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,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,专题一：企业并购评估的特点,专题二：资产评估的基本问题专题三：资产评估的基本方法专题四：评估有关法律法规和监管,并购目标企业价值评估专题讲座,第一专题：企业并购资产评估的特点,企业并购的概念,企业并购中资产评估的特点,一、企业并购的概念,所,谓,并购，是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。,二、企业并购资产评估的特点,评估行为的特殊性：并购形式多样（,承担债务式,、,出资购买式,、,授权经营式,、,合并式,等）,评估对象的特点：企业权益价值，如企业整体价值、,股东全部权益价值、股东部分权益价值,（,部分股东权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的,乘积,、,需,考虑由于控股权和少数股权等因素产生的,溢价或折价,）,；具体资产价值，如矿权、房地产、土地、知识产权、机器设备等,评估过程的特点：预估、披露、评估,评估结果的市场性：对价、股价、评估值,评估监管的多重性：国资监管、证券监管、小股东、媒体,评估信息披露：向外公开,其他：严格保密、禁止买卖股票,第二专题：评估的基本问题,评估目的,评估对象和范围,评估基准日,价值类型,评估假设,评估方法,评估结论,评估报告,一、评估目的,评估目的是指评估所对应的经济行为，即为什么需要做本次评估。如设立公司、企业并购、收购资产和股权交易等。,评估目的与价值类型相关，也与评估方法和评估结果密切相关。,评估目的有法定和非法定两类。,一、评估目的,法定评估：设立公司（公司法）,;,国有企业改制（国资委,12,号令）、新股发行（证券法、股票发行与交易管理条例）,;,资产和股权收购（国资委,12,号令、国资委；证监会,19,号令；证监会,）等,非法定评估：价值咨询（如财务报告公允价值评估、司法鉴定、其他）,不需评估事项：企业国有产权无偿划转、,“,国有股东所持上市公司股份的无偿划转,”,(,国资委、证监会,19,号令,),二、评估对象和评估范围,单项资产：,房地产,、,设备,、,土地使用权,、,矿业权,、,知识产权,等等,企业（和股权）价值：,企业（整体）价值（,股东权益价值和债权人权益价值之和,）,股东全部权益价值（,净资产或所有者权益,）,股东部分权益价值（折价和溢价问题）,两者之间：,部分资产和负债（是否作为一个整体企业？以及如何采用收益法评估？）,在建工程和,“,项目公司,”,（房地产项目和项目公司）,三、评估基准日,基准日的意义：评估结论为时点价值,评估结论有效期,报告结果使用有效期为基准日后,1,年内,核准的,8,个月内报核准，备案的,9,个月,多个经济行为并存时基准日的选择,原则上要求按重组或收购的时间逻辑顺序，顺次确定评估基准日,三、评估基准日（续,1,）,期后重大事项,期后事项影响评估结论,所用参数变动（利率调整、税率调整）,期后交易事项、资产变化（如灭失）,价格变化（如,08,年的石油、钢材等）,影响如何反映在评估结果中？,调整：直接调整评估结果（如资产处置）,披露：期后事项在特别事项中披露,三、评估基准日（续,2,）,追溯性评估,限制性因素：,资料的可复查性；资产的可复原性；评估的准确度：不动产,-,动产（设备）,-,存货,-,流动资产,结论的咨询性,三、评估基准日（续,3,）,评估复核,实务中遇到公司申报上市材料时需要对没有证券业评估机构出具的评估报告进行复核,某银行总部的投资银行部对下面一个市属银行贷款项目的评估报告请我们去复核,目前仅有证监会对审计复核有指引，对评估复核尚没有哪个部门颁布这方面的指引,操作中，有实质复核和形式复核两种做法,四、价值类型,价值类型,指注册资产评估师根据评估目的等相关条件对资产评估结论及其表现形式的价值属性和定义的抽象和归类。,资产评估中的价值类型分为：,市场价值,和,市场价值以外的价值,评估报告应当明确价值类型及其定义，并说明选择价值类型的理由,四、价值类型（续,1,）,市场价值,是指,评估对象在评估基准日,公开市场,条件下（包含着资产正常使用、最佳使用或最有可能使用）进行正常、公平交易可以实现的价值估计,数额,。,公开市场：是指基于以下考虑,四、价值类型（续,2,）,资产评估所依据的市场条件是公开市场，包括：,所使用的数据均来自于公开市场,评估对象的正常使用状况或最佳使用状况或最有可能使用状况作为评估对象的自身条件，而评估对象的正常使用状况或最佳使用状况或最有可能使用状况，既可以是评估对象在评估基准日的实际状况，也可以是注册资产评估师对评估对象使用状况的模拟,评估过程中没有考虑特殊情况（如政策倾斜因素、突发事件等）、特殊因素（如当事人的特殊能力或特殊关系等）和委托方及相关当事方等的特殊要求（如特殊动机、个人偏好、快速交易等）对评估结果的影响,四、价值类型（续,3,）,非市场价值,凡不能完全满足市场价值定义条件的其他资产评估具体价值表现形式的集合。,国际评估准则,（,ISV2,V2005,）中归结有,9,种：在用价值，投资价值，持续经营价值，保险价值，课税价值，剩余价值，清算或迫售价值，特殊价值，抵押贷款价值,价值类型指导意见,：在用价值、特定投资者价值、持续经营价值、保险价值、课税价值、清算价值、特殊价值、残余价值等。,四、价值类型（续,4,）,区别市场价值和非市场价值意义重大，要十分谨慎判断和使用价值类型,评估恰恰需要现实的结论，但符合市场价值定义的公开市场在现实中不存在，现实中的市场总是呈现区域性、产品差异性、参与者差异，现实的市场与公开市场存在差异。如商品市场中的批发和零售；权益市场中的私募股权和股票。,这就至少可解释：为什么国有银行的股份卖给战略投资者一个价，,IPO,一个价，二级市场又一个价,五、评估假设,基本假设,交易假设,公开市场假设,持续使用假设,特殊假设,产权状况假设,宏观经济环境和政策不变,五、评估假设（续）,假设的合理性问题,假设是为了突出主要变量而锁定其他变量是社科常用的方法。,基本合理的假设是：在尽职调查时可以预见的变化因素作为变量处理，不能或难以预见的变化因素做常量处理。,假设条件发生明显变化：如,2008,年，石油从,147,美元降至,40,美元，股指,6100,点到,1600,点,六、评估方法,评估途径（,valuation approach,）与评估方法（,valuation method,）,评估方法,成本法（资产基础法）,收益法,市场法,七、评估结论,确定值：公开市场交易价最有可能的估计数,区间值：最有可能的价值区间估计,评估结果的比较和使用,：,增减值比较：不仅要看评估值，还要关注账面值,评估结论与评估目的的匹配,评估结论与价值类型的匹配,八、评估报告,财政部,91,号文规定：报告,-,说明,-,明细表形式,金融不良资产评估指导意见,评估报告,价值分析报告,资产评估准则,评估报告,国有资产评估报告指引,金融企业资产评估报告指引,（拟制定中）,第三专题：评估方法,资产基础法（成本加和法）,市场法,收益法,方法比较和评估结果的确定,评估结果与定价,一、资产基础法,资产基础法,:,在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路,一、资产基础法（续,1,）,优点,资产基础法的评估结果是以惯用的资产负债表的形式表示的。对于熟悉财务报表的人来说是非常适合和容易把握的。成本法和账面净资产值直观、确定、容易理解，,资产基础法在评估过程中，分别每一种资产估算其价值，将每一种资产对企业价值的贡献全面地反映出来。,资产基础法对于企业购买者和出售者双方在谈判中是有用的。买方往往在资产与盈利之间更注重资产决定的价值的因素。,这种方法对于作为诉讼依据和争议解决是有用的。该方法便于解决企业解体和重大资产分割产生的纠纷。,这种方法获得的评估结果便于进行账务处理。,但在企业并购中，资产基础法有诸多局限性。,缺点,（,1,）采用成本加和法模糊了单项资产与整体资产的区别。,凡整体性资产都具有综合获利能力，它由单项资产构成，却不是单项资产的简单加总，而是经过企业有效配置后作为一项独立的获利能力而存在。用成本加和法来评估，只能根据单项资产加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。实际上，企业的各单项资产，需投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的生产经营，成本加和法显然无法反映这种单项资产组织起来的无形资产，最终产生遗漏。可以说，采用成本加和法确定的企业评估值，只包含了有形资产和可确指无形资产价值，作为不可确指的无形资产商誉，却无法体现和反映出来。,（,2,）采用成本加和法难以真实反映资产的经营效果，不能很好地体现资产评估的评价功能。,资产评估可以通过对资产未来的经营情况、收益能力的预测来评价资产的价值。而成本加和法是从投入的角度，即从资产购建的角度，而没有考虑资产的实际效能和企业运行效率。在这种情况下，无论其效益好坏，同类企业中只要原始投资额相同，则其评估值趋向一致。而且，效益差的企业的资产可能是不满负荷运转甚至是不使用，其损耗低，成新率高，从而甚至导致效益差的企业的评估值还会高于效益好的企业，违背客观事实,一、资产基础法（续,2,）,各类资产的评估方法探讨,:,存货：加不加利润,股票投资：成本价值、净资产价值、流通股价值。（讨论：对已上市公司的投资需要按照市值评估，直接导致净资产规模偏大的问题）,长期投资：对外股权投资（讨论,1,：下属公司评估层级的问题；讨论,2,：会计上长期投资按照成本法核算而评估按照权益计算对企业后续记帐和实务操作是否有影响？）,一、资产基础法（续,3,）,各类资产的评估方法探讨,:,固定资产：房屋（举例）、设备（举例）,在建工程（讨论：对处于不同阶段在建工程的评估方法及影响价值评判的主要因素）,无形资产：土地使用权、矿业权、工业产权（商标、专利、专有技术）等,无形资产：商誉,一、资产基础法（续,4,）,各类资产的评估方法探讨,:,负债：评估按是否需要实际支付为确认标准；,财政部有关规定（改制企业无需支付的福利费等不再按负债管理，作为资本金进净资产）；,预计负债：养老金和内退负债的预计,二、市场法,基本定义：将待评估资产与市场交易的相同或相似的资产比较和修正后确定其价值的方法,（如房产市场法评估举例）,企业价值评估定义：将评估对象与参考企业、在市场上已有交易的案例企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较确定评估对象的评估思路。,二、市场法（续,1,）,企业比较法：通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。（倍数法）,并购案例比较法,:,指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 （案例法）,三、收益法,基本定义：资产的预期收益资本化或折现,企业价值评估定义：是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。,三、收益法（续,1,）,收益法基本模型,式中：,P ,企业（资产）价值,R,t,第,t,年的收益,i ,预计年折现率,t ,收益期序号,n ,收益期限（资产的寿命）,R,n,预计期末资产的残值,三、收益法（续,2,）,由于收益的类型不同，形成：,现金流贴现模型：现金流作为收益指标,股权自由现金流,权益价值,企业自由现金流,企业价值,利润贴现模型：利润作为收益指标,红利贴现模型：红利作为收益指标,三、收益法（续,3,）,由于预测期限不同，产生：,永续模型（预测期,5,年,7,年永续期,）,采用永续模型需考虑期末价值的折现,通常，期末价值占总价值的,60-70%,左右,谨慎使用永续期的增长模型，如果使用增长模型，折现率必须相应调正,有限期模型,采用有限期模型需考虑残值的回收,三、收益法（续,4,）,折现率的确定,资本资产定价模型,(CAMP),对应权益现金流,式中：,r -,权益资本报酬率,R,f,-,无风险报酬率,Rm -,市场报酬率,-,市场风险系数,三、收益法（续,5,）,折现率的确定（续）,无风险报酬率,：通常用长期国债利率,3,4,市场报酬率,：通常用可比上市公司的报酬率,风险溢价（,Rm,Rf,） ：,5,7%,-,市场风险系数,:,通常用可比上市公司的贝塔,个性风险：,3,5,三、收益法（续,6,）,折现率的确定（续）,资本加权平均成本（,WACC）,对应企业现金流,式中 ：,r -,资本加权平均报酬率,r,1,-,权益资本报酬率,w,1,-,权益资本比率,r,2,-,付息债务成本,w,2,-,付息债务资本比率,三、收益法（续,7,）,债务资本成本,一般指长期付息债务资本成本,在中国，长债短借，长短期债务的界限有时是比较模糊的（长款短借），所以一般使用付息债务加权成本,付息债务成本,=,贷款利率,+,融资费用,应根据该企业所在行业和规模的最低融资成本加权计算,四、方法比较和评估结果确定,方法的适用性,成本法：投入价值，比较适合资产出资，如设立公司,市场法：市场价值，比较适合资产和权益交易,收益法：收益价值，比较适合权益交易和收益性资产（如酒店、商店门面房）交易,五、方法比较和评估结果确定,方法的局限性,成本法：可能遗漏无形资产、一般不考虑企业盈利状况,市场法：可比较案例不易找（没有两个完全一样的企业）；影响因素复杂，修正困难；对市场的界定也是个问题,收益法：对未来的预测比较困难，主观判断多；贴现率很敏感，对价值影响大；期末价值占,60-70%,；直接以此定价的合理性,五、方法比较和评估结果确定,对评估结论的检验：寻找差异的原因,方法本身可能形成的差异：,成本法,vs,收益法，无形资产的存在,收益法,vs,市场法，行业差异和市场状况,成本法,vs,市场法，重置价值和市场价值,五、方法比较和评估结果确定,价值驱动因素,：价值来源何处？是资产、资源、品牌、还是人力资本？是否存在关联交易,例如银行按,PB,估值，制造业按,PE,估值等,例如，研究院、设计院、物业管理公司,例如，餐饮企业的牌子、地理位置（全聚德、金山城）,例如，上下游公司的关联交易,五、方法比较和评估结果确定,控股权溢价和少数股权折价,国外一项研究：控股权溢价在,30%,左右，少数股权折价在,23%,左右。,流动性折价,国外一项对非上市公司和上市公司股权交易的比较研究，平均折价率：,28%,（,97,年）、,32%,（,96,年、,95,年）、,32%,（,92,年）,47%,（,93,年）,国外对,PRE-IPO,的一项研究平均折扣率为,38%,六、评估与定价,评估的基本功能,鉴证,:,客观公允,咨询,:,为定价做参考,其他,:,公允价值（财务报告目的）、资产管理,六、评估与定价,国资委的视角,:,公允性,保护国有资产不受损失,国资委,企业国有资产管理暂行办法,12,号令监管规定要点：,对需评估事项做出明确规定,核准和备案制,交易价低于评估结果,90%,时，应当暂停交易,关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知,（,274,号文）：,企业价值评估项目原则上要求采用两种以上方法进行评估,六、评估与定价,国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法,国资委、证监会令 第,19,号令,第十一条国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格。,第二十四条国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准，下同）前,30,个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的,90%.,第三十六条国有股东所持上市公司股份间接转让应当充分考虑对上市公司的影响，并按照本办法有关国有股东协议转让上市公司股份价格的确定原则合理确定其所持上市公司股份价格，上市公司股份价格确定的基准日应与国有股东资产评估的基准日一致。国有股东资产评估的基准日与国有股东产权持有单位对该国有股东产权变动决议的日期相差不得超过一个月。,六、评估与定价,证监会的视角,:,公允性,保护中小股东利益,交易的真实性和合法性,评估假设的合理性,数据的稳定性和可靠性,评估方法的科学性,充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，禁止根据不切实际的各种简单假设进行随意的评估。,关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知, 2004,年,1,月,6,日证监会计字（,2004,）,1,号,六、评估与定价,关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知,（,2001,年,12,月,10,日 证监公司字,2001105,号）,评估机构采用收益现值法评估相关资产价值的，上市公司应当以特别提示的方式披露评估机构采用收益现值法评估该类资产的理由和评估机构对于评估假设前提（如折现率、价格、销售量、未来市场增长率等）合理性的说明。如评估机构不能提供充分合理的理由，说明收益现值法是对该类资产进行评估的唯一方法，上市公司应当报送并披露由评估机构出具的采用可选择的另外一种评估方法进行评估的结果。,六、评估与定价,上市公司收购管理办法,（,2006,年,7,月,31,日 证监会令,200635,号）,第三十五条收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，,不得低于要约收购提示性公告日前,6,个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格,。要约价格低于提示性公告日前,30,个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前,6,个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前,6,个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。,六、评估与定价,综合考虑,评估,:,多种方法和结果的选用,市场：哪个市场？不同市场下的不同估值,监管方立场：买者立场、卖者立场还是市场立场？,定价：评估结果的参考意义（非市场价值、折价和溢价）,第四专题：评估有关法律法规和监管,有关法律法规,国资监管部门核准和备案,一、依据的法律法规,企业并购,:,国务院关于促进企业兼并重组的意见,（,2010,年,8,月,28,日,国发,2010,27,号,）,五、改进对兼并重组的管理和服务,（一）做好信息咨询服务。加快引进和培养熟悉企业并购业务特别是跨国并购业务的专门人才，建立促进境内外并购活动的公共服务平台，拓宽企业兼并重组信息交流渠道，加强市场信息、战略咨询、法律顾问、财务顾问、资产评估、产权交易、融资中介、独立审计和企业管理等咨询服务，推动企业兼并重组中介服务加快专业化、规范化发展。,一、依据的法律法规,国有资产管理,:,国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见,国办发,【2003】96,号,：,进一步规范国有企业改制工作的实施意见,国办发,【2005】60,号,2005,年,8,月,25,日,企业国有产权转让管理暂行办法,国资委、财政部令第,3,号,2003,年,12,月,31,日,企业国有资产评估管理暂行办法,国资委令第,12,号,2005,年,8,月,25,日,关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知,国资发产权,【2006】274,号,2006,年,12,月,12,日,一、依据的法律法规,信息披露,第,1,号,-,招股说明书（,2006,年,5,月,18,日证监发行字,20065,号）,第八十八条发行人在设立时以及在报告期内进行资产评估的，应扼要披露资产评估机构名称及主要评估方法，资产评估前的账面值、评估值及增减情况，增减变化幅度较大的，应说明原因。,第一百二十五条承担评估业务的资产评估机构应在招股说明书正文后声明：,“,本机构及签字注册资产评估师已阅读招股说明书及其摘要，确认招股说明书及其摘要与本机构出具的资产评估报告无矛盾之处。本机构及签字注册资产评估师对发行人在招股说明书及其摘要中引用的资产评估报告的内容无异议，确认招股说明书不致因上述内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任,”,.,声明应由签字注册资产评估师及所在资产评估机构负责人签名，并由资产评估机构加盖公章。,一、依据的法律法规,信息披露,第,10,号,-,从事房地产开发业务的公司招股说明书内容与格式特别规定,（,2001,年,2,月,6,日 证监发,200117,号）,第十二条发行人发行上市前应聘请具有证券从业资格的资产评估机构对公司存货，包括开发成本及开发产品（但不包括代建工程）、出租开发产品、周转房等进行资产评估。在招股说明书中披露资产评估结果和主要项目的资产评估方法，并注明本次资产评估仅为投资者提供参考，有关评估结果不进行账务调整。,二、国资管理部门核准备案,1.,产权合规审查,重组途径,法律手续完善（如小改制、工商登记、职工股的处理）,产权登记（涉及上划下投的）,2.,审计方面,审计报告：完整的审计报告；审计期间（,2,年,1,期或,3,年,1,期）；审定表,实质审核：如内部往来抵消、重要科目、与评估科目的一致性核查,统计评介局意见：预计负债、应付工资福利,二、国资管理部门核准备案,3.,评估方面,权属问题,房地匹配,土地使用权,评估方法（对上市公司股权的评估、无形资产如商标、专利技术等）,评估结果的选择,谢谢！,
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