衍生工具与风险控制管理

单击此处编辑母版文本样式,单击此处编辑母版标题样式,演示文档,路漫漫其悠远,少壮不努力，老大徒悲伤,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,衍生工具与风险控制管理,轶事：武汉一女子炒期货,武昌女“期民”,万群,是在,2005,年,7,月拿,6,万元涉足期货的，此前有,10,年的炒股经历，但步入期市后的两年时间，她的保证金从,6,万元缩水至,4,万元。从,2007,年,8,月下旬起，开始重仓介入豆油期货合约，此后两三个月，豆油主力合约,0805,从,7800,元,/,吨起步，一路上扬至,9700,元,/,吨，截至当年,11,月中旬，万群已有,10,倍获利。,进入,2008,年，豆油上涨速度越来越快，,2,月底，豆油,0805,已然逼近,1.4,万元,/,吨，万群的账面保证金约达到,1450,万元，成为了名副其实的“千万富翁”。,杯具啊,出于种种考虑，万群错过了最佳的减仓时机。 3月7日和10日两天，豆油无量跌停，万群就是想平仓也平不了了，由于仓位过重，其巨大的账面盈利瞬间化为乌有。,3月11日上午，连续两个交易日无量跌停的豆油期货终于再打开停板。但由于没有能力追加保证金，万群所持有的最后300手合约被强行平仓，最终，她的账户保证金只剩下了不到5万元。,中国企业之殇,2008年东方航空、中国国航、中国远洋等企业投资亏损合计上百亿元，国资委初步统计23家央企亏损高达数百亿元。其中单东航衍生品亏损就高达62亿元，几乎是其2008年全部的利润。,全球范围内的衍生品亏损排名,排名,估计损失,国家,损失方,交易类型,时间,负责人,原因探析,1,71,亿,法国,兴业银行,欧洲股指期货,2008,科维尔,交易员个人进行未授权交易,2,67,亿,美国,Amaranth,天然气期货,2006,亨特,交易员过度投机,3,58.5,亿,美国,长期资本管理公司,多种债券,利率衍生品,1998,管理层,除了汇率上的偶然因素外，主要的败因还是杠杆过高,4,34.4,亿,日本,住友公司,铜期货,1996,滨中泰男,交易员过度投机,5,23.8,亿,美国,橙县,利率衍生品,1994,西特伦,未能正确评估风险，杠杆过高,排名,估计损失,国家,损失方,交易类型,时间,负责人,原因探析,6,21,亿,巴西,Aracruz,外汇期权,2008,管理层,未能正确评估风险,7,19.7,亿,奥地利,BAWAG,银行,外汇衍生品,2000,管理层,投机性亏损并且隐瞒不报,8,19.6,亿,德国,德国金属公司,石油期货,1993,管理层,资金管理失误，套期保值的头寸太大，导致在股东的强迫下进行非必要砍仓,9,19,亿,中国,中信泰富,外汇衍生品,2008,管理层,未能正确评估风险,10,18,亿,英国,巴林银行,日元期货,1995,里森,交易员个人进行未授权交易,衍生工具概览,第十三章,衍生工具与风险管理,外汇风险套期保值,利率风险管理,第一节 衍生工具概览,衍生工具的作用,一,远期合约,二,期货合约,三,互换合约,四,期权合约,五,一、衍生工具的作用,衍生工具,(derivatives),是指那些从基础性交易标的物衍生出来的金融工具。,基础性交易标的物,主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要表现为,远期合约,、,期货合约,、,互换合约,和,期权合约,四大类。,衍生工具的一个基本用途就是,提供一种有效的风险分配机制,，使希望避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是由于觉察到潜在投机所得等）。,根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：,用确定性来代替风险,，如远期、期货、期权和互换合约；,仅替换与己不利的风险，而将对己有利的风险留下,，如期权合约。,二、远期合约,远期合约,(forward contract),是一个以固定价格（交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的资产的协议。,在合约中同意未来买入的一方被称为持有,多头头寸,(long position),。,在合约中同意未来卖出的一方被称为持有,空头头寸,(short position),买卖远期合约的损益如图,13-1,所示。,图,13- 1,远期合约头寸,远期利率协议,三、期货合约,期货合约,(futures contract),是,标准化,的远期合约，即双方签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产的协议。因此，图,13-1,中表示的远期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的损益情况。但与远期相比，期货市场可从以下两个方面消除信用风险。,期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每日根据市场价值进行重估。,远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合约的损益在每天交易结束时就表现出来。,期货交易采用盯市,(mark to market),制，也称每日清算制。,期货与远期的区别,期货 远期,交易对象不同： 可反复交易的标准化合约,功能不同：,规避风险,和,价格发现,履约方式不同： 对冲平仓为主、实物交割少,信用风险不同： 小,保证金制度：,5%-10%,功能一：规避风险,为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好途径。,套期保值,：在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，在未来某一时间通过卖出或买进期货合约进行对冲平仓。,问题：风险去哪了？,套期保值的原理,同种商品的期货价格走势与现货价格走势一致,现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋于一致。,买入套期保值,卖出套期保值,功能二：价格发现,价格信号是经营决策的依据，但是现货市场中的价格信号是分散的、短暂的,期货市场有更好价格发现功能，原因,：,参与者多,交易者大都熟悉某种商品行情,期货交易的透明度高，竞争公开化、公平化,特点：预期性、连续性、公开性、权威性,主要期货品种,商品期货,：农产品、林产品、经济作物产品、畜产品、有色金属、能源期货,金融期货,：外汇期货、利率期货和股指期货,其他,：保险期货、经济指数期货, contract,),是指合约双方达成的在未来规定的时间，按某种预先确定的规则,互换现金流量,的一种协议。最常见的形式是,利率互换,和,货币互换,。,一份互换合约在本质上可以视为一系列,远期合约,的组合。图,13-2,上方描述了一个,标准型利率互换,的现金流量情况。即接受一系列的,固定利率（,R,）,计算的利息，而支付的利息是根据,浮动利率指数（,r,）,（如,LIBOR,，伦敦同业拆借利率）确定的。在这里，上述两种利息支付所依据的,名义本金是相同的,。,图,13- 2,利率互换和作为远期组合的利率互换,远期合约的履约期限等于它的期限，由于没有抵押担保，远期合约是一种,纯粹的信用工具,。,期货合约实行,逐日结算,，再加上,保证金,要求，使期货合约大大降低了远期合约所固有的信用风险。,互换合约是通过,缩短履约期,的方法来降低信用风险。如果一个互换和远期期限大致相同的话，那么，互换合约中交易方承担的信用风险要远远低于远期合约。互换和远期之间的这种信用风险差异，类似于,分期偿还贷款,和,零息债券,之间的差异。,远期、期货和互换合约的区别：,互换合约和期货合约一样，是远期合约的组合，因此这三种工具管理风险的机制都是一样的。远期、期货和互换这三者的主要区别是合约的结算点以及这些合约交易方所承担的信用风险的大小不同。远期和期货代表了两种极端状态，而互换则是一种中间状态。,五、期权合约,期权合约,(option contract),赋予买方购买或出售一项资产的权利，但不是义务。期权合约与远期、期货、互换合约的区别主要表现在两个方面：,期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一种权利而不是义务，它允许买方于己有利时时执行期权，于己不利时放弃行权。合约的损益表现为,“折线”,的模式 。远期、期货、互换合约的损益呈,“直线”,模式 。,期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合约并不需要事先支付费用。,期权合约与远期、期货的,联系,至少表现在两个方面：,期权可以通过一份远期、或期货与无风险证券的组合来复制；,期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权。,现考察一个组合：买入一个买权同时卖出一个卖权，这两个期权的,行权价格,和,期限,都相同，如图,14-3,上方一组所示，这个组合的损益模式与购买资产的远期合约是一致的。同样，图,14-3,下方一组显示的资产组合是卖出一个买权并买入一个卖权，这个组合等价于卖出一份远期合约。图,13-3,所显示的这种关系被称为,买一卖权平价关系,。这一平价关系表明，两种期权可以“拼凑”在一起产生远期合约模式。,图,13- 3,买,-,卖权平价,衍生工具,思考：生活中的远期、期权,指腹为婚,考上秀才就将女儿嫁给他,第二节 外汇风险套期保值,外汇风险概念,一,外汇风险的类型,二,外汇交易风险套期保值,三,一、外汇风险概念,外汇风险（,foreign exchange risk,）有,广义,和,狭义,之分,。,广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及交易者到期违约或外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的任何经济损失或经济收益；,狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时，因汇率变动给交易者（公司）持有的，以外币计价的资产、负债、收入和支出带来的不确定性。,从规避风险的角度分析，通常把外汇风险视为外汇损失的可能性。本节所讨论的外汇风险主要是指狭义的外汇风险。,外汇风险通常用,外汇风险暴露,或,风险敞口,(,foreign exchange risk exposure,),进行衡量。,所谓,风险暴露,，是指公司在各种业务活动中容易受到汇率变动影响的资产和负债的价值，或暴露在外汇风险中的头寸状况。,一般来说，,汇率的不确定性变动是外汇风险的根源,，如果公司能够通过风险管理使,外汇风险暴露为零,，那么，无论未来汇率如何变动，公司面临的外汇风险基本上可以相互抵销。,二、外汇风险的类型,外汇风险主要有折算风险、外汇交易风险和经济风险。,（,1,）,折算风险,又称会计风险，是指公司财务报表中的某些外汇项目，因汇率变动引起的转换为本币时价值变动的风险。,（,2,）,交易风险,是由于汇率变化引起的，以外币表示的未履行合约价值的变化,(,即合约带来的未来外币现金流量,),。,（,3,）,经济风险,主要是指宏观经济风险，如汇率变动、利率变动、通货膨胀、贸易条件变化等引起的风险。,从时间上看,：,（,1,）折算风险是对,过去,会计资料计算时因汇率变动而造成的资产或负债的变异程度，是,账面价值的变化,。,（,2,）交易风险是基于,过去发生,的但在,未来结算,的现金流量的变化，是,实际,的经济损失或经济收益。在实务中，会计风险和交易风险是重叠的。,（,3,）经济风险引起的公司价值的变动是通过会计风险和交易风险表现出来的。,在这三种风险中，按其,影响的重要性不同,排序依次为经济风险、交易风险和折算风险。,三、外汇交易风险套期保值,在外汇风险管理中，套期保值的,基本做法,是：分析未来汇率变动方向与幅度，确认以外币表示的预期净货币流入或流出量，明确公司面临的风险及风险的大小，合理选择避险工具，设计避险方案，让两种走势相反的风险相互制约，从而达到保值的目的。,假设,ABC,公司在,2009,年,1,月,16,日向美国出口一批产品，应收款项,100,万美元，约定,3,月,16,日付款。,ABC,公司的资本成本为,12%,。为从事各种套期保值交易所需要的其他有关资料如下：,（,1,）即期汇率：,RMB6.789/USD,；,（,2,）,3,个月远期汇率：,RMB6.725/USD,；,（,3,）美国,3,个月期借款利率：年率,10.0%(,季利率,2.5%),；,（,4,）美国,3,个月期投资利率：年率,8.0,%(,季率,2.0,%),；,（,5,）人民币,3,个月期借款利率：年率,8.0,%(,季率,2.0,%),；,（,6,）人民币,3,个月期投资利率：年率,6.0,%(,季率,1.5,%),；,（,7,）在柜台交易,(,OTC,),市场，,3,月份买入卖权的行权价格为,RMB6.7/USD,，,合约单位,100,万美元，期权费为,1.5%,。,（,8,）另外，据测,3,个月后即期汇率将为：,RMB6.745/US,D,。,对这笔应收款项，,ABC,公司可采用以下几种策略进行交易风险管理：,(1),远期外汇市场套期保值；,(2),货币市场套期保值；,(3),外币期权市场套期保值。,(,一,),远期市场套期保值,远期外汇交易,是指外汇买卖双方签订合同，约定在将来一定的日期内，按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。,为避免外汇风险，,ABC,公司与银行签订了一个远期合约，按,3,个月的远期汇率在远期市场上卖出,100,万美元远期，,3,个月后公司将收到美国进口商汇来的,100,万美元，随即在远期市场上履约交割，得到,672.5,万元人民币。远期外汇市场套期保值的实质是,“锁定”汇率,，以使公司的收入不再随汇率的波动而波动。,即期汇率,(RMB/USD),应收账款价值,远期合约利得,(,损失,),现金流量,6.745,6 745 000,-20 000,6 725 000,6.725,6 725 000,0,6 725 000,6.710,6 710 000,15 000,6 725 000,表,13- 1,远期市场套期保值的各种可能结果,(,2009,年,4,月,16,日,),采用这种方法进行交易之前，必须对未来汇率的走势做出正确的判断预期，否则出口商实际的套期保值收入，可能低于不进行套期保值的收入；同样，对进口商来说，实际的套期保值成本支出，可能高于不进行套期保值的成本支出。这对于进出口公司来说存在一定的困难。为了避免这一弊端，可利用,择期外汇交易,来回避汇率风险。,择期外汇交易,是一种,交割日期不固定,的外汇买卖形式，是远期外汇的一种特殊形式，属于远期外汇交易的范畴。择期的含义是客户可以在将来的,某一段时间（通常是一个半月内）的任何一天按约定的汇率,进行交易。,（二）货币市场套期保值,货币市场套期保值的合约是,贷款协议,，即同时借入和贷出两种不同的货币来锁定未来现金流量的本币价值。即把应收账款、应付账款兑换成本币，并在本国货币市场投资，以消除外币风险。与远期外汇市场套期保值不同的是，货币市场套期保值主要与两国之间的,利率之差,有关。,假设,ABC,公司决定借入美元并按即期汇率将这一贷款转换成人民币，,3,个月期满时用收到的应收账款归还贷款。借入美元的数额应符合“匹配”的原则，即借款到期应偿还的本利和恰好等于,100,万美元的应收账款。如果借款季利率为,2.5%,，,ABC,公司应借入,975610,美元,(,1 000 000/1.025,),。把这笔借款按现行即期汇率,RMB6.789/USD,换成,6623 415,元,。,ABC,公司可将这笔人民币投放于为期,3,个月的货币市场，其收益率为,1.5%,；也可以投资于公司的经营活动，其收益率按资本成本,3.0%,计算，两种投资方向的终值为：,投资于货币市场,3,个月的终值,=,6 623 415(1+1.5%)=6 722766,（元）,投资于公司经营,3,个月的终值,=,6 623 415(1+3.0%)=6 822117,（元）,上述计算结果表明，投资于货币市场，该公司最终所得收入低于远期市场的套期保值，投资于公司经营活动，该公司最终收入高于远期市场的套期保值。相对于远期市场来说，货币市场套期保值收益低的原因在于两地的利率差异（,2%,）相对低于远期汇率贴水率,2.83%,，,假设,r,为,3,个月的投资收益率，两种保值方法,等值,的条件是：,借款总额,(,1 + r,),=,远期保值总额,6623 415,元,(,1 + r,),=6 725 000,元,r=,0.01534,计算表明，当年投资收益率为,6.136%(0.015344100%),时，远期市场套期保值的收益与货币市场套期保值的收益相等。如果投资收益率高于,6.136%,，货币市场套期保值有利，如果投资收益率低于,6.136%,，远期市场套期保值有利。,（三）期权市场套期保值,外汇期权,是外汇期权合约的购买者在规定期限内按交易双方约定的价格购买或出售一定数量的某种外汇权利的外汇交易形式。,以,ABC,公司为例，该公司可通过买入卖权抵补外汇风险。根据前述的报价，,ABC,公司当日通过柜台交易市场购买了,100,万美元的,3,个月到期、行权价格为,RMB6.7/USD,的卖出期权，期权费为,101 835,元,(,1 000 0001.5%6.789,),。若采用资本成本作为折现率或机会成本，则今天付出的期权费,101 835,元，相当于,3,个月后的期权费为,104 890,元,(,101 8351.03,),，单位美元的期权费为,0.105,元。,三个月后，,ABC,公司收到,1 000 000,美元时，是否行使期权取决于届时的即期汇率。如果届时即期汇率高于,RMB6.7/USD,，公司将放弃行使期权，而到即期市场出售美元，假设届时即期汇率同预测值相等，汇率为,RMB6.745/USD,，公司可获得收入,6 745000,元，扣除期权费,104 890,元，净收入为,6 640 110,元。人民币贬值幅度越大，公司获得的收益就越大。,如果届时人民币升值，则给公司带来的最大损失是固定不变的。假设届时汇率低于,RMB6.7/USD,，公司就会选择行使期权，即按行权价格卖出美元获得,6 700000,元，扣除期权费后的净收入为,6 595 110,元。这个数额是,ABC,公司可得到的最低值，虽然低于远期市场和货币市场的保值结果，但不同的是，它的收益上限却是无限的。,将期权套期保值与远期套期保值相比较，其比较的等值条件是远期汇率加上单位美元的期权费，即：,6.725 +0.105 =6.83,元。如果届时即期汇率高于,RMB6.83/USD,，那么期权保值的净收入大于远期保值所得；如果即期汇率低于,RMB6.83/USD,，那么远期市场套期保值所获收益较大，因为期权保值需支付期权费。如图,14-4,所示。,图,13- 4,远期与期权套期保值比较,将,期权套期保值,与,不采取任何保值措施,相比，其比较的,等值条件,是：期权行权价格减去单位期权费，即：,6.7,0.105 =6.595,元。如果届时即期汇率高于,RMB6.595/USD,，不采取任何保值方法能获较多收益；如果届时即期汇率低于,RMB6.595/USD,，期权保值可获较多收益。,在以上各种方法中，不采取任何保值措施的风险较大,。,为避免,3,个月后美元贬值造成结汇时人民币收入减少，可以采用,远期交易锁定结汇汇率,。即,3,个月后该公司可按照,3,个月远期汇率，兑换人民币：,1 000,万美元,5.962,5 962,万元,某公司向美国出口一批货物。双方于,200,年,3,月,1,日签立合同，合同约定以美元支付相应货款，货款总额为,1 000,万美元，结算日期为,200,年,6,月,1,日。目前即期汇率为,RMB6.033/USD,，,3,个月远期汇率为,RMB5.962/USD,。,（四）期权组合分析,另一种方法是采用,期权组合,规避风险，即同时买入一笔卖权（看跌期权）、卖出一笔买权（看涨期权）。假设两者均为,欧式期权,，标的资产为美元兑人民币，其他交易参数如表,14-2,所示：,类型,行权价格,期限,(,月,),名义本金（,USD,）（万元）,期权费（,USD,）（万元）,买入卖权,RMB5.98/USD,3,1 000,-6.386,卖出买权,RMB5.98/USD,3,1 000,6.855,表,13- 2,期权交易参数,图,13- 5,期权组合损益图,交易期初，该公司期权费净收入,4 690,美元（,68 550-63 860,），将这笔期权费净收入按即期汇率,RMB6.033/USD,结汇，可兑换人民币为,2.8295,万元（,0.469,万美元,6.033,）。,期权到期日，如果美元兑人民币汇率,ST,RMB5.98/USD,，则执行看跌期权，看涨期权没有被执行。此时，公司以,RMB5.98/USD,的汇率卖出,1 000,万美元，兑换人民币为,5 980,万元（,1 000,万美元,5.98,）。,这一期权组合的损益分析如下：,期权到期日，如果美元兑人民币汇率,ST,RMB5.98/USD,，则不执行看跌期权，看涨期权被执行。此时，公司仍以,RMB5.98/USD,的汇率卖出,1 000,万美元，兑换人民币依然为,5 980,万元（,1 000,万美元,5.98,）。,假设不考虑期权费净收入的再投资收益，到期时，采用期权组合方案可兑换人民币,5 983,万元（,2.8295+5 980,），较远期结汇交易多兑换,21,万元,(,5 983-5 962,),人民币。也就是说，公司通过同时买入卖出两笔行权价格、期限、标的、金额等要素相同的看跌和看涨期权，构造出了一笔实际上的远期结汇，不同的是，期权组合避险优于一笔简单的远期交易，增加了换汇收入。,（五）区间远期外汇买卖分析,A,公司是浙江省某沿海城市的一家从事外贸服装生产加工的民营公司，出口收入的币种主要为欧元。,2005,年,7,月末，公司与进口商签订一笔新的供货合同，当时的即期汇率为,USD1.2115/EUR,。为规避风险，该公司希望浦发银行为此提供一个避险方案。该公司的要求是,:,（,1,）,避险比率,高于,60,%,；（,2,）,避险成本,为零；（,3,）汇率最低锁定水平在,USD1.2050/EUR,之上。上海浦发银行根据该公司的要求，设计了以“,区间远期外汇买卖,”,(,range forward,),为主的汇率避险方案。,“区间远期外汇买卖”有关条款如表,14-3,所示。,区间远期外汇买卖的实质是通过买入、卖出各,1,个期限相同、行权价格（汇率）不同的看涨、看跌期权，将未来汇率锁定在一个区间内的避险品种。,交易甲方,交易乙方,A,公司,上海浦东发展银行,交易币种,美元,/,欧元，甲方要求卖出欧元、买入美元,交易金额,名义本金,1. EUR 200,万,名义本金,2. EUR 300,万,汇率区间上限,USD/EUR 1.2350,汇率区间下限,USD/EUR 1.2050,交易日,(,trade day),待定,到期日,(expiry day),交易日,+3,个月（北京时间,14:00,截止）,交割日,(delivery day),到期日,+2,个工作日,表,13- 3,区间远期外汇买卖条款,1.,如果到期日时的即期汇率,(,USD/EUR,),低于,(,等于,),汇率区间下限，甲方可选择按汇率区间下限、名义本金,1,（,EUR 200,万）卖出欧元，买入美元。,2.,如果到期日时的即期汇率（,USD/EUR,）,高于,汇率区间下限且,低于,汇率区间上限，甲方可选择按相关即期汇率（,USD/EUR,）卖出欧元，买入美元。,3.,如果到期日时的即期汇率（,USD/EUR,）,高于（等于）,汇率区间上限，甲方必须按汇率区间上限、名义本金,2,（,EUR 300,万）卖出欧元，买入美元。,根据区间远期外汇买卖条款，对应构成的两种期权如表,14-4,所示。,有关汇率区间的说明,:,期权,交易方向,期权类型,名义本金,期限,行权价格,（,EUR,）,（月）,（,USD/EUR,）,期权,1,甲方买入,EUR,卖权,EUR,看跌,USD,看涨,2 000 000,3,1.205,期权,2,甲方卖出,EUR,买权,EUR,看涨,USD,看跌,3 000 000,3,1.235,表,13- 4,期权组合的相关参数,根据到期日的即期汇率（,USD/EUR,），可以确定,A,公司进行区间远期买卖的损益情况。假设到期日模拟损益分析如表,14-5,和图,14-6,所示。,到期日汇率,(USD/EUR),（,1,）,期权行权价格,卖出欧元,收益,/,损失,(USD),(USD/EUR),（,2,）,（,EUR,）（,3,）,（,4,）,=,（,3,）,（,2,）,-,（,1,）,1.195,1.205,2 000 000,20 000,1.200,1.205,2 000 000,10 000,1.205,1.205,甲方可选择按即期汇率卖出欧元,金额由甲方确定,0,1.215,1.215,0,1.225,1.225,0,1.235,1.235,0,1.24,1.235,3 000 000,-15 000,1.245,1.235,3 000 000,-30 000,表,13- 5,期权到期日美元损益,图,13- 6,期权到期日美元损益,在交易执行,3,个月期间，欧元在小幅反弹后又进入下跌的趋势中，在交割日当天汇率跌至,USD1.1950/EUR,。根据交易中的相关条款，,A,公司可以按,1.2050,的汇率卖出了,200,万欧元，避险净收益为,20 000,美元。,浦发银行设计的这一避险方案，其的特点是将美元,/,欧元汇率锁定在一个区间之内，公司在获得一定的汇率保护水平之外，还可以保有一定的空间，获取欧元升值的好处，且公司无任何避险费用支出。这一产品的避险比率为,67%(200/300),，无期权费也满足了公司“零成本”要求。但这一产品两端交易的名义本金不匹配，“,卖出,EUR,买权,”的,风险敞口大于,“,买入,EUR,卖权,”的风险敞口，一旦欧元走强，该公司届时将付出较大的,机会成本,。,为规避欧元升值风险，签约时宣钢即按签约日当天汇买、汇卖中间价，将欧元报价的设备兑换为,500,万美元，从而,锁定,了进口付款成本。,与宣钢简单的风险规避策略不同，,VIA POMINI,首先根据风险管理要求，确定该项出口设备收入的目标值为,428,万欧元。根据欧元兑美元汇率预期和避险成本的要求，公司先后考虑了三种,风险对冲策略,：,(,六,),宣钢与,VIA POMINI,项目风险对冲策略,2003,年,5,月，宣钢拟筹建一套,75,万吨棒材生产线。项目总投资,2.5,亿元人民币，其中进口设备由意大利,VIA POMINI,公司提供，交货时间,6,个月，报价币种为欧元。,策略一,：,远期外汇合约,套期保值。,VIA POMINI,与银行签订,6,个月的买欧元卖美元的远期合约，签约时,6,个月远期汇率的报价为,USD1.128/EUR,。,6,个月后公司将收到的,500,万美元货款，按远期合约交割，收到,443.26,万欧元。这一策略的实质是“锁定”汇率，使公司的应收款成为一种确定性收入，但同时也丧失了欧元下跌的好处。,策略二,：,外汇期权合约,套期保值。该公司认为在未来,6,个月中，由于经济的不确定性，欧元升值与贬值的可能性都存在。为此，公司考虑买入一个标准的欧式外汇期权：欧元买权和美元卖权，期限为,6,个月，执行价格为,USD1.15/EUR,，期权费为,EUR0.01778/USD,。这样既能锁定欧元上涨风险，又能分享欧元下跌好处。,这一策略对公司的影响取决于期权到期时汇率的变化情况。如果,6,个月后欧元兑美元的汇率高于,USD1.15/EUR,，该公司执行期权，按,USD1.15/EUR,的汇率买欧元卖美元，收到,434.78,万欧元，扣除期权费,8.89,万欧元（假设不考虑期权费的时间价值），该项出口的净收入为,4,25.89,万欧元。采用,标准的外汇期权,套期保值，期权费较高，使最终得到的收入低于该公司套期保值的目标值（,428,万欧元），因此，这一方案在经济上是不可行的。,策略三,：,敲出期权与远期组合,套期保值。这一敲出期权的期权费为,EUR0.0126/USD,，比标准的期权费低,29,%,，从而降低了避险成本。与此同时，,VIA POMINI,与银行签订了一份远期合约，当欧元的即期汇率跌至,USD1.1/EUR,时，要求卖出远期美元，从而保证在期权失效时公司能够对其风险暴露进行抵补。,这一组合策略对公司的影响分析如下：第一，在,6,个月内，如果欧元兑美元汇率始终大于,USD1.15/EUR,以上，那么这项敲出期权与标准期权一样，,VIA POMINI,在到期日执行期权，收到,434.78,万欧元（,500/1.15,），扣除期权费,6.3,万欧元,(,0.0126500,),，该公司最低可以收到,428.48,万欧元，这一数额大于公司要求的最低套期保值目标值水平。,敲出期权是障碍期权,(barrier option),的一种，它与标准期权其他方面都相同，只是当标的资产价格达到一个特定障碍价格,H,时，该期权自动失效，期权买方和卖方的权利与义务关系不复存在，即该期权在到期日之前就已失效。,第二，在,6,个月内，如果欧元兑美元汇率界于,USD1.1,至,USD1.15,之间，期权处于,无价或虚值状态,。期权到期时，,VIA POMINI,可按即期汇率买欧元卖美元。第三，在,6,个月内，如果欧元降至,USD1.1/EUR,，该期权自动失效。,VIA POMINI,随即与银行签订一份买欧元卖美元的远期合约，重新锁定汇率风险。,假设这一情况发生在,3,个月之后，且,3,个月远期汇率为,USD1.092/EUR,，通过,远期市场保值,可获得的净收入为,457.88,万欧元,(,500/1.092,),，扣除期权费后的净收入为,451.58,万欧元，比该公司最初考虑的只使用远期合约的策略要多收入,8.3,万欧元。敲出期权与远期组合套期保值损益分析如图,14-7,所示。,图,13- 7,敲出期权与远期组合套期保值,第三节 利率风险管理,利率风险的衡量,一,利率风险套期保值,二,一、利率风险的衡量,利率风险,是指未预见到的市场利率水平变化引起资产,(,债券,),收益的不确定性。利率风险对资产价值的影响一般通,过久期,和,凸性,两个指标进行衡量。,(,一,),久期,久期（,duration,）或持续期,，是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，主要用于衡量债券价值对利率,(,收益率,),变化的敏感性。,1.,久期的计算方式,【,例,】,假设某种债券息票率,9%,，每年付息,1,次，期限,5,年，债券收益率为,9%,，当前市场价格为,1 000,元，该债券各期现金流量现值及久期计算见表,14-6,。,年份,(1),现金流量（元）,（,2,）,现金流量现值（元）,(3),权数,（,4,）,=,（,3,）,/1000,久期（年）,（,5,）,=,（,1,）,（,4,）,1,90,82.57,0.08257,0.08257,2,90,75.75,0.07575,0.1515,3,90,69.5,0.0695,0.20849,4,90,63.76,0.06376,0.25503,5,1 090,708.43,0.70843,3.54213,1000,1.00000,4.23972,表,13- 6,债券现值及久期,根据公式，计算债券久期：,2.,债券久期的特征,1,。零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。,2,。有息债券的久期小于债券期限。,3,。息票率与久期呈负相关关系。,4,。到期期限与债券久期正相关，但随着到期期限的延长，久期以减速度增长，所以到期期限较长的债券的久期通常较长。,5,。在其他条件相同情况下，到期收益率与久期呈负相关。,6,。偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。,7,。债券组合的久期。,3.修正久期和债券价值波动率,求出债券价格对收益率变化的导数,两边同时除以债券价值（,P,b,）,修正持续期,债券价值百分比变化,=,修正持续期,收益率变化百分比,【,例,】,根据表,13-6,的数据，债券久期为,4.23972,年，修正久期,Dm,为：,若债券现价为,1 000,元，债券收益率从,9%,上升到,10%,，则：,债券价格下降：,+1%3.88965= 3.88965%,此时，债券价格变为：,1 000,（,1-3.88965%,）,=961.10,（元）,债券价格百分比变化的计算,根据前述分析，债券价值随利率下降而上升的数额要大于债券价值随利率上升（同样幅度）而下降的数额。这种价值反应的不对称性称为债券的,凸度,，债券价值随着利率变化而变化的关系接近于一条,凸函数,而不是直线函数。在图,14-8,中，采用修正久期估计的价值为过,y,*,的切线。,(,二,),凸度,图,13- 8,修正久期估计价格近似值,凸度,是计量债券价值,收益曲线偏离切线的程度，对不可提前赎回债券而言，凸度总是一个正数，这表明价值,收益曲线位于修正久期（相切）线的上方。总的来说，由收益率变化引起的债券价值变化可归结为两个因素：债券的,修正久期,和,凸度,。,严格地说，凸度是指在某一到期收益率下，,到期收益率,发生变动而引起的,价值变动幅度,的,变动程度,。,二、利率风险套期保值,远期利率协议,是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率（通常为,LIBOR,），在结算日根据,约定的期限,和,名义本金,，由交易的一方向另一方支付,利息差额,的,现值,。,属于表外的金融工具。,（一）远期利率协议,(P297),假设现在是,2010,年,1,月,1,日，,ABC,公司预期在未来,3,个月内将借款,100,万美元，期限为,6,个月。为简化，假设借款者能以,LIBOR,的水平筹措这笔资本，现在的,LIBOR,为,5.75%,。为锁定这笔贷款的利率，该公司从,XYZ,银行购买了一份,FRA,，利率报价为,LIBOR,为,6%,，名义本金为,100,万美元。这一合约的交易日为,1,月,1,日,结算日（起息日）为,4,月,1,日，到期日为,10,月,1,日，协议期限为,6,个月期。它们之间的关系如图,13-9,所示：,图,13- 9,远期利率的时间关系图,在远期利率协议的买卖中，买卖双方只是在,形式上,收支交易的本金，实际上并没有任何本金的转移，双方交割的仅仅是,利差,部分。,远期利率协议的结算日通常选定为,名义贷款,或,名义存款,的,起息日,，,FRA,差额的支付是在协议期限的期初,(,即利息起算日,),，而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参考利率折现方式计算，即,式中,：,NPA,为合约的名义本金，,r,r,为参考利率，,r,c,为协议利率，,D,为合约规定的存款或贷款的天数；,b,为计算利率的基数，如,360,天或,365,天。,根据公式（,13-5,）计算的结果可能为正数或负数，如果计算结果为正数，由,FRA,的卖方将利息差的现值付给,FRA,的买方；如果计算结果为负数，则由,FRA,的买方将利息差的现值付给,FRA,的卖方。,上例中，假设,3,个月后（,4,月,1,日），,6,个月期的,LIBOR,为,7%,，合约规定的天数为,184,天（从,2010,年,4,月,1,日到,10,月,1,日），利率计算基数为,360,天。由于参考利率,(7%),大于协议利率（,6%,），,ABC,公司将从,XYZ,银行收到由公式（,13-5,）确定的利息差额的现值，即,假设,2010,年,4,月,1,日的参考利率,LIBOR,为,5,%,，即,6,个月期的参考利率,LIBOR,低于协议利率。在这种情况下，合约的买方要向卖方支付的补偿额为：,在上例中，如果交割日，,6,个月期的,LIBOR,为,7,%,，比买入远期利率协议时的隐含利率高,1,个百分点，收到卖方支付的补偿额,4 934.56,美元，,ABC,公司可将这笔款项按当时的,LIBOR,进行为期,6,个月的投资，收益率为,7,%,，,184,天后获得的投资本息为,5111,美元,4935(1+7%184/360,),，利息成本净额为,30667,美元，融资成本为,6,%,，如果不购买,FRA,，融资成本为,7%,。如表,14-7,第二、第三栏，其中融资成本计算方式如下,项目,参考利率（,r,r,=7%,）,参考利率（,r,r,=5%),未用,FRA,买入,FRA,未用,FRA,买入,FRA,(1),名义本金,(,借款,),1 000 000,1 000 000,1 000 000,1 000 000,(2),利息,(1000000,r,r,184/360),35 778,35 778,25 556,25 556,(3)FRA,交割金额,4 935,-4 984,(4)FRA,交割金额的未来价值,5 111,-5 111,(5),利息费用,(2)-(4),35 778,30 667,25 556,30 667,(6),融资净成本,0.07,0.06,0.05,0.06,表,13- 7,不同参考利率下,FRA,的融资成本,利率互换,(interest rate swap),是双方达成的、在一定时间后进行支付的协定，支付的金额是根据一定的利率和名义本金计算的。,一笔标准的利率互换交易由五个因素决定：,名义本金,固定利率,浮动利率指数,固定利息和浮动利息支付频率,到期日,（二）利率互换（,P299,）,利率互换一般指,融资型利率互换,，其存在的,基本条件,是，两个独立的融资者存在,融资成本的差异,。,他们利用各自在资本市场上的,比较优势,融资，然后进行利率互换，这一互换过程通常,不涉及本金,的转移。,假设,A,公司和,B,公司都需要在资本市场上筹措,100,万美元，两公司在固定利率或浮动利率市场借款的相关利率如表,13-8,所示。,利率,A,公司,B,公司,利差,固定利率,6,个月利率,11.25%,6,个月利率,10.25%,1.00%,浮动利率,6,个月,LIBOR+0.5%,6,个月,LIBOR,0.50%,表,13- 8,A,、,B,公司固定利率与浮动利率比较,根据表,13-8,，无论在固定利率还是浮动利率市场上，,B,公司的融资成本都低于,A,公司。,B,公司在两个市场上拥有,绝对的优势,。,B,公司在固定利率市场上具有,比较优势,，而,A,公司在浮动利率市场上具有,相对比较优势,。,如果,A,公司需要的是固定利率，而,B,公司需要的是浮动利率，那么,A,和,B,就可以达成一个有利可图的,互换交易,，即,A,和,B,分别进行浮动利率和固定利率借款，然后交换一下各自的利息负担。但在实务中，大多数的利率互换业务并不是在双方之间直接达成协议，而是由,金融机构,代理这一业务。,图,13-10,是一种可能的结果。,图,13- 10,浮动利率与固定利率互换（含中介）,A,公司互换后成本节约,=,11.25%,( LIBOR+0.5%+10.5%,LIBOR)=0.25,%,B,公司互换后成本节约,=,LIBOR,(LIBOR+10.25%,10.40%)=0.15%,金融中介机构净收益,=,10.5%,10.40%+LIBOR,LIBOR=0.1%,上述结果表明，互换后三方的,总收益,仍为,0.5%,。通常，中介机构需同时与,A,和,B,公司签订相互独立的互换协议，即使其中一家公司对中介机构违约而停止与它交换，中介机构仍需对另一家公司继续互换。因此，对一般公司来说，不需关心它最终的互换对手是谁，不需考虑最终对手的信誉状况，只要银行的信誉值得信赖就可以了。,货币互换,(currency swap),是由两个独立的融资者将各自筹集的等值的、,期限相同,但,不同货币,、,不同计息方法,的债务或不同货币、,相同计息方法,的债务进行,货币,和,利率,的调换，可由银行提供中介，也可以是一个融资者和一家银行进行互换，其目的是将一种货币的债务换成另一种货币的债务，以减少借款成本或防止由于远期汇率波动而造成的,汇率风险,。,（三）货币互换（,P301,）,货币互换的,一般流程,是：,（,1,）互换双方在合约生效日以约定的汇率交换等值通货本金；,（,2,）合约期内按预先约定的日期依所换货别的利率，相应支付利息给对方，这些利息的支付通常是在利率互换价格基础上商定的；,（,3,）合约到期时，依原汇率再换回本金。,假设一家美国,A,公司需要为其在法国的子公司融资，而另一家法国,B,公司则希望为其在美国的子公司融资。双方都需要价值,1000,万欧元。经市场询价，两家公司的债务币种及在欧元和美元资本市场上取得贷款的条件如表,13-9,所示：,项目,A,公司,B,公司,利差,美元借款利率,7.00%,9.00%,2%,欧元借款利率,10.60%,11.00%,0.40%,表,13- 9,两个公司,5,年期美元与欧元借款利率比较,在表,13-9,中，两家公司美元贷款利差为,2,个百分点，欧元贷款利差为,0.4,个百分点。这说明,A,公司在美元市场上有,比较优势,，而,B,公司在欧元市场上有,相对比较优势,。两个公司可分别在其有比较优势的市场中借款，假设当前的即期汇率为,USD1.2/EUR,，,A,公司以利率,7%,发行价值,1200,万美元债券，,B,公司以利率,11%,发行价值,1 000,万欧元。然后通过金融中介机构进行,货币互换交易,。,第一，期初交换以不同货币表示本金。,图,13- 11,A,、,B,公司货币互换的基本结构,初始本金互换,第二，期内交换利息。,图,13- 12,A,、,B,公司货币互换的基本结构,未来利息的定期支付,第三，期末换回本金。在互换合约到期时，双方换回交易日开始时各自的本金。本金的再次互换结构图与图,14-11,相同，只不过箭头相反。,在这个互换交易中，,金融中介机构,承担了,汇率风险,。,A,公司和,B,公司从金融中介机构收到的利息正好用来支付贷款者，而自己支出的净利息是以自己需要的那种贷款的货币来支付的，,不承担汇率风险,。,如果该金融机构不希望独自承担欧元汇率的风险，也可以改变互换设计，让三方同时承担一定的外汇风险。,作业,甲公司在市场上可以按,10%,固定利率借到欧元，也可以,LIBOR,0.1,浮动利率借到美元，但甲公司估计欧元有可能升值，希望借入浮动美元债务。乙公司在市场上可以借到固定利率的欧元，但利率将比甲公司借欧元利率高,2,，乙公司也可以,LIBOR,0.6,浮动利率借到欧洲美元，但乙公司希望借入固定利率的欧元债务。问：,（,1,）甲公司在与乙公司进行货币互换时，最多可能节约多少成本,(,以年率表示,),？,（,2,）假如中介机构丙从中协调，请设计一个互换方案，使甲、乙、丙平分互换的净收益。,利率期权,是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。目前，国际上比较流行的利率期权有：,利率上限期权,(,interest rate cap,),利率下限期权,(,interest rate floor,),利率双限期权,(,interest rate collar,),（四）利率期权,利率上限期权是客户与银行达成一项协议，双方确定一个利率上限水平。在,规定的期限内,，如果市场基准利率高于协定的利率上限，则利率上限期权的卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的,差额部分,；如果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务。买方为了获得上述权利，必须向卖方支付一定数额的,期权费,。,1.,利率上限期权,假设某公司当日以浮动利率筹措到,100,万美元，为了避免将来利率上升引起资本成本增加考虑购买利率上限，其有关的融资和期权合约条件如表,13-10,所示。,融资条件：,利率上限期权合约：,借入金额,100,万美元,合约本金,100,万美元,借入期限,3,年,合约期限,3,年,借款利率,6,个月,LIBOR+0.5%,基准利率,6,个月,LIBOR,上限利率,10.0%,期权费,0.25%,（年率）,表,13- 10,利率上限期权合约条件,根据,6,个月,LIBOR,的逐期变化值就可算出该公司美元借款的实际成本如表,13-11,所示。,6,个月,LIBOR,浮动利率,买入利率上限期权,实际融资成本,（基准利率）,（融资成本）,期权费,利 差,8,8.5,0.25,0,8.75,9,9.5,0.25,0,9.75,10,10.5,0.25,0,10.75,11,11.5,0.25,1,10.75,12,12.5,0.25,2,10.75,13,13.5,0.25,3,10.75,表,13- 11,美元借款成本（,%,）,利率下限期权,是指客户与银行达成一个协议，双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在,规定的有效期内,，如果市场基准利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场基准利率低于协定利率下限的,差额部分,，若市场基准利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的,手续费,。,2.,利率下限期权,假设某公司准备将一笔闲置资本按浮动利率存入银行，为了避免将来利率下跌的风险，公司决定买入利率下限期权合约。表,13-12,是存款条件和利率下限期权合约条件，利率变动和实际存款收益率见表,13-13,。,存款条件：,利率下限期权合约,存款金额,100,万美元,合约本金,100,万美元,存款期限,3,年,合约期限,3,年,存款利率,6,个月,LIBOR-0.5%,基准利率,6,个月,LIBOR,下限利率,8.0%,期权费,0.25%,（年率）,表,13- 12,利率下限期权合约,6,个月,LIBOR,浮动利率,买入利率下限期权,实际存款收益率,（基准利率）,（存款收益率）,期权费,利 差,11,10.5,0.25,0,10.25,10,9.5,0.25,0,9.25,9,8.5,0.25,0,8.25,8,7.5,0.25,0,7.25,7,6.5,0.25,1,7.25,6,5.5,0.25,2,7.25,表,13- 13,美元存款收益（,%,）,利率双限期权,是指将,利率上限期权,和,利率下限期权,两种金融工具结合使