第六章 资本结构决策

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第六章 资本结构决策,第一节 资本成本,第二节 杠杆效应分析,第三节 资本结构理论,第四节 资本结构决策,第一节 资本成本,一、资本成本的概念,二、资本成本的影响因素,三、资本成本的计算,一、资本成本概述,1,、概念：,资本成本（,cost of capital,）是指企业为,筹集,和,使用,资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费（筹资费用）和资金占用费（用资费用）两部分。资金筹集费（筹资费用）是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如银行借款的手续费、股票和债券的发行费、律师费，资信评估费、公证费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如银行借款和债券的利息、股票的股息等。,资金筹集费,资金占用费,2,、资本成本的作用,（,1,）对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式；,（,2,）对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准；,（,3,）资本成本还可用于衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。,总体经济条件,市场条件,公司的经营与融资决策,融资规模,图,5-1,影响资本成本的基本因素,经济系统中,的资金供求状况,通货膨胀,公司证券的流动性,经营风险,财务风险,项目投资所需要的融资数额,无风险收益率,风险收益率,资本成本,3,、影响资本成本的因素,4,、资本成本的种类,（,1,）个别资本成本,（,2,）综合资本成本,（,3,）边际资本成本,考虑货币的时间价值时，资本成本是指公司接受不同来源,资本净额,的现值与预计的,未来资本流出量,现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。,公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,资本成本一般表达式：,二、资本成本的计算,1.,债券资本成本,计算公式：,发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,考虑货币时间价值,(,一,),债务资本成本的计算,【,例,6-1,】,为筹措项目资本，某公司决定发行面值,1 000,元，票面利率,12%,，,10,年到期的公司债券，其筹资费率为,5%,，所得税税率为,35%,，假设债券每年付息一次，到期一次还本。,r,b,=8.56%,解析：,不考虑货币时间价值,【,例,6-2,】,某公司发行面值为,500,万元的,10,年期债券，票面利率为,12%,，发行费用率,5%,，公司所得税率为,33%,，当发行价格为,500,万元、,400,万元、,600,万元时，计算该债券的资本成本。,2.,长期借款资本成本,考虑货币时间价值,不考虑货币时间价值：,【,例,6-3,】,某企业取得,5,年期长期借款,200,万元，年利率,11,，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率,0.5,，企业所得税率,33,。计算该项长期借款的资本成本。,考虑货币时间价值的成本是使下式成立的折现率：,注意,存在,补偿性余额,时长期借款成本的计算,银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保,1.,普通股资本成本,（,cost of common stock,）,普通股成本的确定方法有三种：,(1),现金流量法折现法,(2),资本资产定价模型,(3),债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的,最低收益率,。,(,二,),权益资本成本的计算,(1),股利折现模型法,股利折现模型的基本形式是,：,零成长股票,即公司采用固定股利政策，每年分派的现 金股利都为,D,元,固定成长股票,即公司采用固定增长股利的政策，股利固定增长率为,g,【,例,6-4,】,假设,BBC,公司流通在外的普通股股数为,650,万股，每股面值,10,元,目前每股市场价格,11.625,元，年股利支付额为每股,0.2125,元，预计以后每年按,15%,增长，筹资费率为发行价格的,6%,。,解析：,普通股的资本成本：,非固定成长股票,通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。,例如，预期股利在最初,5,年中按,15%,的速度增长，随后,5,年中增长率为,10%,，然后在按,5%,的速度增长，则：,求出其中的，即为普通股的资本成本率,(2),资本资产定价模型法,（,CAPM,）,这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。,CAPM,计算的普通预期报酬率为：,【,例,6-5,】,假设目前短期国债利率为,5.7%,；历史数据分析表明，在过去的,5,年里,市场风险溢价在,6%8%,之间变动，根据风险分析,在此以,8%,作为计算依据；根据过去,5,年,BBC,股票收益率与市场收益率的回归分析，,BBC,股票的,系数为,1.13,。,解析：,BBC,股票投资的必要收益率,：,(3),债券收益率加权益风险报酬率,计算公式为：,其中：为债券成本；为风险溢价。,风险溢价可以凭经验估计。一般认为，企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在,3%-5%,之间，通常情况下，常采用,4%,的平均风险溢价。,2.,留存收益成本（,cost of retained earning,）,留存收益资本成本是一种,机会成本,（,opportunity cost,）。企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用,。,(1),股利增长模型法：,(2),资本资产定价模型法,(3),风险溢价法,3.,优先股资本成本,计算公式,:,优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。,特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。,【,例,6-5】,假设某公司拟发行优先股,60,万股，每股面值,25,元，年股息为每股,1.9375,元，且每年支付一次。,发行费用为发行额的,4%,，,由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为,8%,。,解析：,优先股的市场价格,:,优先股的资本成本,:,(,三,),加权平均资本成本,加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。,计算公式：,权数的确定方法,：,账面价值法,市场价值法,【,例,6-6】,某企业账面反映的长期资金共,500,万元，其中长期借款,100,万元，应付长期债券,50,万元，普通股,250,万元，保留盈余,100,万元；其成本分别为,6.7%,、,9.17%,、,11.26%,、,11%,。试计算该企业的加权平均资本成本率。,账面价值法,以各类资本的,账面价值,为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,反映公司发行证券时的原始出售价格,优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。,缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。,评 价,优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。,缺点：市价随时变动，数据不易取得,。,市场价值法,以各类资本来源的,市场价值,为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,反映证券当前的市场价格,(,四,),边际资本成本,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。,计算公式,：,追加筹资的资本结构,影响边际资本成本的因素, 各种资本来源的资本成本,（即个别资本成本）, 目标资本结构,个别资本成本和,资本结构的变动对边际资本成本的影响,情 况,个别资本成本,资本结构,边际资本成本,（,1,）,（,2,）,（,3,）,保持不变,保持不变,变 动,保持不变,变 动,保持不变,与增资前相同,变 动,变 动,实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本,不断上升,。,如何计算,边际资本成本,边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）,确定追加筹资的目标资本结构,假定,追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构,保持一致,。,确定各种筹资方式的资本成本,【,例,5-8,】,假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占,40%,，股权资本占,60%(,通过发行普通股股票取得,),，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表,5-8,所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。,表,6-1,筹资规模与资本成本预测,资本来源,资本结构,筹资规模（元）,资本成本,债 券,普通股,40%,60%,100 000,以内（含,100 000,）,100 000,200 000,200 000,300 000,300 000,以上,150 000,以内（含,150 000,）,150 000,600 000,600 000,900 000,900 000,以上,5%,6%,8%,10%,12%,14%,17%,20%,确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的,筹资总额分界点,根据公式计算筹资总额分界点，见表,5-9,资本来源,筹资总额分界点,（元）,总筹资规模,（元）,资本成本,债券,100 000/0.4=,250 000,200 000/0.4=,500 000,300 000/0.4=,750 000,250 000,以内（含,250 000,）,250 000500 000,500 000750 000,750 000,以上,5%,6%,8%,10%,普通股,150 000/0.6=,250 000,600 000/0.6=,1 000,000,900 000/0.6=,1 500 000,250 000,以内（含,250 000,）,250 0001000 000,1 000 0001 500 000,1 500 000,以上,12%,14%,17%,20%,表,6-2,筹资总额分界点及资本成本,表,6-3,不同筹资总额的边际资本成本,筹资总额范围,资本来源,资本结构,资本成本,边际资本成本,250000,以内,（含,250000,）,债券,股票,40%,60%,5%,12%,40%5% + 60%12% = 9.2%,250000,500000,债券,股票,40%,60%,6%,14%,40%6% + 60%14% = 10.8%,500000,750000,债券,股票,40%,60%,8%,14%,40%8% + 60%14% = 11.6%,750000,1000000,债券,股票,40%,60%,10%,14%,40%10% + 60%14% = 12.4%,1000000,1500000,债券,股票,40%,60%,10%,17%,40%10% + 60%17% = 14.2%,1500000,以上,债券,股票,40%,60%,10%,20%,40%10% + 60%20% = 16.0%,第二节 杠杆效应分析,一、杠杆利益与风险,二、杠杆系数的计算,一、杠杆利益与风险（,1,）,小资料,项目 销售收入增长百分比净利润增长百分比,公司 （某年度） （某年度）,Coca-cola,公司,6.8%,30.8%,Philips,石油公司,3.2%,35%,Archer Daniels Midland,公司,6.3%,12.7%,Chevron,石油公司,3.6%,19.4%,一、杠杆利益与风险（,2,）,思考问题：,销售收入的变动往往会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动，其,原因,何在？,一、杠杆利益与风险（,3,）,（一）经营杠杆利益与风险,1,、经营杠杆的含义,经营杠杆（,Operating Leverage,） 是指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对企业息税前利润产生的作用。,管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与息税前利润并不成比例变化。,一、杠杆利益与风险（,4,）,2,、经营杠杆利益分析,经营杠杆利益,（,Benefit On Operating,Leverge,）,是指企业在扩大销售额的条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的息税前利润。,分析过程见表,6,4,所示。,表,6-4,经营杠杆利益分析表 单位：万元,销售,变动成本,固定成本,息税前利润,金额,增长率,金额,增长率,240,260,300,8,15,144,156,180,80,80,80,16,24,40,50,67,一、杠杆利益与风险（,5,）,3,、经营风险分析,经营风险,（,Business Risk,）,又称商业风险,，,是指企业息税前利润的波动程度。,经营风险是由公司的,投资决策,所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。经营风险又与公司的,经营杠杆,有关，当公司存在固定成本时，就会出现经营杠杆。经营风险分析过程见表,5,5,所示。,表,6-5,经营风险分析表 单位：万元,销售,变动成本,固定成本,息税前利润,金额,增长率,金额,增长率,300,260,240,13,8,144,156,180,80,80,80,40,24,16,40,33,一、杠杆利益与风险（,6,）,经营风险的影响因素,1.,宏观经济环境对公司,GNP,下降是否会引起产品需,产品需求的影响求更大幅度的下降？,2.,市场竞争程度公司产品的市场竞争力及份,额是否比竞争对手低？,3.,产品种类公司销售收入是否集中在单,一产品上？,4.,经营杠杆公司固定成本是否过高？,5.,发展前景公司产品市场扩张是否会引,起预期收益的大幅波动？,6.,资产规模公司的竞争劣势和融资困难,是否因为公司规模小所致？,一、杠杆利益与风险（,7,）,（二）财务杠杆利益与风险,1,、财务杠杆的含义,财务杠杆（,Financial Leverage,）是指企业在负债经营的情况下，债务对股东收益的影响称为财务杠杆。,债务资本的资本成本通常是固定的，并且在税前扣除。由于固定性资本成本的存在，使得息税前利润与税后利润（普通股每股收益）并不成比例变化。,一、杠杆利益与风险（,8,）,2,、财务杠杆利益分析,财务杠杆利益,（,Benefit On Financial,Leverge,）是,指企业在增加息税前利润的条件下，固定性资本成本这个杠杆会带来增长程度更大的税后利润（每股收益）。,分析过程见表,6,6.,表,6-6,财务杠杆利益分析表 单位：万元,息税前利润,债务利息,所得税（,33%,）,税后利润,金额,增长率,金额,增长率,160,240,400,50,67,150,150,150,3.3,29.7,82.5,6.7,60.3,167.5,800,178,一、杠杆利益与风险（,10,）,3,、财务风险分析,财务风险（,Financial Risk,）也称为融资风险，是指公司使用了债务等固定资本成本的资本后所导致的股东收益下降甚至无力偿还债务的风险。,财务风险是由公司的,融资决策,所决定的，即公司的负债规模及其结构决定了它所面临的财务风险的大小。财务风险又与公司的,财务杠杆,有关，当公司存在固定性资本成本时，就会出现财务杠杆。财务风险分析过程见表,5,7.,表,6-7,财务风险分析表 单位：万元,息税前利润,债务利息,所得税（,33%,）,税后利润,金额,增长率,金额,增长率,400,240,160,40,33,150,150,150,82.5,29.7,3.3,167.5,60.3,6.7,64,89,一、杠杆利益与风险（,11,）,影响财务风险的因素,资本供求的变化；,利率水平的变动；,获利能力的变化；,资本结构的变化,二、杠杆系数的计算（,1,）,（一）经营杠杆系数,1,、含义：,经营杠杆系数（,Degree of Operating Leverage,）又称经营杠杆度,简称,DOL,，是指公司的息税前利润对销售收入波动反应的度量，是公司息税前盈余变动率与销售额变动率之间的比率,。,计算公式（据定义）：,二、杠杆系数的计算（,2,）,2,、计算公式：,假定公司的成本销量利润保持线性关系，可变成本在销售额中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，,DOL,的计算可简化为：,二、杠杆系数的计算（,3,）,【,例,】,Grain,公司,1999,至,200,年的销售收入见表,5,8,所示，公司变动成本率为,60%,，固定成本为,100 000,美元，分别计算公司,1999,年至,2005,年的经营杠杆系数，并进行分析。,表,6-8 Grain,公司不同销售水平下的,DOL,年份,销售收入,经营杠杆系数,DOL,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,300 000,360 000,400 000,450 000,500 000,750 000,1 000,000,6.00,3.50,2.67,2.25,2.00,1.50,1.33,二、杠杆系数的计算（,4,）,6,5,4,3,2,1,0,250,500,750,1000,销售额（,1000,）,图,2,Grain,公司不同销售水平下的经营杠杆系数,二、杠杆系数的计算（,4,）,3,、经营杠杆系数说明的问题,（,1,）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变动所引起的息税前利润的变动幅度（息税前利润对销售额变动的敏感程度）。,（,2,）在固定成本不变的情况下，销售额越大，,DOL,越小，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越小，经营风险越小；反之，销售额越小，,DOL,就越大，息税前利润对销售额变动的敏感程度也就越大，经营风险就越大。,（）随着销售额超过公司保本点并保持增长，,DOL,呈下降趋势。因此，增加销售的绝对规模和盈利水平能降低公司所面临的经营风险。,二、杠杆系数的计算（,5,）,（二）财务杠杆系数,1,、含义：,财务杠杆系数（,Degree of Financial Leverage),，又称为财务杠杆度，是指普通股每股收益变动率与息税前盈余变动率之间的比率,。,DFL,衡量的是每股收益对息税前利润波动的敏感程度。,计算公式（据定义）：,二、杠杆系数的计算（,6,）,2,、计算公式：,二、杠杆系数的计算（,7,）,【,例,6.10,】,假设,Grain,公司是一家新开业的公司，公司潜在的股东已计算出公司须投资,200 000,美元购买必要的资产。所得税率为,50%,。现有三种融资方案要：,方案一：发行,2 000,股普通股，每股面值,100,美元；,方案二：,25%,采用债务方式融资，利率为,8%,；,方案三：,40%,采用债务方式融资，利率为,8%,。,当息税前利润分别为,0,、,20 000,美元、,40 000,美元、,60 000,美元、,80 000,美元时，请对每种融资方式下的财务杠杆效应进行分析。,二、杠杆系数的计算（,8,）,表,6-9,Grain,公司可能的财务结构,单位：美元,方案,项 目,A,方案,债务,0,B,方案,债务,25%,，利率,8%,C,方案,债务,40%,，利率,8%,负债,0,50 000,80 000,股东权益,200 000,150 000,120 000,负债与股东权益合计,200 000,200 000,200 000,表,10 Grain,公司不同,EBIT,水平下的财务杠杆效应分析,方案,EBIT,利息,税前利润,所得税,净利润,EPS,DFL,A,20 000,40 000,60 000,80 000,0,0,0,0,20 000,40 000,60 000,80 000,10 000,20 000,30 000,40 000,10 000,20 000,30 000,40 000,5.00,10.00,15.00,20.00,1,1,1,1,B,20 000,40 000,60 000,80 000,4 000,4 000,4 000,4 000,16 000,36 000,56 000,76 000,8 000,18 000,28 000,38 000,8 000,18 000,28 000,38 000,5.33,12.00,18.67,25.83,1.25,1.11,1.07,1.05,C,20 000,40 000,60 000,80 000,6 400,6 400,6 400,6 400,13 600,33 600,53 600,73 600,6 800,16 800,26 800,36 800,6 800,16 800,26 800,36 800,5.67,14.00,22.33,30.67,1.47,1.19,1.12,1.09,二、杠杆系数的计算（,9,）,3,、财务杠杆系数说明的问题,（,1,）,DFL,表明,EBIT,所引起的,EPS,的变动幅度；,（）在资本总额、,EBIT,相同的情况下，负债比率越高，,DFL,越大，,EPS,越大，财务风险也越大；反之，负债比率越低，,DFL,越小，,EPS,越小，财务风险也越小。,（）在资本总额、资本结构不变的情况下，,EBIT,越大，则,DFL,越小，财务风险就越小；反之，,EBIT,越小，则,DFL,越大，财务风险就越大。,二、杠杆系数的计算（,10,）,（三）总杠杆系数,1,、含义,：,总杠杆系数（,Degree of Total Leverage,），它是指经营杠杆和财务杠杆的连锁作用。,计算公式（据定义）：,二、杠杆系数的计算（,11,）,EPS,DTL,DFL,EBIT,DOL,S,DOL,EBIT,DFL,DTL,EPS,图,3,S,、,EBIT,与,EPS,之间的关系图,二、杠杆系数的计算（,12,）,注意：,DOL,和,DFL,可以有许多方式相结合组成不同的,DTL,。也就是说，管理层运用,DTL,时，需要在大量的,DOL,和,DFL,之间进行权衡。然而公司在使用,DFL,方面是受限制的，因为,DFL,超过某一点时，财务拮据成本和代理成本的增加会导致公司资本成本的上升，这些增加的成本将会抵消总杠杆所带来的收益，从而导致公司价值的减少。,第三节资本结构理论,一、传统资本结构理论,二、,MM,理论及权衡理论,三、新资本结构理论,资金来源,长期资金来源,短期资金来源,内部融资,外部,融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,公司债券,银行借款,债务,资本,资本结构,财务结构,什么是资本结构？,资本结构是指公司,长期资本,的构成及其比例关系。,什么是资本结构？,公司的融资安排决定了公司价值的构成。如果把公司视为一个圆饼会有助于理解公司的资本结构。,首先，圆饼的规模大小取决于公司已经做出的投资决策。圆饼的规模就是公司在金融市场的价值，即：,V=B+S,什么是资本结构？,然后，公司可以确定的它的资本结构。,资本结构,资本结构,图,4,资本结构饼图,50%,负债,50%,股东权益,25%,负债,75%,股东权益,一、传统资本结构理论（,1,）,资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。资本结构理论要解决的问题是：能否通过改变企业的资本结构来提高企业的总价值同时降低企业的总资本成本。即其核心内容是“公司的市场价值是否与其资本结构有关”。,传统的资本结构理论以,D.Durand,为代表，,1952,年,D.Durand,发表,公司债务和所有者权益：趋势和问题的度量,一文，系统地总结和提出了资本结构的三种理论，即：净收益理论、营业收益理论和传统理论。,一、传统资本结构理论（,2,）,1,、净收益理论,净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。,资本公司,成本 价值,r,S,r,w,r,b,V,负债比率负债比率,0,100%,0,100%,图,5,净收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系,一、传统资本结构理论（,3,）,2,、营业收益理论,营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。,一、传统资本结构理论（,4,）,营业收益理论下负债、资本成本与公司总价值之间的关系,资本公司,成本,r,S,价值,r,w,r,b,V,0,100%,负债比率,0,100%,负债比率,图,6,营业收益理论下负债与资本成本、公司价值的关系,一、传统资本结构理论（,5,）,3,、传统理论,传统理论是介于净收益理论和营业理论之间的理论。传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再难为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，以后债务成本也会上升，它和权益成本共同作用，使加权平均资本成本上升加快，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这是的负债比率就是企业的最佳资本结构。,一、传统资本结构理论（,6,）,资本成本,r,s,r,w,r,b,0,最佳资本结构负债比率,图,7,传统理论下负债与资本成本、公司价值的关系,二、,MM,理论及权衡理论（,1,）,（一）,MM,理论,(,Modigliani- Miller Theory,),MM,理论是美国的两位学者,Franco.Modigliani,和,Mertor,Miller,提出的有关资本结构的理论,。,1,、,MM,理论（无税）,1958,年，,Modigliani,和,Miller,发表了,资本成本、公司理财和投资理论,一文，在严格的假设条件下（最重要的假设是无税假设），得出了两个重要的命题：,Modigliani-Miller,定理的假设,同质预期；,相同的风险等级；,永续现金流量；,完美市场,:,完全竞争；,公司与个人都能以相同的利率进行借贷；,获取同等的信息；,没有交易成本；,没有税收,二、,MM,理论及权衡理论（,2,）,命题,：,(,杠杆企业的价值等于无杠杆企业的价值,),即无论公司是否负债，其价值,V,（,B+S,）等于公司所有资产的预期收益按适合公司风险等级的必要报酬率予以折现后的价值。,V,取决于公司的投资决策，而与筹资决策无关，与资本结构无关。,二、,MM,理论及权衡理论（,3,）,命题,：,即杠杆企业的权益资本成本等于同一风险等级中的无杠杆企业的权益资本成本加上根据无杠杆企业的权益资本成本和债务资本成本之差以及负债比率而确定的风险报酬。,资本成本,r,s,r,0,r,WACC,r,b,负债权益比,二、,MM,理论及权衡理论（,4,）,2,、,MM,理论（有税）,1963,年，,Modigliani,和,Miller,又发表了,公司所得税和资本成本：一项修正,一文，取消了无公司所得税假设，认为考虑所得税因素，公司的价值会随着负债比率的增加而增加，从而得出公司价值与资本结构相关的结论。,二、,MM,理论及权衡理论（,5,）,命题,：,杠杆企业的价值等于风险等级相同的无杠杆企业的价值加上负债所产生的税收庇护利益。,命题,：,即在考虑所得税的情况下，杠杆企业的权益资本成本等于无杠杆企业的权益资本成本加上风险报酬,RP,，而,RP,取决于无杠杆企业的权益资本成本与债务成本之差、所得税和负债比率。,二、,MM,理论及权衡理论（,6,）,图,8,二、,MM,理论及权衡理论（,7,）,3,、权衡理论,(,Tradeoff Theory,),以迪安吉罗和马苏里思为代表所倡导的权衡理论，主张企业的最优资本结构在于权衡债务抵税利益和破产成本、代理成本。若同时考虑财务拮据成本、代理成本及公司所得税，那么公司价值随负债的增加而上升，但当负债超过合理限度之后，公司价值将随着负债比例的上升而下降。即：,其中：,FPV,为财务拮据成本现值，,FPV,包括为避免破产而发生的成本以及公司申请破产保护而发生的直接和间接成本。,TPV,为代理成本现值，即股东为解决和债权人之间的,利益冲突的成本。,二、,MM,理论及权衡理论（,8,）,图,9,二、,MM,理论及权衡理论（,9,）,图,6,9,说明：,（,1,）负债可以为企业带来税额庇护利益；,（,2,）是初,MM,理论中的假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随着负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加。,（,3,）当负债比率达到,D,时，边际负债税额庇护利益恰好与边际财务拮据成本和代理成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过,D,后，财务拮据成本和代理成本大于税额庇护利益，导致企业价值下降。,二、,MM,理论及权衡理论（,10,）,图,10,旧资本结构理论发展过程示意图,传统资本,结构理论,MM,理论,（无税、有税）,税差理论与,资本结构,破产成本与,资本结构,权衡,理论,Modigliani,和,Miller,法拉,塞尔文,巴克特,华纳,杜兰特,迪吉安罗,马苏里思,三、新资本结构理论（,1,）,、新资本结构理论及其研究内容,所谓新资本结构理论，从时间上看，是指,70,年代后期西方学术界关于资本结构问题的各种观点和看法；从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说，罗思、里兰和派尔的信号,激励模型、梅耶斯的优序融资理论和史密斯，戈斯曼和哈特的契约论等。,新资本结构理论以不对称信息为中心进行研究,。,三、新资本结构理论（,2,）,新资本结构理论不是旧资本结果理论的简单沿袭，而是在旧资本结构理论两大流派争论不休、缺乏共识的理论背景下，试图从新的学术视野来看待与解释资本结构难题。新资本结构主义者在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法，对旧资本结构理论两派论点兼容并蓄，提出不少标新立异的观点。新资本结构理论一反旧资本结构理论只注重税收、破产等企业外部因素对公司最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念从企业内部因素来分析分析资本结构问题。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，从而给资本结构理论研究开辟了新的分析方向，提供了新的诠释。,三、新资本结构理论（,3,）,2,、,新资本结构理论在我国的应用,考虑到我国税收制度的特点，不征收资本利得税，个人所得税制不完善以及公司所得税在地区和企业性质上的差异，企业的资本结构理论上应该服从莫迪格利安尼和米勒,1963,年的修正模型，现实中，又由于受企业外部环境的制约（适度从紧的宏观货币政策和不完美的资本市场），企业的实际资本结构出现对,MM,定理的偏离。,如果只是局限在旧资本结构理论框架里，那根本无法得到合理的解释。,三、新资本结构理论（,4,）,仔细地观察我国企业融资现状和资本市场性态，实际上正是处于一种不对称信息情况之下，企业与市场的信息不对称，管理者和投资者的信息不对称，政府部门和企业的信息不对称。这些纷纷扰扰的不对称信息混杂各种信号，使企业资本结构呈现出无序状态，从这意义上来讲，或许以不对称信息理论为中心的新资本结构理论还更能解释我国企业的资本结构问题。,第四节资本结构决策,一、最佳资本结构的含义,二、资本结构决策方法,一、最佳资本结构的含义,最佳资本结构（,Optimum Capital Structure,）,是指企业在适度财务风险的条件下，使其加权平均资本成本最低，同时企业价值（股东财富）最大的资本结构。,资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。,二、资本结构决策方法（,1,）,（一）每股收益分析法,1,、含义,每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。,这种方法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策。每股收益无差别点（,EPS indifference point,）是指两种或多种不同的资本结构产生相同水平的,EPS,时的,EBIT,或,S,水平，也称为息税前利润平衡点。利用无差别点可以判断在什么情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本结构。,二、资本结构决策方法（,2,）,2,、计算,每股收益无差别点的计算为：,在每股收益无差别点上，无论采用负债融资还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以,EPS1,代表负债融资，,EPS2,代表权益融资，则：,二、资本结构决策方法（,3,）,即：,能使上述公式成立的销售额或息税前利润，就是每股收益无差别点。,二、资本结构决策方法（,5,）,【,例,】,某公司原有资本,700,万元，其中债务资本,200,万元（每年负担利息,24,万元），普通股资本,500,万元（发行普通股,10,万股，每股面值,50,元）。由于扩大业务，需追加筹资,300,万元，其筹资方式有二种：（,1,）全部发行普通股：增发,6,万股，每股面值,50,元；（,2,）全部筹借长期债务：债务利率,12,，利息,36,万元。 公司的变动成本率为,60,，固定成本为,180,万元，所得税率为,33,。,二、资本结构决策方法（,6,）,首先求出每股收益无差别点：,由上述式子可以计算出每股收益无差别点的销售额为：,S,750,万元,此时的每股收益为：,二、资本结构决策方法（,7,）,最后进行每股收益无差别分析,每股收益负债筹资,权益筹资,负债筹资优势,4.02,权益筹资优势,0,750,销售额（万元）,图,11,每股收益无差别点分析图,二、资本结构决策方法（,8,）,（二）公司价值比较法,1,、含义,公司价值比较法是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算公司最佳资本结构的方法。,2,、计算,公司的市场总价值,V=B+S,二、资本结构决策方法（,9,）,假设债券的市场价值等于它的面值。假设净投资为零，净利润全部作为股利发放，则股票的市场价值为：,股票的资本成本,r,S,可以通过资本资产定价模型计算。,二、资本结构决策方法（,10,）,【,例,6.13】,某公司年息税前盈余为,500,万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值,2000,万元，所得税率,40,。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本成本的情况如表,5-12,所示：,表,11,不同债务水平对债务资本成本和权益资本成本的影响,债券的市场 价值,B,税前债务资本成本,K,b,股票,值,无风险报酬率,R,F,平均风险股票必要报酬率,R,m,权益资本成本,K,S,0,2,4,6,8,10,10,10,12,14,16,1.20,1.25,1.30,1.40,1.55,2.10,10,10,10,10,10,10,14,14,14,14,14,14,14.8,15,15.2,15.6,16.2,18.4,表,12,公司价值和资本成本,单位：百万元,债券的市,场价值,B,股票的市,场价值,S,公司的市场价值,V,税前债务资本成本,r,b,权益资本成本,r,s,加权平均资,本成本,r,w,0,2,4,6,8,10,20.27,19.20,18.16,16.46,14.37,11.09,20.27,21.20,22.16,22.46,22.37,21.09,10,10,12,14,16,14.8,15,15.2,15.6,16.2,18.4,14.80,14.19,13.54,13.33,13.39,14.26,