财务报表及金融建模管理知识分析

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,1.,42,l e c t u r e,4,FINANCIAL MODELING,金融建模,第,4,章 财务报表建模,4.1,概述,本章中，我们用第,3,章的方法为,PPG,公司建立一个财务报表模型。,PPG,是一家大型多元化的化工生产公司，其产品包括化学制品，油漆和玻璃（,PPG,是,Pittsburgh Paint,和,Glass,的缩写）。 该公司还是世界上最大的汽车玻璃生产商。在,2000,年，,PPG,销售收入为,86,亿美金，利润为,6.2,亿美金。,PPG,公司员工超过,35,000,人，并连续,103,年发放股利。,在这一章，我们将：,分析,PPG,公司从,1991,年到,2000,年的财务报表。,利用我们的分析，对该公司建立,2001,年,-2005,年的预计财务报表模型。,计算,PPG,公司的资本成本，并用资本成本对该公司及其股票定价。,对我们的计算适当做一些灵敏性分析。,4.2 PPG,公司的财务报表（,1991-2000,年）,接下来的几页包含,PPG,公司从,1991,年到,2000,年的资产负债表与损益表的历史信息及分析。在,4.3,节，我们对,PPG,公司用财务报表模型从开发参数的视角来分析这些报表。在这一节，我们列出这些报表并对其相关项目进行解释。,现金和短期投资,一些公司用该项目来建立资产的储备金以应不时之需（如购并，发放股利等），但是,PPG,公司保持较低的现金余额。在其他公司的资产负债表中，该项目通常称为“现金和现金等价物”或“现金和市场可交易证券”。,其他资产和其他负债,这些项目主要是指,PPG,公司养老金计划中的资产和负债。“其他资产”代表,PPG,公司养老金资产的市值，而“其他负债”代表,PPG,公司未来养老金负债的现值。注意，在过去的,10,年里，二者之间的差距逐渐扩大,PPG,公司对雇员承诺的利润增长快速地超过了用这些利润支付以获得资产的增长。,无形资产,该项目包括了商誉（见本章附录中的讨论）和其他各种方式。从,2001,年开始，,PPG,公司的该项目不再摊销。根据,PPG,公司的账簿，在,2000,年末，,PPG,公司已有,10.71,亿美金的无形资产。,应付账款和应付费用,应付账款通常指应付的购货款项，而应付费用是指公司其他的未支付费用（如工资，销售及行政开支等）。,递延税款,正如在附录,A.1,中讨论的，该项目是由于在以向股东报告的折旧与,PPG,公司纳税的（快速）折旧之间的方法不一致而出现的纳税金额差异。,少数股东权益,少数股东权益是除,PPG,公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。该主题将在附录中讨论。,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,30,31,32,33,34,A,B,C,D,E,F,G,H,I,J,K,资产,2000,1999,1998,1997,1996,1995,1994,1993,1992,1991,现金和短期投资,111,158,128,129,70,106,62,112,61,38,应收款项,1,563,1,594,1,366,1,353,1,226,1,245,1,229,997,1,023,1,058,存货总计,1,121,1,016,917,863,797,738,686,683,742,875,其他流动资产,298,294,249,239,205,187,191,234,124,203,流动资产总计,3,093,3,062,2,660,2,584,2,296,2,276,2,168,2,026,1,951,2,173,固定资产总计,7,089,6,859,6,739,6,758,6,688,6,464,6,163,6,042,6,158,6,212,折旧，损耗，摊销（累积）,4,148,3,926,3,834,3,903,3,775,3,629,3,420,3,255,3,186,3,029,固定资产净值,2,941,2,933,2,905,2,855,2,914,2,835,2,742,2,787,2,972,3,183,无形资产,1,700,1,685,632,370,23,0,0,0,0,0,其他资产,1,391,1,234,1,190,1,059,1,208,1,084,983,838,739,700,资产总计,9,125,8,914,7,387,6,868,6,441,6,194,5,894,5,652,5,662,6,056,负债,应付账款,764,755,630,646,602,583,518,436,447,520,应计费用,606,649,634,564,504,520,481,423,323,348,其他流动负债,12,26,11,8,15,41,55,67,48,62,借款,2,971,2,790,1,718,1,701,1,482,1,221,1,144,1,129,1,307,1,574,递延税款,543,520,440,406,419,355,303,269,472,476,少数股东权益,128,98,87,82,76,68,70,52,60,76,其他负债,1,004,970,987,952,861,837,766,803,306,347,所有者权益,普通股,484,484,484,484,484,484,484,242,242,242,资本公积金,102,104,105,99,97,81,68,298,233,230,未分配利润,6,019,5,786,5,489,4,916,4,569,4,063,3,494,3,158,3,424,3,369,减,:,库存股,-,总金额,3,508,3,268,3,198,2,990,2,667,2,060,1,489,1,225,1,200,1,186,所有者权益总计,3,097,3,106,2,880,2,509,2,483,2,569,2,557,2,473,2,699,2,655,负债和所有者权益总计,9,125,8,914,7,387,6,868,6,441,6,194,5,894,5,652,5,662,6,056,PPG,公司资产负债表, 1991-2000 (,百万美金,),4.3,分析财务报表,我们打算建立一套与传统报表格式大致相同的财务报表。为此，我们必须分析财务报表以对似乎合理的预测和对未来的推测作出决策。,4.3.1,销售预测,销售预测是我们的,PPG,公司模型中的最关键部分之一。确定公司价值是我们建立财务模型的核心。在我们开始之前，这里已有,PPG,公司从,1999,年到,2000,年的一些详细的销售数据：,关于,PPG,公司的历史销售有两件需要注意的事情：,平均销售增长率非常低（约在,4%,左右），但这对一个在成熟行业中的公司来说还算可以。在该行业中，我们期望的销售增长率是与整个经济的平均增长率基本一致。,增长模式是呈周期性的，这是化学制品行业的典型特征。,PPG,公司的销售增长率似乎在低（甚至是负）增长率和高增长率之间波动。,预测,在我们基于案例的预测中（见,4.6,节），我们假设,PPG,公司未来的销售增长率将是,4%,。在本章末的练习中，我们让你使用具有波动即它在,2001,年和,2002,年高速增长后其随后几年又降到非常的低的数据进行预测。,4.3.2,盈亏分析,我们分析财务报表的盈亏比率。我们的一般方法即主要比率是用销售收入的百分比：,模型参数 我们选择的模型参数（见,40-46,行）可能是特有的。在当前案例中，例如销售成本,/,销售收入和销售及行政开支,/,销售收入,我们决定使用这些用参数的历史平均值。在其他情况下，例如折旧率、公司的未来借款利率、对少数股东权益利润支付百分比,我们的选择是忽略历史信息并仅使用上一年的数值。在公司未来股利的建模中，我们完全选择了另一种方法,我们假设公司股利所得总额按每年,4.13%,的速度增长，该假设的解释见本书,4.9,节。,在每种情况下，我们都尽可能使我们选择的参数是明智地反映了我们对该公司所具备的知识。,4.3.3,分析资产负债表,我们分析资产负债表的比率，如下：,模型参数 我们使用历史比率来推测未来预期比率。正如该案例中我们对损益表的参数选择，我们不要求采用一贯原则，宁愿使用我们的判断（或者没有判断），下面是我们的选择：,固定资产净值,/,销售收入 为了变得更为有效，在,1991-2000,年间,PPG,公司作了大量努力，这些在固定资产对销售收入比例的稳定下降中可以反映出来。,PPG,公司在上个世纪,90,年代变得更有效率：在,1991,年，,PPG,公司以,560,美元的固定资产净值获得了,1000,美元的销售收入；到,2000,年，,PPG,公司仅需花费,340,美元的固定资产净值便获得,1000,美元的销售收入。这个建模的问题是该趋势能否持续下去。在我们的模型中我们假设是不会，并且,PPG,公司将会维持（但不会改进）当前的效率水平。,4.4 PPG,公司的模型,我们现在准备对,PPG,公司的财务报表建模。我们使用下面的这个模型来推测,PPG,公司,2001,年度的财务报表。该模型对大多数单元格使用,Excel,的命名功能。命名单元格可以点击主菜单中的“插入,-,名称,-,定义”并选择你要命名的单元格：,4.4.1,什么是模型的触发变量,?,我们的模型假设,PPG,公司的负债,/,资产比例是,32%,并且库存股就是触发变量。它的基本假设是多余的现金被用来回购股票。稍后我们再讨论该主题。现在，检验下面的模型，注意，库存股的确是触发变量,:,库存股,=-C62+SUM,（,C66,：,C78,）,=,所有流动负债,+,借款,+,递延所得税,+,少数股东权益,+,其他负债,+,普通股,+,资本公积金,+,未分配利润,-,资产总计,如果你把这个等式转换一下（将资产总量移动到等式左边，库存股移动到等式右边），你会看到为何说我们正确地描述了触发变量：,资产总量,=,所有流动负债,+,借款,+,递延所得税,+,少数股东权益,+,其他负债,+,普通股份,+,资本公积金,+,未分配利润,-,库存股,=,负债和所有者权益总计,下面是该模型：,这里自由现金流量的计算如下：,4.5,库存股与股利,我们的模型解释：（,1,）公司要付给股东多少钱，（,2,）这些钱如何筹措。在,2001,年，我们预测,PPG,公司将付给股东,6.82,亿美金,2.87,亿美金以股利的形式付给股东，另外,3.95,亿美金以股票回购的形式支付给股东：,4.6,整个模型,这里的整个模型如下：,4.7,自由现金流量和估值,我们尚未确定这家公司的资本成本（将在,4.10-4.12,节讨论）。现先假设资本成本是,10%,，那么其估价如下：,下面是对我们的估值进行评述。,4.7.1,终值,正如第三章所讨论的，我们使用一个永续年金模型来求出公司的终值：,对长期增长率（该例子中是,5%,）的估计和长期增长率与,WACC,（该例子中也是,5%,）差异的估计是本估值的关键。对长期增长率我们估计为,5%,建立基于这样的假设，即在成熟市场中，,PPG,公司经营，其增长率是经济活动中的实际增长率（每年增长约为,2%,）加上通货膨胀（每年约为,2-4%,）。在长期增长率假设中的一个微小变化都会导致该估值发生显著变化。例如，假设我们假设长期增长率为,6%,，我们对,PPG,公司股票的估值就上升了,48.64,美元，这就会让我们得出这样的结论，即当前市场价值是“,OK,（好的）”（在数据表的单元格,B114,中，我们定义“,OK”,估值是在当前市场价格,10%,之内的。否则股票价值不是被高估就是被低估）。,4.7.2,半年折现,在第三章中，我们假设自由现金流量（,FCF,）和终值是在全年而非年末发生的。作为近似，我们假设它们在年中发生。该假设需要对单元格,B104,内的,Excel NPV,公式进行调整，将系数调整为,终值,=,4.7.3,处理初期资金和负债,原则上，估值形式如下：,估值模式：,项目,为什么？,公司价值,=,未来的,FCF,的,PV,加终值,公司估值是该公司未来预期业务现金流的折现值，这里通过自由现金流,FCF,表示,加期初现金,该公司,2000,年底的资产负债表上的现金假设为对其业务活动是不被需要的,减去公司财务债务的当前价值,公司价值,+,期初现金,=,公司当前市场价值。该价值被股东和债务持有人分割。在我们的模型中我们通过债务的账面价值来近似预计该公司债务的市场价值。注意公司经营性负债没有包含在以估值为目的负债中，它们已被,FCF,冲抵。,=,公司的权益估值,该估值除以发行在外的股票数即得到每股价值。,这个模式的实施是有问题的，特别是在公司债务方面。其问题是资产负债表上的负债项目中哪一个是被市场认为是公司的财务债务？在前面的估值中，我们选择下面的所有项目都作为,PPG,公司的“财务债务”：,很多华尔街分析师会认为该方法太保守。他们经常争论，认为递延税款不是公司的财务债务，他们甚至对列于上表的其他负债是否属于,PPG,公司的债务也都存有看法。很明显，我们列出的债务项目越少，在我们对,PPG,公司权益估值就越高。,4.7.4 PPG,公司被高估还是被低估？,在单元格,B114,中，我们使用了“,10%”,规则：如果计算当前股价为,46.31,美元的,PPG,公司股票在,10%,范围内波动，我们称该估价是“,OK,（好的）”。我们使用公式是,=IF(B111B113*1.1,低估,IF(B1110,时才有意义。,