Chapter 6 资本预算法则

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,应注意的问题：,区分相关成本和非相关成本,不要忽视机会成本,对净营运资金的影响,Lecture 6,资本预算法则,现金流量的估计（,P121,）,1,（三）现金流量的构成,初始现金流量,营业现金流量,终结现金流量,2,（四）净现金流量的含义,无论是在经营期内还是在建设期内都存在净现金流量,建设期内的净现金流量一般小于或等于零；经营期内的净现金流量则多为正值,净现金流量=现金流入量-现金流出量,NCFt = CIt - COt (t=0,1,2, ),3,（五,）,净现金流量的简算公式,NCF=-,原始投资额,建设期：,经营期：,NCF=,营业收入,-,付现成本,-,税金,=,净利润,+,非付现成本,=,（收入,-,总成本）（,1-T,）,+,非付现成本,终结点：,NCF=,回收额（残值,+,流动资金）,4,Case,某公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案须投资,20000,元，使用寿命为,5,年，采用直线法计提折旧，,5,年后设备无残值。,5,年中每年销售收入为,8000,元，每年的付现成本为,3000,元。乙方案需投资,24000,元，采用直线法计提折旧，使用寿命为,5,年，,5,年后有残值收入,4000,元。,5,年中每年销售收入为,10000,元，付现成本第一年为,4000,元，以后随着设备折旧，逐年将增加修理费,200,元，另须垫支营运资金,3000,元。假定所得税率,40%,。计算各方案净现金流量。,5,1.,计算两个方案每年的折旧额,甲方案每年折旧额,=20000/5=4000,元,乙方案每年折旧额,=,（,24000-4000,）,/5,=4000,元,计算过程,6,2.,甲方案营业现金流量,t,1,2,3,4,5,销售收入,付现成本,折旧,税前净利,所得税,税后净利,营业净现金流量,8000,3000,4000,1000,400,600,4600,8000,3000,4000,1000,400,600,4600,8000,3000,4000,1000,400,600,4600,8000,3000,4000,1000,400,600,4600,8000,3000,4000,1000,400,600,4600,7,3.,乙方案营业现金流量,t,1,2,3,4,5,销售收入,付现成本,折旧,税前净利,所得税,税后净利,营业净现金流量,10000,4000,4000,2000,800,1200,5200,10000,4200,4000,1800,720,1080,5080,10000,4400,4000,1600,640,960,4960,10000,4600,4000,1400,560,840,4840,10000,4800,4000,1200,480,720,4720,8,4.,甲方案的净现金流量,9,5.,乙方案净现金流量,t,0,1,2,3,4,5,固定资产投资,营运资金垫支,营业现金流量,固定资产残值,营运资金回收,（,24000,）,-3000,5200,5080,4960,4840,4720,4000,3000,现金净流量,合 计,-27000,5200,5080,4960,4840,11720,10,是否考虑资金,时间价值,贴现,指标,非贴现,指标,PP,ARR,NPV,IRR,PI,11,6.1 为什么使用NPV?,接受正的,NPV,项目使股东受益,NPV,使用现金流,NPV,使用项目所有的现金流,NPV,对现金流适当地折现,12,净现值法则,NPV=,未来现金流的现值,初始投资,估计,NPV,：,1.,估计未来现金流：多少？什么时间产生？,2.,估计折现率,3.,估计初始成本,最小接受标准：如果,NPV 0,，接受。,排列标准：选择最大的,NPV,13,净现值法则的属性,考虑到货币的时间价值,考虑到项目的风险,计算仅与现金流和风险有关。,可加性：,NPV(A + B) = NPV(A) + NPV(B),14,Case,某厂两年前购入一台机床，原价,42000,元，期末预计残值,2000,元，估计仍可使用,8,年。最近企业正在考虑是否用一种新型的数控机床取代原设备的方案。新机床售价为,52000,元，使用年限为,8,年，期末残值为,2000,元。若购入新机床，可使该厂每年的营业现金净流量由目前的,36000,元增加到,47000,元。目前该厂原有机床的账面价值为,32000,元，如果现在立即出售，可获得价款,12000,元。该厂资本成本,16%,。要求：试用净现值法对该售旧购新方案的可行性作出评价。,15,解题过程,1.,首先计算企业采纳售旧购新方案后的净现值。对未来各年的现金净流量进行预测：,1-8,年每年净现金流量为：,47000,元,第,8,年末残值为：,2000,元,第,1,年出售机床收入：,12000,元,未来报酬总现值为：,16,2.,计算仍使用老设备的净现值,第,8,年末残值为：,2000,元,第,1,年出售机床收入：,12000,元,未来报酬总现值为：,17,3.,比较两个方案的净现值,因为，,164778-156994=7784,（元）,即售旧购新方案可使企业净现值比原方案增加,7784,元，所以，售旧购新方案可行。,18,6.2 回收期法则,（,payback period,PP),项目要花多长时间才能收回初始成本？,回收期,=,回收初始成本所花的年限,回收期法则：接受任何回收期限比预定回收期限短的项目。,最低接受标准：,由管理者设定,分级标准：,由管理者设定,19,（ 一）普通回收期法,(,静态,),例1：某项目期初投资额为1000万元，预计投资后每年可产生净现金流量250万元，则该项目的回收期为？,PP=,原始投资额,/,每年现金净流量,20,例2：某项目期初投资额为8000万元，预计净现金流量如下表：,年份,净现金流量（万元）,1,3 000,2,4 000,3,5 000,4,5 000,21,22,问题：,购房一套100000元，付款方式：,（1）一次性付款100000元；,（2）分期付款，每年付20000元，5年付清。,缺点一：没有考虑资金的时间价值。,23,缺点二：没有考虑回收期满以后项目产生的现金流入。,项目,NCF0 NCF1 NCF2 NCF3 PP,A,B,-200 200 0 0,-200 100 100 500,1,2,24,（二）贴现回收期（,动态投资回收期）,如何运用？,先把项目产生的所有现金流折现。,计算现金流折现后的回收期。,如果折现后的回收期小于预期的回收期，接受。,25,动态投资回收期（,Pt,）,=,（累计净现金流量现值出现正值的年数,-1,）,+,上一年累计净现金流量现值的绝对值,/,出现正值年份净现金流量的现值,评价准则：,PtPc,（基准投资回收期）,，可行；反之，不可行。,26,年份,净现金流量,累计净现金流量,折现系数,折现值,累计折现值,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,1220,-180,-250,-150,84,112,150,150,150,150,150,150,150,-180,-430,-580,-496,-384,-234,-84,66,216,366,516,1866,0.9091,0.8264,0.7513,0.6830,0.6209,0.5645,0.5132,0.4665,0.4241,0.3855,0.3505,2.018,-163.64,-206.60,-112.70,57.37,69.54,84.68,76.98,69.98,63.62,57.83,52.57,302.78,-163.64,-370.24,-482.94,-425.57,-356.03,-271.35,-194.37,-124.39,-60.77,-2.94,+49.63,352.41,27,回收期法则 (续),缺点：,忽视货币时间价值,忽视回收期后面产生的现金流,对长期项目评估有偏,决策法则主观臆断。,基于回收期法则所选择的项目可能净现值是负的。,28,回收期法则与NPV法则相悖案例,项目,C,0,C,1,C,2,C,3,回收期,NPV at,r,=.10,A-2,000+500+500+5,000 3 2,624,B-2,000+500+1,800 0 2 -58,C-2,000+1,800+500 0 2 +58,如果设定的回收期是,2,年，法则告诉我们拒绝项目,A,，接受项目,B,，,C,。,得到与净现值法则不同的结论。,29,回收期法则,为什么企业曾使用这种蹩脚的法则？,1.,简单，易于沟通。,2.,如果公司受现金约束，快速回收可以进行再投资。,30,6.4 平均会计收益率法（AAR）,分级标准和最低接受标准由管理者设定。,31,平均会计收益率法,例子：考虑一个成本,$9,000,的项目，产生的现金流如下所示,Year 0Year 1Year 2Year 3,账面毛值,9,0009,0009,0009,000,累计折旧,03,0006,0009,000,净账面值,9,0006,0003,0000,平均投资价值,= (9,000 + 6,000 + 3,000 + 0)/4 =,$4,500,32,假设项目产生如下的收入流,Year 0 Year 1 Year 2 Year 3,净收入,0 3,000 2,000 1,000,项目的平均净收入是,$2,000,平均会计收益是,$2,000/$4,500 =,.44,接受，如果项目产生,44%,会计收益,企业目标会计收益,33,6.4 平均会计收益法则,缺点：,忽视货币时间价值,目标收益率设定主观。,基于账面价值，而不是现金流和市场价值。,优点：,会计信息容易获得。,容易计算。,34,6.5 内部收益率(IRR)法则,IRR,：使得,NPV=0,的折现率。,最低接受标准：,接受，如果,IRR,大于要求的收益率。,分级标准：,选择,IRR,高的项目。,再投资假设：,假设未来再投资收益率等于,IRR,。,缺点：,没有区分投资与融资。,可能不存在,IRR,或者存在多个,IRR,互斥项目存在的问题。,优点：,容易理解和交流,35,IRR,的计算步骤：,IRR,i,1,i,2,NPV,1,NPV,2,0,NPV,i, 初估,IRR,的试算初值；, 试算，找出,i1,和,i2,及其相对应的,NPV1,和,NPV2,；,注意,：为保证,IRR,的精度，,i2,与,i1,之间的差距一般以不超过,2%,为宜，最大不宜超过,5%,。, 用线性内插法计算,IRR,的近似值，公式如下：,36,关于,IRR,解的讨论,常规项目：,净现金流量序列符号只变化一次的项目。该类项目，只要累计净现金流量大于零，就有唯一解，该解就是项目的,IRR,。,非常规项目：,净现金流量序列符号变化多次的项目。该类项目的方程的解可能不止一个，需根据,IRR,的经济涵义检验这些解是否是项目的,IRR,37,内部收益率：例子,考虑如下项目：,0,1,2,3,$50,$100,$150,-$200,项目的内部收益率是,19.44%,38,这个例子的净现值曲线,如果划出,NPV,关于贴现率的曲线，我们可以看出,IRR,是曲线与,X,轴的交点。,IRR =,19.44%,39,6.6 内部收益率方法存在的问题,多个,IRR,。,借款还是贷款？,规模问题。,时间问题。,40,内部收益率方法存在的问题,IRR,法则的等价于,NPV,法则中,NPV,与,r,成反比的情况。,否则会存在问题。,问题,1,：借款还是贷款,例子：,项目,C,0,C,1,IRR NPV at r =.10,A-1,000 +1,500 +50% +364,B+1,000 -1,500 +50% -364,项目,A,的,NPV,与贴现率成反比。,项目,B,的,NPV,与贴现率成正比。,投资法则,：,IRR 1,分级标准：,选择,PI,高的项目,缺点：,互斥项目投资存在的问题,。,优点：,可能很有用，当可以用于投资的资金有限。,易于理解和交流,对独立项目决策很有效。,51,规模问题,互斥项目问题,例子,C,0,C,1,C,2,NPV at r=.10,项目,A-10+30+5+21,项目,B-5+5+20+16,52,资金限制与盈利指数,有时候现金不足以投资到所有,NPV,为正的项目。在这种情况之下，项目的投资成本需要考虑在内。,例子,C,0,C,1,C,2,NPV at r=.10,项目,A-10+30+5+21,项目,B-5+5+20+16,项目,C-5+5+15+12,如果我们只有,$10million,，,B,和,C,的,NPV,之和比,A,的高。,在这种情况之下，需要一个,“,货真价实”的方法,叫做,盈利指数,53,回到我们的例子,项目,A,的指数,= 31/10 = 3.1,项目,B,的指数,= 21/5 = 4.2,项目,C,的指数,= 17/5 = 3.4,决策法则：,按照他们盈利指数大小进行投资,当你超过资本约束时，,Stop,。,54,使用盈利指数时的投资决策,独立项目。,PI1,可以接受；,PI1,是必须放弃,2.,互斥项目,.,如果遇到规模不同情况时则采用增量内部收益率的方法。如果增量现金流量的盈利指数大于,1,则接受投资额比较大的项目。,3.,资本配置。如果资金不足时，,按照他们盈利指数大小进行投资，当你超过资本约束时则停止。,55,投资法则的例子,对以下这两个项目，计算,IRR, NPV, PI,和回收期。假设要求回报率是,10%.,。,年份 项目,A,项目,B,0-$200-$150,1$200$50,2$800$100,3-$800$150,56,投资法则的例子,Project AProject B,CF,0,-$200.00-$150.00,PV,0,of CF,1-3,$241.92$240.80,NPV =$41.92$90.80,IRR =0%, 100%36.19%,PI =1.20961.6053,57,投资法则的例子,回收期：,Project AProject B,TimeCFCum. CFCF Cum. CF,0-200-200-150-150,1200050-100,28008001000,3-8000150150,项目,B,的回收期,= 2 years,项目,A,的回收期,= 1 or 3 years?,58,NPV和IRR的关系,贴现率,NPV for A NPV for B,-10%-87.52234.77,0%0.00150.00,20%59.2647.92,40%59.48-8.60,60%42.19-43.07,80%20.85-65.64,100%0.00-81.25,120%-18.93-92.52,59,项目,A,项目,B,($200),($100),$0,$100,$200,$300,$400,-15%,0%,15%,30%,45%,70%,100%,130%,160%,190%,贴现率,NPV,IRR,1,(A),IRR (B),NPV曲线,IRR,2,(A),交叉率,60,6.9 摘要与总结,这一章探讨一些替代,NPV,的方法：,回收期,会计收益率,IRR,盈利指数,61,