企业价值内涵课件

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,企业价值内涵,*,企业价值内涵,本章讨论：,仅改变资本结构,，企业价值、股权资本成 本及企业总资本成本的变化（即讨论借债的影响）；并依次讨论公司价值的衡量,本章的前提假设：,EBIT不变,无杠企业账面,资产,股权,无杠企业市值,V,U,S,U,杠杆企业账面,资产,负债,股权,杠杆企业市值,V,L,B,S,L,企业价值内涵,一、无税情况下借债后公司价值、股权资本成本及公司总资本成本变化,无杠企业账面,资产,股权,无杠企业市值,V,U,S,U,杠杆企业账面,资产,负债,股权,杠杆企业市值,V,L,B,S,L,无杠企业现金流,EBIT,EBIT,杠杆企业现金流,EBIT,I,EBIT-I,企业价值内涵,1. 公司价值的变化,求证：无税情况下借债不改变公司价值，即V,L,=V,U,设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为a的股权，投入成本aS,L,，分享收益a(EBIT-Br,B,) ；方案2外借资金aB加上自投a(S,U,-B)取得无杠杆公司比例为a的股权，成本a(S,U,-B) ，分享收益a(EBIT-Br,B,),分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本必相等。,因此， 必有aS,L,=a(S,U,-B)，整理后可推出V,L,= S,L,+B=,S,U,=V,U,投入成本,分享收益,方案1,购买杠杆公司比例为a的股权,aS,L,a(EBIT-Br,B,),方案2,购买无杠杆公司比例为a的股权（外借资金aB）,a(S,U,-B),a(EBIT-Br,B,),企业价值内涵,2. 股权资本成本变化（假定无杠杆下股权资本成本表示为r,0,，债务资本成本表示为r,B,）,左边是现金流的来源：价值是V,U,的无杠杆企业年预期现金流为V,U,r,0,右边是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流为Br,B,;价值是S,L,的股权的预期现金流为S,L,r,s,现金流的来源=现金流的去向，即V,U,r,0,=Br,B,+S,L,r,s,由于V,U,=V,L,=B+S,L,代人上式,整理后可得：,杠杆企业市值,V,L,=V,u,B,S,L,V,u,r,0,Br,B,S,L,r,s,杠杆企业预期现金流,企业价值内涵,上式也可证明如下,：,V,U,r,0,=EBIT,S,L,r,s,=EBIT-I,= V,U,r,0,Br,B,=（ B+S,L,）r,0,- Br,B,整理后可得：,杠杆企业现金流,EBIT,I,EBIT-I,V,u,r,0,Br,B,S,L,r,s,杠杆企业预期现金流,企业价值内涵,3. 企业综合资本成本变化,由于,将 代人上式,整理后得：r,wacc,=r,0,因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本不变,r,s,r,B,r,WACC,r,0,企业价值内涵,二、有税情况下公司价值、股权成本及企业总资本成本变化,无杠企业账面,资产,股权,无杠企业市值,V,U,S,U,杠杆企业账面,资产,负债,股权,杠杆企业市值,V,L,B,S,L,无杠企业现金流,EBIT(1-T),杠杆企业现金流,EBIT(1-T),+IT,I,(EBIT-I)(1-T),EBIT(1-T),企业价值内涵,1. 公司价值变化,求证：有税情况下借债提升公司价值，V,L,=V,U,+TB,设有两种方案，方案1购买杠杆公司比例为a的股权，投入成本aS,L,，分享收益a(EBIT-Br,B,)(1-T) ；方案2外借资金aB (1-T)加上自投aS,U,-B(1-T)取得无杠杆公司比例为a的股权，成本aS,U,-B(1-T) ，分享收益a(EBIT-Br,B,)(1-T),分析：两方案所获得收益相等，在均衡市场状况下，投入成本必相等。,因此， 必有aS,L,=aS,U,-B(1-T)，整理后可推出V,L,=S,L,+B=S,U,+TB=V,U,+TB,投入成本,分享收益,方案1,购买杠杆公司比例为a的股权,aS,L,a(EBIT-Br,B,)(1-T),方案2,购买无杠杆公司比例为a的股权（外借资金aB（1-T）),aS,U,-B(1-T),a(EBIT-Br,B,)(1-T),企业价值内涵,2. 股权资本成本变化,左边是现金流的来源：价值是V,U,的无杠杆企业年预期现金流V,U,r,0，,加上价值是TB的税盾的预期现金流,TBr,B,(为什么,？证明见后),右边是现金流的去向：价值是B的债务预期现金流Br,B,;价值是S,L,的股权的预期现金流S,L,r,s,现金流的来源=现金流的去向，即V,U,r,0,+TBr,B,=Br,B,+S,L,r,s,由于V,L,=V,U,+TB =B+S,L,代人上式,整理后可得：,杠杆企业市值,V,L,=V,u,+TB,B,S,L,V,u,r,0,+TBr,B,Br,B,S,L,r,s,杠杆企业预期现金流,企业价值内涵,3. 企业综合资本成本变化,由于,将 代人上式,整理后得：,因此，借债后股权资本成本增加，企业综合资本成本减小,r,s,r,B,r,WACC,r,0,企业价值内涵,估计价值为TB的税盾的预期现金流时所用的贴现率为什么是r,B,？,分析：由于仅仅改变资本结构，因此并不影响前后的经营现金流，即EBIT前后不变,企业价值等于股权价值加债权价值,价值是现金流的现值。,举债后，股东及债权人总现金流每年增加r,B,BT,，为永续年金, 其现值为r,B,BT /r，即举债后企业价值增加r,B,BT /r 。由于前已证明举债后价值增加TB,因此r,B,BT /r=TB，则r=r,B,。因此， 上述TB的预期现金流为TBr,B,税,权益,税,权益,负债,无杠杆,杠杆,相差,息税前利润,EBIT,EBIT,利息,r,B,B,税前利润,EBIT,EBIT -r,B,B,税,EBIT*T,(EBIT r,B,B）*T,r,B,BT,税后利润,EBIT*（1-T）,(EBIT r,B,B）*(1-T),股东及债权人总现金流,EBIT*（1-T）,EBIT *(1-T)+ r,B,BT,r,B,BT,企业价值内涵,杠杆企业市值,V,L,=V,u,+TB,B,S,L,V,u,r,0,+TBr,B,Br,B,S,L,r,s,杠杆企业现金流,杠杆企业现金流,EBIT(1-T),+IT,I,(EBIT-I)(1-T),无杠企业市值,V,U,S,U,无杠企业现金流,EBIT(1-T),EBIT(1-T),无杠企业现金流,V,u,r,0,S,U,r,s,企业价值内涵,三、企业价值衡量,1.馅饼理论,仅改变资本结构，则经营现金流不变，设为EBIT。即企业产生的现金流(现金流来源)为EBIT,下表分析现金流去向：,EBIT的索取（现金流的去向）,无杠杆,杠杆,股东,EBIT(1-T),(EBIT-I)(1-T),债权人,0,I,税务机关,EBIT*T,(EBIT-I)T,合计,EBIT,EBIT,税,股权,无杠企业,税,股权,负债,杠杆企业,企业价值内涵,思考1：改变资本结构后股权现金流（价值）是否减少。如果是，为什么借债的方案还会在股东大会通过？,思考2：改变资本结构后税务机关的现金流如何变化？其减少的现金流到哪去了？,可以理解为，借债后，税务机关让出一部分利益IT给企业，而企业的利益（现金流）最终去向是债权人和股东，因此借债后，税务机关让出一部分利益给企业债权人和股东,企业EBIT,税务机关现金流,企业现金流,企业价值,债权人与股东现金流,增、减or不变,B,I,I,I,B,I(1-T),I(1-T),.,.,企业价值内涵,无杠杆企业价值,V,u,S,V,u,r,0,Sr,s,无杠杆企业预期现金流,EBIT(1-T),无杠杆企业预期现金流,税,股权,无杠企业,EBIT(1-T),2. 企业价值与现金流,企业价值内涵,杠杆企业价值,V,L,=V,u,+TB,B,S,L,V,u,r,0,+TBr,B,Br,B,S,L,r,s,杠杆企业现金流,EBIT(1-T),+IT,I,(EBIT-I)(1-T),杠杆企业现金流,税,股权,负债,杠杆企业,改变资本结构后，税务机关让出IT的现金流，这样企业（归属于债权人和股东）的现金,流由原来的EBIT(1-T)变成EBIT(1-T)+IT，企业价值也由原来的Vu 变成Vu+TB,企业价值内涵,3. 杠杆企业价值衡量,（1）方法一,由于价值的一般衡量为：现金流/必要报酬率,因此杠杆企业价值可如下衡量：,（2）方法二,由于举债后价值增加TB,因此杠杆企业价值可如下衡量：,企业价值内涵,(3)方法三,一种 经调整的方法：,企业价值内涵,严格上讲公司价值的衡量，应该用方法一和方法二。因为此两方法均有经济意义。,方法三并无经济意义，它是利用前两方法推导而得。它回答的是：衡量公司价值时，如果只用一个简单式表达，且该简单式分子为EBIT(1-T),则分母应该为多少,企业价值内涵,四、企业实体现金流量、债务现金流量与股权现金流量,1 企业实体现金流量EBIT(1-T),从来源看，指经营活动现金流（剔除利息税的影响）超出投资现金流（剔除金融部分）的部分; 从去向看，指企业可以自由分发给投资者（债权人和股东）的现金,不论是从来源还是从去向看都是一致的，都是EBIT(1-T),2. 债务现金流量,实体现金流量中有I(1-T)流向债权人,债权人现金流I中有I(1-T)来自实体现金流量，另外有IT来自税盾,3. 股权现金流,实体现金流量中有(EBIT-I)(1-T)流向股东,EBIT(1-T),+IT,I债权人现金流,(EBIT-I)(1-T),股东现金流,杠杆企业现金流,EBIT(1-T),实体现金流,I（1-T）债务现金流,(EBIT-I)(1-T),股权现金流,杠杆企业实体现金流,企业价值内涵,注意：债权人现金流债务现金流,EBIT(1-T),+IT,I债权人现金流,(EBIT-I)(1-T),股东现金流,杠杆企业现金流,EBIT(1-T),实体现金流,I（1-T）债务现金流,(EBIT-I)(1-T),股权现金流,杠杆企业实体现金流,企业价值内涵,五、企业价值、债务价值与股权价值,EBIT(1-T),+IT,I债权人现金流,(EBIT-I)(1-T),股权人现金流,杠杆企业现金流,EBIT(1-T),实体现金流,I（1-T）债务现金流,(EBIT-I)(1-T),股权现金流,杠杆企业实体现金流,1. 企业价值 三方法衡量,2. 债务价值 债权人未来现金流的现值 即Br,B,/r,B,=B,3. 股权价值 两方法衡量,企业价值内涵,由上可知：,债务价值、股权价值以及企业价值严格来讲应该依据左图得出,EBIT(1-T),+IT,I债权人现金流,(EBIT-I)(1-T),股权人现金流,杠杆企业预期现金流,EBIT(1-T),实体现金流,I（1-T）债务现金流,(EBIT-I)(1-T),股权现金流,杠杆企业实体现金流,企业价值内涵,练习：,DA公司目前是一无杠杆公司，公司预期将产生永续性息税前利润153.85美元。公司税率35%，意味着税后收益（税后经营利润）100美元。,公司正考虑重新调整资本结构，增加200美元债务，债务资本成本10%。在同一行业中，无杠杆公司的权益成本20%，问DA的新价值是多少？,企业价值内涵,方法一（运用公式二）：,V=EBIT(1-T)/r,0,+TB,=100/,推出 S,L,=,企业价值内涵,方法二（运用公式一）,V=S,L,+B,r,L,=r,0,+(B/S,L,)(1-T)(r,0,-r,B,),企业价值内涵,方法三（运用公式三）：,V=EBIT(1-T)/r,WACC,企业价值内涵,