第三章 汇率的变动及其决定

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第三章 汇率的变动及其决定,本章将分析汇率的本质特征，从有关汇率变动的描述方法开始，了解影响汇率变动的各种因素，以及汇率变动所带来的其他相关经济变量的变动，从理论上阐明汇率如何决定等问题。,汇率的决定与国际货币制度的演变相关，与国际经济发展历史相关，与国际汇率制度的变革相关，与经济学一般理论的发展相关。,汇率决定理论是在不同的历史发展阶段、在不同的假设条件下，对汇率各种影响因素的理论描述。,第三章 汇率的变动与决定,本章内容安排：,第一节 影响汇率变动的因素,第二节 汇率变动的经济影响,第三节 汇率决定理论,第一节 影响汇率变动的因素,一、汇率变动的描述,固定汇率制度下的法定升值（,Revaluation,）,与法定贬值（,Devaluation,）：,即政府有关当局明文规定提高或降低本国货币的对外价值。,浮动汇率制度下的升值或汇率上浮（,Appreciation,）,与贬值或汇率下浮（,Deprecation,）：,即由于外汇市场供求关系变化而造成一国货币对外价值的上升或下降。,第一节 影响汇率变动的因素,汇率变动的衡量（升值率和贬值率）：是指在某一时段内，终点汇率相对于起始汇率变动的百分比。,计算公式：,（,1,）直接标价法下，,新汇率,旧汇率,外币升（贬）值率,= 100%,旧汇率,（,2,）间接标价法下，,旧汇率,新汇率,外币升（贬）值率,= 100%,新汇率,第一节 影响汇率变动的因素,例：,2005.7.21,新一轮人民币汇率体制改革以来，人民币对美元汇率由,RMB,8,.,27,65,升值至,RMB6.8269,，则美元的贬值率是多少？,解,:,（,1,）按直接标价法公式计算，,6.8269-8.2765,美元贬值率（,%,）,=100% = -17.5%,8.2765,（,2,）按间接标价法公式计算，,0.1208-0.1465,美元贬值率（,%,）,=100% = -17.5%,0.1465,第一节 影响汇率变动的因素,问题：,在上例中，人民币的升值率是多少？是否与美元的贬值率相等？,综合练习：下表中每对货币分别给出了前后两个日期的汇率，判断并计算表中待判别货币升（或贬）值的百分比,。,汇率,待判别货币,升（贬）值率,0.9111EUR/USD,0.9065EUR/USD,EUR,1.7765AUD/USD,1.7831AUD/USD,USD,第一节 影响汇率变动的因素,二、影响汇率变动的因素,国际收支状况：是影响汇率的最直接的因素，它通过影响外汇市场上的外汇供求情况影响汇率。但要区分短期的、临时性的、小规模的国际收支差额与长期的、持续性的、巨额的国际收支差额的不同影响作用。,第一节 影响汇率变动的因素,相对通货膨胀率：是决定汇率的长期因素。因为货币的对内价值是其对外价值（即汇率）的基础。在纸币本位制度下，两国货币的汇率取决于它们各自所代表的价值量的大小，物价水平是一国货币价值在商品上的体现，因此，物价越高就意味着单位货币所代表的价值量越小。如果货币的对内价值降低，其对外价值即汇率必然随之下降，反之则反是。（注意其相对性）,问题思考：如何理解中国国内物价上涨与人民币升值的悖论？,第一节 影响汇率变动的因素,注意：现实并不一定与理论完全一致。如,1980,年和,1981,年，美国的通涨率分别为,13.5%,和,10.4,大大高于西德的,5.5%,和,5.9%,及日本的,8.0%,和,4.3%,，但美元对西德马克和日元的汇率却仍然上涨。物价水平高低影响着进出口即贸易收支；物价水平与实际利率相关，还影响着资本和金融账户收支。,第一节 影响汇率变动的因素,相对利率：利率作为使用资金的代价或放弃使用资金的收益，也会影响汇率。随着国际金融市场的不断融合，利率更是成为影响国际资本流动的重要因素，并通过在外汇市场上影响本、外币的供求影响汇率。一国的利率水平相对较高，会吸引资本流入，反之则反是。,第一节 影响汇率变动的因素,注意：理论有时候又能充分地说明现实。美、日、西德三国在,1979,年至,1988,年间汇率的变化与其实际利率水平的变化有密切关系。,1979,年起美国的名义利率大幅度上升，至,1980,年后期，其实际利率已超过了西德，,1981,年超过日本。美国的实际利率大大高于其他国家，导致资本大量流入美国，促使美元汇率上升。这从另一个角度解释了为什么美国在通货膨胀率较高的时候，仍然有升值的美元。,第一节 影响汇率变动的因素,相对经济增长率：经济增长率是支撑一国货币汇率的最坚实的后盾。国内外经济增长率的差异对货币汇率有多方面的影响。一国经济增长率较高，首先意味着该国国民收入较高，由收入引致的进口较多，容易引发本国国际收支逆差；其次意味着该国劳动生产率提高较快，产品成本降低较快，有利于增加出口，使本国国际收支出现顺差；再次还意味着一国的投资利润率较高，可吸引国外资金流入，又有利于本国国际收支顺差的产生。（最终的影响需综合评判）,第一节 影响汇率变动的因素,预期因素：它是对未来不确定因素的一种主观判断，有经济的、政治的和社会的等各方面的心理预期，对汇率的变动尤其是对短期游资的流动 （,Hot Money,）,起相当大的作用。,中央银行的干预：分主动的或被动的干预，目的是避免汇率波动对经济造成不利影响。通常是短期的影响。,宏观经济政策的影响,其他因素,第一节 影响汇率变动的因素,结论：纸币流通条件下，影响汇率的各因素之间相互影响，或相互抵消或相互促进，从而形成更加综合的作用。,国际收支与国际储备,相对通货膨胀率,相对经济增长率,总需求与总供给,财政赤字,影响汇率变动因素,长期因素,短期因素,相对利率水平,心理预期,中央银行干预,国际收支与国际储备,相对通货膨胀率,相对经济增长率,总需求与总供给,财政赤字,影响汇率变动因素,长期因素,短期因素,相对利率水平,心理预期,中央银行干预,第一节 影响汇率变动的因素,第一节 影响汇率变动的因素,有人认为：汇率问题是一个很深奥的经济学问题，所以现在汇率问题已经全部交给政治家来解决了，你认为呢？,问题思考：近期影响人民币汇率的因素有哪些？,人民币汇率中间价走势图,.doc,第一节 影响汇率变动的因素,案例：,20,世纪,90,年代国际金融的大事件：,美元兑日元汇率急剧下跌，于,1995,年上半年跌至历史最低,1,：,80,，随后美元开始反弹而日元江河日下；,墨西哥金融危机中，比索大幅度贬值；,东南亚金融危机也以各国货币竞相贬值引人注目。查阅有关资料，分析这些事件中汇率的影响因素。,第二节 汇率变动的经济影响,一、汇率变动的特殊性,汇率是一种特殊的价格，是一国开放的宏观经济中非常重要的经济变量。它在受各因素影响的同时，其变动也对各有关经济变量产生不同程度、不同形式的作用或影响，使这些变量发生相应变动，进而影响整个国民经济活动。,一国货币的升值与贬值，具有相反的影响作用。,第二节 汇率变动的经济影响,二、汇率变动对国际收支的影响,汇率变动对贸易收支的影响,汇率变动对非贸易收支的影响,汇率变动经常转移收支的影响,汇率变动对一国资本流出入的影响,汇率变动对储备资产中的外汇储备的影响,第二节 汇率变动的经济影响,三、汇率变动对国内经济的影响,汇率变动对国内物价的影响,汇率变动对国民收入与就业影响,汇率变动对微观经济活动的影响,第二节 汇率变动的经济影响,三、汇率变动对国际经济的影响,影响国际贸易的正常发展,影响某些储备货币的地位和作用，促进国际储备货币多元化的形成,加剧投机和国际金融市场的动荡，同时又促进国际金融业务的不断创新,第二节 汇率变动的经济影响,案例分析,:,20,世纪,80,年代中后期日、德等国的货币升值及其经济影响,.doc,第三节 汇率决定的理论分析,一、不同货币制度下汇率的决定基础,金本位货币制度（金币本位、金块本位、金汇兑本位）下，决定汇率的基础：金平价（铸币平价、法定平价）,金币本位制度下，汇率的波动以铸币平价为中心，波动幅度受制于黄金输送点,金币本位下的汇率决定与波动,.,ppt,金块和金汇兑制度下，汇率的波动以法定平价为中心，波动幅度由政府规定、维护和调节,第三节 汇率决定的理论分析,纸币本位货币制度（信用货币制度）下，决定汇率的基础：货币的价值,纸币流通条件下，汇率的波动受各种因素的综合影响（国际收支状况、经济增长率、通货膨胀率、利率等等）,第三节 汇率决定的理论分析,二、国际借贷说（,Theory of International Indebtedness),流行于第一次世界大战前的汇率决定理论。,代表人物：英国学者葛逊（,G.L.Goschen,),，,1861,年提出。,核心思想：汇率变动是由外汇的供给与需求引起的，而外汇的供求又是由国际借贷引起的。许多国际经济活动都会引起国际借贷关系。,第三节 汇率决定的理论分析,在,国际借贷关系中，只有已进入实际支付阶段的国际借贷（即流动借贷, floating indebtedness,）才会影响外汇的供求关系，进而影响汇率的变动。,国际借贷说后来演变为国际收支说，主要说明的是短期汇率的形成及波动，无法解释长期汇率的决定。,第三节 汇率决定的理论分析,三、购买力平价理论（,Theory of Purchasing Power Parity,，,PPP,说,),第一次世界大战爆发后，国际金本位货币制度崩溃，各国大量发行货币，造成物价上涨，货币贬值，汇率波动剧烈，汇率决定问题成为热点。,代表人物：瑞典经济学家卡塞尔（,Gustav Cassel),，,1922,年发表著作,1914,年以后的货币与外汇理论,而提出。,核心思想：认为两种货币的汇率取决于它们各自所代表的购买力，汇率的变动也是由于购买力产生了相对变化而导致的。,第三节 汇率决定的理论分析,购买力平价的两种形式：,绝对形式（,absolute version,）,相对形式（,relative version,）,第三节 汇率决定的理论分析,绝对购买力平价（,Absolute PPP,）：说明的是某一时点上汇率的决定，用公式表示为：,E=P,a,/,P,b,其中,E,为汇率，指,1,单位,B,国货币以,A,国货币表示的价格，,P,a,为,A,国的物价指数，,P,b,为,B,国的物价指数。,第三节 汇率决定的理论分析,绝对购买力平价成立的前提：, 对于任何一种可贸易商品，“一价定律”,(the law of one price ),都成立。,“,一价定律,”,：如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。,在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。,第三节 汇率决定的理论分析,汇率调整到与购买力平价相同的水平是通过国际商品套购行为实现的。,例：假设一个汉堡的价格在英国是,1,英镑，在美国是,2,美元，则根据绝对购买力平价，,1,英镑,2,美元。如果此时汇率不符合绝对购买力平价，设为,1,英镑,2.5,美元，那么人们会发现套购商品是有利可图的：即从美国买入汉堡，单位成本,2,美元，到英国售出，收入,1,英镑；再将英镑在外汇市场抛出，换回,2.5,美元，单位净赢利,0.5,美元。,第三节 汇率决定的理论分析,套购商不断地在美国买入汉堡在英国售出，将使两国的汉堡价格发生变化；同时，套购商不断地在外汇市场抛出英镑，购入美元，将使英镑贬值，美元升值，直至绝对购买力平价成立。,第三节 汇率决定的理论分析,相对购买力平价（,Relative PPP,）：说明的是在一定时期内汇率的变动，用公式表示为：,P,a1,/P,a0,E,1,= E,0,P,b1,/P,b0,E,1,和,E,0,分别表示当期和基期的汇率，,P,a1,和,P,a0,分别表示,A,国当期和基期的物价指数，,P,b1,和,P,b0,分别表示,B,国当期和基期的物价指数。,第三节 汇率决定的理论分析,续上例：假设一个汉堡的价格在英国由,1,英镑上升至,2,英镑，而在美国由,2,美元上升至,6,美元，则根据相对购买力平价，英镑与美元之间的汇率就会由,1,英镑,2,美元上升至,1,英镑,3,美元，即,E,1,=(6/2),（,2/1)2,3,根据相对购买力平价，当,A,国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，若同时,B,国物价水平保持不变，或涨幅低于,A,国，则,A,国货币对,B,国货币的汇率会下浮；反之，若,B,国物价水平涨幅高于,A,国，则,A,国货币对,B,国货币汇率就会上浮；若两国都发生通货膨胀且幅度相同，则汇率不变。,第三节 汇率决定的理论分析,购买平价理论的评价：,贡献：在所有的汇率决定理论中，卡塞尔的购买力平价理论也许是一种最简单、最直观、最易于理解，因而也是一种最具影响力的理论。,首先它是适应当时金本位货币制度破灭后不兑现的纸币制度的特征和要求而产生的；,其次它揭示了汇率长期变动的根本原因，在分析汇率的长期变动上，有很强的生命力。,第三节 汇率决定的理论分析,缺陷 ：,忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响。,它忽视了非贸易品的存在及其影响。,忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约。,在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。,第三节 汇率决定的理论分析,购买力平价论的检验,:,在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对,20,世纪,70,年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是,:,在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大；,从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立；,现实中，汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。,上述结论说明，购买力平价论并不能得到实证检验的支持。,第三节 汇率决定的理论分析,四、利率平价理论,（,Theory of Interest Parity,）,理论来源：凯恩斯,（,M.Keynes,）,于,1923,年在,货币改革论,一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说。之后，英国学者艾因齐格（,Paul,Einzig,）,在其,1931,年出版的,远期外汇理论,和,1937,年出版的,外汇史,中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（,Theory of the,Riciprocity,）,，,揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。,第三节 汇率决定的理论分析,核心思想：,说明汇率与利率之间的密切关系。当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，会将资本投资到利率较高的国家。但这一较高的投资收益是否能够实现，不仅取决于利率，还取决于该国货币的汇率。,汇率与利率之间的关系通过国际资金的套利来实现。这种套利活动会使两国货币的远期差价进一步加大，当资本在两国间获得的收益完全相等时，套利活动就会停止。这时，两国的利率差异等于两国货币的远期差价，达到利率平价。,第三节 汇率决定的理论分析,抵补利率平价,(Covered Interest Parity ),：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率国家货币在远期外汇市场上表现为贴水，低利率国家货币在远期外汇市场上则表现为升水。,基本前提：,（,1,）资本在国际间完全自由流动；,（,2,）,“,一价定律,”,（,the law of one price,）成立（金融资产）。,公式：,i,d,-i,f,，即远期外汇的升（贴）水率（,）,等于国内外利差。当抵补利率平价成立时，如果,i,d,i,f,，则外币在远期外汇市场上则表现为升水，本币在远期外汇市场上表现为贴水；反之则反是。,第三节 汇率决定的理论分析,公式的推导：设,E,0,为即期汇率，,E,t,为远期汇率（期限与利率期限相同，直接标价法）；,i,d,为本国利率，,i,f,为外国利率。假定投资者使用,1,单位本币进行投资：,（,1,）投资于本国收益：,1,i,d,（,2,）投资于外国收益：,1/E,0,（,1,i,f,）, E,t,投资者要比较（,1,）和（,2,）以确定投资策略，货币的转换会引起汇率的变动，直至实现两国收益同等，即利率平价。,第三节 汇率决定的理论分析,即：,1,i,d,=,1/E,0,（,1,i,f,）, E,t,1,i,d,E,t,=,1,i,f,E,0,简单整理得：,(,E,t,-E,0,)/E,0,=(i,d,- i,f,)/ (1,i,f,),于是有：,i,d,-i,f,第三节 汇率决定的理论分析,非抵补利率平价,(Uncovered Interest Parity ),： 在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益。如果预期一年后的汇率为,E,f,，则在国外的投资收益为,E,f,(1+ i,f,)/E,0,。如果这一收益与投资本国收益存在差异，也会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，下式成立：,(1 + i,d,) =,E,f,(1+ i,f,)/E,0,第三节 汇率决定的理论分析,推导得：（,E,f,-E,0,)/E,0,=(i,d,-i,f,)/(1+i,f,),整理得：,E i,d,-i,f,，即预期的远期汇率变动率近似地等于两国货币利率之差。当非抵补利率平价成立时，如果,i,d,i,f,，则意味着市场预期外币将来会升值,本币将来会贬值；反之则反是。,第三节 汇率决定的理论分析,对利率平价理论的评价：,贡献：说明的不仅仅是远期差价的决定，也揭示了通过套利性资金活动，各国利率、远期汇率、即期汇率之间的相互影响。,第三节 汇率决定的理论分析,缺陷：,没有考虑交易成本；,假定资金在国际间具有高度的流动性，但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场；,该理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于套利的资金往往是有限的。,第三节 汇率决定的理论分析,五、国际收支说（,Balance of Payment Theory of Exchange Rate,）,国际收支说源自金本位时期的国际借贷说，认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求，而外汇的供求又是一国国际收支状况的具体表现。因此，影响汇率的因素也就是能够影响国际收支的所有因素，这些因素包括国内外相对收入水平、国内外相对价格水平、国内外相对利率水平以及人们对未来即期汇率的预期。此外，由于一国的财政政策和货币政策也能影响一国的收入水平、价格水平和利率水平，因此财政、货币政策同样也是影响汇率的因素。,第三节 汇率决定的理论分析,基本假设：,只存在两个国家：本国和外国,均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。,第三节 汇率决定的理论分析,外汇需求：,对外汇的需求产生于本国对外国商品、劳务和外币资产的需求，因此，进口支出和资金外流构成了外汇需求。,外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。,第三节 汇率决定的理论分析,外汇的供给：,外汇的供给产生于外国对本国商品、劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。,外汇供给是汇率、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。,第三节 汇率决定的理论分析,外汇供给与外汇需求的不同点：,出口是外国而不是本国国民收入的函数；,除汇率外的其它各种变量对外汇供给的作用方向正好与对外汇需求的作用方向相反。,第三节 汇率决定的理论分析,在上述假设的基础上，一些学者将凯恩斯的国际收支均衡分析用于汇率分析，形成现代国际收支说。美国学者阿尔盖（,V.Argy,）于,1981,年系统地总结了这一理论，用方程式表示为：,e=,h(Y,+,Y,*,-,P,+,P*,-,i,-,i,*,+,Ee,f,+,),其中，,e,为汇率，,Y,、,P,、,i,分别为本国国民收入、物价水平和利率，,Y*,、,P*,、,i*,分别为外国国民收入、物价水平和利率，,Ee,f,是人们对未来外汇汇率变化的预期，上标正负号表示各变量与汇率的正反方向变动。,国际收支说汇率决定图示,DD,为外汇的需求曲线，,SS,为外汇的供给曲线,DD,SS,Q,e,第三节 汇率决定的理论分析,国际收支说的汇率决定机制：,当本国国民收入上升或下降时，本国进口的增加或减少将引起,DD,曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的上升或下降，即本币在外汇市场的贬值或升值；,当外国国民收入上升或下降时，本国出口的增加或减少将引起,SS,曲线向右或向左移动，从而导致均衡外汇汇率的下降或上升；,第三节 汇率决定的理论分析,当本国物价水平相对于外国物价水平下降时，本国的出口将增加，进口将减少。这将同时通过,SS,曲线的右移和,DD,曲线的左移，导致均衡外汇汇率的下降；,当本国物价水平相对于外国物价水平上升时，本国的出口将减少，进口将增加。这将同时通过,SS,曲线的左移和,DD,曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升；,第三节 汇率决定的理论分析,当本国利率相对于外国利率上升或下降时，资金的内流或外流将引起,SS,曲线或,DD,曲线的右移，导致均衡外汇汇率的下降或上升；,当市场预期外汇汇率将上升或下降时，资金的外流或内流将引起,DD,曲线或,SS,曲线的右移，导致均衡外汇汇率的上升或下降。这是所谓的“预期会自我实现”这一金融市场公理在外汇市场的体现。,第三节 汇率决定的理论分析,关于国际收支说的评价：,现代国际收支说运用外汇的供求分析，考察了影响汇率的各种因素，具有广泛的适用性。同时，该理论的分析主要集中在短期汇率的决定和变化上，综合了凯恩斯主义宏观经济理论、汇率弹性分析理论和利率平价说等理论的思想，但对长期汇率的变化，该理论没有提供令人满意的解释，实证上也无法解释为什么战后国民收入增长最快的国家如西德和日本，同时又是货币长期处于坚挺地位的国家。,第三节 汇率决定的理论分析,六、资产市场说（,Assets Market Approach to Exchange Rate,）,资产市场说是,20,世纪,70,年代中期发展起来的一种重要的汇率理论。该理论一经问世，便获得了从学术界到实践者的重视，成为国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些实力雄厚的跨国银行制定汇率政策和预测汇率变化的有力依据。,第三节 汇率决定的理论分析,理论观点：,资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响，认为均衡汇率是两国资产市场供求均衡时两国货币之间的相对价格，当两国资产市场的供求失衡时，汇率发生变动，而汇率的变动又会消除资产市场上的超额供给或超额需求，因而有助于市场恢复均衡。,第三节 汇率决定的理论分析,资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来对汇率进行分析，其大前提是资本在国际间的完全流动，由于对资产替代问题的不同假设，资产市场说可分为“货币主义汇率理论,”,（完全替代）和“资产组合平衡论”（不完全替代）两大派别。,第三节 汇率决定的理论分析,货币主义汇率理论,(Monetary Approach to Exchange Rate),核心思想：认为汇率是货币相对价格的一种表现形式。一国的货币需求是相对稳定的，不受货币市场存量的影响，只受一国实际经济活动变量（如国民收入、利率、公众持有现金余额的愿望等）的影响。当货币供应相对于货币需求而过分增加时，以汇率表示的货币的相对价格就会下降。,第三节 汇率决定的理论分析,简单推导：,从长期看，,MS,d,=,MD,d,=,P,d,f(y,d,i,d,) (1),MS,f,=,MD,f,=,P,f,f(y,f,i,f,) (2),两式相除得：,MS,d,P,d,f(y,d,i,d,),MS,f,P,f,f(y,f,i,f,),根据一价定律：,P,d,=,eP,f,，,e=P,d,/P,f,第三节 汇率决定的理论分析,由此得：,MS,d,/f(y,d,i,d,),e=,MS,f,/f(y,f,i,f,),这就是货币主义汇率理论的一般表达式，,e,为直接标价法下的汇率。在其他条件不变的情况下，本国货币供应增加或外国货币供应减少，则本国货币汇率下降；反之则反是。,第三节 汇率决定的理论分析,资产组合平衡论（,Portfolio Balance Model of Exchange Rate,）,核心思想：认为货币主义汇率理论关于国际间资产可以完全替代的假设过于严格，主张采用“风险,收益”法来分析国内外资产市场失衡对汇率的影响，并指出短期内资产市场的失衡是通过对国内外各种资产的组合结构进行重新调整来消除的，而汇率正是使国内外资产市场的供求关系恢复并保持平衡所需要的关键变量。布兰森（,W.Branson,）的“小国模型”就能说明这一思想。,第三节 汇率决定的理论分析,资产组合平衡理论的“小国模型”根据宏观经济学中托宾（,Tobin,）的“资产组合选择理论（,Theory of Portfolio Selection,）”，认为理性的投资者会将其拥有的财富按照风险与收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产不仅包括本国资产（本国货币和本国证券），还包括外国资产（外国货币和外国证券）。因此，一国私人部门的财富可以表示为：,W=,M+Bp+eFp,其中，,W,是私人部门持有的财富净额，,M,是私人部门持有的本国货币，,Bp,是私人部门持有的本国证券，,e,为直接标价法下的汇率，,Fp,为私人部门持有的外国资产。,第三节 汇率决定的理论分析,注意：,a.,私人部门持有的各种资产形式是以其净资产额（资产减负债的差额）表示的；,b.,在本国货币供应量中，尽管银行存款是居民个人和企业的资产，但却是商业银行的负债，因此，整个私人部门以本国货币持有的财富额（,M),应该是货币基数，即对中央银行所持有的资产；,第三节 汇率决定的理论分析,c.,私人部门以本国证券持有的财富额（,Bp,），应是政府债券的持有额，更进一步讲，应该是政府发行的债券总额减去中央银行持有的部分。政府赤字决定政府债券总额的累积率（变动额）。,d.,私人部门以外国资产形式持有的财富额（,Fp,）为对外资产的净额（资产减负债），具体表现为一国对外资产净额减去中央银行持有的部分（外汇储备）。,第三节 汇率决定的理论分析,e.,私人部门持有的本国货币基数（,M,）源于中央银行持有的政府债券和外汇储备两部分，换句话说，,M,是中央银行通过向私人部门买卖政府债券和外汇储备来控制的。,第三节 汇率决定的理论分析,基本表达式的进一步分析：私人部门会将以上净财富在本国资产和外国资产之间进行分配，其比例要视各类资产的预期收益率而定。本国货币的预期收益率为零，本国证券的预期收益率是国内利息率（,i,），外国资产的预期收益率是外国利息率（,i*,）与预期外汇汇率上升率（,E,e,）之和。各类资产选择的多少与其自身的预期收益率成正比，与其他资产的预期收益率成反比。因此，各类资产的数量是各类资产的预期收益率的函数：,M= (i, i*,E,e,) W,B,p,= (i, i*,E,e,) W,eF,p,= (i, i*,E,e,) W,+,=1,第三节 汇率决定的理论分析,资产组合平衡模型关于各因素对汇率的影响可以表示为：,e=e (i*, M, B,p,F,p,E,e,),结论,1,：当某种资产的供给存量发生变化，或者预期收益率发生变化，私人部门实际持有的资产组合比例就会与其意愿持有的组合比例不吻合，资产组合发生不平衡，人们就会对各种资产的持有量进行调整，以使资产组合符合意愿，恢复资产市场的平衡。,第三节 汇率决定的理论分析,结论,2,：在国内外资产持有量的调整过程中，会产生本国资产和外国资产的替换，从而引起外汇供求的变化，进而引起汇率的变化。而汇率的变化，反过来又会影响国内外资产的持有比例，对资产平衡又起着促进作用。,第三节 汇率决定的理论分析,资产组合失衡对汇率的影响机制：,当外国资产市场失衡导致,i,*,时，外国资产预期收益率提高，,，而,、,，在原有组合中，国内资产会出现超额供给，本国利率下降，本币汇率下跌，而外国资产出现超额需求，外汇汇率上升，直至达到资产市场的再次平衡；反之,。,当一国经常账户盈余时，私人部门持有的,F,p,，使得实际持有比重超出愿意持有比率，私人部门就会将多余的外国资产转换为本国资产，导致外汇汇率下跌；反之,第三节 汇率决定的理论分析,当一国政府增加财政赤字而增发政府债券时，如果由中央银行购买，则,M,，公众拿部分货币换,B,p,和,F,p,，对,F,p,需求的增加导致,e,，对,B,p,需求的增加导致国内利率下降,从而对,F,p,的需求就会增加，,e,；如果由私人部门购买，债券供给增加导致国内债券价格下降，提高了利率水平,人们对本国债券的收益预期上升，公众需求的一部分又从,F,p,转为,B,p,，,e,。最终影响取决于两方面因素作用的大小。,第三节 汇率决定的理论分析,当中央银行增加货币供给时，如果是通过公开市场操作，购买政府债券，则,M,，,e ,；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，私人部门拿,M,换,F,p,，导致,e,。,当各种因素引起私人部门预期外汇汇率上升或下降时，私人部门会愿意提高或降低,，用,M,和,B,p,去换,F,p,或相反，,e,或,e,。,因此有汇率决定方程式：,e=e (i*, M, B,p,F,p,E,e,),关键概念,法定升值,/,法定贬值,revaluation/devaluation,升值（汇率上浮）,/,贬值（汇率下浮）,appreciation/depreciation,流动借贷,floating indebtedness,一价定律,the law of one price,绝对购买力平价,absolute purchasing power parity,相对购买力平价,relative purchasing power parity,利率平价,interest parity,抵补套利,covered interest arbitrage,复习思考题,1,、纸币流通条件下影响汇率变动的因素有哪些？联系,2005,年以来人民币汇率的变动情况，说明其影响因素。,2,、了解中国不同历史时期汇率的变动情况，说明汇率变动的经济影响。,3,、简述国际借贷说、利率平价说、资产市场说的基本内容。,4,、购买力平价理论的基本内容是什么？两种表达式各有什么特点？,5,、试用国际收支说，解释汇率的决定机制。,