中财并购课件1 资本运营讲义

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,并购课件1,资本运营讲义,韩复龄 教授,中央财经大学金融学院,1,韩复龄,北京科技大学管理学硕士，波兰西里西亚大学经济学博士，中国社会科学院经济研究所博士后。,曾在中国证券市场研究设计中心、证券公司等金融机构任职，现任中央财经大学金融学院教授，应用金融系主任，金融证券研究所所长，兼任中国人民银行研究局专家，中国银行、建设银行顾问，北京市政府、河北省政府问，赛迪顾问股份有限公司独立董事。,2,课程目录,第一部分 资本运营的内涵,第二部分 企业融资及渠道选择,案例：万科融资,第三部分 公司并购,并购的类型、动因,并购程序及目标公司选择,并购整合,案例：青岛啤酒并购、国美并购永乐、大中,第四部分 资本运营的风险控制,3,一、资本运营的内涵,4,资本运营的含义,指企业发展一定规模以后，依托资本市场，通过并购、分拆、重组等方式对企业资源进行优化配置，从而提高企业的竞争力和盈利能力，促进企业发展战略目标实现的经济活动。,是资源配置的一种较为高级的方式。,是实现企业发展战略的手段，可缩短实现战略目标的时间。,资本运营与生产经营,目的和运营对象各不相同,都从属于企业资本保值增值的目标,生产经营是资本运营的基础,5,资本经营的层次,宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组,微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合,狭义：并购,广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等,6,立业之本,企业经营的三个阶段（三种形式）,产品经营,资本运营,成长捷径,品牌经营,最高形式,7,资本运营,基本概念,运营实务,相关过程,改制与上市,企业并购,资产剥离、分离与破产,产权交易等,中介机构,资产评估,法律,会计处理,资产证券化,风险管理,8,企业经营资源,产业结构和竞争优势,专利权,品牌,报复能力,市场占有率,企业的规模,资金运用能力,购买者及供应者力量,垄 断,进入障碍,有利的产业结构,工程技术,工厂规模,廉价投入要素,品牌,生产技术,市场及流通渠道,服务能力,低成本优势,差异化优势,竞争优势,高效率,效率,产业结构与竞争优势,经营资源,9,现有竞争者,现有企业之间的争夺,上游企业,供应方,下游企业,购买方,潜在进入者,替代品威胁,进入者的威胁,替代品或服务的威胁,供方讨价还价实力,买方讨价还价实力,潜在的资源分流,潜在的需求分流,可能的资源分流,可能的需求分流,产业发展的五种力量模型,10,宏观环境与行业环境,SUBSTITUTES,& COMPLEMENTS,INDUSTRY,RIVALRY,POTENTIAL,ENTRANTS,潜在进入者,替代品,&,互补品,BUYERS,购买者,SUPPLIERS,供应商,INDUSTRY,RIVALRY,产业内,的竞争,政治和法律环境,技术环境,社会环境,人口环境,经济环境,11,波特竞争对手分析模型,竞争对手的反应概貌,竞争对手对其目前的地位满意吗？,竞争对手将作什么行动或战略转变？,竞争对手那里易受攻击？,什么将激起竞争对手最强烈和最有效的报复？,竞争对手在做什么和能做什么,现行战略,该行业现在如何竞争,什么驱使着竞争对手,未来目标,存在于各级管理层和多个战略方面,竞争对手的战略意图,自我假设,关于其自身和产业的设想,反应的可能性、时间、性质和强度,企业实力,竞争对手的强项和弱项,12,某果汁饮料企业的,SWOT,分析,SWOT,优势,劣势,机会,威胁,企业分析,具新颖性，可吸引消费者的注意力,新上市知名度低,可以较低价格渗透市场,旧有产品的再定位，会唤起消费者的记忆,竞争者分析,进占市场时间久，知名度高,新鲜感不再，未把握机会为产品再定位,可再定位，从新打响知名度,新产品介入市场,产业分析,饮料市场成长蓬勃，有许多发展空间,厂商很多，产品多样化，竞争激烈,以多样化产品，满足不同消费者,产品多样化，技术设备须不断开发,顾客分析,有许多产品可供选择,产品花样百出，不知从何选起,产业界做许多努力，以满足消费者,担心销价竞争质量会降低,环境分析,正迈向已开发国家,持续经济不景气,科技不断进步,环境污染，滥用化学药品,13,技术革新,兼并收购,公开上市,增资扩股,加强管理,成本控制,企,业,交,易,战,略,企业管理战略,规模,/,效益,时 间,核心能力,资本运营首先是一种,战略,！,14,企業內外部成長方式,企業外部成長,合資型,策略聯盟,直接設廠,合併、收購,股權,收購資產,少數股權型,策略聯盟,契約型,策略聯盟,買進技術,技術移轉型,策略聯盟,企,業,內,部,成,長,15,内部管理型战略与外部交易型战略,企业发展离不开资本的内部积累,实业资本运营（算术级数增长）；也离不开资本的横向集中和资本的社会化控制,产权资本运营、金融资本运营、无形资本运营（几何级数增长）；,前者称为企业发展的内部管理型策略，后者称为企业发展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏废。前者好比是,1,，后者好比是,0,，没有,1,，,0,再多仍然是,0,，只有,1,没有,0,，也不可能迅速把企业做大。,16,企业象一棵树，从根部生产，根基是核心能力，树干是核心产品，所得果实就是最终产品。树干是由根基生长出来的，即核心产品是建立在核心能力的基础上而核心能力靠生产经营单位精心养育培植。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用（即将产品经营与资本运营有效结合）是获得与发展核心能力的根本途径。也是企业经营之精髓，见图一、图二。,返回,17,返回,18,返回,19,内部管理型战略,这是一种产品扩张战略，在现有资本结构下，通过整合内部资源，包括控制成本提高生产效率开发新产品、拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力维持并发展竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线，见图三。,图三 利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线,返回,20,图三 利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线,内部管理型战略手段的一再运用使企业经济效益得以持续增长，避免了潜在迅速衰退，各种可能的企业衰同线的外部包络线是企业利用内部管理型战略的结果。然而，内部管理型战略只能使企业和规模在一定的资本结构和技术领域的特定范围（三条银制线）内得以扩张。,返回,21,图四 利用外部交易型战略纵向扩张企业生命周期曲线,要使企业获得持续增长，就必须突破否决企业增长的三条限制线。突破这些限制线仅靠内部挖潜的管理型战略，延长企业生命周期将是极其有限的，相反必须利用外部交易型战略，改变资本结构进行组织和制度的创新。,返回,22,两种战略的综合运用,综合运用两种战略培育企业核心能力，见图,3.10,。,返回,23,1.2,资本运营的意义,于政府而言,国有经济的战略性调整,产业结构的调整,提高民族工业的国际竞争力,解决体制转轨的社会成本,于企业而言,快速健康成长,提高企业的市场竞争力,管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益,按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。,- ,中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议,24,资本运营的范畴和方式,范畴：,1.,实业资本运营,2.,产权资本运营,3.,金融资本运营,4.,无形资本运营,25,资本运营内涵丰富,资 本 运 营,实业资本运营,金融资本运营,产权资本运营,无形资本运营,战略层面,操作层面,兼并与收购,参股与控股,MBO,收购,员工持股计划,租赁与信托,26,资本在这里,资产,负债和所有者权益,流动资产,流动负债,现金,短期借款,应收账款,应付账款,待摊费用,长期负债,存货,长期借款,非流动资产,应付债券,固定资产,所有者权益,长期投资,实收资本,无形资产,资本公积,债权资本,权益资本,拥有的资源,27,资,产,债权,资本,权益,资本,流动负债,长期负债,实收资本,资本公积,盈余公积,未分配利润,资,本,资本就是活的资产！,28,二、企业融资渠道选择,29,企业融资过程,购买直接证券,资金短缺企业,资金盈余部门,企业,政府,居民,金融中介机构,银行,信托公司,投资公司,保险公司,基金公司,购买直接证券,购买间接证券,购买直接证券,（间接融资）,（直接融资）,金融市场,30,企业融资类型,根据不同角度可以有不同分类法,(,一,),股权资本,vs.,债权资本,(,二,),长期资本,vs.,短期资本,(,三,),内部融资,vs.,外部融资,(,四,),直接融资,vs.,间接融资,31,企业融资的途径和方法,企业融资,贷款融资,私募股权基金,战略投资者,信托融资,债券融资,股本融资,资本市场融资,财务融资,风险投资基金,产业投资基金,IPO,可转换债券,借壳上市,造壳上市,贸易融资,银行借贷,租赁融资,/,委贷融资,32,企业融资方式选择,公,司,发,展,融 资 渠 道,自有资本,银行贷款,股市融资,债券,金融工具创新,买壳借壳上市,开发贷款,个人贷款,结算资金,IPO,上市,资本运营层面,资金融通层面,产业投资基金,住房贷款证券化,内部积累,吸收权益性投资,项目债券,企业债券,工程垫款,预售房款,33,企业如何选用正确的融资工具,定向募集,PP,Pre-IPO,原始发行,IPO,追加股发行,可转换债券发行,合并收购,已渡过初创期,产品和服务已被市场初步认可,为更快的发展积蓄能量,营业额初具规模,距,IPO 1,年左右,在高速发展阶段的后半部分,营业额规模已达上市要求,市场份额进入稳定阶段,公司已完成股票初始发行,发行后业绩和股票走势良好,公司收入进入稳定发展期,已完成初股票始发行,当期财务表现良好,迅速扩大规模,进入新的市场,业务战略转型,考虑其它的战略性调整,34,企业可供选择的融资渠道,直 接 融 资,上市融资,发行债券,股东追加投资,职工集资,民间借贷,商业信用：赊货、收预付款,中外合资,投资基金公司、直接投资,政府投资拨款,35,企业,直接融资,企业直接融资是指企业在资本市场通过发行有价证券（股票、债券）的方式获取资金的方式。,36,直接融资具有以下特点：,（,1,）直接性：即资金需求者（发行者）直接从资金供给者（投资者）手中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。,（,2,）长期性：使用期限较长，债券依发行时间而定偿还期，股票资本是无限期地使用。,（,3,）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资人若想取得本金（变现）就必须借助于资本市场进行流通，与发行人无直接关系。,37,（,4,）流通性：由于直接融资工具主要是股票与债券，股票是可以在证券市场上流通的。,中小企业获取直接融资可通过产权改革,股份制改造，通过引进战略投资者的资本进行企业股权改制，并通过做强做大进入我国资本市场的中小企业板市场上市。,38,企业可供选择的融资渠道,间 接 融 资,银 行 贷 款,信 托 贷 款,融 资 租 赁,典 当 融 资,39,企业间接融资,企业间接融资是指企业通过金融机构充当信用媒介获取资金的行为。主要包括银行贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。,40,1.,间接融资特点,（,1,）贷款条件高。需要较硬的抵押条件（土地证、固定资产）。,（,2,）审批程序复杂。国有银行正在改制成为股份制商业银行。“嫌贫爱富”是其经营理念，对贷款的风险控制正成为终身责任制，导致许多银行“惜贷”现象较严重。,（,3,）融资风险大。当企业经营不善时，到期不能还本付息的风险必然导致企业变卖资产以至破产，企业难以借助改善融资结构分散风险和转移风险负担。,41,（,4,）融资成本刚性化。企业通过银行贷款使金融成本“钉死”在银行贷款利息上，企业金融成本的高低主要取决于银行调整利率政策，特别在银行紧缩银根、利率提高的情况下，就会使企业的融资成本刚性上涨。,（,5,）资金使用受限制。通常银行为了保证银行贷款的及时归还，对贷款用途有明确的规定。如流动资金贷款、固定资产贷款等，使企业难以灵活运用资金。,42,内部融资与外部融资,内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形成的资金。,外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有关金融机构中所筹措的资金。,根据很多国家的资料显示，公司长期融资的主要来源是内部融资，一般都超过,50%,；之后才是外部融资，其中首先是负债融资；最后才是股票融资。,43,外源融资的选择,银行债务融资。银行试图通过高利率分享企业经营成果以补偿它所承担的高风险，结果，在融资者与债权者之间引发利益冲突的可能性大大增加：,当企业债务融资比例较高的时候，企业通常会不适当地进行高风险的投资，如果投资失败，债权人承担风险；而如果投资成功，企业在偿还债务及利息的同时，还可获得收益，,结果。风险与投资收益的非对称配置导致企业的非道德性融资行为。,公募证券融资。即债券与股票融资。这时高新技术企业的融资模式与传统企业不断趋同，因为：,尽管无形资产仍占据重要地位，但是投资者已经可以基于已有销售业绩对高新技术企业价值作出评估；,随着企业经营的持续，有形资产的积累不断增加；,企业规模扩大一般会带来透明度的提高，证券分析家与评级机构的参与会减小信息的不对称程度，高额的证券承销与咨询费用也不再成为外源融资的障碍。,44,美国公司融资形态与资金运用,1990,1991,1992,1993,1994,1995,资金的使用,资本支出,76%,87%,72%,84%,76%,80%,流动资金,24,13,28,16,24,20,总 使 用,100,100,100,100,100,100,资金的来源,内部融资,77,97,86,84,72,67,外部融资,23,3,14,16,28,33,新 债,36,-1,9,12,34,42,新股票,-13,4,5,4,-6,-9,45,股票融资、银行贷款、企业债券对比表,融资方式,优 点,缺 点,股票融资,1,、不用还本付息，财务风险小；,2,、资产负债率过高时，可以改善财务结构，降低公司财务风险；,3,、筹资规模大。,1,、资本成本高，长期面临股东分红；,2,、分散了公司的控制；,3,、审批程序复杂，国家控制严格；,4,、上市后，需要披露公开信息，增加了公司的费用。,银行贷款,1,、筹资速度快，操作简便；,2,、筹资费用少,3,、兑付刚性小，特殊情况下，企业可与银行协商，变更贷款数量及还款期限等。,1,、有一定财务风险，必须还本付息,2,、利率由国家规定，灵活性小,3,、筹资数量较小。,4,、受银行信贷政策影响明显,债券融资,1,、企业成本一般较低，利率相对灵活；,2,、可以利用财务杠杆，增加股东财富；,3,、避免股权稀释，保障股东控制权；,4,、融资规模大，期限长。,(,一般,10,年，最高,80,亿元,),1,、财务风险高，兑付有刚性，必须在约定期限内还本付息；,2,、监管严格，发行限制条件多；,3,、筹资额度需要国家批准。,46,筹资方式与筹资渠道的配合,一定的筹资方式可能只适用某一特定的筹资渠道。,同一渠道的资金可以采用不同的筹资方式。,同一筹资方式又往往适用与不同的筹资渠道,筹资方式与筹 资渠道的配合表,国家财政资金,银行信贷资金,非银行信贷资金,社会,外商资金,方式,渠道,吸收直,接投资,发行,股票,银行,借款,商业,信用,发行,债券,租赁,融资,47,2.3.1,成绩和问题,大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作用,投资者不断多元化,中介机构的发展,重融资，轻改制,违规充斥市场,虚假上市,操纵和内幕交易,投资者利益没有保障，管理层损害股东利益，大股东损害中小股东利益,48,筹资金额和银行贷款增加额的比较,注：筹资金额由,A,股筹资额和,B,股配股筹资额构成。,资料来源：中国证券期货统计年鉴，,2002,49,2.3.2,企业上市的利和弊,利益：,进入资本市场，打通直接融资渠道,股份的自由转让使得股东可以及时转移投资风险,股份的价值在转让中增加,上市公司股份是兼并的有效工具,提升公司的知名度,建立现代企业制度,弊端：,稀释控股权，股东容易丧失控制能力,股票融资的成本高,董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升,强有力的市场监管,股东的压力使得企业经营目标短期化,50,2.3.3,企业上市的条件,符合国家产业政策,主营业务清晰,业务结构完整,减少,关联交易,避免同业竞争,规范的“新三会”,人事独立,董事会秘书,独立董事,行业内领先,持续经营三年,有利润,预计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率,业务,治理,效果,51,国企改制：一个转变和五个步骤,一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。,五个步骤,清产核资,界定产权,清理债权债务,评估资产,建立规范的内部管理机构,52,案例,1,：万科,借助资本市场成功融资的典型案例,1994,年改制时，注册资本仅为,4133,万元；,1988,年公开发行,2800,万股，募集资金,2800,万元，从此走上了高速发展的道路；,1991,年按每股,3.8,元的价格配售新股,5730,万股，共募集资金,22774,万元；,1993,年向境外投资者发行,4500,万股,B,股，募集资金,4500,万元；,1995,年以每股,3.01,元的价格向公司员工发行,883,万股，共募集资金,2600,万元；,1997,年实施,10,配,2.37,股，共募集资金约,3.8,亿元；,2000,年实施,10,配,2.727,股，共募集资金,6.25,亿元；,2002,年发行可转换公司债券，募集资金,15,亿元。,2004,年,9,月再次发行可转债，募集资金,19.90,亿元。,53,案例特点：,1,、融资频率高，融资总额高,平均每两年从证券市场筹资一次；,每次的筹资额随着公司资产规模的增加快速上升；,累计从证券市场融资接近,47,亿元人民币。,2,、业务特点及募集资金投向,从,1988,年公司公开发行之初一直专注于主营业务,房地产；,每次募集资金均投向于公司主营业务，并且取得了良好的收益；,借助于资本市场筹集的资金，公司实现了连年的高速增长，在房地产处于低迷时期也不例外。,3,、投资者回报,公司业务高速增长之际，不忘给投资者回报。几乎每隔一年都有高比例的送红股和资本公积金转增股本；,4,、原始股东的回报,公司高速增长所带来的每年的分红收益（包括现金股利和红股）；,历次公开募集资金所带来的每股资本公积的增加；,初略估算，原始股东的投资回报率在,1000,倍以上。,54,案例,2,：资本市场与企业成长：晨鸣的故事,资产,资本市场权益融资支持企业资产的扩张,资产扩张贡献的利润又支持了资本市场融资,负债,所有者权益,55,资本市场与企业成长：晨鸣的故事,晨鸣依赖资本市场建立了持续融资平台,于,1993,年实现了股份制改造，募集资金,2500,多万元,B,股上市。,1997,年,5,月,26,日以,10,倍市盈率在深交所挂牌交易，募集资金,5.46,亿元。,2000,年,7,月，公司被列入全国首批,B,股上市公司增发,A,股的行列。,9,月,30,日，晨鸣纸业,A,股正式被核准增发，并于,11,月,20,日在深圳证券交易所成功增发,7000,万,A,股，募集资金,14.56,亿元,2004,年,9,月,15,日，发行可转换债券,20,亿元,2006,年,7,月,24,日 发行短期融资券,10,亿元,2006,年,9,月,28,日，发行短期融资券,10,亿元,56,资本市场与企业成长：晨鸣的故事,通过资本市场融得的资金，晨鸣实现了资产扩张,投资,7.5,亿元上马了国家“双加”,1998,年底建成投产，使公司的生产规模在原有基础上翻了一番。工程,10,万吨高级文化用纸生产线。,本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目,15.3,万吨高档铜版纸项目，,2002,年,8,月全线建成投产，目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进口，日产量达,900,吨，形成了年产,30,万吨的生产能力，成为企业一个新的经济增长点。,江西晨鸣纸业公司年产,35,万吨的低定量涂布纸以及在本部的,30,万吨涂布白纸板项目。,57,资本市场与企业成长：晨鸣的故事,控股参股经营，实现低成本扩张,1997,年，出资,2.08,亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产能力,6,万吨。到,1997,年末，资产负债率已高达,98%,以上，面临破产。晨鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过成功地移植晨鸣管理理念，大规模进行技术改造，,1998,年公司实现利税,9022,万元，第二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了,10,多亿元建起了武汉晨鸣工业园，新上了年产,15,万吨的高档新闻纸项目，并于,2002,年初建成投产。,5,年间，该公司共创利税,10,亿多元，同时还相继控股盘活了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为“晨鸣现象”。,为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣,1999,年出资,1200,万元，控股经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆,3,万吨的生产能力。,2001,年，又投资,4160,万元，控股经营吉林晨鸣纸业公司，建成了年产,10,万吨木浆生产基地。,58,59,三、公司并购,60,3.1,并购（,M&A,）的概念,企业并购是企业兼并与收购的总称。,企业兼并（,mergers),是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。,企业收购,(acquisitions),是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。,61,3.1.1,常见的并购分类,横向并购、垂直并购和混合并购,购买资产和购买股份,新设合并、吸收合并和控股式收购,要约收购和协议收购,部分收购和全面收购,单独收购和一致行动,友好收购和敌意收购,62,并购,的基本類型,A,企業,BUY,B,企業,A,企業,A,企業,BUY,B,企業,C,企業,B,企業,A,企業,A,A,需負債權、債務責任,透過股權收購,A,企業,A,A,B,企業,不需負債權、債務責任,透過資產收購,63,策略聯盟與購併的差異,合資,部分,持股,合併,併購,策略聯盟,併購策略,契約,關係,企業間不同程度的參與關係,A.,目的在完全掌控對方,企業,B.,為擁有對方之核心事,業與版圖,C.,通常以規模較小的企,業對象,D.,為擴大原有的市場規,模,E.,處在較確定的環境中,F.,事業無法集中發展,G.,奉規模經濟為聖牛,A.,目的在擁有影響力而非,其整體企業,B.,為拓展新事業或版圖,C.,聯盟對象的規模相差不,多,D.,以彼此資源互補為目的,E.,為因應不確定環境,F.,無法自行做跨企業的聯,繫,G.,以網路建立當作成功的,模式,64,3.1.2,并购与内部发展的比较,有效地降低了进入新行业的壁垒,降低了企业发展的风险和成本,可以取得经验曲线效应,有利于促进企业战略的顺利转型,从社会角度看，并购并没有新增生产能力,很多时候，企业很难找到一个完全合适的并购目标,内部投资更稳健，减少了冲突,利益,弊端,65,并购与其他运作手段的比较,合资企业（,Microsoft,）,常与新市场有关,没有一方可以享有绝对的控制权,少数股权投资（,Intel,）,动机广泛，弹性较大,广告和商业联盟,风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵活,部分联盟可能发展成重要的战略伙伴,Spin-offs,和,Tracking stocks,66,3.2,有关并购的理论,效率理论,差别效率理论,经营协同效应,财务协同效应,纯粹的多样化经营理论,代理理论,交易费用理论和纵向一体化,Q-ration,和投机,67,企业并购动,因,1,经营协同效应,（,1,）降低生产成本 。,（,2,）利于专业化生产,（,3,）节省管理费用,（,4,）销售便利,（,5,）推陈出新 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。,（,6,）融资便利,68,企业并购的理论动因,2,财务协同效应,并购可以减少交易成本,并购可以产生税收效应,并购可以产生预期效应,69,3,企业发展动机,并购有效地降低了进入新行业的壁垒。,1995,年日本五十铃公司参股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和人员迅速进入中国的汽车市场。,并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。,企业并购动,因,70,企业并购动,因,获得科技上的竞争优势,80,年代美国通用汽车公司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近,200,美元下降到,40,美元，平均质量疵点从,12,个下降到,7,8,个。,4,市场份额效应,5,管理层利益驱动,71,为什么并购？,基于成长战略的并购,微软,思科,通用电器,基于行业整合的并购,宝钢并购邯钢,基于重组获利的并购,Kohlberg Kravis Roberts & Company,我国的证券市场,72,3.3,公司并购的程序,73,企业购并的一般程序,聘请财务和法律顾问,确定并购战略,实施整合策略,搜寻、调查、确定目标企业,并购的可行性分析,价值评估、确定支付价格范围,双方协商谈判,签约,确定支付方式,并购企业的融资,执行并购协议,制定整合策略,并购前调查研究,并购后的整合阶段,并购谈判阶段,并购实施阶段,74,并购流程示意图,确定目标公司,谈判,签署协议,报中国证监会,财政部,小于,30%,：,大于,30%,：,豁免要约收购,要约收购,交割,法人股,国有股,75,公司并购的程序,并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段,1,、并购前期准备阶段：,确定并购策略。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓。,聘请财务和法律顾问。,搜寻、调查、确定目标企业。,并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。,76,公司并购的程序,2,、并购方案设计阶段：,价值评估，确定支付价格范围及支付方式。,融资方式制定与安排。,税务安排与会计处理。,77,公司并购的程序,3,、并购谈判阶段：,双方协商谈判。,签约与披露。,4,、接管与并购后的整合阶段：,交接与接管。,实施整合策略。,78,选择方案,受让方,转让方,股权主体,控股公司,关联业务主体,审批机构,并购策划,并购策划,方案,A,方案,B,方案,C,并购策划,方案,D,谈判主体,评估对象,取证对象,受益主体,体,实,营,运,方案,A,：,方案,B,：,方案,C,：,方案,D,：,.,.,.,79,影响收购的各关联因素关系图,目标企业评估,财务：,资产、负债、税项、现金流量等,人员：高管、技术人员、熟练员工等,业务与市场：产业环境、网管、客户等,特殊资源：独特的水源、政府支持等,收购方,收购战略,财务支持,人员支持,并购策划,可行性研究,收购方案,整合方案,操作协调,利益相关者,股东、债权人、银行、政府等,并购法律政策环境,中介机构,法律、会计、评估事务所,并购方案制订,80,目标公司筛选,考虑因素：,目标企业是否符合主并企业的战略需求；,是否具有某种财务或战略性资源可利用；,规模的适度性；,与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并企业所需资源，产生协同效应）；,81,并购估价,账面价值法,财产清算价值法,市盈率法（,P,V,=P/E,EBIT or NPAT,）,现金流量贴现法,资产定价模型（,Black-,Scholes,模型）,82,支付方式和融资,支付方式：,现金,股票和期权,债券,融资：,自有资金,银行贷款,次级贷款和垃圾债券,出售目标公司资产,83,买壳上市,定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的资产和业务注入上市公司的行为。,主要特征,上市公司接管的一种形式,协议收购,购买股份,买方为非上市公司，其目标是获得上市资格,84,直接上市和买壳上市的比较,（,1,）直接上市要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，证监会及发审委倾向于直接上市的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式；,（,2,）直接上市要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市无特别严格的法律程序，操作得当较容易实现重组上市目的；,（,3,）直接上市要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素发生实质性的变化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展；,（,4,）直接上市的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务及资产；,（,5,）直接上市与买壳上市在融资方面均有不同规定，在进行二者方案比较分析时，需进行合理的测算；,（,6,）直接上市的风险可预测并可适度控制，买壳上市所涉及的壳资源价值存在较大风险，特别是在股权分置改革即将结束的情况下。因为股权分置改革恢复了被扭曲的市场询价功能，随着中国资本市场其他改革的不断推进，市场机制会使那些发展潜力巨大的股票脱颖而出，淘汰那些质地较差的股票，从而导致壳资源价值的下降直至消失，因此，此时买壳上市可以说是抓住了最后的机会。,85,壳资源的选择,一般来说，对壳资源的选择主要应考虑壳资源的获得成本、壳资源可能存在的风险（隐性成本）、壳资源资产重组成本、重组后融资能力和发展空间等因素。大体归纳如下：,（,1,）被收购企业净资产较少，收购成本较低。,（,2,）收购方的谈判余地大。,（,3,）被收购企业不良资产规模较小。,（,4,）被收购企业净资产规模和股本数量又不能太低，否则会影响再融资规模。,（,5,）被收购企业累计亏损不能太大，从而有利于新企业恢复再融资能力。,（,6,）被收购企业或有负债、未决诉讼较少，潜在风险小。,（,7,）被收购企业的债务能够较好地实现债务重组，降低财务负担。,86,买壳案例：,苏宁环球收购,ST,吉纸,ST,吉纸：,ST,吉纸主要从事机制纸、纸板、胶带、纸制品制造、纸浆等产品的生产和销售。近三年来由于能源及原材料价格上涨、废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，主导产品新闻纸成本高企，一直处于亏损经营状态，导致财务风险急剧恶化，大量到期债务无法偿还。公司自,2002,年,6,月,21,日开始停产，,2003,年,1,月,5,日至,2003,年,2,月,27,日短暂恢复生产后，自,2003,年,2,月,28,日至今一直处于停产状态。截至,2005,年,6,月,30,日止，公司资产总额为,21,32,亿元，负债总额为,23,35,亿元，累计未弥补亏损为,12,56,亿元。由于自,2002,年度起已三年连续亏损，,2005,年,4,月,26,日公司流通股份停止交易，停牌前收盘价为,1,元；自,2005,年,5,月,13,日起暂停上市。,苏宁集团：苏宁集团为地处江苏省南京市的大型民营企业，始创于,1987,年，,1992,年开始进入地产界，现已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、五星级酒店、新型建材生产、汽车贸易、采矿业、门窗制造、物业管理等于一身的大型综合性企业集团。截至,2004,年,12,月,31,日，苏宁集团资产总额为,12,18,亿元，负债总额为,9,14,亿元，资产负债率为,75,，,2004,年度净利润,4277,16,万元。,87,收购的关键步骤,恢复上市,履行债务和解协议，避免破产,*ST,吉纸与吉林晨鸣纸业有限责任公司签署资产收购协议，并与吉林造纸（集团）有限公司签署承债式收购资产协议，将其全部资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团,股权转让：苏宁集团与吉林国资达成股权转让协议,资产重组与股权分置改革,江苏苏宁环球集团将对吉林纸业进行重大资产重组，以其持有的天华百润和华浦高科各,95,的股权，按溢价评估的,4,03,亿元重估值转让给公司，并豁免上市公司由于受让上述股权而产生的全部债务，即无偿获得该项经营性资产。,、通过本次收购*ST 吉纸控股权将成为公司股东的苏宁集团以将经营性资产注入*ST 吉纸的方式，向全体流通股股东做出对价安排，以获得其将持有的*ST吉纸股份的流通权。本次股权分置改革方案若获准实施，公司净资产由0 元上升为40,277.90 万元。通过对价安排，流通股股东每10 股获得10.08 元净资产。,88,苏宁集团,吉林国资,ST,吉纸,吉林晨鸣,吉林纸业集团,转让,20,009.808,万股，,50.06%,支付,2,元,注入天华百润,95%,的股权和华浦高科,95%,股权,豁免购买股权形成的债务,转让所有资产,7.4,亿,3,亿,89,苏宁集团的保护策略,*,ST,吉纸通过债务重组后成为一个无资产、无负债（包括或有负债）、无人员的“净壳”公司；,国务院国有资产监督管理委员会已同意苏宁集团受让吉林市国资公司持有的*,ST,吉纸国有股股份。,中国证监会在规定的期限内对苏宁集团收购*,ST,吉纸未提出异议，并豁免苏宁集团的要约收购义务,中国证监会核准*,ST,吉纸重大资产重组方案,*,ST,吉纸股东大会已根据有关规定履行适当程序同意苏宁集团对*,ST,吉,纸的重大资产重组方案。*,ST,吉纸重大资产重组将与本次收购同步实施，并互为前提条件。,90,苏宁集团的收益,资产评估收益：,2,亿元的资产评估后增至,4,亿元，,获得流通权后所持股权的价值增值,按股权分置改革完成后，苏宁集团持有的股权价值为,5.6,亿元,昨天收盘价为，股权价值为,9.74,亿元,获得一个持续性的融资平台,从股票市场进行可持续的融资,提升了企业信用，增强了负债融资能力,91,3.4,并购整合及管理,资产和业务的整合,战略的整合,组织结构和人事的整合,文化的整合,吸纳式,渗透式,分离式,消亡式,92,并购后的整合,企业并购的目的是通过对目标企业的运营谋求企业的发展，实现企业的经营目标。通过一系列并购程序取得了目标企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合。包括：,1.,战略整合。战略应相互配合、融合,战略协同效应。,2.,业务整合。根据其在整个体系中的作用及其对其他部分相互关系，重新设置其经营业务，通过资产、债务剥离等方式实现企业业务的最优组合。,3.,制度整合。,4.,组织人事整合。应该根据对其战略、业务和制度的重新设置进行整合；使目标企业高效运作、发挥协同效应，使整个企业运作系统互相配合，实现资源共享，发挥规模优势，降低成本费用，提高企业的效益。,5.,文化整合。企业文化是企业经营中最基本、最核心的部分，企业文化影响着企业运作的一切方面。并购后，只有买方和目标企业文化达到融合，才是双方真正的融合。,93,1.,购并后整合的策略,根据并购企业与目标企业在战略依赖性和组织独立性需求上的不同，整合策略共有四种类型，即完全整合、共存型整合、保护型整合与控制型整合。,完全整合：在战略上相互依赖，但目标企业的组织独立性需求低。,共存型整合：双方战略依赖性较强，组织独立性的需求也较高。,保护型整合：依赖性不高，组织独立性需求高。,控制型整合：战略与组织独立需求都不高，因此并购企业更注重对目标企业和并购企业资产组合的管理 。,94,2.,并购后整合的内容,战略整合,业务活动整合,管理活动整合,组织机构的整合,人事整合,文化整合,95,战略整合,指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。,96,业务活动整合,指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动,97,管理活动整合,指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况下，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业，以求与目标企业在管理上的一体化与整合,98,组织机构整合,并购完成后，并购企业会根据具体情况调整组织机构，建立高效的、融洽的和有弹性的组织机构系统。,99,人事整合,人事管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。并购企业应在充分了解目标企业的人事状况后，制定原有人员的留任政策，调整人员，以提高经营绩效。,我国企业总结出的经验是,“,平滑过渡、竞争上岗、择优录用,”,100,文化整合,企业文化是指企业在长期生产经营的实践中逐步形成的具有本企业特色的共有价值体系，包括企业成员共同认可的价值观、行为准则、典型和仪式等,如果两个企业间的企业文化不能相容，则会使企业成员丧失文化的确定感，继而产生行为的模糊性和降低对企业的承诺，最终影响并购企业与其价值目标的实现,101,Reasons for Failure,Poor Integration,失败的原因,整合不利,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,美国,US,欧洲,Europe,拉美,Lation,America,亚太地区,Asia Pacific,Percent of Responses,答案百分比,整合组织文化,确保员工的专注力,通过新计划促使员工敬业,整合人力资源/福利计划,Integration is the most challenging M&A issue.,整合是,最具挑战性的购并问题,.,and can be costly.,可能需要较高的成本,.,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,50%,亚太地区,A-P,欧洲,Europe,拉美,L-A,美国,US,组织整合困难,两个组织的协同增效,文化差异,Integrating Organisational Cultures,Keeping Employees Focused,Engaging Employees in New Programs,Integration HR/Benefit Programs,Difficulties Integrating Organisations,Synergies of the Two Organisations,Differing Cultures,102,案例：中信证券收购广发证券,一、中信证券与广发证券介绍,中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达,137.46,亿元，净资产,52.65,亿元，净资本,48.35,元，员工,1071,人，拥有,41,家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名 。,广发证券总资产,120,亿元，净资产,23.96,亿元，净资本为,18.35,亿元，员工,1690,人，拥有,78,家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以,1903,亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。,因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业“强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此,103,二、案例基本情况,2004,年,9,月,1,日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。,10,月,14,日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到,51%,的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。,案例：中信证券收购广发证券,104,三、广发证券的反收购措施,广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论到行动同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权,言论反对,9,月,3,日，反对中信证券收购广发员工“陈情”广东证监局 ，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。,9,月,6,日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了,广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明,。这份署名为“广发证券股份有限公司,2230,名员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。”,发起员工收购股权行动,9,月,7,日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称“深圳吉富”），以每股,1.16,元的价格将收购云大科技所持有的广发证券,7,662.113,万股（占总股本的,3.83%,）股份。,9,月,15,日。深圳吉富以每股,1.20,元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券,16794.56,万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券,12.23%,的股份，从而成为广发证券的第四大股东。,案例：中信证券收购广发证券,105,结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券,13.75,，为广发证券的第三大股东。,9,月,14,日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券,2.16,股份，收购敖东延吉持有的广发证券,1.23,股份，收购价格均为,1.168,元,/,股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券,17.14,股份，成为第二大股东。辽宁成大原来持有广发证券,20%,的股权，,2004,年,6,月,16,日，辽宁成大以,1.18,元,/,股收购辽宁万恒集团有限公司持有的,86,236,500,股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券,25,383,095,股，收购完成后，累计持有广发证券,25.58%,。,最终，广发证券的控股权落入被称为“反收购铁三角”的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。,案例：中信证券收购广发证券,106,案例：国美并购永乐,大中,2006,年,7,月,25,日，北京时间,19,点,30,分，国美电器并购永乐家电的新闻发布会正式开始。国美集团总裁黄光裕和原永乐家电总裁陈晓以及相关高层人士出席了此次会议。此次会议可谓是中国家电零售业发展史上一个重要的里程碑。史无前例的超级并购，使得在中国家电零售业稳居第一把交椅的国美电器对排名第三的永乐家电实现了成功并购。在这种形势下，基本上家电零售业的格局将再次重写。“家电零售业走到今天，算是进入了一个新的历史阶段，这也是一个历史发展的必然趋势。”,收购完成之后，国美市场占有率将由,9,升至,14,，国美、永乐加上大中在全国的门店数量总和将突破,800,家，年销售额高达,800,亿元。永乐在上海和大中在北京已分别占据一半以上的家电零售市场份额，加上国美电器至少超过,80,。,107,主要合并条款概要,主要为股份对价，同时有部份现金,股份对价： 每股中国永乐股份兑换,0.3247,股国美电器股份,(,根据每,3.080,股中国永乐股份对,1,股国美电器股份之兑换比例计算,),现金对价： 每股中国永乐股份获,0.1736,港元,总对价相当于每股中国永乐股份,2.2354,港元,(,包括每股,2.0618,港元的国美股份及现金,0.1736,港元,),总对价为,52.68,亿港元,要约定价较中国永乐股份股价呈现之溢价为：,较于,2006,年,7,月,17,日之收市价高,9.0%,较,20,个交易日平均收市价高,11.4%,较,30,个交易日平均收市价高,10.9%,合并结构,对价,成功合并的保障,管理层,/,品牌,108,四、资本运营的风险,主体企业与目标企业在制度、文化、地域以及行业等方面存在很大差异，加大主体企业的管控难度和运营风险。,109,被,并购方有收购方互补性资产或资源,收购方认真谨慎地选择目标公司并进行细致的评估,收购是善意的,收购方有宽松的财务状况（现金）,被购公司保持中低程度负债,具有管理变化的经验，具有灵活和适宜性,持续重点关注研发和创新,经过保持优势取得协调作用和竞争优势,迅速有效地整合，可能较低费用,购得最具有互补性的公司，避免超额支付,比较容易获低成本融资,快速有效的整合为达到协同效应,在市场上保持长期充分竞争优势,结果,成功并购的特征,成功并购的特征,110,资本运营的风险,财务风险,资产风险,负债风险,法律风险,融资风险,流动性风险,快速扩张风险,多元化经营风险,整合风险,反收购风险,111,企业内,部风险,企业内部风险,经营风险,因原材料供应、能源、技术、产品价格、商品销售、业务结构、特许经营、汇率调整等原因，对公司经营造成的实质性影响。,资产风险,因大股东出资不到位、公司资产不实，大股东长期占用上市公司资金、资产而侵害公司利益，上市公司为大股东抵押担保等原因，对公司资产安全形成隐患。,财务风险,因公司示建立独立核算体系、内部控制制度虚设、管理失控、公司利润不实、采取提前确认收入、推迟确认费用、潜亏挂帐、变更会计方法等手段操纵利润、编造虚假业绩，公司财务状况恶化，或有负债造成等原因，对公司造成潜在风险。,行为风险,因公司董事不履行诚信义务，不履行承诺事项，不及时、真实、准确、完整地披露信息，因虚假披露、误导性陈述和重大遗漏导致投资者利益损失，由道德风险引发造成社会不安定因素。,112,企业外部风险,行业风险,因公司所处行业状态，对相关产业的依赖程度而对公司经营造成影响，以及行业竞争所带来的风险。,市场风险,因经济、金融形势及相关行业对