流动收益期权票据的创新

,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,LYON,流动收益期权票据的创新,制作人,：,陈淼鑫,主,要,内,容,1.,案,例简介,2.,案例,分,析,-,- LYON,的基本特征,3.,案例分析, LYON,的创新过程,4.,案例分析,结论及借鉴意义,5,.,案例讨论,流动收益期权票据的创新,一、案例简介,案例简介,案例名称：,流动收益期权票据的创新,案例适用：,第十四章：金融产品与金融工程,案例来源：,杨爱斌：“金融创新案例分析：流动收益期权票据的创新”，,国际金融研究,，,1998,年第,4,期。,案例简介：,本案例拟从金融工程学的角度，通过对流动收益期权票据（,LYON,）这一独具特色的金融产品开发的实践进行分析，来探讨西方金融工程师对金融产品创新所进行的构思、包装、定价乃至上市等一系列设计与安排，并期望对我国的金融创新有借鉴作用。,流动收益期权票据的创新,二、,LYON,的基本特征,LYON,的基本特征,流动收益期权票据（,LYON, Liquid Yield Option Note,）是由美林公司于,1985,年成功创造的金融产品,其实质是一种极为复杂的债券,但这种债券具有零息债券、可转换债券、可赎回债券、可回售债券的共同属性,因而,LYON,的创新事实上只是上述四类债券的合成。,以下以第一例威斯特公司发行的,L YON,为例具体分析其基本特征。,LYON,的基本特征,零息债券性,可转换性,可赎回性,可回售性,威斯特公司,LYON,的基本特征,LYON,的基本特征,1,、零息债券性。,按照发行协议,一张威斯特公司,L YON,面值,1000,美元,到期日,2001,年,1,月,21,日,不付息,发行价为,250,美元。如果该债券未被发行公司赎回,也未能换成股票或回售给发行公司,则持有人到期将获得,1000,美元,其实际到期收益率为,9 %,。,LYON,的基本特征,2,、可转换性。,LYON,出售的同时也售给了投资者一张转换期权,保证投资者在到期日前的任何时候能将每张债券按,4. 36,的比率转换成威斯特公司的股票。,发行时该公司股价为,52,美元,而转换价格为,57. 34,美元,较之发行市价有,10 %,的转换溢价。,由于,LYON,是一张无息债券,这意味着,L YON,的转换价格是随着债券的生命周期而不断上升,从而转换溢价也不断上升。,LYON,的基本特征,3,、可赎回性,(Callable),。,LYON,出售同时也给予了发行人回赎期权。这一期权使发行人有权以事先规定的随时间推移而上涨的价格赎回该债券。,尽管发行人在发行后可随时收回该债券,但投资者受到某种保护,因为发行人在,1987,年,6,月,30,日之前不能赎回该债券,除非该公司普通股价格上升到,86. 01,美元以上。,对于发行人的回赎,投资者有两种选择,要么按赎回价被赎回,要么按,4. 36,的比率转换成普通股。,LYON,的基本特征,4,、可回售性,(putable),。,LYON,的出售也给了投资者回售期权,这一期权保证投资者从,1988,年,6,月,30,日起以事先规定的价格回售给发行人。,该回售价随时间推移而递增,如果以发行价,250,美元为计价基础,回售期权保证投资者第一个可回售年超,6%,的最低收益率,并且这一最低收益率在接下来的三年中每年递增,6%,直至,9%,为止。,流动收益期权票据的创新,三、,LYON,的创新过程,LYON,的创新过程,促销及上市,寻找合适发行人,发现潜在投资需求,包装与定价,发现潜在的投资需求,80,年代美林公司是最大的股票期权零售商,同时也是最大的散户货币市场账户经理人,其管理的现金管理账户（,CMAS, Cash Management Accounts,）金额高达,2000,亿美元。,1983,年当时担任美林公司期权市场经理的李,科尔敏锐察觉到个人投资者期权市场上的主要行为是购买看涨期权（期限通常为,90,天,并且到期往往未被执行）。此外由于这些期权每隔,90,天到期,则投资者一年至少购买,4,次,其交易成本也很大。,李,科尔还发现许多期权购买者在,CMAS,账户上保持相当大余额而极少直接投资于股票市场,却主要投资于利率风险小且没有违约风险的短期国库券。,发现潜在的投资需求,据此他认为这些个人投资者只要保证他们在,CMAS,上的大部分资金安全,则会愿意以小部分资金投资于高风险的期权市场，购买期权的资金主要来源于,CMAS,的利息收入。,在此基础上李,科尔大胆推测一种可转换且可回售的债券在该零售市场具有吸引力。,因为一张可转换的债券出售相当于投资者购买了一张长期的成本低的看涨期权,;,而一张可回售的债券出售保证了投资者最低的收益率，这极大降低了投资者的利率风险及违约风险。,显然,LYON,的设计与构思基本满足了该零售市场的投资需求,从而为,L YON,成功进入零售市场打下基础。,寻找合适的发行人,市场创造必须兼顾供给与需求,并不是每个发行人都能满足李,科尔所揭示的这种投资需求。,从该投资需求来看,合适的发行人必须满足以下标准,:,其一,该公司有筹集资金的需求,;,其二,该债券的可回售性,这要求发行人具有较高的信用等级,;,其三,该债券发行对象主要是零售市场上的个人投资者,这要求发行人必须具有较高的市场知名度,;,其四,该债券的可转换性要求发行公司股价具有较大的可变性,满足这一点的公司规模往往不大。,寻找合适的发行人,美林公司经过长期认真挑选,威斯特公司被认为是符合上述标准的理想发行人。,该公司的信用级别为,Aa,级；,普通股价可变性为,30 %,；,该公司并非一知名消费品制造商,但由于在,1972,年至,1985,年间美林公司为其发行过,4,次新股,9,次债券,因而在美林公司庞大经销网络中具有相当大的知名度。,包装与定价,LYON,的包装设计最成功之处在于零息债券性。这一包装极大地刺激了投资需求。,零息票债券最大的特点是现金流量的一次性。这一特点使投资者在到期日有一笔确定的现金流入从而极大规避了再投资风险,;,而零息票债券的发行者由于到期日之前无需支付任何利息而获得最大的现金流量好处。,LYON,的包装设计另一成功之处在于针对可回售性对投资者的保护又引入可回赎性对发行人利益进行保护,.,由于可回售价与可回赎价的事先确定性,这使得发行人与投资者的风险和收益和发行的利益得到兼顾,。,包装与定价,LYON,本质上是一种混合债券,其定价的基本框架是：,销售给投资者的转换期权的价格,销售给发行人提前赎回期权的价格,LYON,的最终定价,信用风险价格,销售给投资者的回售期权的价格,没有违约风险的偿还期相同的无息票债券价格,包装与定价,根据上述定价框架,以下的定价原则是明显的：,利率水平越高,LYON,定价越低,;,发行公司股价可变性越大, LYON,定价越高,;,LYON,赎回价越低且赎回保护期越短, LYON,价格越低,;,发行公司股利支付水平越高, LYON,的价格越低,;,LYON,回售价越高且回售保护期越长，,LYON,定价越高,包装与定价,下表以威斯特公司发行的,LYON,为例定量分析了这种市场条件改变导致的影响程度。,可参照利率为,11. 21%;,股价,52. 25,美元,股价可变性,30% ,红利支付水平,1. 6% ,期限,16,年,转换比率,4.36 ;,赎回价及回售价基本数据略。,在此基础上理论定价为,262. 70,美元。,现假设市场条件发生改变,则,LYON,价格如下表：,包装与定价,市场条件变化对该公司,LYON,价格的影响,LYON,价格,$,变化程度,基本特征,262.70,股价上升至,56,美元,271.68,+8.98,股价可变性上升为,40%,271.89,+9.19,红利支付水平上升为,3%,260.78,-1.92,利率上升为,13.21%,252.38,-10.32,没有,赎回期权,283.29,20.59,没有,回售期权,215.04,-47.66,包装与定价,根据上表可知该公司的,LYON,价格对利率的敏感度极低：,200,基点的利率上升,LYON,价格只下降不到,4 %;,这种利率不敏感性是由于：,保护性的回售期权占,LYON,价格,20 % ,因为没有回售期权,LYON,价格将由,262. 70,美元降为,215,美元,;,此外由于保护性的赎回期权占,L YON,价格约,8 %(,赎回期权降低了,LYON,价格约,20,美元,),也降低了,LYON,对利率的敏感性。,显然,LYON,的这种利率非敏感性降低了发行人和投资者的利率风险。,促销及上市,一项成功的金融创新产品其最后成功是在合理的时机进入合适的市场。,选择合理的时机主要考虑的因素是利率水平的预期走势及近期债券发行的供求状况及公司股价的近期表现。,而选择合适的市场主要考虑的因素是潜在的未被挖掘的市场需求。显然,LYON,从创新之初就把进入广阔的零售市场作为其上市目标。,促销及上市,事实上市场对第一例,LYON,的反应之热烈证实了李,科尔对零售市场投资需求的预测。,传统的可转换债券大约,90 %,是被机构投资者购买的,而第一例,LYON,却有,40 %,是被个人投资者认购的。,LYON,对零售市场上的个人投资者的吸引力持续上升,在整个,80,年代,50 %,的,L YON,是在零售市场上销售的,流动收益期权票据的创新,四、结论及借鉴意义,结论及借鉴意义,结论及借鉴,1.,金融创新,&,商品创新,2.,金融产品的市场营销,3.,金融创新的精髓,4.,我国金融创新的局限性,结论及借鉴意义,1,、金融创新与一般商品创新有同样重要的经济含义,一般商品的创新往往是由于需求的改变,而一项成功的商品创新往往意味着其产品与同类产品具有差异性,而这种产品的差异往往又使创新者获得巨大的垄断利润直至竞争者仿效该产品瓜分垄断利润为止,商品创新的过程也就是社会福利增长的过程。,金融产品创新同样遵循上述规律。,结论及借鉴意义,美林公司作为,LYON,的创新者从中获得了巨大利润：,在整个,90,年代,LYON,可以说是华尔街最受欢迎的产品,并且该产品具有巨大的赢利性,一个典型的可转换债券承销费率为,1.7%,而,LYON,即使在目前竞争加剧的情况下承销率也平均高达,2.5%,。,美林公司在长达,5,年之内几乎垄断了,LYON,市场,从,1985,年至,1991,年该公司共承销了,43,笔,LYON,发行金额达,117,亿美元,获利高达,24.8,亿美元,。,例,结论及借鉴意义,2,、金融产品的市场营销,金融产品的设计必须充分考虑潜在投资需求特点及投资需求的规模,并在此基础上对金融产品进行合理包装与定价,最后选择合适的市场时机推向市场,这就是金融产品的市场营销。,结论及借鉴意义,LYON,的成功,:,首先应归因于李,科尔对零售市场个人投资者需求偏好的深入了解。而符合投资者需要的金融产品必定大受欢迎,需求增加提高金融产品的发行价格,这意味着发行人资金筹集成本的下降,从而金融市场的效率得以提高,。,例,结论及借鉴意义,3,、金融创新的精髓,金融创新的精髓在于运用尖端技术对现有收益,/,风险进行剥离、分解并通过重新组合或复合创造出新的收益,/,风险关系。,结论及借鉴意义,LYON,创新的实质,:,LYON,创新的实质是零息票债券,可转换债券及回售期权、赎回期权的复合。,这种复合债券的收益,/,风险关系较之普通债券显著不同,最突出的是,LYON,的利率风险、违约风险大大降低。,此外, LYON,的创新对发行人来说带来现金流量的好处,对投资者来说则带来收益,/,风险关系得到优化等好处。,例,结论及借鉴意义,4,、我国金融创新的局限性,发展我国的金融创新受到资本市场规模狭小、金融产品极其单一、金融管制手段滞后、金融人才极度匮乏等客观因素的影响。,但可以相信随着我国金融市场的日趋完善、金融开放程度日益加强,投资者对金融新产品的需求增加,真正意义上的金融创新一定会在我国出现。,结论及借鉴意义,LYON,在美国之所以能够成功,:,LYON,在美国之所以能取得极大成功与美国高度发达完善的资本市场以及投资者对收益和风险越来越高的要求分不开的,例,流动收益期权票据的创新,五、案例讨论,案例讨论,1,、,LYON,与我国证券市场上的可转换债券有哪些异同？,2,、你对我国现阶段金融创新有哪些看法？,Thank You !,