《财务管理》课程教学课件 第八章 资本预算(91P)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第八章 资本预算,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第八章 资本预算,*,财经大学会计系列教材,财务管理,第八章 资本预算,2,第三篇 投资管理,第八章,资本预算,第九章 证券投资,第十章 流动资产管理,第八章 资本预算,3,第八章 资本预算,资本预算程序,项目现金流量预测,项目评价标准,项目投资决策分析,资本限额决策,项目风险分析,第八章 资本预算,4,第一节 资本预算程序,资本预算类型,资本预算,(capital budgeting),或资本支出,(capital expenditure ),，主要指实物资产,(real assets),投资,资本预算有关的投资项目主要包括：,厂房的新建、扩建、改建,设备的购置和更新,资源的开发和利用,现有产品的改造,新产品的研制与开发等。,第八章 资本预算,5,二、资本预算程序,第八章 资本预算,6,第二节 项目现金流量预测,现金流量,是指在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数。,现金流入,凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额,现金流出,凡是由于该项投资引起的现金支出,净现金流量,一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额,第八章 资本预算,7,第二节 项目现金流量预测,一,、现金流量预测的原则,实际现金流量原则,增量现金流量原则,附加效应,(,Side Effects,),沉没成本（,Sunk Costs,）,机会成本,(,Opportunity Costs,),制造费用,(,Manufacturing Expense,),税后原则,第八章 资本预算,8,二、现金流量预测方法,CF,0,0 1 2 ,n-1 n,CF,1,CF,2, CF,n-1,CF,n,CF,0,=,初始现金流量,CF,1,CF,n-1,=,经营现金流量,CF,n,=,终结现金流量,第八章 资本预算,9,初始现金流量,固定资产投资支出,垫支的营运资本,其他费用,原有固定资产的变价收入,所得税效应,第八章 资本预算,10,初始现金流量,垫支的营运资本是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额,年营运资本增加额本年流动资本需用额,-上年流动资本,本年流动资本需用额该年流动资产需用额,-该年流动负债需用额,第八章 资本预算,11,经营现金流量,净现金流量收现销售收入,-经营成本费用,-所得税,净现金流量,=(,销售收入,-,经营成本,),(1-所得税率,),+,折旧,所得税率,式中,“,经营成本,”,一般是指总成本减去固定资产折旧费、无形资产摊销费等不支付现金的费用后的余额。,“,折旧所得税率,”,称作税赋节余(,tax shield),第八章 资本预算,12,经营现金流量,如果项目的资本全部来自于股权资本，则经营期净现金流量可按下式计算：,净现金流量,=,税后利润,+,折旧,如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其增量投资额应从当年现金流量中扣除。,第八章 资本预算,13,经营现金流量,投资项目的会计利润与现金流量 单位：元,项 目,会计利润,现金流量,销售收入,经营成本,折旧费,税前利润或现金流量,所得税（,34%,）,税后利润或净现金流量,100 000,(50 000),(20 000),30 000,(10 200),19 800,100 000,(50 000),0,50 000,(10 200),39 800,第八章 资本预算,14,经营现金流量,经营净现金流量,第八章 资本预算,15,经营现金流量,折旧,净收益,所得税,折旧,应税,收益,20000,20000,30000,10200,19800,税前现,金流量 (50,000),税后现,金流量 (39,800),20000,20000,10200,19800,第八章 资本预算,16,终结现金流量,终结现金流量,经营现金流量,非经营现金流量,固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益,垫支营运资本的收回,第八章 资本预算,17,三、现金流量预测中应注意的问题,折旧模式的影响,如果,不考虑所得税，折旧额变化对现金流量没有影响,考虑所得税时，,不同折旧模式下的各年折旧额不同，各年税赋节余,及其现值,不同,利息费用的影响,举债筹资时的利息、利息减税等对投资的影响一般在折现率中反映,通货膨胀的影响,注意现金流量与折现率相匹配的原则,第八章 资本预算,18,三、现金流量预测中应注意的问题,举债筹资利息费用的影响,将这些影响因素视做费用支出，从现金流量中扣除,是将筹资影响归于现金流量的资本成本（折现率）中,如果从项目的现金流量中扣除利息费用，然后再按此折现率进行折现，就等于双重计算筹资费用,第八章 资本预算,19,举债筹资利息费用等的影响,0,1,1000,1100,i=6%,投资现金流量,0,1,1000,1060,i=6%,筹资现金流量,第八章 资本预算,20,举债筹资利息费用等的影响,投资和筹资的现金流量 单位：元,现金流量,初始现,金流量,终结现,金流量,净现值,(,P/F,，,6%,，,1,),投资现金流量,筹资现金流量,现金流量合计,-1 000,+1 000,0,+1 100,-1 060,+40,+38,0,+38,第八章 资本预算,21,通货膨胀的影响,估计通货膨胀对项目的影响应遵循一致性的原则，即如果预测的现金流量序列包括了通货膨胀的影响，则折现率也应包括这一因素的影响；反之亦然。,名义现金流量,实际现金流量,名义折现率,实际折现率,第八章 资本预算,22,四、现金流量预测案例分析,扩充型投资现金流量分析,例8-2：总额分析,重置型投资现金流量分析,例8-3：增量分析,第八章 资本预算,23,重置型现金流量分析,假设某公司为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值,100000,元，已提折旧,50000,元，估计还可用,5,年，,5,年后的残值为零。如果现在出售，可得价款,40000,元。,新设备的买价、运费和安装费共需,110000,元，可用,5,年，年折旧额,20000,元，第,5,年末税法规定残值与预计残值出售价均为,10000,元。用新设备时每年付现成本可节约,30000,元,(,新设备年付现成本为,50000,元，旧设备年付现成本为,80000,元,),假设销售收入不变，所得税率为,50%,，新旧设备均按直线法计提折旧,第八章 资本预算,24,项 目,0,年,1-4,年,5,年,1.,初始投资,2.,经营现金流量,销售收入,经营成本节约额,折旧费,税前利润,所得税,税后利润,3.,终结现金流量,4.,现金流量,-65000,-65000,+20000,0,+30000,-10000,+20000,-10000,+10000,+20000,+20000,0,+30000,-10000,+20000,-10000,+10000,+10000,+30000,重置型现金流量分析,增量现金流量 单位：元,第八章 资本预算,25,重置型现金流量分析,初始投资增量的计算：,新设备买价、运费、安装费,110000,旧设备出售收入,-40000,旧设备出售税赋节余,(40000-50000)0.5 -5000,初始投资增量合计,65000,年折旧额增量,=20000-10000=10000,终结现金流量增量,=10000-0=10000,第八章 资本预算,26,第三节 项目评价标准,净现值（,NPV）,内部收益率（,IRR）,现值指数（,PI）,投资回收期（,PP）,会计收益率（,ARR）,项目评价标准的比较与选择,第八章 资本预算,27,一、净现值,(N,PV,),净现,值,(,Net Present Value,),是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和,NCF,t,= 第,t,期净现金流量,K,= 项目资本成本或投资必要收益率，为简化假设各年不变,n =,项目周期（指项目建设期和生产期）,决策标准：,NPV 0,项目可行,第八章 资本预算,28,一、净现值,项 目,0,1,2,3,4,5,净现金流量,-170000,39800,50110,67117,62782,78972,第八章 资本预算,29,二、内部收益率,(IRR),IRR(,Internal Rate of Return),是指项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率：,决策标准：,IRR,项目资本成本或投资最低收益率，投资项目可行,第八章 资本预算,30,二、内部收益率,采用财务计算器或,EXCEL,软件或试错法求出,IRR=19.73%,第八章 资本预算,31,三、获利指数,(PI),获利指数（,Profitability Index,）又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量,(CIF),现值与现金流出量,(COF),现值（指初始投资的现值）的比率,决策标准：,PI,1 投资项目可行,第八章 资本预算,32,NPV，IRR，PI,NPV 0 NPV = 0 NPV 0,IRR K IRR = K IRR 1 PI K PI 1,第八章 资本预算,33,四、投资回收期(,PP),投资回收期(,Payback Period,)是指通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间，一般以年为单位,决策标准：如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案,第八章 资本预算,34,投资回收期,项 目,0,1,2,3,4,5,NCF,累计,NCF,-170000,-170000,39800,-130200,50110,-80090,67117,-12973,62782,49809,78972,128781,学生用椅项目现金流量 单位：元,第八章 资本预算,35,投资回收期,投资回收期以收回初始投资所需时间长短作为判断是否接受某项投资的标准，方法简单，反映直观，为公司广泛采用,投资回收期缺陷,投资回收期标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值。,投资回收期标准没有考虑回收期以后各期现金流量的贡献，忽略了不同方案的实际差异,第八章 资本预算,36,投资回收期,NCF,0,NCF,1,NCF,2,NCF,3,NCF,4,S,-$1000,-$1000,500,-500,400,-100,300,200,100,300,L,-$1000,-$1000,100,-900,300,-600,400,-200,600,400,第八章 资本预算,37,投资回收期,DNCF,0,DNCF,1,DNCF,2,DNCF,3,DNCF,4,S,K=10%,-$1000,-$1000,455,-545,331,-214,225,11,68,79,L,K=10%,-$1000,-$1000,91,-909,248,-661,301,-360,410,50,第八章 资本预算,38,投资回收期,1 2 3 4,300 400 500 1000,1000,投资回收期=2+300/500= 2.6年,1 2 3 4,500 500 100 100,1000,投资回收期=2年,第八章 资本预算,39,五、会计收益率,(ARR),会计收益率(,Accounting Rate of Return,)是指投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。其计算公式为：,决策标准：,计收益率大于基准会计收益率，则应接受该项目，反之则应放弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目,第八章 资本预算,40,会计收益率,计收益率指标的优点是简明、易懂、易算,会计收益率标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值,会计收益率是按投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性,第八章 资本预算,41,六、,NPV,，,IRR，PI,比较,净现值曲线,(NPV Profile),描绘的是项目净现值与折现率之间的关系,第八章 资本预算,42,NPV,与,IRR,NPV,与,IRR,标准排序矛盾的理论分析,产生排序矛盾的基本条件：,项目投资规模不同,项目现金流量模式不同,产生,排序,矛盾的根本原因是这两种标准隐含的再投资利率不同,NPVK; IRRIRR,j,第八章 资本预算,43,NPV,与,IRR：,投资规模不同,投资项目,C,和,D,的现金流量 单位：元,项目,NCF,0,NCF,1,NCF,2,NCF,3,NCF,4,C,D,-26900,-55960,10000,20000,10000,20000,10000,20000,10000,20000,项目,IRR(%),NPV(12%),PI,C,D,18,16,3470,4780,1.13,1.09,第八章 资本预算,44,NPV,与,IRR ：,投资规模不同,KNPV,C,IRR,C,IRR,D,K=14.4% NPV,D,=NPV,C,IRR,C,IRR,D,K14.4% NPV,D,IRR,D,第八章 资本预算,45,NPV,与,IRR ：,投资规模不同,当两种标准排序出现冲突时，可进一步考虑项目,C,与,D,的增量现金流量，即,D-C,：,D-C,项目现金流量 单位：元,C+(D-C)=DNPV,项目,NCF,0,NCF,1,NCF,2,NCF,3,NCF,4,IRR(%),NPV(12%),D-C,-29060,10000,10000,10000,10000,14.14,1320,第八章 资本预算,46,NPV,与,IRR：,现金流量模式不同,E,，,F,项目投资现金流量 单位：元,项 目,NCF,0,NCF,1,NCF,2,NCF,3,IRR(%),NPV(8%),E,F,-10000,-10000,8000,1000,4000,4544,960,9676,20%,18%,1598,2502,第八章 资本预算,47,NPV,与,IRR：,现金流量模式不同,E,F,项目净现值曲线图,第八章 资本预算,48,NPV,与,IRR,排序矛盾分析,假设对各项目产生的现金流入量进行再投资,(,再投资利率为,K*),，则项目的,NPV,为：,第八章 资本预算,49,再投资利率,第八章 资本预算,50,NPV:,用于项目现金流量再投资的利率,K,*,等于公司资本成本或投资者要求的收益率,IRR:,项目产生的现金流入量可以,IRR,进行再投资，即项目未来现金流入量的再投资利率就是该项目本身的,IRR,如果,NPV,和,IRR,两种指标都采取共同的再投资利率进行计算，则排序矛盾便会消失。按同一再投资利率计算的内部收益率称为调整或修正内部收益率(,modified internal rate of return,，,简称,MIRR,),NPV,与,IRR,排序矛盾分析,第八章 资本预算,51,NPV,与,IRR,排序矛盾分析,MIRR,E,=13.47%,MIRR,F,=16.34%,第八章 资本预算,52,NPV,与,IRR,排序矛盾分析,项目,NPV(8%),IRR(%),MIRR(%),E,F,1 598,2 502,20,18,13.47,16.34,第八章 资本预算,53,Continue,PV costs=PV terminal value,第八章 资本预算,54,Continue,=,RATE(3,-10000,14611)13.4732%,=PV(13.4732%,3,-14611)$10000,($10000) 8000 4000 960,0 1 2 3,K=8%,K=8%,4320,9331,Terminal Value(TV),$ 14611,MIRR=13.47%,CF,PV of TV,$10000,NPV,$ 0,第八章 资本预算,55,NPV,与,PI,在投资规模不同的互斥项目的选择中，两种标准可能得出相反的结论。在这种情况下，可采用考查投资增量的获利指数的方法来进一步分析两个投资项目的获利指数，投资增量,D-C,的获利指数可计算如下,：,由于增量投资项目,D-C,的获利指数大于1，根据规则应接受该项目。此时，选择,C+(D-C)=D,项目可使公司获得更多的净现值。,第八章 资本预算,56,项目评价标准的选择,评价标准的基本要求,考虑项目周期的全部现金流量,考虑资本成本,考虑公司目标，选择公司价值最大项目,再投资利率假设的合理预期,NPV,资本成本,IRRIRR,j,价值可加性原则,NPV,AB,=NPV,A,+NPV,B,公司价值=现有项目的现值+预期未来项目的,NPV,第八章 资本预算,57,非传统现金流量与多个,IRR,discount rate(%),IRR,1,=25%,IRR,2,=400%,第八章 资本预算,58,Case 1,决策指标,资本预算决策指标,主要,辅助,反馈数,百分比(%),反馈数,百分比(%),内部收益率,会计收益率,净现值,投资回收期,现值指数,调查反馈数,60,28,11,10,3,112,53.6,25.0,9.8,8.9,2.7,100.0,13,13,24,41,2,93,14.0,14.0,25.8,44.0,2.2,100.0,1976年美国一些大公司投资决策指标调查,第八章 资本预算,59,Case 2,决策指标,资本预算决策指标,主要,辅助,反馈数,百分比(%),反馈数,百分比(%),内部收益率,会计收益率,净现值,投资回收期,利润/成本比率,调查反馈数,288,47,123,112,17,587,59.0,8.0,21.0,19.0,3.0,100.0,70,89,113,164,33,469,15.0,19.0,24.0,35.0,7.0,100.0,1986年美国一些大公司投资决策指标调查,第八章 资本预算,60,Case 3,Stan Paulo and Choon Gan of Lincoln University report on a survey of capital budgeting criteria used by New Zealand listed companies(1995),A complete survey was undertaken, a total of 130 questionnaires having been mailed to the financial managers of all firms listed on the NZSE. A total of 46%completed questionnaires was usable, representing a response rate of 35.6%.Twelve unusable responses were also received,第八章 资本预算,61,Continue,Criterion Frequency of use,Net present value 29.5%,Internal rate of return 30.2%,Payback period 21.3%,Others 19.0%,第八章 资本预算,62,Case 4,中国企业长期资本预算决策采用的评价标准(1997)：,Net present value 19.4%,Internal rate of return 5.3%,Profitability index 18.2%,Payback period 26.5%,Accounting Rate of Return 4.2%,Others 26.4%,第八章 资本预算,63,第四节 项目投资决策分析,独立项目投资决策,互斥项目投资决策,排列顺序法,增量收益分析法,总费用现值法（收入相同、期限相同）,年均费用法（收入相同，期限不同）,第八章 资本预算,64,总费用现值法,重置投资项目现金流量（实际现金流量） 单位,:,元,项 目,旧设备,新设备,初始投资,设备购置支出,旧设备出售收入,旧设备出售损失减税,现金流出合计,经营现金流量（,1-5,年）,税后经营成本,折旧减税,现金流出合计,终结现金流量,(,第,5,年,),0,0,0,0,-40000,5000,-35000,0,-110000,40000,5000,-65000,-25000,10000,-15000,10000,第八章 资本预算,65,总费用现值法,使用新、旧设备的费用总额现值,:,旧设备费用总额现值,= 35000(P/A,15%,5)=117320,新设备费用总额现值,= 65000+15000(P/A,15%,5)-10000(P/F,15%,5),= 65000+50280-4970,= 110310,计算结果表明，用新设备取代旧设备,可节约费用现值,7010,元,(117320-110310),与增量净现值计算结果相等。,第八章 资本预算,66,年均费用法,年均费用法适用于收入相同但计算期不同的项目比选。年均费用(,AC),小的项目为中选项目。,在重置投资项目比选中,如果新旧设备的使用年限不同,必须站在,“,局外人,”,观点分析各项目的现金流量,而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。,即从,“,局外人,”,的角度，将购置旧设备，或购置新设备作为两个可比方案,例题,P193,第八章 资本预算,67,年均成本法（实际现金流量）,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,32003200,25000,8000,新设备,0 1 2 3 4 5 6,48004800,800,旧设备,第八章 资本预算,68,年均成本法（实际现金流量）,继续使用旧设备的年均现值,购买新设备年均现值,第八章 资本预算,69,年均成本（局外人观点）,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,32003200,25000,新设备,0 1 2 3 4 5 6,48004800,800,旧设备,8000,第八章 资本预算,70,年均成本（局外人观点）,旧设备年均成本现值,新设备年均成本现值,第八章 资本预算,71,第五节 资本限额决策,投资规模与资本限额,第八章 资本预算,72,资本限额下的项目比选,项目组合法,将所有项目组合成相互排斥的项目组，对于相互独立的,N,个项目,共有2,N,-1,个互斥项目组合,按初始投资从小到大的次序，把第一步的项目组排列起来,按资本约束大小，把凡是小于投资总额的项目取出，找出净现值最大的项目组，这就是最优的项目组合,线性规划法,第八章 资本预算,73,第六节 项目风险分析,项目风险评价,项目风险分析方法,管理期权,项目风险调整,第八章 资本预算,74,项目风险评价,项目风险,是指某一投资项目本身特有的风险,公司风险,或称总风险，是指不考虑投资组合因素，纯粹站在公司的立场来衡量的投资风险。通常采用公司资产收益率标准差进行衡量。如果将公司资产看作是一个多个投资项目的组合，那么，可参照投资组合风险分析方法衡量公司资产总风险,市场风险,是站在拥有高度多元化投资组合的公司股票持有者的角度来衡量投资项目风险,或者说，在投资项目风险中，无法经由多角化投资加以消除的那部分，就是该项目的市场风险，通常用投资项目的贝他系数（,）,来表示,第八章 资本预算,75,二、项目风险分析方法,敏感性分析,(Sensitivity Analysis),确定敏感性分析对象,选择不确定因素,调整现金流量,销售价格的变化,原材料、燃料价格的变化,项目投产后，产量发生了变化,第八章 资本预算,76,敏感性分析,变动幅度,销售量,单位成本,资本成本,+15%,+10%,0,-10%,-15%,76396,65599,49932,32361,23573,13036,25335,49932,74534,86833,40864,43824,49932,56319,59617,各因素变化对净现值的影响 单位：元,第八章 资本预算,77,敏感性分析,净现值（元）,（%）,第八章 资本预算,78,情节分析,情节分析,(Scenario Analysis),在情节分析中，分析人员在各因素基数值的基础上，分别确定一组“差”的情况和一组“好”的情况，然后计算“差”和“好”两种情况下的净现值，并将计算结果与基数净现值进行比较,将投资项目净现值的标准离差率（项目风险）与公司现存资产收益的平均标准离差率进行对比，以确定项目风险与公司风险的关系,例8-10,第八章 资本预算,79,盈亏平衡会计分析,第八章 资本预算,80,盈亏平衡分析：折旧,10800,0 1 212,1433 14331433,10800,0 1 212,900 900 900,K=0,K=8%,第八章 资本预算,81,盈亏平衡现值分析,第八章 资本预算,82,决策树分析,机器人项目（不考虑放弃期权价值）,第八章 资本预算,83,决策树分析,机器人项目（考虑放弃期权价值）,第八章 资本预算,84,三、管理期权,詹姆斯,范霍恩(,James C,Van Horne)、,约翰,瓦霍维奇(,John M,Wachowicz,Jr.),认为，所谓管理期权是指项目管理者进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。,扩张（收缩）期权,放弃期权,延期期权,第八章 资本预算,85,扩张项目期权,扩大项目带来的,现金流量现值,扩大项目预期现金流量现值,研究开发费,扩大项目的追加投资,第八章 资本预算,86,放弃项目的期权,为放弃项目期权支付的价格,项目现金流量现值,放弃项目的价值,项目预期现金,流量的现值,第八章 资本预算,87,延期期权,对于某些投资项目，有时存在着一个等待期权，也就是说，不必立即实行该项目，等待不但可使公司获得更多的相关信息，而且，在某些情况下等待(即持有期权而不急于行使)具有更高的价值,项目价值=,NPV+,管理期权价值,管理期权价值影响因素,项目风险大小,项目期限长短,项目折现率高低,第八章 资本预算,88,四、项目风险调整,风险调整折现率法,根据项目的类别调整折现率,根据项目的标准离差率调整折现率,根据项目资本成本确定折现率,第八章 资本预算,89,四、项目风险调整,确定等值法,(Certainty Equivalent Method),第八章 资本预算,90,思考题,如何理解增量现金流量原则？附加效应、沉没成本和机会成本对投资项目现金流量有何影响？,比较项目评价指标中的净现值和内部收益率，为什么这两种评价指标在项目排序过程中可能发生矛盾？如何消除这种矛盾？,项目评价标准选择的依据是什么？如果你是一个项目经理，假设你只能选择一种指标来评价资本投资项目，你会选择哪个指标，为什么？,互斥项目决策分析的基本方法有哪些？为什么公司有时会放弃净现值大于零的项目？即使公司可以从外部筹集到债务资本或股权资本？,什么是管理期权？为什么在投资决策中应考虑期权问题？决定管理期权价值的因素是什么？,第八章 资本预算,91,欢迎批评指正！,谢谢各位！,