抵押与证券化市场专题培训

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,第九章 抵押与证券化市场,重点难点：,一、掌握抵押贷款的种类、每期还款额及,应付利息的计算；,二、掌握抵押证券化市场概念及其运作方式；,三、掌握资产证券化的概念、作用与常用的资产担保证券；,四、了解美、英、法和香港的住宅抵押证券化市场。,第一节 初级抵押市场,一、基本概念,1初级抵押市场,初级抵押市场是产生和形成抵押贷款关系的市场。,在抵押贷款关系中，享有抵押权的债权人称为,抵押权人,；提供担保财产的债务人或第三人，称为,抵押人,；抵押人提供的担保财产，称为,抵押物或抵押财产,。在初级抵押市场中，借款人向抵押贷款机构申请抵押贷款，抵押贷款机构经过审查借款人信用，即向其提供贷款，形成抵押贷款债权债务关系。初级抵押市场是二级抵押市场的基础，它与二级抵押市场一起组成抵押市场。,2,抵押贷款(mortgages),是指以借款人或第二人的财产作为抵押物发放的贷款。,当债务人不履行还款责任时，贷款人有权按照法律规定处理抵押物，以所得价款优先受偿。,抵押的最初贷款人称为抵押发起人。抵押贷款的发起人可以是储蓄机构、商业银行和抵押银行，也可以是人寿保险公司、养老基金等。抵押贷款的客户向抵押发起人提出申请，抵押发起人根据客户的就业状况、信贷记录和银行存款等信息，来确定客户是否符合贷款的标准，以此决定是否提供贷款。,二、,固定利率抵押贷款,1、,固定还本的抵押贷款（,Constant Amortization Mortgage Loan, CAM,）,例,.1,假,设某人欲购一套住房，以CAM的方式贷款120,000元。贷款年限,是,10,年,，,年利率,为12%，每月复利一次。试求：,(1),每月,应还本金,(2),每月月初,贷款余额(Loan Balance),(3),每月,应付利息,(4),每月,支付贷款,表,1,固定还本法,图,1,固定,还本法贷款余额变化图,图2 固定还本法付款内容的变化图,2、,固定付款的抵押贷款,(Constant Payment Mortgage, CPM),每期还款额固定。,例,.2,假设,某人欲购一套住房,，需CPM贷款120,000元。贷款年限是10,年，年利率为,12%,，每月复利一次，试求：,(1),每月支付贷款本息总额,(2),每月还本额,表,2,固定金额付款贷款,3、累进付款的抵押贷款,(Graduated Payment Mortgage, GPM),又称为,“,渐进加付法,”。,累进付款,法的,发明主要是用来减低通货膨胀对借方付款能力的冲击。,贷,款利率,的,上升不但帶來每期,贷,款支付的,增加，更会改变借方的贷款负担结构。我們试以下例來解释预期通货膨胀对贷,款支出及借方,负担的冲击。,例,.3,假设原预期通货膨胀率为0。贷款年利率是12%。某人借了120,000,元的,10,年,贷,款,。假设预期通货膨胀率,上升,到,6%,，问每期本息在通货膨胀率增加的前后各是多少？,解答,(1),原年利率,为,12%,，,月利率,为,1%,。贷,款年限是,120,月,。,故,应,付每期本息共,计,120,000MC(1%,120)= 1,721.64,元,MC，贷款常数,，,现在的一笔金额，在未来的一定时期,內,，,每期必,须摊还,多少,钱,。,(2),若,预期通货膨胀率是6%，贷款人为保护其所贷款的购买力，必将年利率,提高,到,18%,。,月利率,为,18%/12=1.5%,。,故每期,应付贷款本息为,120,000,MC(1.5%,120) =2,162.28,真正,影响借方财务压力的是所支付贷款的购买力。,我們,将例.3中的每月应支付贷款，2,162.28元用物价平减后，,可以得到,贷款,支付的,真实负担。,因为借方在贷款初期通常经济状况不好。累进付款法（,Gradual,Payment Mortgage, GPM,）就是提出,来解决这个缺限的，渐进加付法主要特征在于减轻期初的本息支付，然后逐渐,增加支付,，,待一段,时间后才改成同额支付。,例,.,4,某,人,向,银行贷款120,000元买房。年利率为12%，贷款期限为10,年,。还,本法,采用渐进加付法。第一年中每月付一个固定金额，从第二年起到第六年,每月支付的,贷,款本息，每年加,6%,。从第六年开始，改为每年固定贷款本息。试求每个月的贷款支付额。,解,答,假设第一年中，每月支付X元，则第二年中每月支付(1+0.06),X,，第三、四、五年中月付,(1+0.06),2,X,、,(1+0.06),3,X,、,(1+0.06),4,X,，,从第六年至第十年，每月支付(1+0.06),5,X元。也就是：,4、CAM,和,CPM,的比較,初借钱时，CAM的负担比CPM重。这对一般经济尚未稳定，而初借钱买房的人不利。,从贷方的角度来看，CAM的还本速度较快（見图5），风险比CPM小。,图,5 CAM,与,CPM,带,款,余额的,比,较,三、可调利率抵押贷款,可调利率抵押贷款 （adjustable-rate mortgage，ARM）：,可能是人们创造的风险最大也是最复杂的房屋贷款产品了。它有着极具诱惑力的低首付，吸引了一大批购房者进入房产市场，从而将房地产的繁荣延长了。突然，几乎每个人都能支付得起一套住宅了，或者说他们是这样认为的。但可调利率抵押贷款的低支付只是暂时的。一个购房者现在选择付得越少，就有越大的未付余额。现在，是该付账的时候了。很多2004和2005年开始的可调利率抵押贷款的还款计划正在重新安排，这让那些本以为低付款额至少在5年之内不会变化的人们非常震惊。,1、可调利率抵押贷款的提出（P359）,2、可调利率抵押贷款可分为：,随价调整法（PLAM）,变动,利率抵押贷款,（,ARM,）,（1）,随价调整法（,price level adjusted mortgage,PLAM）,其,主要特色是把,贷,款,余额盯住物价的波动。,通货膨胀率的选择则由借贷双方決定。比如消費者物价指数（c,onsumer price index, CPI,）就是一個常用的,通货膨胀率指标。,例,.,5,设某人以随价调整法借得10年期贷款100,000元买房，年利率,是,12%,，,月利率是,1%,。问,第一年中,，,每月,贷,款本息共多少？如果第一年年底政府公布消,费,者,物价指数涨,了,6%,。问,第二年的每月,贷,款本息,有多少,？,解,答,1.,第一年的每月,贷,款本息,为,1434.71,元（,见,例,.,3,）,，,在付了一年,后,，,贷款余额为：,1434.71,PVA(1%,108)=1434.71(65.857790)=94486.83,2.,因,为第一年的通货膨胀率是6%,所以一年后的贷款余额应为：94486.83(1+6%)=100156,.04,3.,这些余额以剩余的9年摊还，则第二年的每月贷款本息为：,100156.04,MC(1%,108)=100156.04,(0.015184),=1520.77,随价调整法的缺点,通货膨胀率无法事先预估到而必须由政府公布。但政府公布的物价上涨,率,反应过去的物价上漲幅度却不见得是未来一年物价上涨的好指标。,因为借方贷款负债的增加超过房价的增加，而使总贷款余额可能超越抵,押品的,价值，,造成,贷,方的,债务,失去抵押品的保障,。,贷款余额调得快，会造成借方过度的财务压力。,图6 随价调整法的贷款余额与房屋价值可能关系图,（,2,）,变动利率抵押贷款,（,Adjustable Rate Mortgages,，,ARM,）,变动,利率法通常盯住一个短期利率指数，而该利率指数本身就反应了市场对物价上涨率和真实利率的预估。放款者只须估计其对风险贴水的要求。,例,.,6,假设甲乙丙丁四人各买一套住房。并且各自申请一10年期的100,000,元,贷,款,。,四人的,贷款条件不同，其条件列于下表：,假设在第二、三、四年的利率指标分别为12%、15%和10%，试求,在第二、三、四年,后,的,贷款余额及每月所支付贷款本息。,解,答,1.,固定利率,对贷方的风险最大。因此，起始利率最高。,2.,在一年浮,动,的,贷,款中，乙的,贷,款沒有任何,调,整上限的保,护,，所以,贷,方完全,无利率风险（但是贷方有违约风险）。,3.,丙的,贷款有2%的调整上限，该调整上限可以降低借方风险，所以贷方会,要求,较,高的利率。,4.,丁的,贷,款不但有,2%,的,贷款上限，并且规定在贷款利率超过上限时，其多出的部份不计。这对,借方的,风险,最小，故所需付出的起始利率也最高。,甲、乙、丙、丁的贷款余额和每月支付本息,For,乙：,贷款并无调整上下限，所以每年的实际贷款利率是利率指标加上附加利率。,在第一年,，,起始利率,为,7.5%,，,以十年（120月）,摊还，则,每月,贷,款支付1,187元,。,一年,后,，,贷,款,余额为往后九年的贷款支付总现值：,在第二年,，,本金已減,为,93,017.67元,，,而利率,则调升为14%，因为沒有调整上下限，故实际贷款利率为14%。以,此利率分九年,摊还,93,017.67,，则,每月,贷,款支付,为,For,丙：,丙的合,约中有2%的调整上限，丙在第一年利率为9%，每月贷款支付与一年后贷款余额分别计算如下：,在第二年，,贷款余额降为93,539.73，利率上升到14%，故丙在第二年,中每月,应,支付,因有,2%,的,调整上限，第二年支付利率只有11%(=9%+2%)，故每月实付贷,款,为,：,1527.88,元,与,1368.11,元之差,为,每個月,159.77,元,，称之为,“负偿款”,。,第二年年底的,贷款余额如下：,从第二年年底开始至第十年共96个月，每月若支付1527.88元，则其年金现值为,1,527.88,PVA,（,0.011667,96,）,= 87,953.25,第二年全年,因为利率上限，故每月少付了159.77元。十二个月后共少付了负贷,款：,159.77,FVA,（,0.011667,12,）,= 2,045.18,故第二年年底的,贷款余额为,87,953.25+2,045.18=89,998.43,。,第二节 资产证券化市场,一、资产证券化,(,Asset Securitization,)的涵义,首先，根据资产的定义可以为其所有者带来未来收益的有形财产或无形权利，,资产证券化可广义地理解为将资产收益权制作成证券或以资产收益权为担保发行证券并流通的过程。,资产在其表现形式上可分为有形资产和无形资产，后者又可进一步细分为股权资产、债权资产、货币资产和其它的财产权利如工业产权、特许权等。因此，从上述资产分类的角度来理解，可以说，股票就是股权资产证券化的结果，债券就是债权资产证券化的结果。,其次，从其交易过程来看，资产证券化是指融资人依据“破产隔离（Bankruptcy Remote）”的原理将某些流动性较差但具有确定的存续期限，且在存续期内能够产生稳定的或可预见的收入的资产“剥离”出来转移给特设信托机构,（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”），由SPV将该等资产汇集成具有一定规模的资产池（assets pool），通过应用一些特有技术对资产池内各项资产的组成因素,（期限、流动性、风险、收益，等等）,进行分割与重组，并辅以必要的信用担保措施，以确保资产池未来产生可控制的收入现金流，进而以该收入现金流为担保发行债券、票据等债权凭证或直接将该等收入现金流以信托受益凭证、优先股股票等所有者凭证为载体在金融市场上出售，募得资金作为资产转移对价支付给融资人实现其融资目的的过程。,由于融资人为了融资而发起证券化交易，故也被称为证券化交易,“发起人”,；组成资产池的各项资产被称为,支持资产,；作为融资工具的债权凭证和所有者凭证被通称为,资产支持证券（asset backed securities，简称“ABS”）,。,资产支持证券既可以是单一类型的，也可以是划分为不同档级的。单一类型证券代表对支持资产未来收入的按份所有权或优先请求权；分级证券则分别对应着支持资产各组成因素分割重组后的不同组合，并代表着对该组合未来利益的按份所有权或优先请求权，也即对支持资产未来收入所应享有的相应次序及相应比例的所有权或优先请求权。,证券化融资与证券融资的区别,同样以证券作为融资工具和手段，人们也可在金融市场直接发行债券、票据、股票等证券进行筹资，但这种普通的证券融资方式所体现的经济意义与资产证券化显然是不同的：,普通证券融资方式中，融资人,凭籍自身资信,发行证券，而在资产证券化融资中，资产支持证券的发行以,支持资产的未来收入,为根据。为更好地反映这两种证券融资方式各自的特征及其所代表的融资技术的发展层次，人们也把,普通证券融资称为“初级证券化”,，而将,资产证券化称为“次级证券化”,。初级证券化贯穿于证券市场的发展始终；而资产证券化则是证券市场发展到较高级的阶段才出现的创新。,资产证券化是收入导向型融资方式,。发起人系依靠支持资产“未来的”现金流而进行“现在的”融资，资产证券化产品也即资产支持证券的收益来源于支持资产所产生的现金流，具有,“自我清偿”（self-liquidation）,的特征。资产支持证券的发行规模及其券种、收益率、期限、档级等各要素的确定均取决于支持资产的未来收入。不但如此，支持资产未来收入的实现情况还将根本决定证券化交易结构的架设，并对证券化交易的破产隔离、信用增级和发起人的资产负债表处理等一系列交易环节产生重要影响。因此，,资产证券化融资带有鲜明的收入导向性。,资产证券化通过把资产收益权转换为证券或以其为担保“创造”出证券并出售给投资者以实现资产的“变现”，实际上是将资产的未来收入转让或抵押给投资者以获得当期对价或融资。因此，,资产证券化融资是通过转移资产产权而实现的,。而证券化过程中对支持资产各组成因素的分割与重组事实上导致了金融工具的深加工甚至是革命性的创新。毫无疑问，通过对资产进行“证券化”处理，社会资产的市场化程度及其流动性将得以大大提高及增强。,资产支持证券作为资产证券化这种新型的“资产变现方式”所创造了一种全新的金融资产，其在法律定性上并不能自成一类，因为该等证券并不单独反映某种特别类型的法律关系；相反，具体到每个资产证券化产品，根据证券化交易本身所体现的法律关系，资产支持证券可被归类为债券、票据、股票或信托受益凭证。资产支持证券只是金融学意义上的分类，是人们对资产证券化产品的统称，目的是为了将其与初级证券化产品也即普通的票据、债券、股票等相区别。,二、资产证券化的起源和发展,资产证券化起源于20世纪60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。20世纪80年代以来，随着世界经济的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：,住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。,所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。,相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。,三、资产证券化的作用（P366）,四、资产证券化的操作原理,（一）资产证券化过程中的参与者,资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：,发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等,。资产证券化的基本结构如图1所示。,图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。,（二）资产证券化的操作步骤,资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：,1、确定资产证券化目标，组成资产池,发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。,2、组建特设信托机构（SPV），实现真实出售,特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人签定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以,真实出售（True Sale）,的方式进行，,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。,破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。,3、完善交易结构，进行信用增级（Credit enhancement）,为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。,4、资产证券化的评级,资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。,评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。,被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。,信用增级的方式主要有三种:,第一种方式为真实隔离或破产隔离, 通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响, 提高了资产支撑证券的信用等级;,第二种方式是划分优先证券和次级证券,即通过把资产支撑证券分为两类, 使对优先证券支付本息先于次级证券, 付清优先证券本息之后再对次级证券还本, 这样就降低了优先证券的信用风险, 提高了它的信用等级;,第三种方式是金融担保, 即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保, 由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务, 如特设机构发生违约, 由金融担保公司代为支付证券的到期本息。,5、安排证券销售，向发起人支付购买价格,在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。,6、证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务,资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。,