中，这个比率虽不算很高，但新希望短期负债2000年曾一度高达94，虽然近几年有所下降，但仍保持在85左右。,峨眉山旅游资产负债率21%， 2003年申请配股被否决（募集资金投向收益稳定的项目），2004年申请配股通过。,游山门票和客运索道占公司收入,70%,以上，利润贡献近,90%,。而餐饮宾馆收入只占,20%,，利润贡献还不到,10%,，餐饮业一直处于亏损状态。,固定资产投资方面，截至,2002,年底，索道和门票业务固定资产净值占公司固定资产净值的,10%,左右,。其他业务固定资产净值共计达到,94%,。,公司战略不明确或者空泛,董事会上提供的投资分析信息很不充分，沟通少,通常是公司管理层提出投资项目，提交董事会前经过管理层讨论。有些公司重要投资经董事会设立的战略委员会详细讨论，甚至参与考察项目，大多数公司的战略委员会不起作用。,独立董事的评价能力：董事会上对管理层提出的投资计划提问。,万科,新黄浦置业,1996年,房地产、零售、进出口贸易、证券投资、工业以及影视制作及广告六大支柱产业。,充分发挥上海外滩中央商务区地理优势，集中财力物力,加快投资高品位优质楼盘；针对市场需求，开发大量中低档住宅；在坚持以房地产为主业的同时，向多元化经营渗透，拓展装潢建材销售业,商贸业等领域,并开展资产经营，取得新的经济增长点。,1997年,按照专业化发展战略调整非核心业务，通过转让股权，进一步集中,资源，规模开发；调整房地产投资地域布局，在上海、北京等地加大土地储备；零售业务致力于进一步扩大连锁经营规模优势；精密礼品制作、贸易、 广告及影视业务将保持稳定发展。,为保持公司业绩稳定和成长,根据当前房地产市场形势,及其发展趋势,力图改变单一的房地产产业结构,逐步向市政基础设施、商业流通、高科技产业渗透,并努力由产业经营为主走向资本经营为主。,1996,1997,1998年,继续通过股权转让等方式调整非核心业务，,盘活资产；进一步集中资源于五大重点开发城市房地产，积极拓展连锁零售业务；贸易业务进一步加大品牌代理力度；精密礼品品制作业务大力拓展经销、代理网络；采取有效措施盘活早期投资的效益不佳的部分地产项目和非核心业务项目。,针对经营中的问题和困难，公司正在采取以下解决,方案：强化市场营销，加大消化存量房产的力度。进一步参与市中心地区的危旧房改造。加快产业结构调整步伐，努力培育新的经济增长点。,1999年,未来数年，住宅开发量将持续增加。在零售业务方面， 万佳百货,将加快新店开设节奏和配送中心的筹建速度.,面对有效需求不足的房地产市场,为可持续发展,着力,调整产业结构,拓展多元化经营。目前,公司已初步形成了房地产、高科技园区建设和高科技产业三者相互联系、有机结合的多元化产业结构。,1998,1999,2000年,以房地产为核心业务，亦投资连锁零售业务。董事会对住宅市场,发展前景非常乐观，集团将充分把握机遇，实施跨地域的大规模快速扩张的发展计划，年内将先后进入45个新的城市进行住宅开发，进一步扩大土地储备；连锁零售业务方面，万佳将大力开拓珠江三角洲市场，于年内在珠海、广州、中山等地开设分店。,做优房地产，做大科技园区，做好项目投资。充分利用,科技京城尤其是集成电路的项目资源，积极寻求成熟的项目，适时投资参股，形成新的利润增长点。提高公司经营的成长性和效益的稳定性，给广大股东一个长期、稳定和良好的投资回报。,2001年,转让万佳百货股权，全面完成房地产专业化业务发展战略，成为,住宅开发单一业务房地产集团。董事会选择地产行业、选择专业化经营的决心坚定不移。在新的一年里，集团将着力于全面提升专业能力，进一步巩固行业领先地位。继续增加已进入开发城市的项目储备，并有选择地寻求进入新城市的机会。,随着加入WTO 及房地产业优胜劣汰的激烈竞争，公司,急待提高核心竞争力和扩大房地产开发规模。特别是上海住宅商品房需求持续旺盛，公司目前缺乏可供房源。2002年，公司面对新的内外经营环境，要以发展为主题，投资新项目为主线，提升经营业绩为中心，加强房地产主业，使公司走上持续经营和健康发展的良性循环，增强公司综合竞争力。,2000,2001,年份,业务类型,项目,金额,占当年总投资额比重,1997年,房地产,土地储备,2个房地产项目,11000万,16022万,94.4%,工业,精密礼品制造,1600万,5.6%,1998年,房地产,土地储备,5个房地产项目,4754万,39076万,100%,1999年,房地产,增持联营公司股权,增资子公司,房地产项目投资,10074万,22000万,46100万,96.5%,零售业,增资万佳百货,2500万,3.1%,工业,增资精品公司,300万,0.4%,2000年,房地产,配股说明书中的三个房地产项目,新设、增资联营房地产公司,房地产项目投资,5亿,2850万,67691万,96.5%,商业,万佳股权投资,4000万,330万,3.5%,2001年,房地产,新设或增资房地产公司,房地产项目投资,30300万,118938万,94.7%,商业,增持联动电子商务公司股权,广州、中山、珠海万佳百货有限公司,770万,7560万,5.3%,新黄埔1997年-2001年的投资结构,万科1997-2001年投资结构,新黄埔置业1992年10月发行A股。1997年以前，专注房地产主业发展。1996年开始转向业务多元化，投资重点追随股票市场热衷的题材不断变化，募集资金投向多次变更，与控股股东的资产置换频繁。,1997年投资重心为房地产业务，1998年为证券业务，19992000年为高科技，2001年又重新回到房地产业务，停止了配股计划投资的高科技项目。,新黄埔置业1997年以来的高科技投资基本失败。只是大股东新黄浦集团多次以帐面价值接手新黄埔置业投资失败或亏损企业，使新黄埔置业能够收回初始投资，掩盖了投资失败。新黄埔置业在房地产业的竞争能力和地位日渐衰落。,新黄埔投资收益,权益投资公司名称,主营业务,权益投资金额（万）,持股比例,投资回报,上海金厦广告公司,广告设计,270,90%,2001年利润贡献1.76万,上海高立贸易发展有限公司,商贸,346,60%,无利润贡献，2001年亏损3.6万元,上海科技京城商贸中心,高科技、商贸,1350,90%,1999、2000每年利润贡献100万元左右，2001年利润8400元,上海生元基因开发有限公司,生物基因研究,5100,51%,1999年转让科技成果收入2500万元此后一直无利润贡献，2001年亏损130万元，当年以接近帐面值转让给新黄浦集团。,上海数码港网络有限公司,网络高科技,3500,70%,未形成盈利能力，2001年利润贡献18.55万元，当年以接近帐面值转让新黄浦集团。,上海豪华建筑装潢有限公司,装修,68.5,40%,业绩差，转让部分股权给新黄浦集团，2001年利润贡献5.7万元,上海东方物业公司,物业管理,30,30%,业绩差，转让部分股权给新黄浦集团，2001年贡献利润4.1万元。,上海环球建筑工程公司,建筑,450,30%,业绩差，2001年贡献利润1600元，转让部分股权给新黄浦集团。,上海美华建筑装饰公司,建筑、装修,300,30%,业绩差，2001年亏损28.7万元。转让部分股权给新黄浦集团，,东方集团发展规划与投资,1994年发展规划：,发展工业、巩固经贸、稳定地产、开发高科技产业。首先将投资和工作重点转移到实业开发，以生产糖果食品、化工产品和医疗机械为主，尽快形成规模生产和规模效益；其次充分利用全方位的外贸经营权，在开展对俄经贸的同时，积极拓展经贸领域实现三个转变，即由单一的易货贸易向现汇贸易转变；由贸易向经贸结合转变；由边贸向全方位转变；第三，积极利用政策调整契机在开发项目上保重点带一般；集中财力，提高资金回报率；第四，利用间歇和信贷资金，积极参与亚布力滑雪场建设，使之成为高标准竞赛和旅游场地。1993年招股说明书,19941997年年报未提及下一年度的发展规划,1999年发展规划：,继续贯彻资本运营和资产经营均衡发展的企业经营战略，强基固本，稳中求进，进一步调整组织机构、产业结构和区域结构，审慎稳妥地开展资产重组工作，转换经营机制，完善内部管理，继续创造优良业绩，以确保股东权益最大化。增加对现有地产业的投资，壮大开发规模，提高开发档次。此外，不断优化公司的产业结构，使公司产业结构逐步向高新技术领域延伸，选择具有发展前景的资源型项目、高科技和高附加值项目投资，以增强公司获利能力和可持续发展的动力；继续加大资本运营和资产重组力度，进一步清理整顿公司内部的低效与不良资产，通过收购、兼并、重组等方式，吸纳优质资产，实现低成本扩张，壮大公司规模。 资料来源：1998年年报,2000年公司发展规划：,继续奉行股东财富最大化的经营理念，贯彻资本运营和资产经营均衡发展的战略方针。调整产业结构和区域结构，重点发挥港口运输业、建材流通业、金融业及房地产开发建设业的产业优势,同时努力发展企业科技产业(如铜基无银电触头项目)及信息网络产业(如卫星网络项目)，为公司持续发展提供新的经济增长点，以更好的效益回报股东。 资料来源：1999年年报,2001年业务发展规划：,正确把握十五期间国家在经济领域实行的全局性结构调整政策，顺应加入WTO后国内竞争国际化的市场竞争形势，不断调整产业结构和区域结构，通过重点发展金融保险业、港口基础设施业、建材流通业、网络信息业、高科技产业和地产建设业等六大行业，形成公司整体产业的资金流、物流、信息流三位一体的产业体系。新世纪公司的目标是：最大限度的实现资产证券化、资本国际化、股权社会化，将公司发展成为中国大型企业之一，并真正进入国际化企业之列。 资料来源：2000年年报,2002年发展计划：,在产业经营上，重点以金融为龙头，逐步完成公司金融控股集团的战略,架构；东方家园以北京为重点和中心，形成全国性网络，逐步完成东方家园的全国性布局，构筑公司未来的核心产业；同时做好公司的资产和业务重组，通过实现投资收益并以此来支持集团产业的发展，从而提高公司的品牌和形象。 资料来源：2001年年报,1995,年配股：东方集团,1996,年,4,月,24,日第,1,次配股，募集资金,12118,万元，主要投资大豆精深加工系列产品项目。配股说明书预测项目将于,1997,年下半年正式投产，投资回收期为,3,年,(,不含建设期,),，预计每年均可实现利润,4066,万元，年投资回报率为,33.55%,。,项目由东方天菊公司实施，东方集团投资,4333,万元，占,40%,的股份。,1998,年,8,月,22,日以,2500,万元的代价受让外方,25%,股份后，持有该公司,65%,的股份。从实施情况看，仅有一半资金投资大豆深加工项目。,1999,年东方集团以,7795,万元将东方天菊转让给母公司东方实业。因此，,1995,年配股资金所投项目从东方集团退出，没有实现配股说明书所说的投资回收期及收益。,东方集团,1997,年的配股募集资金有三分之一以上未能按配股计划执行。铜基无银电触头项目由东大电工公司实施，公司注册资本,6000,万元，东方集团投资,3480,万元，占,48%,的股份，,1999,年变更为,58%(,未增加投资,),。,2001,年中报显示，该公司实现毛利只有,757.5,万元。,SP,预应力空心混凝土板项目在募集资金到位后，公司宣称得知哈尔滨市另一家企业已经上马该项目，决定暂缓投资。,1998,年,12,月,19,日，临时股东大会决议“将,SP,预应力混凝土板项目变更为收购丰源制靴大连有限公司,51,的股权”。,1999,年,5,月,26,日董事会公告中，又预告“将收购制靴公司股权改投东方家园建材连锁超市上海分店”。,东方集团投资前的可行性分析草率和所投资的产品竞争能力不足。,控股股东态度、利益及对企业长期健康发展的责任感对董事会投资决策最为重要。,了解企业发展历程，管理层或者实际控制人的经营哲学，公司战略是否明确，以往的投资决策机制和效果等。,佛山照明董事长曾表示：“B股股东赞成现金分红，国家股也赞成，大部分股民赞成现金分红。送股等于泡沫，现金红利才是真正的投资回报。所以，董事会一直坚持现金分红。”,国有企业需要完善管理层激励机制，增强内在的投资谨慎,增加与控股股东的沟通,重大投资专业咨询报告,四、投资决策财务分析,基本分析模型和财务准则, ,未来预期自由现金流入,I,0,初始投资,FCFt,投资机会财务分析方法,(I),自由现金流贴现模型,在估算项目的现金流时，考虑的是与项目有关的税后增量现金流，即接受或拒绝此项目后对整个公司所造成的税后现金流的增量。项目的现金流可分为三部分：,1. 期初现金流,2. 项目寿命期内的现金流,3. 项目寿命期末的现金流,自由现金流贴现模型财务准则,(1),净现值,(NPV),NPV = 0 的项目可接受因为可以增加企业或股东价值；,NPV = r* (,要求的投资收益率，或资本成本,),可望增加企业或股东价值；,IRR= 1, 能够增加企业或股东价值；,P I 1, 不能增加企业或股东价值。,I,0,PI =,投资机会财务分析方法,(II),回收期方法,预期未来现金流入FCF,t,I,0,