工程项目的盈利性与清偿能力分析

,单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第六章 工程项目的盈利性与清偿能力分析,一、项目财务分析的概念与内容,二、融资方案和融资成本,三、投资项目盈利能力分析,四、投资项目清偿能力分析,五、通货膨胀、所得税与税后现金流量,学习基本要求,:,(1),掌握项目财务分析的概念与内容,(2),掌握项目融资成本计算和融资方案的比选方法,(3),掌握工程项目盈利能力分析相关报表并计算相应指标；判断项目盈利能力状况；,(4),掌握工程项目清偿能力分析相关报表 并计算相应指标；判断项目偿债能力,;,(5),熟悉工程项目盈利能力分析和清偿能力分析的一个演示性例子；并能够模仿完成大作业,.,(6),了解通货膨胀时项目评价的影响,一、财务分析的概念与内容,1,、财务分析的概念,财务分析是根据国家现行财税制度和价格体系，从项目角度出发，分析、计算项目直接发生的财务效益和费用，编制有关报表，计算评价指标，站在投资者的角度考察项目的盈利能力、清偿能力等财务状况，据以判别项目的财务可行性。也称项目财务评价。,2,、财务分析的内容,（一） 融资主体和资金筹措,二、,融资方案和资金成本,1,既有法人融资项目和新设法人融资项目,2,权益资金和债务资金的筹措,3,对项目经济分析中当前用法不一的几个名称的说明,（二） 资金成本,(capital cost),的概念及计算,1.,资金成本的一般含义,资金成本可用绝对数表示，也可用相对数表示。为便于分析比较，资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。其理论计算公式为：,或,式中 资金成本率,(,一般通称为资金成本,),；,P,筹集资金总额；,D,使用费；,F,筹资费；,筹资费费率,(,即筹资费占筹集资金总额的比率,),。,2,.,各种资金来源的资金成本,（,1,）债务资金成本,由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，含筹资费用的税后债务资金成本是使下式成立的,式中,P0,债券发行价格或借款额，即债务当前的市值；,债务年利息，其中债券年利息为面值票面利率；,债务资金筹资费率；,n,债务期限，通常以年表示；,所得税税率。,例,6-1,某公司发行面值为,500,万元的,10,年期长期债券,票面利率,12%,，每年支付一次利息，发行费用占发行价格的,5%,。若公司所得税税率为,25%,，试计算该债券之资金成本。,解 根据公式（,6-3,）,应用,Excel,计算内部收益率的公式得到,在不考虑债务筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本是：,式中,rd,债务利率；,所得税税率。,在考虑筹资费用的情况下，每期支付利息，最后一期还本的债务资金成本可按照下式大致计算：,(2),权益资金成本,权益资金成本,(equity cost),是对股东而言的最低吸引力收益率（,MARR,），一般估算方法有资本资产定价模型法和内部收益率方法。,内部收益率计算法,若每年要求股利不变，且项目永续进行，则,若股利第一年为,以后股利每年增长,g,则权益资金成本为：,例,6-2,某上市公司拟上一项目,准备筹资,1000,万元,有两种选择,:,1.,增发,1000,万普通股,发行费率为,5%,。,2.1000,万从企业内部筹资，来源于公司未分配利润和盈余公积金。,预计当年股利率为,10%,，,同时估计未来股利每年递增,4%,，,计算权益资金成本。,解,1.,发行普通股成本为：,2.,内部筹资成本为：,资本资产定价模型法,在有效的资本市场条件下，可以参照项目所属行业的资本市场的股票平均收益率。所谓资本资产定价模型,(,capital-assets-pricing model,CAPM,),就是一种常用的估计权益融资成本的办法。,式中， 和 分别代表无风险投资收益率和股票市场的平均收益率，是该行业股票投资收益率相对于整个市场收益率的偏离系数。事实上，等式右边第二项可以看做是股权投资的风险溢价。,例,6-3,社会无风险投资收益,3%,，社会平均收益率,12%,，公司投资风险系数,1.2,，计算权益资金成本。,解,（,3,）,加权平均资金成本,综合资金成本一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资金成本（,weighted average cost of capital,WACC,）。其计算公式为：,式中,加权平均资金成本；,第,j,种个别资金成本；,Wj ,第,j,种个别资金占全部资金的比重,(,权数,),。,例,6-4,某公司上一新项目，企业拟从内部筹资,600,万元，成本,14%,，另向银行借款筹资,400,万元,成本,6%,。试计算项目筹资的加权平均资金成本。,解 计算加权平均资金成本,三、,投资项目盈利性分析,（一）,盈利性分析的主要目的有四个：,1,分析投资项目对投资者的吸引力,2,分析比较投资和融资方案,3,分析投资回报在各利益主体的分配,4,分析影响盈利水平的因素,（二）盈利性分析（评价）的主要指标,静态投资回收期,静态 全投资收益率,权益投资利润率,评价指标,动态投资回收期,动态 净现值,内部收益率,（一） 全部投资盈利性分析,全部投资盈利性分析不考虑资金来源，从全部投资总获利能力的角度，通过编制全部投资现金流量表，考察项目方案设计的合理性。全部投资盈利性分析包括融资前分析和融资后分析两个层面。,1,全部投资现金流量表,(,见书,119,页）,2,项目全部投资盈利性判据,设项目的营业收入为,R,，经营成本为,C,，折旧额为,D,，上交所得税为,T,，初始投资为,P,，项目借款利息为,I,，所得税率为，则项目的年税后净现金流量为,R-C-T,，并将其理解为永续年金。,项目投资的收益率,IRR =,（,R-C-T,）,/P,=,（,R-C-D-I+D+I-T,）,/P,=,（,R-C-D-I,）（,1-,）,+D+I/P,=,（,R-C,） （,1-,）,-,（,D+I,） （,1-,）,+D+I/P,=,（,R-C,）（,1-,）,+D,+I,/P,如果项目负债为零，投资人希望投资报酬率为,则项目可行的判定标准应为：,IRR=,（,R-C,）（,1-,）,+D,/P,如果项目资金全部为负债，债权人希望的投资报酬率为,则项目可行的判定标准应为：,IRR=,（,R-C,）（,1-,）,+D,+,P/P,也就是：,（,R-C,）（,1-,）,+D,/P,（,1-,）,如果项目负债比例为,，自有资金投资比例为,1-,，则综合资金成本率为：,WACC=,（,1-,）,+,（,1-,）,则项目可行的判定标准应为：,IRR,WACC,例,6-5,某项目全部投资资金的,30%,由银行贷款，年利率为,5.31%,，其余由企业盈余的权益资金和募股筹集。根据该行业的净资产收益率，股东要求的回报率不低于,6.5%,。目前该企业属盈利状态，所得税率为,25%,。求该项目全部投资的资金平均加权成本。,解 将有关数据代入公式有,如果投资者没有其它更好的投资机会，项目融资前全部投资净现金流的内部收益率应不低于,5.74%,。,融资前、后全部投资盈利能力分析的区别：,利润与所得税计算表的数据区别：,（,1,）总成本费用不同，融资前总成本费用中不包括贷款资金利息支出，且固定资产折旧费由于其原值不同致使折旧费不同；,（,2,）固定资产折旧费不同。因为融资前的固定资产原值中不包括建设期利息，其原值小于融资后固定资产原值；,（,3,）利息支出不同。融资前利息支出为零，而融资后则如数计算利息支出；,（,4,）利润总额和所得税不同。因为总成本费用不同，致使利润总额和所得税不同，进而使税后净利润不同。,计算期现金流量表数据区别：,税后净现金流量和累计税后净现金流量不同。,(,二,),权益投资盈利性分析,1,权益投资现金流量表（见书,122,页）,2,权益投资盈利性判据,3,财务杠杆,例,6-6,全部投资的净现金流量如图,6-2,（融资后）。如果初始投资的一半是向银行借的，借款条件是：一年以后开始归还，分五年等额,(,本金加利息,),还款，年利率为,10,，求全部投资和权益资金投资的内部收益率。,解 按题意，第一年初借款额,P,1500,750,。根据等额还款公式，求得每年的还本付息数,A,。,A/P,10%,5,A=P,（,A/P,i,n,）,750( 0.2638 ),197.85,从图,6-2,中减去借款的流入和还本付息的流出，得到权益资金投资的净现金流量，如图,6-3,。,按图,6-2,和图,6-3,，可分别求得：,全部投资的内部收益率,IRR,22.35,；,权益资金投资的内部收益率,IRR,29.56,。,(,三,),一个演示性的例子,1.,融资前投资盈利能力分析,数据资料 某工业项目计算期为,15,年，建设期为,3,年，第四年投产，第五年开始达到生产能力。,（,1,）建设投资,(,固定资产投资,)8000,万元分年投资情况如表,6-3,所示。,该项目的固定资产综合折旧年限为,15,年，残值率为,5%,。期末余值等于账面余值。,（,2,）流动资金投资约需,2490,万元。,（,3,）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表,6-4,，其他支出忽略不计。,解 在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。,（,1,）固定资产折旧计算,平均折旧年限为,15,年，残值率为,5%,年折旧额,第,15,年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：,（,2,）利润与所得税计算,融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表,6-5,。据以编制全部投资现金流量表。见表,6-5,。,（,3,）全部投资现金流量表（见表,6-6,）及 内部收益率,根据表,6-6,的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率,IRR,14.17%,，投资回收期,Pt,8.48,年。,该项目的投资内部收益率超过,14%,，我们可以以这个数值与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要进一步研究。即使长期借款的利率为,16%,，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为,IRR,14.17%,（,1-25%,）,16%,12%,。如果股权融资要求的投资回报率高达,15%,，而又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为,10%,，那么加权平均的资金成本是,WACC,0.515%,0.5,（,1,25%,）,16%,7.5%,3.25%,13.5%,项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈利能力上还是可以考虑的。,2.,融资后的盈利能力分析,对项目进行融资前的初步分析后，如果给定的融资方案如下：,（,1,）建设投资,8000,万中，权益投资为,4000,万元，分年出资为,1500,万元、,1500,万元和,1000,万元，不足部分向银行借款。银行贷款条件是年利率,10%,，建设期只计息不付息还款，将利息按复利计算到第四年初，作为全部借款本金。投产后（第四年末）开始还贷，每年付清利息 ，并分,10,年等额还本；,（,2,）流动资金投资,2490,万元，全部向银行借款（始终维持借款状态），年利率也是,10%,。,解 融资后的盈利能力分析可按以下步骤进行。,（,1,）借款需要量计算（表,6-5,）,（,2,）固定资产投资借款建设期利息计算（见表,6-8,）,假定每年借款发生在年中，当年借款额只计一半利息。第四年初累计的欠款即为利息资本化后的总本金。,（,3,）固定资产折旧计算,融资后的年折旧费计算，建设期利息计入固定资产原值内，年折旧费为,年折旧额,=,第,15,年末回收固定资产余值为：,（,8000,631,）,547122071,万元,（,4,）固定资产投资还款计划与利息计算,根据与银行商定的条件，第四年开始支付每年的利息再还本金的,1/10,10,年内还清，利息可计入当期损益（详见表,6-9,）,（,5,）利润与所得税计算,融资后的利润与所得税的计算如表,6-10,所示，据以编制全部投资（融资后）及权益资金投资现金流量表。,（,6,）融资后的全部投资现金流量表（表,6-11,）,融资后的全部投资内部收益率,IRR=15.39%,，投资回收期为,Pt,8.06,年。,3.,权益资金投资现金流量表,(,见表,6-12,),权益资金投资的内部收益率,IRR=20.10%,。,如果企业（投资者）现有投资机会最低吸引力的收益率,MARR,不高于,20%,，该项目对投资者还是有吸引力的。,三、投资项目的清偿能力评价,资金在时间上的平衡,资金来源与运用表,财务计划现金流量表,评价指标,偿债能力评价,资产负债表,借款偿还计划表,评价指标,资金在时间上的平衡,报表,资金来源与运用表,财务计划现金流量表,指标：,各年的“累计盈余资金”,=0,资金来源与运用表与财务计划现金流量表实际上反映的都是项目资金的平衡问题，两者计算得到的是同样的结果，即盈余资金。二者的区别表现在：前者以利润总额作为资金的来源之一，而后者则直接以营业收入作为资金来源之一。,我们知道：,利润总额,=,营业收入,-,营业税金及附加,-,总成本费用,=,营业收入,-,营业税金及附加,-,经营成本,-,折旧摊销,-,利息费用,由于折旧摊销并不需要占用资金，所以应该在资金来源中将其返还回来。同样，由于利润中已经减去营业税金及附加和利息费用，所以在资金运用中就不再列入营业税金及附加和利息支出，而仅仅只有建设期利息的支出（因为这部分利息支出应作为建设投资成本的增加，而未计入财务费用）。,资金来源与运用表与用于盈利性分析的投资（包括总投资和权益资金投资）现金流量表（参见表,6-1,和表,6-2,）有本质的不同。,前者从项目的资金平衡出发，反映了项目的财务流量，体现的是项目资金可供利用的所有资金的来源及去向。后者是从项目的出资者角度或权益投资人出发的，反映了项目建设和经营的现金流量，体现的是投资的盈利性。,.,资产负债比率分析,资产负债比率,=,负债总额资产总额,流动比率,=,流动资产总额流动负债总额,速动比率,=,流动资产总额,-,存货,/,流动负债总额,借款偿还期的计算,借款偿还期,=,借款偿还后开始出现盈余年份数,-,开始借款年份,+,当年偿还借款额,/,当年可用于还款的资金额,当国内借款偿还期满足借款机构的要求期限时，即认为项目具有还贷能力。,利息备付率、偿债备付率,利息备付率是指项目在借款偿还期内，各年可用于支付利息的税息前利润与当期应付利息费用的比值，即,:,利息备付率,=,税息前利润,/,当期应付利息费用,偿债备付率是指项目在借款偿还期内，各年可用于还本付息资金与当期应还本付息金额的比值,偿债备付率,=,可用于还本付息资金,/,当期应还本付息金额,六、通货膨胀、所得税与税后现金流量,1,、通货膨胀：是指价格水平的总体上涨。或者说是货币的贬值。,2,、时价、常价与实价：,时价,经济业务发生当时的价格，它既考虑了价格的相对变动，又考虑的价格的绝对变动,(,或总体变动,),。,常价,采用分析当时的价格总水平,不考虑通货膨胀因素带来的价格总水平的变化，是经济分析通常考虑的价格。,实价,在时价的基础上剔除通货膨胀影响，保留相对价格变化的价格。,假设当前价格为,102,预测今后,5,年的物价指数和时价如下表,则,:,实价,=,时价,/,物价指数,年份,0 1 2 3 4 5,物价指数,(%) 100 109 116 122 141 166,时价,102 122 122 168 168 168,实价,102 112 105 137 119 101,3,、实价收益率,与时价收益率,f,假设通货膨胀率,(,物价上涨率,),为,f,按实价计算的年净现金流量为,F,t,则按时价计算的现金流量为,F,t,（,1+,f,）,根据内部收益率的含义有,F,t,（,1+,f,）,(1+,)-,t,=,F,t,（,1+,f,）,t,(1+,f,)-,t,所以得到,:,实价收益率与时价收益率之间的换算关系：,1/,（,1+,）,=,（,1+,f,）,/,（,1+,f,）,=,（,1+,f,）,/,（,1+,f,）,-1=(,f,f)/,（,1+,f,）,当通货膨胀,f,不是很大时，按时价计算的收益率近似等于按实价计算的收益率与通货膨胀率之和。,其中， 是按实价计算的第,t,年的净现金流， 是按时价计算的相应净现金流，由此可得：,，即,例,6-7,某一类投资项目，投资者的最低有吸引力的基准收益率是,8% (MARR),，估计今后国内通货膨胀率为,3%,。如果项目是按时价计算净现金流量，满足投资者要求的项目内部收益率应不低于多少,?,解 按上述等价公式，时价的基准收益率应是,例,6-8,如果知道按时价计算的第,t,年的净现金流量为 ，求按实价计算的内部收益率 。,解 对这个问题有两种解法。一种是把按时价的净现金流量用物价指数剔除通货膨胀因素，然后求内部收益率，即通过,求出,。,另外一种做法是，直接按时价净现金流，求出含通货膨胀的内部收益率 ，,；,再通过,求出按实价计算的内部收益率 。,例,6-9,按时价的投资项目的净现金流量分别是,( -1 000; 309; 318; 328; 338 ),，通货膨胀率平均是,3%,，求按实价计算的内部收益率。,解 按第一种方法，用 ，,(t = 0 4),，除以各年净现金流量，得,(-1 000; 300;300;300;300),；再求内部收益率,=7.71%,。,按第二种方法直接按,( -1 000; 309; 318; 328; 338 ),求内部收益率得,=10.95%,，,再用,。两者的结果是一样的。,例,6-10,某项目的初始投资为,1 200,万元（假定发生在第一年初），计算期为,4,年，余值忽略不计。根据投入和产出的相对价格变动，对其常价现金流量进行了预测，其有关数据见下表。预计今后若干年的通货膨胀率为,3,，所得税率为,25,，折旧费每年,200,万元，借款利息偿付,100,万元。假定是利率随通货膨胀率浮动。试分别求全部投资的税后常价、时价和实价内部收益率。,解 （,1,）常价的现金流不考虑通货膨胀（假定没有通货膨胀），直接按表,6-25,的第,7,行净现金流量（,-1200,，,337.5,，,450,，,450,，,450,）求内部收益率，,=14.48%,。,（,2,）假定有通货膨胀,3,，现金流量调整为时价，注意折旧维持原数值（表,6-26,）。,按时价的内部收益率用净现金流量（,-1200,，,346.13,，,474.36,，,487.09,，,500.21,）求得,=17.53%,。,（,3,）实价的净现金流可以对表,6-26,的各现金流剔除通货膨胀的影响，即用物价指数 除以各年的现金流量，得到用实价表示的现金流。如表,6-27,所示。,得到实价的内部收益率 为,14.11,。明显地小于不考虑通货膨胀的内部收益率,14.48,。从表中也可看出，这是由于折旧少提，造成所得税流出增加所致。还可以对这个结果验算：,结果是一致的。,6.5,小 结,本章主要介绍投资者的盈利能力和项目的清偿能力。但是在项目实际的分析工作中，这两部分内容往往是交叉进行的。一般的顺序是：,1.,从工程技术和市场需求角度形成尽可能多的、可行的备选方案；,2.,对各个备选方案列出他们融资前的现金流量，计算相关评价指标，对这些方案进行初步的比较或排序（见第四章）。,3.,根据可能的资金筹措渠道，对初选的项目方案进行融资后的分析。,