房地产金融第八章住房抵押贷款证券化

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第八章,住房抵押贷款证券化,第一节 住房抵押贷款证券化概述,第二节,住房抵押贷款证券化基本理论,第三节,住房抵押贷款证券化操作实践,第一节 住房抵押贷款证券化概述,一、住房抵押贷款证券化的内涵,住房抵押贷款证券化是房地产抵押贷款债权证券化的主要品种。它是指银行等金融机构在信贷资产流动性缺乏的情况下，将其持有的住房抵押贷款债权进行结构性重组，形成抵押贷款资产池，经政府或私人机构担保和信用增级后，在资本市场上发行和销售由抵押贷款组合支持的证券的过程。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,住房抵押贷款这种信贷资产最适合作为证券化的基础资产，基本特点是：,（,1,）住房抵押贷款预期的现金流收入稳定、违约率低，是银行等金融机构的优质资产；,（,2,）住房抵押贷款的历史资料、信用记录完整。是较早开办的抵押贷款业务并保持了相对稳定的坏账统计记录，从而有利于预测未来类似损失；,（,3,）作为证券化基础资产的是通过组合抵押贷款形成的资产池，其中包含的抵押贷款相当分散、而且在性质上相同，具有相似的偿还与到期日。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,二、住房抵押贷款证券化的特征,1,、住房抵押贷款证券化实现了传统的金融机构中介信用和市场信用的结合。金融机构利用市场信用，通过直接向证券市场投资者发行证券的方式，将那些贷款期限较长、流动性差的抵押贷款转化为证券市场可流通的证券，缓解了金融机构发放抵押贷款时存在的“短存长贷”及信贷资产利率期限结构不合理问题。,2,、住房抵押贷款证券化实现了从企业整体信用向特定资产信用的转化。在住房抵押贷款证券化的过程中，由于采取了“破产隔离”技术，住房抵押贷款证券化的基础资产与金融机构的其他资产以及金融机构本身的破产实现了有效隔离。因此，住房抵押贷款证券化投资者的收益只与作为证券化基础资产的信用有关。投资收益高低只受到基础资产现存和预期的现金流量的影响。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,二、住房抵押贷款证券化的特征,3,、住房抵押贷款证券化采用了复杂的信用增级技术,传统的房地产融资中所采用的担保、抵押等都是原始的信用增级形式。与传统融资方式相比，住房抵押贷款证券化采用的信用增级形式更为复杂和多样。一般包括证券化发起人（抵押贷款银行）提供的信用增级、发行人提供的信用增级、第三方提供的信用增级及证券化信用自我增强等形式。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,三、住房抵押贷款证券化与其他融资方式的区别,（一）住房抵押贷款证券化与房地产股票和债券的区别,1,、两者的信用基础不同 住房抵押贷款证券化的信用基础是证券化发起人的某些特定资产，而房地产股票和债券则以房地产企业的整体信用为基础。住房抵押贷款证券化的现金流收入来源于特定的证券化基础资产，而房地产股票和债券的现金流则来源于整个房地产企业。,2,、对追索权的规定不相同 在规范、严格意义上的住房抵押贷款证券化运行中，由于证券化发起人实现了证券化基础资产的“真实出售”。因此，当投资者不能按期获得本息偿付时，对发起人的资产不再具有追索权。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,（二）住房抵押贷款证券化与项目融资的区别,1,、资金来源不同 项目融资中的资金主要来源于提供项目贷款的一家或多家银行等特定不变的金融机构。而住房抵押贷款证券化过程中，购买抵押支持证券，向贷款发放银行提供资金的是金融市场不确定的广大机构投资者和个人投资者。,2,、风险隔离的目的不同 在项目融资中，项目的未来收益是不确定的，风险主要在于项目本身。对项目实行风险隔离的目的实际是保护项目发起人的利益。而在住房抵押贷款证券化过程中，除基础资产以外的其他风险主要存在于发起人自身的信用上，因此，风险隔离的目的主要是保护证券投资者的利益。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,四、住房抵押贷款证券化的意义,（一）住房抵押贷款证券化的宏观经济意义,住房抵押贷款证券化的产生和发展形成了住房抵押贷款一级市场和二级市场的联动，健全和完善了住房金融体系。抵押贷款二级市场的发展有效缓解了一级市场的流动性困难，进一步促进了一级市场的规范。在住房抵押贷款证券化的整个流程中，各个环节都由最擅长该业务的机构操作，通过金融分工，充分发挥各专业机构的相对优势，有效提高了住房金融效率。创造了分散风险和避险的机制，增强了整个住房金融体系的安全性。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,（二）住房抵押贷款证券化的微观经济意义,1,、对发起人（即住房抵押贷款债权银行）的意义：,（,1,）住房抵押贷款证券化将使商业银行和储蓄机构扩大业务范围、拓宽收入来源，增强其在金融市场的竞争能力。,（,2,）住房抵押贷款证券化能方便商业银行和储蓄机构进行资产负债管理，更好满足监管机构对资本充足率的要求。,（,3,）住房抵押贷款证券化将从根本上解决商业银行和储蓄机构在发放抵押贷款时面临的利率期限结构不合理问题，有效转移贷款风险。通过在二级市场将住房抵押贷款出售变现，将彻底打破一级市场固有的流动性约束。,第一节 住房抵押贷款证券化概述,2,、住房抵押贷款证券化对投资者的意义：住房抵押贷款证券化为投资者提供了信用等级较高、流动性较强、收益较高的证券。抵押支持证券的收益率高于国债收益率和银行存款利率，在美国两者的差额一般为,3%,左右。抵押支持证券的期限较长、衍生品种较多、收益率高和风险低等特点为投资者提供了多样化的投资选择，迎合了不同投资实力、投资偏好和风险承受能力的投资者的不同需要。,3,、住房抵押贷款证券化对中介机构的意义：住房抵押贷款证券化的中介机构主要包括信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务商、会计事务所等。住房抵押贷款证券化可以充分发挥上述机构的比较优势，产生相应的规模经济收益。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,一、住房抵押贷款证券化的运作模式,1,、 表内模式 所谓表内模式，是指作为证券化基础资产的住房抵押贷款保留在证券化发起人的资产负债表内，证券化的发起人仍然拥有这部分资产的所有权。,目前德国和加拿大的证券化采取该模式。按表内模式运作时，证券化发起人本身就是抵押支持证券的发行人，两者同为商业银行。因此，在此模式下，并不存在真正意义上的特设目的载体,SPV,。由此可见，表内模式的实质是作为证券化发起人的商业银行以住房抵押贷款为担保，在资本市场发行证券进行融资的行为。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,一、住房抵押贷款证券化的运作模式,2,、表外模式 表外模式要求证券化的发起人“真实出售”其作为证券化基础资产的住房抵押贷款，并将证券化基础资产从发起人的资产负债表中移出。然后，专门为实施证券化而设立的特设目的载体,SPV,通过购买住房抵押贷款，拥有基础资产的所有权，并以此为基础发行抵押支持证券。,目前，以美国为代表的绝大多数国家采用该模式进行证券化。在此模式下，,SPV,作为独立于证券化发起人的法人实体，成为抵押支持证券的发行人，实现了证券化发起人和发行人的分离。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,一、住房抵押贷款证券化的运作模式,2,、表外模式 表外模式实现了基础资产的“真实出售”，从而有效转移了发起人与住房抵押贷款相关的信用风险和市场风险。,同时通过“真实出售”和对,SPV,采取特殊构造，可以使抵押支持证券的投资者远离证券化发起人和发行人的破产风险，真正实现“破产隔离”，有效保护投资者的利益。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,二、住房抵押贷款证券化的主要参与者,1,、发起人,发起人是提供住房抵押贷款的金融机构，也称原始权益人，是证券化基础资产的原所有者。发起人的职责是选择拟证券化的住房抵押贷款，对其进行组合，然后将其出售或作为住房抵押贷款证券化的担保品。,2,、,服务人 服务人通常是证券化的发起人或由其设立的附属公司。服务人的职责是收取到期,的住房抵押贷款的本金和利息，并负责追收那些过期的抵押贷款，还负责向受托人及投资者提供与基础资产相关的基本信息。,二、住房抵押贷款证券化的主要参与者,3,、发行人 发行人也称特设目的载体,SPV,（,Special Purpose Vehicle,） 。它是指购买发起人的基础资产，并以此为基础发行抵押贷款支持证券的机构。,（,1,）公司型,SPV,又称为特殊目的公司（,Special Purpose,Company,SPC,），是原始权益人将基础资产真实销售给,SPC,，即将基础资产的所有权真实转让给,SPC,，,SPC,向投资者发行资产支撑证券。,（,2,）信托型,SPV,又称为特殊目的信托（,Special Purpose,Trust,SPT,），是原始权益人将基础资产转让给作为受托人的,SPV,，成立信托关系，由,SPV,作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。,（,3,）有限合伙型,SPV,（,Limited Partnership,），它通常由一个以上的普通合伙人和一个以上的有限合伙人组成。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,二、住房抵押贷款证券化的主要参与者,4,、信用增级机构 信用增级机构通常可以分为内部信用增级机构（由住房抵押贷款证券化的发起人）和外部信用增级机构（由独立于证券化发起人的第三方充当）。,5,、投资银行 负责向社会公众出售由其包销和代销的抵押支持证券，或者向特定投资者私募发行证券。还可充当证券化发起人或发行人的融资顾问，提供证券化过程中的咨询服务。,6,、信用评级机构 信用评级机构负责对抵押支持证券进行信用评级。信用评级机构对抵押支持证券的评级具有权威性，是投资者进行有效投资决策的依据。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,二、住房抵押贷款证券化的主要参与者,7,、受托管理人 负责管理住房抵押贷款证券化基础资产的现金流，进行证券登记及向投资者支付证券本金和利息等方面的工作。当服务人收到住房抵押贷款借款人偿还的本金和利息后，必须立即存入受托管理人为之专门设立的账户，并由受托管理人向投资者支付抵押支持证券的本金和利息。,8,、投资者 投资者是指购买抵押支持证券的市场交易者。同其他证券投资一样，抵押支持证券的投资者也包括机构投资者和散户（自然人）投资者。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,三、,住房抵押贷款证券化运作流程,（一）资产出售,资产出售是住房抵押贷款证券化发起人（商业银行）将证券化基础资产出售给,SPV,的行为,。商业银行根据自身所需融资规模及资产负债管理的需要，在对现有住房抵押贷款进行清理、估算和考核的基础上，将符合证券化要求的资产进行组合，形成,证券化的资产池,（,Asset Pool,）。,资产出售环节的关键是“出售”行为必须,满足法律上“真实出售”的条件，以实现证券化资产与发起人的“破产隔离”,。对 “真实出售”的判断主要考察以下两个方面：发起人的资产负债表已经进行资产出售的账务处理；出售的资产一般不再附加追索权。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,三、住房抵押贷款证券化运作流程,（二）信用增级 内部信用增级一般由住房抵押贷款证券化的,发起人实施,。具体包括直接追索权、超额担保及设计优先次级结构。,直接追索权,是指,发起人承诺在抵押贷款的借款人未能按期偿付应付的本金和利息时，抵押支持证券的持有者可预期从发起人处获得债券本息支付的权力,。直接追索权分为部分追索权和完全追索权两类。,超额担保,是指,抵押支持证券发行人,SPV,拥有的资产价值超过其通过发行证券从投资者处获得的资金,，实际是,SPV,延期支付购买抵押贷款价款的结果，即证券化发起人并未获得其出售抵押贷款的全部资金。,优先次级结构,将发行证券分为,A,、,B,两类，,A,类属于优先证券,，其持有者对基础资产的现金流拥有第一优先权，,B,类证券,的持有者拥有第二优先权，,只享有在,A,类证券持有者被支付后获得支付的权力,。该结构实质是将本应支付给次级证券持有者的本息作为支付优先证券持有者本息的保证。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,三、住房抵押贷款证券化运作流程,（二）信用增级,外部信用增级由独立于发起人的第三方实施。一般包括第三方部分信用增级和第三方全部信用增级两种形式，,具体通过独立于抵押贷款放款银行的其他银行提供担保或开设信用证来实现,。,外部信用增级如果采取部分信用增级形式，则可以部分减少信用风险损失。如果采取全部信用增级形式，担保银行提供,100%,的信用证或,100%,的金融担保，就可保证抵押支持证券投资者获得全部的债券本金和利息，从而完全消除信用风险损失。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,三、住房抵押贷款证券化运作流程,（三）信用评级 住房抵押贷款支持证券的信用评级是投资者进行证券投资选择的依据。一般包括,初评和发行评级,。初评是确定为使证券达到投资级别所需进行的信用增级水平而首先进行的信用评级。当相关参与者按照评级机构的要求进行信用增级后，评级机构进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公开发布。证券信用级别的评定主要基于资产本身质量而不是发起人的信用。而且由于证券化资产经过了多种信用增级，因而抵押支持证券的信用级别一般都会高于发起人的信用级别。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,三、住房抵押贷款证券化运作流程,（四）证券发行 评级机构进行信用评级后，住房抵押贷款证券化的,发行人（,SPV,）将选定证券承销商,，根据证券市场情况，与承销商确定证券收益率、发行价格、发行时间等发行条件，采取公开发售或私募的方式发行证券。,抵押支持证券主要的购买者是机构投资者,。,（五）证券清偿 按照证券发行条件的约定，在抵押支持证券的本息偿付日，,SPV,将委托受托人或其他支付代理人向投资者支付本金和利息,。一般而言，利息是需要定期支付的，而本金的支付顺序则取决于抵押支持证券确定的偿还顺序。当证券本息全部清偿完毕后，若资产池产生的现金流还有剩余，则这些剩余将按照协议规定在证券发起人和发行人之间进行分配。,资信评级机构,信用增级机构,原始权益人,特殊目的机构（,SPV,）,投资者,原始债务人,服务人,受托管理人,资信评级,信用增级,住房贷款债权转让,转让收入,发行证券,发行收入,本息偿还,本息偿还,债务偿还,债权,债务,债务偿还,住房抵押贷款证券化运作流程图,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,四、住房抵押贷款证券化运作工具,在国外住房抵押贷款证券化实践中，常见的证券化工具，即抵押支持证券主要有：抵押过手证券、抵押债券、抵押转付债券及本息分离证券。其中，抵押过手证券（亦称为转手抵押证券）和抵押债券是住房抵押贷款证券化运作的基础证券工具，而抵押转付债券和本息分离证券则是基础工具的衍生形式。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,（一）抵押过手证券,抵押过手证券也称转手抵押证券，它是特设目的载体以购买的住房抵押贷款集合为基础发行的证券。,过手证券是一种所有权凭证，证券持有人（投资者）对证券化基础资产及其还款现金流量拥有直接所有权，并按其购买份额享受相应权利和承担相应风险。,由于抵押过手证券的发行人没有对证券化基础资产的现金流进行重组，银行和,SPV,只是将抵押贷款及其产生的还款现金流在扣除了有关费用（如担保费、服务费等）之后直接“过手”给投资者，因此，与证券化相关的所有风险完全由证券投资者承担。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,（二）抵押债券,抵押债券,是抵押贷款发放银行以其持有的住房抵押贷款作为担保发行的债券，它,是一种债务凭证，而不是所有权凭证,。与抵押过手证券相比，抵押债券的主要特点是证券发行人重组了基础资产的现金流，,发行人既可以用抵押贷款（组合）产生的现金流、也可以用其他来源的资金偿还债券本息,。这样使得抵押债券不必像抵押过手证券按月支付本利，而可以采取与其他债券相似的期限结构，利息按季支付和每半年支付一次，本金则在债券到期日支付给投资者。而且，为提高抵押债券的信用等级，发行机构一般会按债券本金,110%200%,的抵押数量对担保债务实行超额抵押。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,（三）抵押转付债券 抵押转付债券是抵押过手证券和抵押债券两种工具的衍生形式。它结合了两者的优点，一方面根据投资者的风险偏好重组了基础资产现金流，增强了现金流的可预见性，有效满足了不同投资者的需求；另一方面，通过设计不同期限结构的证券，完成了证券化风险在不同证券持有者之间的匹配，降低了对抵押品的要求，提高了抵押品的利用效率。目前，,最广泛使用的转付债券是担保抵押债务（,CMO,）,。,构成担保抵押债务的基础资产一般有两种不同的来源，,一种是汇集多笔抵押贷款组成资产池，以此为基础发行,CMO,。另一种是证券发行人还可以将已经存在的抵押过手证券集合在一起作为基础资产发行证券,。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,（四）本息分离证券 本息分离证券也是一种衍生形式。,本息分离证券对本金和利息本身进行了重组，并分别以基础资产的利息收入和本金收入为基础发行抵押贷款本金证券和利息证券,。,本金证券的投资者获得全部的本金收入，利息证券的投资者只能获得利息收入，而不获得本金支付。,本金证券一般实行折价销售，投资者的收益率取决于基础资产组合还款期限的长短。还款的期限越短，意味着提前还贷的比例较高，从而本金证券的投资者可以提前收回本金收入。利息证券一般没有面值，与本金证券的投资者相反，由于利息证券投资者获得利息只能来源于未偿还的本金。因此，贷款的还款期限越长，未偿还的本金余额越多，对利息证券的投资者越有利。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,五、住房抵押贷款证券化风险及控制,（一）提前偿付风险及控制 提前偿付，是指债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金。分为完全早偿和部分早偿。,在不发生提前偿付的情况下，基础资产的现金流在早期主要由利息组成，而在后来年份主要由本金组成。提前偿付行为发生后，债务人提前偿还住房贷款本金，导致抵押贷款平均持有期限缩短，抵押贷款余额加速下降，从而,降低发行人的利息收入,。而且提前偿付行为的发生会增加预测基础资产现金流的难度，从而,影响抵押贷款的出售和抵押支持证券的定价，提高证券发行风险,。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,（二）利率风险及控制 利率风险是指由于利率变化给抵押支持证券的发行人或者证券持有者所带来的损失。,利率风险对证券发行人的影响：当利率水平上升时，债券价格下跌，从而影响发行人的筹资规模或者由于利率水平下降导致发行人利息收入减少并降低其再投资收益率。利率风险对于证券投资者的影响：利率变动导致证券价格变动，从而影响投资者的收益。在实行利率市场化的国家，利率风险是住房抵押贷款证券化交易中最难以控制和有效管理的风险。一般而言，,抵押支持证券的价格与利率呈反向变化，即利率上升（下降）时，抵押支持证券的价格会下降（上升）,。,第二节 住房抵押贷款证券化基本理论,（三）信用风险及控制 信用风险是指借款人、债券发行人或交易对方由于违约致使金融机构、投资人或交易对方遭受损害损失的可能性。,表外模式及担保抵押债务（,CMO,）的选择实际上已经考虑了降低信用风险的因素,。因为表外模式实现了“真实出售”和“破产隔离”，使证券化远离了发起人和发行人由于违约和破产可能导致的信用风险，而担保抵押债务（,CMO,）由于实现了提前偿付风险在不同证券持有人之间的重新分配，实际上已最大限度降低了由于抵押贷款的借款人违约而导致的信用风险。此外，,证券发行人,SPV,还会通过选购合理的证券化基础资产及证券化发起人，并通过信用增级防范信用风险,。合理组合证券化基础资产是信用风险控制诸多手段中最为基础也是最为重要的手段。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,一、美国的住房抵押贷款证券化,美国是当今世界上住房抵押贷款证券化业务开展最早、最成熟的国家。在美国资产证券化市场上占主导地位的,MBS,证券从,1990,年到,2003,年底，发行量年平均增长率达到,43.7%,，,MBS,证券市场已成为仅次于国债市场的第二大市场，,2003,年底达,3.14,万亿美元。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,一、美国的住房抵押贷款证券化,美国住房抵押贷款证券化实施典型的“表外模式”，典型的证券化运作流程包括以下三个主体：发起人、,SPV,以及投资者，其,操作过程,如下：首先，由住房抵押贷款机构（如商业银行、住房储蓄机构）充当原始权益人，重组剥离出将要证券化的住房抵押贷款，建立“资产池”，以“真实出售”的方式将其持有的抵押贷款债权合法地转让给“特设载体”，,SPV,获得该资产的所有权。第二，特设信托机构通过信用评级机构和信用增级机构的评估、担保、保险等形式进行信用评级和信用增级，发行以资产的预期收益为基础的证券，并凭借对该资产的所有权确保未来收入现金流首先偿付投资者本息。第三，服务商向原始债务人收款，然后将抵押债权所产生的现金转交给特设载体的受托人，再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付利息。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,一、美国的住房抵押贷款证券化,在住房抵押贷款证券化市场规模不断扩大的同时，证券化参与者也创造出了多种形式的证券化运作工具。,1982,年，联邦国民抵押贷款协会（,FNMA,）推出,抵押担保债务（,CMO,）,。目前该证券已经成为抵押支持证券中发展最快、规模最大的投资品种。以,CMO,为基础还发展了浮动利率债券、逆浮动利率债券、计划摊销类债券等多种衍生产品。,1986,年，联邦国民抵押贷款协会开发,剥离式抵押支持证券,（,SMBS,）。这种证券的基础资产现金流分配给了两类不同的证券持有者，他们获得本金的偿还额相同，但是利息偿还额存在差异。在,SMBS,的基础上，,1987,年，美国住房抵押贷款证券化市场上又开发出了,本息分离的证券,。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,一、美国的住房抵押贷款证券化,住房抵押贷款证券化在美国的快速发展得益于美国政府在立法、担保、标准化方面都作出了很大贡献。 美国国会出台了,房地产投资信托法,、,金融资产证券化投资信托法,、,紧急住宅融资法案,等法律，对住房抵押贷款证券化的运行提供了各个方面的法律依据。设置一些专门机构，比如设立了专门探索和培育住房抵押贷款二级市场的,联邦国民抵押贷款协会（,FNMA,）和政府国民抵押贷款协会（,GNMA,）,。利用,政府,的权力和信用，,对中低收入居民购房提供担保,，使投资风险系数大大降低。为了保持住房抵押贷款的质量，美国还对住房抵押贷款证券进行了,标准化处理,，使住房抵押贷款证券有统一的标准可参照，控制贷款的坏账和拖欠风险的发生。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,二、英国的住房抵押贷款证券化,英国的在欧洲资产证券化发展中处于领先地位。英国于,1985,年,2,月首次发行英镑抵押贷款担保证券，,1987,年,3,月再次发行。并在,1987,年,3,月成立了住房抵押有限公司（,HMC,），在欧洲市场上发行住房抵押贷款证券，在这之后，英国抵押贷款市场迅速发展。,2001,年住房抵押贷款证券化的总值为,410,亿美元，,2002,年的总值为,540,亿美元。但是与美国相比，由于英国抵押贷款市场发展时间不长，住房抵押贷款证券交易主要集中在证券交易所，对证券所的依赖相对较强，而美国还有部分场外交易，因此，英国证券化规模，与美国相比市场较小。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,二、英国的住房抵押贷款证券化,英国住房抵押贷款证券化的建立,更多依靠的是私人机构的支持,。,在没有政府信用担保的情况下，住房抵押贷款证券的信用较低，持有时的风险较大，所以很难吸引投资者,。为了提高证券的信用等级，降低发行成本，这就需要通过信用增级提高证券信用等级。通常，外部信用增级是通过寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担保，购买信用保险和信用证等方式实现。内部信用增级则采用将贷款组合中的抵押贷款按信用等级分类，发行优先级次级证券，或设计储备金型优先级次级证券等方式。但不论采用哪一种信用增强方式，都会增加证券发行成本。英国住房抵押贷款证券市场完全是作为私人领域发展起来的，政府的作用有限，是一种纯商业主导型的模式。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,三、德国住房抵押贷款证券化,德国住房抵押贷款证券化实行,典型的“表内模式”,，住房抵押贷款证券化的运作过程中没有设立特殊目的机构，住房抵押贷款的发放人就是住房抵押贷款证券的发行人，抵押款发起人以自己的名义发行以抵押贷款作支撑的证券。住房抵押贷款仍为发起人的资产，所发行的证券则为发起人的负债，两者都位于抵押贷款发起人的资产负债表中。,德国的住房抵押贷款机构有储蓄银行、专业性抵押银行、保险公司、储蓄与住宅贷款机构。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,三、德国住房抵押贷款证券化,在证券化过程中，金融机构主要靠贷款的抵押物来控制风险，抵押贷款首付额一般控制在,35%,左右，很少低于,20%,。德国抵押贷款证券的推出没有得到政府强有力的支持，多是金融机构以自己名义发行抵押贷款证券，各金融机构的资金实力、资信等级参差不齐，为了提高抵押证券的信用等级和赢得投资者的信赖，发行人更加依赖信用增强机制，但同时增加了发起人的发行成本。由于德国对住房抵押贷款一直,实行低存低贷的政策，金融机构的住房贷款利率相对较低，在发行住房抵押贷款证券化的过程中，较高的证券评级费、信用增级费、税费等成本又降低了抵押贷款证券的收益率,。住房抵押贷款证券化在德国并没有获得长足发展。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,四、我国香港地区的住房抵押贷款证券化,香港特区政府于,1997,年,3,月注资,20,亿港币成立了,香港按揭证券公司,（,HKMC,），致力于发展抵押贷款二级市场。,在起步阶段，,HKMC,的主要任务是构建市场交易体系。,香港按揭证券有限责任公司（,HKMC,）成立以来，首批总值,5,亿港元的三年期证券已于,1998,年,3,月,11,日举行投标，这批证券的收益率为,8.43%,，比同期外汇基金债券的收益率仅高了,52,个基本点，这反映了,HKMC,的信贷素质获得了很高的评估。截至,1998,年,12,月,31,日，共完成,8180,笔总价值为,114,亿港元购买业务，占香港抵押贷款发行总量的,2.28%,。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,四、我国香港地区的住房抵押贷款证券化,1999,年发行了两笔合计,16,亿港元的按揭抵押债券，按揭抵押债券采用背对背方式发行，即把按揭贷款出售给按揭证券公司的银行又把按揭债券购买回去。这样做对银行的好处是：从持有流动性差的按揭资产改为持有流动性高的债券资产，降低了对资本金的需求，减少了流动性风险，同时把按揭的信用风险等转移给了香港按揭证券公司。,1999,年,3,月，香港按揭证券公司又推出了按揭保险计划，对按揭成数超过,70%,的部分（最高达,90%,）提供保险。目前已保险贷款额达,92,亿港元，既使借款人降低了首付款，又拓展了公司业务，同时完善了保险制度。,HKMC,还计划在适当的时候推出多种货币中期证券计划，以便从国际资本市场筹集资金。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,四、我国香港地区的住房抵押贷款证券化,香港按揭证券公司发行的按揭债券也是,表外运作、由,SPV,发行,。,SPV,采用公司的形式，名称为香港按揭证券融资有限公司。设立,SPV,的目的是把证券资产与香港按揭证券融资有限公司的经营风险相隔离。提高债券信用等级，增强对投资者的吸引力。香港证券化很重要的一个特点是，香港按揭证券公司对按揭债券提供担保，因此免除了昂贵的信用增级措施。目前，由于香港按揭证券公司只在香港地区发行按揭债券，债券没有进行信用评级。如果要到欧洲等地去发债，还需要进行债券信用评级。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,五、中国（内地）住房抵押贷款证券化,（一）住房抵押贷款证券化的预期收益影响因素分析,1,、,住房抵押贷款证券化有利于提高我国商业银行的资本充足率,。利用证券化手段，可以将各商业银行所拥有的住房抵押贷款这种优质资产，顺利转化为资本市场可流通的债券，从而减少银行风险资产的比例。,2,、,住房抵押贷款证券化可以改善银行资产结构，增强商业银行资产负债的流动性,。我国的国有商业银行目前资产总量的,90%,是各种形式的贷款，利用住房抵押贷款证券化，银行可避免由于区域经济波动引发的大规模信用风险。,3,、,住房抵押贷款证券化可减少商业银行住房金融资金来源的约束,。目前我国的商业银行融资方式单一，包括国有商业银行在内的金融机构主要的资金来源,90%,左右的是各项存款，,48%,左右依赖于居民储蓄存款。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,（二）我国住房抵押贷款证券化成本影响因素分析 由于中国现行住房金融环境和金融市场的发育程度还不高以及由此诱发的高额制度成本，成为中国住房抵押贷款证券化的潜在主体,国有商业银行进行证券化创新所面临的主要障碍。,（,1,）,发育不够完善和规范的住房抵押贷款一级市场，加大了基础资产的组合成本和抵押支持证券的定价成本,。特别是个人信用制度不健全。,（,2,）中国金融体系整体发展尚处在较低阶段，增加了住房抵押贷款证券化的证券发行成本。,（,3,）与住房抵押贷款证券化相关的法律制度不健全，提高了证券化的运作成本。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,表内证券化模式面临的法律障碍：,（,1,）按现有法律规定，在表内模式下，,国有商业银行不具备抵押支持证券发行人,的合法资格。,（,2,）商业银行以,住房抵押贷款作为债务担保,，担保行为合法性缺乏明确法律规定。但,担保法,没有明确规定住房抵押贷款债权（作为应收账款的债权）可以质押。,（,3,）,抵押支持证券的性质缺乏明确法律规定,。在,中华人民共和国证券法,规定的“证券类型”中并没有明确包含抵押支持证券，这样会提高了表内模式证券化运作的成本。而且由于表内模式没有实现“真实出售”和“破产隔离”，商业银行可方便利用内部机构将住房抵押贷款变现，转移信用风险，因而容易导致银行对现有存量资产放松信贷管理，引发商业银行道德风险。,第三节 住房抵押贷款证券化操作实践,表外模式重要特点是实现了 “真实出售”和“破产隔离”，真正完成了以企业整体资产为信用基础的融资向以特定资产为信用基础的融资的转化。,（,1,）在我国组建公司型,SPV,存在较大法律障碍。公司型,SPV,实质为特殊目的公司（,SPC,）。按我国,公司法,的规定，国有主体、净资产额等约束。,（,2,）有限合伙型,SPV,的设立缺乏法律依据。我国,1997,年颁布的,合伙企业法,只规定了无限合伙的形式。,（,3,）,信托法,的相关规定确定了信托的法律地位，不但有效满足了证券化对“破产隔离”的要求，而且通过建立独立于商业银行的信托机构充当基础资产的受托人，有效规避了商业银行的内幕交易和道德风险，为,信托机构充当,SPV,的住房抵押贷款证券化的实施提供了制度保证。,