第六章 企业筹资管理(下)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第六章 企业筹资管理,第一节 资金成本,第二节 杠杆分析,第三节 资本结构,第一节 资金成本,一、资金成本概述,（一）资金成本的概念,资金成本是企业筹集和使用资金所付出的代价，包括,1.,筹资费用,2.,用资费用,（二）资金成本的种类,通常用资金成本率表示,1.,个别资金成本,2.,综合资金成本,3.,边际资金成本,（三）资金成本的作用,1.,资金成本是选择筹资方式、进行资本结构决策、确定追加筹资方案的依据。,2.,资金成本是评价投资项目、比较投资方案、进行投资决策的标准。,3.,资金成本可以作为考核企业整个经营业绩的基准。,二、个别资金成本,K,为资金成本,D,为每个期间的用资费用,P,为筹资额,F,为筹资费用,f,为筹资费率,复习与思考,决定资金成本高低的因素包括哪些？,（一）长期借款资金成本,由于长期借款筹资费用很低，有时可以忽略不计，公式为,例,6-1,练习：,1.,某公司从银行取得,5,年期长期借款,200,万元，手续费率,0.2%,，年利率,6%,，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率,30%,。计算该笔长期借款的资金成本。,如果忽略手续费，则,2,、,ABC,公司获借款,1000,万元，年利率,5%,，期限,3,年，每年结息一次，到期一次还本，银行要求补偿性余额,20%,，公司所得税税率,33%,，求借款的资金成本。如果每季结息一次呢？,（二）长期债券资金成本,例,6-2,债券成本的另一种计算方法,：,根据债券价格的计算办法，债券成本是使得下式成立的,k,d,考虑所得税及筹资费用：,P,0,为债券的发行价格，,P,i,为本金的偿还金额和时间，,I,i,为债券约定的利息，,N,为债务的期限。,例：某长期债券总面值为,100,万元，手续费为筹资总额的,2%,，债券期限为,3,年，,票面利率为,11%,，所得税税率,33%,，发行价为,105,万元，计算债券的资金成本。,（三）优先股资金成本,例,6-3,（四）普通股资金成本,1.,股利贴现模型,（,1,）固定股利政策下的股利贴现模型,（,2,）固定增长股利政策下的股利贴现模型,例,6-4,复习与思考,2.,资本资产定价模型,例,6-5,3.,债券投资报酬率加股票投资额外风险报酬率,例,6-6,（五）留存收益资金成本,例,6-7,复习与思考,三、综合资金成本,综合资金成本又称为加权平均资金成本，它是以各种长期资金所占的比例为权重，对个别资金成本进行加权平均计算得来的。,其中,由此可见，综合资金成本由两个因素决定：,（,1,）各种长期资金的个别资金成本,（,2,）各种长期资金所占比例，即权数,各种资金权数的确定，需选择一定的价值基础。常见的价值基础包括：,1.,账面价值基础,2.,市场价值基础,3.,目标价值基础,例,6-8,复习与思考,四、边际资金成本,边际资金成本指企业追加筹资的资金成本。,当企业追加筹资只采取一种筹资方式时，边际资金成本的确定与前述个别资金成本的确定方法相同。,在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，追加筹资往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时的边际资金成本是新筹措的各种资金的加权平均成本。各种资金的权数应当以市场价值为基础来确定。,例,6-9,边际资金成本规划,例,6-10,复习与思考,第二节 杠杆分析,杠杆是一种加乘效应，即一个因素变动时，另一个因素会以更大的幅度变动。,企业的固定经营成本以及固定的债务利息就能起到这样一种加乘的作用，我们分别称之为经营杠杆和财务杠杆，二者共同的作用称为综合杠杆。,成本的性态：,固定成本,变动成本,混合成本,杠杆是一种,“,双刃剑,”,，既可能带来加乘的利益，也可能带来加乘的风险，因此，要对杠杆利益和风险进行权衡。,一、经营杠杆,企业在生产经营过程中，由于固定成本的存在，当业务量发生较小变动时，企业的利润会产生比较大的变动。,（一）经营杠杆原理,1.,经营杠杆的概念,经营杠杆是指固定成本对企业息税前利润变动的影响效应。,2.,经营杠杆利益,由于固定成本不随营业收入变化而变化，因此，当企业营业收入增加时，单位营业收入所分摊的固定成本就会降低，从而使得企业的息税前利润以更大的比例增加。 例,6-11,3.,经营杠杆风险,由于固定成本不随营业收入变化而变化，因此，当企业营业收入减少时，单位营业收入所分摊的固定成本就会上升，从而使得企业的息税前利润以更大的比例减少。例,6-12,（二）经营杠杆系数（,degree of operational leverage ,DOL),一定假设前提下，可用下面的公式：,例,6-13,复习与思考,经营杠杆系数总结：,1,、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。如,DOL,2002,说明在销售额为,1000,万时销售额增长（减少）会引起利润,2.5,倍增长（减少）,2,、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险就越大。,3,、销售额达到盈亏临界点时，,DOL,无限大,。,（三）影响经营杠杆的因素,1.,产品销售数量,Q,销售量,Q,与,DOL,成反比。,2.,产品销售单价,P,与单位变动成本,V,3.,固定经营成本总额,F,固定成本,F,与,DOL,成正比,以上因素并不是孤立的，而是相互关联的，应综合考虑它们对经营杠杆的影响。,在短期内，经营杠杆通常不易调节,。,产品销售单价,P,与,DOL,成反比、单位变动成本,V,与,DOL,成正比。,二、财务杠杆,（一）财务杠杆原理,1.,财务杠杆的概念,指由于固定债务利息和优先股股利的存在，长期债务的应用对每股收益变动的影响效应。 即：普通股每股利润的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。,2.,财务杠杆利益,由于债务利息和优先股股利不随息税前利润变化而变化，因此，当息税前利润增加时，单位息税前利润所分摊的债务利息和优先股股利就会降低，从而使得每股利润以更大的比例增加。例,6-14,3.,财务杠杆风险,由于债务利息和优先股股利不随息税前利润变化而变化，因此，当息税前利润减少时，单位息税前利润所分摊的债务利息和优先股股利就会上升，从而使得每股利润以更大的比例下降。,例,6-15,（二）财务杠杆系数,（,Degree of Financial Leverage, DFL),在没有优先股的情况下,公式可变形为：,例,6-16,复习与思考,财务杠杆系数总结：,、财务杠杆系数表明的是息税前利润增长所引起每股收益的增长。如,DFL,2002,表明当息税前利润增长,1,倍时，其每股收益增长,4.29,倍。,2,、在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也会相应较高。,（三）影响财务杠杆的因素,1.,息税前利润,EBIT,息税前利润与,DFL,成反比。,2.,长期资金规模,长期资金越多，同等条件下债务利息越多。所以,长期资金与,DFL,成正比。,3.,债务资金比例,同等条件下债务资金比例越高，长期债务资金越多，债务利息越多，所以，债务资金比例与,DFL,成正比。,4.,债务利率,债务利率同,DFL,成正比。,5.,优先股股利,D,优先股股利同,DFL,成正比。,6.,所得税税率,T,所得税税率同,DFL,成正比,三、综合杠杆,（一）综合杠杆原理,1.,综合杠杆的概念,是经营杠杆与财务杠杆的综合，反映的是由于固定经营成本、固定债务利息和优先股股利的存在，使得普通股每股利润的变动幅度大于营业收入变动幅度的现象。,2.,综合杠杆利益,例,6-17,3.,综合杠杆风险,例,6-18,（二）综合杠杆系数,（,Degree of Total Leverage,DTL,）,例,6-19,复习与思考,（三）影响综合杠杆的因素,综合杠杆系数总结：,1,、综合杆杆系数的意义首先在于能够估计出销售量变动对每股收益造成的影响。,2,、它使我们看到经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。,第三节 资本结构,一、资本结构的含义,广义,狭义,二、影响资本结构的因素,1.,企业获利水平,2.,企业现金流量,3.,企业增长率,4.,企业所得税税率,5.,企业资产结构,6.,企业经营风险,7.,企业所有者和管理者的态度,8.,贷款银行和评信机构的态度,9.,其他因素,三、资本结构决策方法,（一）资金成本比较法,1.,初始筹资的资本结构决策,例,6-20,2.,追加筹资的资本结构决策,例,6-21,（二）每股利润分析法,例,6-22,每股利润无差别点,例,6-23,复习与思考,每股利润额,债务筹资,普通股筹资,优先股筹资,每股利润无差别点,EBIT,（,三）企业价值比较法,即对不同资本结构下的企业价值和综合资金成本进行比较分析，从而选择最佳资本结构的方法。,基本步骤：,1.,测算不同资本结构下的企业价值,V=B+S,若未来企业每年净利润相当，且企业将持续经营,下去，则,2.,测算不同资本结构下的综合资金成本,例,6-24,资本结构理论,（一）早期的资本结构理论,1.,净利理论（净收益理论）,公司利用负债可以降低加权平均资金成本，所以负债总是有利的。,设,K,b,为负债资金成本，,K,s,为自有资金成本，,K,o,为加权平均资金成本，,V,为公司总价值，,S,为流通在外的股票数额，,B,为公司债券市场价值，,V=S+B,B/V,代表财务杠杆的大小,资金成本,100%,B/V,K,s,K,b,企业价值,B/V,V,K,0,2.,营业净利理论（净营业收益理论）无论财务杠杆如何，加权平均资金成本都是固定的，因而企业价值也是固定的，所以，不存在最优资本结构。,资金成本,K,s,K,o,K,b,B/V,V,B/V,企业价值,3.,传统理论（传统折衷理论）,每一公司均有一最佳资本结构,资本成本,B/V,企业,价值,B/V,K,s,K,o,K,b,V,x,x,（二）,MM,理论,MM,理论是由莫迪格利安尼（,Franco Modigliani,）和米勒,(,Mertor,Miller),于,1958,年创立的，所以被称为,MM,理论。,MM,理论建立在严格的假设基础上。,1.,无公司税时的,MM,模型,结论：,1,、企业的价值独立于其负债,比率。,V,L,=V,U,2,、,3,、由于权益的风险随财务杠杆而增大，因此权益成本随财务杠杆而增加。,2.,有公司税时的,MM,模型,2.,有公司税时的,MM,模型,结论：,1,、当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，企业价值越大。,V,L,=,V,U,+TcB,。,2,、,3,、财务杠杆使公司的税收支出减少。,4,、由于权益的风险随财务杠杆而增大，因此权益成本随财务杠杆而增加。,（三）权衡理论,MM,理论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用，而权衡理论对此进行了弥补。,权衡理论认为，负债会带来以下成本：,1.,财务危机成本,即企业无法履行偿债义务或公司财务状况恶化而发生的成本。包括,A.,直接成本：公司破产时支付给律师和会计师的费用、诉讼费、管理人员在处理破产事务时所耗费的时间等。,B.,间接成本：大量债务到期，债权人讨债导致高利率；客户、供应商不信任导致材料供给出现困难、销售额下降；管理人员短期行为等。,财务危机成本会降低企业价值。,2.,代理成本,为处理股东与企业经理之间、债权人与企业经理之间的关系而发生的成本。,债权人一般会在贷款协议中加入保护性条款，从而导致：,A.,效率损失成本,限制了企业的正常经营而损失的效率。,B.,监督成本,债权人为保证条款得以实施而付出的成本。,负债程度越高，代理成本越大。,权衡理论模型如下：,其中，,FPV,为财务危机成本现值，,TPV,为代理成本现值,企业价值,A,B,B/V,负债纳税利益现值,TB,财务危机和代理成本现值,FPV+TPV,MM,中的企业价值,V,L,=,V,u,+TB,权衡理论的企业价值：,V,L,=,V,u,+TB,-FPV-TPV,0,最佳负债比例,V,u,（四）优序融资理论,优序融资理论建立在信息不对称基础上，是由麻省理工学院教授梅耶斯提出的。,该理论认为，管理者比外部投资者拥有更多企业信息，了解公司前景。若公司股票被低估（低于实际价值），则公司不会发行股票，所以只有当股票价值被高估时，公司才会发行股票。因此，公司发行股票时，投资者就会认为股票价格被高估，在其价格跌至实际价值之前时不会购买，即使已经购买也会抛售，从而导致股价下跌，甚至跌至实际价值以下。,所以，不论公司股票被高估还是低估，企业都不应发行股票，而应当发行债券。但考虑到财务危机成本和代理成本，债券只能发行到一定数量。,即融资时企业偏好内部融资，外部融资则首选债券，最后才是权益性融资。,（,五）激励理论,股东与企业管理者之间存在委托代理关系。,（,1,）经理作为内部股东持有的股份减少时，企业价值下降。,（,2,）债务融资具有较强的激励作用。,所以，债务压力越大，企业价值越大。,（六）信号理论,在对管理者存在,“,惩罚,”,机制的约束条件下，高负债是一种积极信号，表明：第一，管理者对企业未来的盈利能力有信心；第二，负债会使管理者努力工作。,所以，企业价值与债务比例正相关。,（七）控制权理论,企业的控制权配置应该是状态依存的，所以企业的资,本结构就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择。,最优融资结构应该保证在任何情况下，社会总收益最大化。,