资本结构及其管理

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,第七章 资本结构及其管理,教学目标：,了解各种资本结构理论的基本思想,掌握 经营杠杆、财务杠杆资本结构的概念、,计算及决定因素,掌握资本结构的财务杠杆效应,掌握两方案的资本结构的决策方法,理解并掌握资本结构在现代公司治理中的作用,1,教学内容：,第一节 杠杆及杠杆效应,第二节 资本结构理论,第三节 资本结构决策,第四节 资本结构的公司治理效应,2,案例提出问题,3,案 例,表一：甲企业,某企业两年的损益表 单位：万元,销售收入（,S,）,12,，,000 15,，,000 25%,：,变动成本（,VC=,S,，,=0.5,) 6,000 7,500,销售毛利,6,000 7,500,：固定成本（,FC,）,5,000 5,000,息税前利润（,EBIT,）,1,000 2,500 150%,：,利息（,I,）,500 500,税前利润,500 2,000,：所得税（,50%,）,250 1,000,税后利润,250 1,000,普通股数（,N,万股 ）,200,200,每股收益（,EPS,元,/,股）,1.25 5 300%,问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（,150% 25%,） ？,为什么每股收益增长率大于息税前利润增长率（,300 % 150 %,）？,项 目 2000年 2001年,增长率,4,表二：乙企业,某企业两年的损益表 单位：万元,销售收入（S） 12，000 15，000 25 %,：变动成本（VC=,S ,=0.6 ) 7,，,200 9,000,销售毛利 4,800 6,000,：固定成本（FC）,1,300 1,300,息税前利润（EBIT） 3,500 4,700 34.29 %,：利息（I）,100 100,税前利润 3,400 4，800,：所得税（税率=50%） 1,700 2, 400,税后利润 1,700 2, 400,普通股数（N,万股 ） 360 360,每股收益（EPS元/股） 4.72 6.67 41.31%,问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一 （34.29%150%)? 每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31% =EPS(0) ，财务杠杆越大， EPS越大,3. EPS=EPS(0) , 财务杠杆越大， EPS越大,51,0 (D/S),EPS,EPS(0),52,案例,资料：,一.福杰公司和汤姆公司是两个在经营方面（包括产品、产量、销售市场和销售规模等）完全相同的公司。两者唯一的区别在于资本结构的差异，如下所示,：,福杰公司,汤姆公司 （单位：万美元）,负债（利率8%） 4000 1000,普通股权益 6000 9000,发行在外的普通股数量 300万股 450万股,两个公司的总资产为：1亿美元，股票价格20美元每股。,二.两个公司的生产和销售主要取决于宏观经济周期。预计在经济繁荣期两个公司的息税前利润为1000万美元，而在经济萧条期则为600万美元。,公司所得税率为：40%。,53,1.经济繁荣时期两家公司的每股收益：,福杰公司 汤姆公司,税息前利润 EBIT 1,000 1,000,减：利息 I (i=8%) 320 80,税前收益 EBT 680 920,减：所得税(T=40%) 272 368,税收收益 EAT 408 552,股票数 N 300 450,每股收益EPS 1. 36 1.23,2:3 1:9,1.47 1.09,54,2.经济萧条时期两家公司的每股收益：,福杰公司 汤姆公司,税息前利润 EBIT 600 600,减：利息 I (i=8%) 320 80,税前收益 EBT 280 520,减：所得税(T=40%) 112 208,税收收益 EAT 168 312,股票数 N 300 450,每股收益EPS 0.56 0.6955,2:3 1:9,2.14 1.14,55,C=s+d , i ,财务杠杆效应（权益资本收益率）,五,56,57,D=0时权益资,本收益率,财务杠杆效应,总风险,经营风险,财务风险,58,案例一,表一：甲企业,某企业两年的损益表 单位：万元,销售收入（,S,）,12,，,000 15,，,000 25%,：,变动成本（,VC=,S,，,=0.5,) 6,000 7,500,销售毛利,6,000 7,500,：固定成本（,FC,）,5,000 5,000,息税前利润（,EBIT,）,1,000 2,500 150%,：,利息（,I,）,500 500,税前利润,500 2,000,：所得税（,50%,）,250 1,000,税后利润,250 1,000,普通股数（,N,万股 ）,200,200,每股收益（,EPS,元,/,股）,1.25 5 300%,问题：为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（,150% 25%,） ？,为什么税息前利润的增长率大于销售收入的增长率（,300 % 150 %,）？,项 目 2000年 2001年,增长率,59,表二：乙企业,某企业两年的损益表 单位：万元,销售收入（S） 12，000 15，000 25 %,：变动成本（VC=,S ,=0.6 ) 7,，,200 9,000,销售毛利 4,800 6,000,：固定成本（FC）,1,300 1,300,息税前利润（EBIT） 3,500 4,700 34.29 %,：利息（I）,100 100,税前利润 3,400 4，800,：所得税（税率=50%） 1,700 2, 400,税后利润 1,700 2, 400,普通股数（N,万股 ） 360 360,每股收益（EPS元/股） 4.72 6.67 41.31%,问题：与表一相比，在销售收入增长率不变的情况下，息税前利润率为什么小于表一 （34.29%150%)? 每股收益的增长率小于表一的每股收益的增长率（41.31% 300%)?,项 目 2000年 2001年,增长率,60,表三 ：丁企业,某企业两年的损益表 单位：万元,销售收入（,S,）,12,，,000 15,，,000 25%,：,变动成本（,VC=,S,，,=0.8,) 9,600 12,000,销售毛利,2,400 3,000,：固定成本（,FC,）,0 0,息税前利润（,EBIT,）,2,400 3,000 25%,：,利息（,I,）,0 0,税前利润,2,400 3000,：所得税（,50%,）,1,200 1,500,税后利润,1,200 1,500,普通股数（,N,万股 ）,400,400,每股收益（,EPS,，,元,/,股）,3.00 3.75 25%,问题：解释增长率都相等的原因？,项 目 2000年 2001年,增长率,61,第二节 资本结构理论,一、早,期资本结构理论,（,1952年1957年）,二、现代资本结构理论（MM理论）,（1959年1977年）,三、新资本结构理论,（1978至今）,62,后权衡理论,早期资本结构理论,（1）净收益理论,（2）净营业收益理论,（3）传统理论,现代资本结构理论（MM理论）,（1）税差学派,（2）破产成本主义和财务困境主义,权衡理论,新资本结构理论,（1）代理成本论,（2）信号模型,（3）财务契约论,（4）新优序融资理论,资本结构理论的发展过程,63,早期资本结构理论 （,1952年1957年）美国经济学家：avid Durand（大卫杜兰特）,净收益理论:,企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。因此，应尽可能利用负债融资。,净营业收益理论：,企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。,传统理,论：,企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。,一,64,净收益理论,建立如下假设：,（1）投资者对企业的,期望报酬率,Ks,（即股东,资本成本,）是固定不变的。,（2）企业能以,固定利率,Kd,无限额融资。,因为Ks和Kd固定不变，且,Kd,Ks,，企业可以多多举债。,（3）根据,加权平均资本成本,公式：,65,财务杠杆D/S,资本成本率,Ks,Kd,WACC,财务杠杆D/S,企业价值,V=S+D,66,该理论假设在实际中很难成立：,首先，,债务资本,的增加，意味着,财务风险,增大，作为,理性人,的股东会要求增加报酬率,Ks,；,其次，由于债务增加，,债权人,的,债券,保障程度下降，,风险,增大，,Kd,也会增加。这是一种极端的资本结构理论观点，虽然考虑到财务杠杆利益，却忽略了财务风险。,随着,债务,增加，加权平均资本成本渐趋下降，当,债务融资,达到100%时，加权平均资本成本最低。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。债务资金在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100时，企业价值将达到最大。,67,净营业收益理论,建立如下假设：,（1）负债资本成本,Kd固定不变，,股票的资本成本,Ks,会随负债的增加而上升,（2）,且Kd,Kd,，wacc 随着负债的增大而下降，从而提高企业价值，在这个区域内企业价值可以达到最高点，相应的负债比率就是最优负债比率。,负债比率一旦超出这个最优点，风险明显增加，企业的,Kd,、,Ks,开始上升，wacc也上升，负债率继续上升，WACC加速上升，企业价值加速下降。,70,财务杠杆D/S,资本成本率,Ks,Kd,WACC,财务杠杆D/S,企业价值,71,对早期资本结构理论的评价：,早期资本结构理论始于对公司筹资时负债成本小于股权成本的观察，存在一定的不合理之处。净收益理论和净营业收益理论是两个完全相反的两种理论：,净收益理论凸现了财务杠杆的作用，但没有认识到财务风险对资本结构的影响。,按照净营业收益理论，不存在资本结构，筹资决策无关紧要。,传统理论则包含很大的合理成分，该理论主意到负债不能无限地增加下去，因为负债过高将增加违约风险，该风险来自于负债持有者和股票持有者都要求更高的收益。因此，加权平均资本成本呈现出型曲线，相应地，公司市场价值呈现倒型曲线，最优负债率出现在加权平均资本最小或企业价值最大的地方。,但是，早期资本结构建立在经验判断之上，缺乏严密的数学推理和统计分析，难以让人信服。,72,现代资本结构理论,无税的MM理论,（,由美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)1958年提出的,）,MM理论的基本假设,MM命题一：企业价值模型,MM命题二：股权资本成本模型,无税MM理论的简要评价,MM理论的假设前提与现实的矛盾,MM资本结构理论的重要意义,MM理论奠定了现代资本结构理论研究的奠基作用,二,73,1企业在无税收的环境中从事经营活动。,2