资本成本、资本结构

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,资本成本、资本结构,本章学习要求：,1,弄清资本成本概念，了解其重要性并掌握其计算方法,2,搞清楚财务杠杆与财务风险的关系以及财务杠杆系数的计算,3.,认识资本结构讨论在筹资决策中的重要性。,1,本章基本内容,：,资本成本,资本结构,2,一、资本成本,资本成本含义及作用,资本成本估算的一般式,长期借款成本估算,公司债券成本估算,优先股成本的估算,普通股成本估算,加权,平均资本成本,边际资本成本,3,(,一,),、资本成本的含义及财务管理中的作用,1.,资本成本的含义,是指企业取得和使用资本所付出的代价。包括筹资费用和资金占用费。,筹资费用,是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价，如发行股票、公司债券而支付的发行费等，筹资费用通常在资本筹集时一次性发生，在资本使用过程中不再发生，因此，视为筹资数量的一项扣除。例如，中石油,2007,年,10,月下旬，公司以每股,16.7,元人民币的发行价格在沪市公开发行了,40,亿股,A,股股票，筹集资金,668,亿元人民币,发行费用共,5.57,亿元,其中承销费及保荐费,5.01,亿元；审计费,6.90,百万元；律师费,6.91,百万元；股份登记费,3.03,百万元；发行手续费,5.74,百万元；印花税,33.12,百万元,。,扣除发行费用后,募集资金净额约为,662.43,亿元。,4,资金占用费,是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如向银行等债权人支付的利息，向股东支付的股利等。例如，中石油,2007,年,11,月在沪市上市以来，每年向股东派发人民币,0.28,元,/,股,左右的现金股利。,5,2 .,资本成本在财务管理的作用,（,1,）进行筹资决策的主在依据,（,2,）进行投资决策的主要依据,例,1,有甲、乙、丙、丁、戊五个投资项目。从图中可以看出，每个项目是否有利可图。凡是投资收益率超过资本成本率的项目，如甲、乙、丙项目，都是可取的，凡是投资收益率低于资本成本率的项目，如丁、戊项目，则是应该舍弃的。 在预测分析中，有时还将资本成本作为贴现率，用以计算各投资方案的现金流量现值、净现值和现值指数，以比较不同方案的优劣。,6,7,（,3,）是评价企业经营成果的最低尺度,企业的生产经营活动，实际上就是所筹集资本经过投放后形成的资产营运，企业的总资产报酬率应高于其平均资本成本，才能带来剩余收益。,8,(,二,),资本成本估算的一般式,计算时,资本成本用相对数表示,，将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费用后的筹资额称为筹资净额，通用的计算公式是,：,9,（三）长期借款成本的估算,例 某企业向银行借款元，银行年借款利率,6,，银行要求企业保持借款额的,5,的存款余额。假定企业原计划需保持的最低现金存款余额为,50000,元，所得税率为,30,。则：,10,（四）公司债券成本估算,11,例,3,：,某企业以,1100,元的价格，溢价发行面值为,1000,元、期限,5,年、票面利率为,7%,的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率,3%,，所得税率,20%,，该批债券的资本成本率为：,12,（五）优先股成本的估算,13,例,:,某公司发行的优先股，每股发行价格,100,元，年股息,12,，发行费用率为发行价格的,2.5,，求优先股成本。,14,（六）普通股成本的估算,1.,资本资产定价模型,K,s,K,RF,+(K,M,-K,RF,),2.,固定增长模型,3.,债券收益加风险报酬法,K,S,债券收益率风险报酬率,15,例：某企业股票市场价格为,25,元，下一期股利预计为,1.75,元，预期未来股利将按,9%,的速率增长。此时市场平均股票收益率,Km=18%,，政府,3,年期国库券的利率为,11%,，企业股票的,值为,0.95,。企业债券收益率,K,b,=13%,。求该企业普通股资本成本。,按资本资产定价模型计算：,K,s,=11%+0.95(18%-11%)=17.65%,按固定增长模型计算：,K,s,=1.75/25+9%=16%,按债券收益率加风险报酬率法：,3%5%,之间。本例取风险报酬为,4%,。,K,s,=13%+4%=17%,其算术平均值为：,K,s,=(17.65%+16%+17%)/317%,16,（七）加权,平均资本成本,企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本。计算公式为：,17,例：企业普通股成本、优先股成本、债务成本，分别为,17%,、,13.5%,、,6.17%,，普通股、优先股、债务，分别占总资本的比重为,50%,、,10%,、,40%,，则,Ka,可计算如下：,Ka=17%50%+13.5%10%+6.17%40%=12.318%,企业按上面的资本成本所筹的资本是,500,万元,18,（八）,边际资本成本,1.,边际成本概念,是指企业新增筹资的资本成本。,2.,边际资本成本的计算,3.,什么要引入边际资本成本概念,19,承前例按上例所计算的加权平均资本成本，该企业所能筹集的资本是,500,万元。超过,500,万元后，企业再要筹措新资本至,1200,万元，各类资本的成本将会上升，如表,6-1,所示：,表,6-1,资本类别 资本成本 资本权重,债务,7.05% 40%,优先股,14.8% 10%,普通股,18% 50%,Ka,=50,%18%+ 10 % 14.8 %+ 40 % 7.05 %,=13.3%,20,提问,1.,定义以下术语,:,资本成本,边际资本成本,发行成本,2.,债务的相关成本应该是现有债务还是新债务的利率,?,为什么,?,3.,为什么债务成本通常比权益资本成本低？,4.,有人说“企业使用内部资金是无成本的。”你同意吗？为什么？,21,二、资本结构,财务杠杆,资本结构决策,22,财务杠杆,财务杠杆含义及效应、财务杠杆系数、财务风险,1.,财务杠杆含义及效应,财务杠杆：,是指企业长期负债资本对企业权益资本的比率。,财务杠杆,效应：,在有,财务杠杆,的情况下，由于负债利率是固定的，如果总资本收益率大于借款利率，,财务杠杆,越大，每股收益越大；如果总资本收益率小于借款利率，,财务杠杆,越大，每股收益越小。,23,例：假设某企业准备新建一个厂，需资本,1000,万元，有三种不同的资本结构方案见表,6-5,：,24,表,6-5,单位：万元,25,表,6-6,不同资本结构下的每股收益,单位：万元,概率,（经营状况）,0.35,（很好）,0.5,（正常）,0.15,（恶化）,方案,息前税前收益,250 150 80,利息（,10,）,0 0 0,税前收益,250 150 80,所得税（,30,）,75 45 24,税后净收益,175 105 56,每股净收益,1.75,元,1.05,元,0.56,元,权益收益率,17.5% 10.5% 5.6%,总资本收益率,25% 15% 8%,26,方案,息前税前收益,250 150 80,利息（,10,）,50 50 50,税前收益,200 100 30,所得税（,30,）,60 30 9,税后净收益,140 70 21,每股净收益,2.8,元,1.4,元,0.42,元,权益收益率,28% 14% 4.2%,总资本收益率,25% 15% 8%,27,方案,息前税前收益,250 150 80,利息（,10,）,75 75 75,税前收益,175 75 5,所得税（,30,）,52.5 22.5 1.5,税后净收益,122.5 52.5 3.5,每股净收益,4.9,元,2.1,元,0.16,元,权益收益率,49% 21% 1.4%,总资本收益率,25% 15% 8%,28,2.,财务杠杆系数,财务杠杆系数：,定义为每股收益的变动百分比对息前税前收益变动百分比的反映程度。,财务杠杆系数 计算公式：,29,承前例，当企业财务杠杆率为,100,时，息前税前收益为,50,万元时的财务杠杆系数的计算如下：,EBIT,减少的百分比,(80-150)/150=-46.67%,EPS,减少的百分比,(0.42-1.4)/1.4=-70%,DFL=70%/46.67%=1.5,EBIT,增加的百分比,(250-150)/150=66.67%,EPS,增加的百分比,(2.8-1.4)/1.4=100%,DFL=100%/66.67%=1.5,30,财务杠杆系数也可表述为：,承前例，当财务杠杆率为,100,时，息前税前收益为,150,万元时的财务杠杆系数为：,31,3.,财务风险,财务风险定义,是指由于使用财务杠杆导致企业每股收益变动性增加和可能使其丧失偿债能力。,财务杠杆与财务风险的关系,承前例：,企业,C,不同资本结构的每股净收益望期值和标准离差计算如表,6-7,：,32,表,6-7,项目,方案,方案,方案,每股净收益期望期值,1.22 1.74 2.79,每股净收益标准离差,0.422 0.844 1.683,每股净收益变异系数,0.346 0.485 0.603,33,结论：,财务风险是由财务杠杆所引起的，财务杠杆越大，财务风险越大，反之越小。,34,资本结构的决策,资本结构概念、最佳资本结构、资本结构决策,1.,资本结构概念,资本结构,是指长期债务资本与权益资本各占总资本的比例,以及它们之间的比例,。,2.,最,佳,资本结构,评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值,。,3.,资本结构决策,35,3.,资本结构决策,资本结构决策就是确定,最佳,资本结构。,其决策方法有：,运用企业筹资的,EPS-EBIT,分析（筹资无差别点分析）确定资本结构。,什么是,筹资无差别点分析？,是指筹资时，通过计算筹资方案的无差别点，分析不同资本结构下，,EBIT,与,EPS,之间的关系，确定资本结构的方法。,这种方法是通过,每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普通股每股收益的资本结构，则是合理的资本结构。,36,无差别点的定义：,是指可以使两种,(,或多种,),不同的资本结构产生相同的,EPS,的,EBIT,或产销业务量。,无差别点的计算,第一、计算,EPS,37,第二、计算无差别点,根据无差别点的定义，两种融资方案间的无差别点可以用数学方法来确定。以下标,1,和,2,分别是表示两种不同的筹资方案的,EPS,，则有：,38,每股利润无差别点的计算公式如下：,式中：,息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；,两种增资方式下的年利息；,两种筹资方式下的年优先股股利；,两种筹资方式下普通股股份数；,T,所得税税率；,39,运用无差别点进行资本结构决策,例,某公司现有资金,400,万元，其中权益资本普通股和债务资本债券各为,200,万元，普通股每股,10,元，债券利息率为,8,，现拟追加筹资,200,万元，有增发普通股和发行债券两种方案可供选择。试先计算每股利润无差别点。,40,将例子中的资料代入上式，则增发普通股和发行债券两种增资方式下的无差别点为：,48,（万元）,即当息税前利润为,48,万元时，增发普通股和增加债券后的每股利润相等。如表,6-8,所示,41,表,6-8,项目,增发普通股,增加债券,息税前利润,48,48,减：利息,16,32,税前利润,32,16,减：所得税（,40,）,12.8,6.4,减：优先股,0,0,普通股可分配利润,19.2,9.6,普通股股份数（万股）,40,20,每股利润（元）,0.48,0.48,42,根据上述每股利润无差别点分析，可绘制下图,1.40,1.20,1.00,0.80,0.60,0.48,0.40,0.2,10,20,30,40,50,60,70,80,0,息税前利润（万元）,无差别点,每股利润（元）,债券,普通股,43,为,48,万元的意义在于：当息税前利润大于,48,万元时，增加债券筹资比增发普通股有利；当息税前利润小于,48,万元也时，则不再增加债务。当然，企业增加债券投资不是没有止境的，当债务增加到一定程度后，企业的信誉会下降，债务利率会上升，而企业还本付息的风险会很大，企业再增加债务就不利了。,现再举例对上述结论加以说明,上例企业息税前利润有,40,万元和,80,万元两种情况，其他条件不变，试计算增发普通股和增加债券后的每股利润,具体计算表,6-9,44,表,6-9,项目,息税前利润有,40,万元,息税前利润有,80,万元,增发普通股,增加债券,增发普通股,增加债券,息税前利润,40,40,80,80,减：利息,16,32,16,32,税前利润,24,8,64,48,减：所得税（,40,）,9.6,3.2,25.6,19.2,减：优先股股利,0,0,0,0,普通股可分配利润,14.4,4.8,38.4,28.8,普通股股份数（万股）,40,20,40,20,每股利润（元）,0.36,0.24,0.96,1.44,45,由表,6-9,可以看出，当该企业息税前利润高于,48,万元，达到,80,万元时，增加债务追加筹资，普通股每股股利有明显提高，达到,1.44,元，而当该企业息税前利润低于,48,万元，降为,40,万元时，增加债券追加投资，普通股每股利润则明显下降，只有,0.24,元。因此，我们可以利用每股利润无差别点（筹资无差别点）来决定筹资或追加筹资应采何种方案。,46,对无差别点法的评价,47,用边际资本成本进行资本结构决策,根据资本结构理论，当公司,加权,平均资本成本最低时，公司价值最大,，这时的资本结构为,最佳资本结构,。,资本成本比较法就是计算不同资本结构（筹资方案）的加权平均资本成本，,选,择,加权,平均资本成本率最低的方案,，从而,确定最佳资本结构决策的方法。,现举例说明。,48,例 某企业初创时有如下三个筹资方案可供选择，有关资料经测算列入下表,表,6-10,：,49,方案,（,1,）计算各种筹资占筹资总额的比重,长期借款,40500,0.08,债券,100500,0.2,优先股,60500=0.12,普通股,300500=0.6,(2),计算加权平均成本,0.086%,0.27%,0.1212%,0.615%=12.32%,方案,（,1,）计算各种筹资占筹资总额的比重,长期借款,50500,0.10,债券,150500,0.3,优先股,100500=0.2,普通股,200500=0.4,(2),计算加权平均成本,0.16.5%,0.38%,0.212%,0.415%=11.45%,50,方案,（,1,）计算各种筹资占筹资总额的比重,长期借款,80500,0.16,债券,120500,0.24,优先股,50500=0.1,普通股,250500=0.5,(2),计算加权平均成本,0.167%,0.247.5%,0.112%,0.515%=11.62%,比较以上三个筹资方案的加权平均资本成本，方案,的最低，在其他有关因素大体相同的条件下，方案,是最好的筹资方案，其形成的资本结构可确定为该企业的最佳资本结构。企业可按此方案筹集资金，以视线其资本结构的最优化。,51,某企业现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料整理后如表所示，追加筹资方案的边际资本成本也要按加权平均法计算，根据表中所列资料，两个追加筹资方案的边际资本成本计算如下。,52,方案,A,501007%,2010013%,3010016%=10.9%,方案,B,601007.5%,2010013%,2010016%=10.3%,两个追加筹资方案相比，方案,B,的边际资本成本低于方案,A,，因此，追加筹资方案,B,优于方案,A,。,53,提问,1.,定义以下术语,:,财务杠杆,财务风险,资本结构,.,2.,请简述财务杠杆原理,.,3.,财务杠杆与财务杠杆系数有何关系？,4.,公司有债券评级将如何影响资本结构决策？,5 . EBIT-EPS,图显示对于高于无差别之上的,EBIT,水平，债务比率越高，每股收益也就越高。为什么有时企业选择的并不是使用,EPS,最大化的融资方案？,54,