现代企业财务分析与管理

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,现代企业财务分析与管理,1,财务报表犹如名贵香水，只能细细品尝，不能生吞活剥 阿伯拉汗.比尔拉夫,财报就像一本故事书，经理人写它，投资人读它。它吐露企业的竞争力，也刻画企业的兴衰刘顺仁，财报就像一本故事书,有些人喜欢看花花公子，而我喜欢看公司年报巴菲特,看不懂财报，做不好管理。只有学好会计，才能掌控企业经营的大局山根节（日）,2,主要内容,企业活动、财务管理与财务报表,财务管理的一般内容,财务报表简介,财务分析的目的、程序与基本方法,财务报表总体分析,报表项目分析,利润操纵识别,3,PART1 企业活动、财务管理与财务报表,4,企业活动、财务管理与财务报表,企业的活动可以分为三个类型：,筹资活动：企业对外筹集资金和偿还资金的活动，包括债务筹资和股权筹资,有时候，利润分配活动也被当成筹资活动,投资活动：企业把筹集的资金用于经营资源的过程，如把筹集的资金用于购建固定资产、无形资产、营运资本的过程,经营活动：企业通过销售商品、提供服务以获利的过程,三类活动可用下图表示：,5,企业活动的类型,6,企业活动的类型,刘邦：,夫运筹策帷帐之中，决胜于千里之外，吾不如子房,镇国家，抚百姓，给馈饷，不绝粮道，吾不如萧何,连百万之军，战必胜，攻必取，吾不如韩信,7,企业的活动类型,萧何：后勤支持活动筹资活动,现代企业的“粮道”就是资金流，应时刻保持粮道畅通,张良：策略规划活动投资活动,投资战略决定了企业未来发展前景,韩信：军事作战活动经营活动,企业要成功，经营活动应持续盈利，即战必胜，攻必取,8,企业活动与财务管理的内容,筹资活动 利润分配活动,优化负债 股东利益至上,适度负债？如何发挥 是否发放股利？发多少？,负债效益？控制负债风险？ 如何发放股利？,企业价值,增值（EVA）,经营活动 投资活动,提高资产流动性 提高投资效益,如何减少应收款？ 寻求什么投资机会？,降低库存和预付款？ 投资项目效益如何？,如何控制成本？,9,企业活动与财务管理,因此，财务管理包括五个基本内容,企业价值管理EVA,筹资活动资本结构理论,利润分配活动股利理论,经营活动营运资本管理；成本控制,投资活动投资项目评估,本讲座侧重于从财务分析的角度看财务管理，资本结构理论、营运资本管理、成本控制将在财务分析中穿插讲述；剩下内容将简单叙述,10,企业活动类型与财务报表,11,12,资产负债表是对筹资与投资活动的快照,利润表是对经营活动的全程摄像,现金流量表是对经营活动、筹资活动与投资活动的全程摄像,13,PART2 财务管理的一般内容,14,主要内容,企业价值管理EVA,股利理论,投资项目评估,15,企业价值管理EVA,价值管理的,基本原则和最终目标是,企业所有的管理活动都应能够有助于为资本提供者（包括股权资本和债务资本）创造价值，即,实现企业价值最大化,价值管理是一个综合性的管理工具，是一套规划和实施程序，其通过一系列管理程序和管理工具来支持企业的管理，把创造价值的理念物化为企业创造价值的具体决策和员工的自觉行动,价值管理以经济利润,而非会计利润,为基础判断企业价值管理目标的实现情况,，经济利润大于0，则企业为资本提供者创造了价值，小于0，则企业毁灭了价值,16,企业财务战略的转变,价值管理应用到企业财务战略中，使,财务战略目标由会计利润最大化转变为经济利润最大化,原因在于会计利润没有考虑股权资本成本,17,经济利润的计算,经济利润=（投资资本收益率-加权平均资本成本率）投资资本,其中，投资资本=所有者权益+有息长期负债,投资资本收益率=息前税后利润/投资资本,息前税后利润有息长期负债利率 (1- 税率 ) 净利润,加权平均资本成本率利率 (1- 税率 ) 有息长期负债/ （有息长期负债所有者权益）权益资本成本率 所有者权益/ （有息长期负债所有者权益）,有息长期负债、所有者权益为年初年末平均,18,经济利润的计算,经济利润计算的公式变形：,经济利润,（息前税后利润/投资资本加权平均资本成本率）投资资本,息前税后利润投资资本加权平均资本成本率,其中，息前税后利润有息长期负债利率 (1- 税率 ) 净利润,公式可以继续变形：,有息长期负债利率 (1- 税率 ) 净利润（有息长期负债所有者权益） ,利率 (1- 税率 ) 有息长期负债/ （有息长期负债所有者权益）权益资本成本率 所有者权益/ （有息长期负债所有者权益）,有息长期负债利率 (1- 税率 ) 净利润利率 (1- 税率 ) 有息长期负债权益资本成本率 所有者权益,净利润权益资本成本率 所有者权益,以上两个变形公式计算更简单（尤其第二个变形公式） ，也应掌握,注意：投资资本中的所有者权益与有息负债为年平均额，目前各种练习题中在这方面都有错误（如辅导用书案例二、三）,19,某公司2007年年初所有者权益为50万，有息长期负债为40万，有息负债利率为10，,当年实现净利润20万，公司所在行业平均净利润率为15，,有息长期负债在本年没发生变化，所得税税率为20。要求计算公司的经济利润,方法一：投资成本（50,70,）/240100,息前税后利润4010802023,.2,投资资本收益率23.2/10023.2,加强平均资本成本率10,80,40/10015 60/1003,.2912.2,注：,行业平均净利润率一般可以作为股权资本成本率,经济利润（23.2 12.2 ）,10011万,方法二：经济利润息前税后利润投资资本加权平均资本成本率 23,.2,100 ,12.211万,方法三：经济利润,净利润权益资本成本率 所有者权益,20 15 60 11万,20,经济利润与会计利润的关系,会计利润减经济利润等于股权资本成本额，二者的关系可以用下图表示：,21,具研究：20世纪90年代实施基于EVA管理的公司在其后5年间，股票报酬率平均每年超过同类企业8.3%，并为企业增加1 160亿美元,2004年中国移动和中国联通的净利润分别为420亿、44亿，中国移动的经济利润为53亿，而中国联通的经济利润为-84亿，前者为股东创造了价值，后者毁灭了股东价值,22,股利政策主要理论和争议,股利理论,依 据,政 策,手中鸟理论,股东偏好“现金股利”而不是“资本利得”，因为资本利得具有“不确定性”，所以股东偏好现金股利。,多分少留,MM无关论,股东对现金股利和资本利得持无偏好态度，因为他们认为二者等价。,无所谓,税差理论,因为政府对“现金股利”的税率高于对“资本利得”的税率，分红越高，税赋越重，所以股东偏好资本利得。,多留少分,客户效应论,股东特征不同，偏好不同。富人偏好资本利得，而穷人偏好现金股利。,因人而异,代理理论,董事会与管理层并未为股东利益负责，将利润留置在企业的代理成本太高。,多分少留,23,现金股利政策的综合决策模型,有,未来,高 投资,现有 机会 无 高,充裕 盈利 负债 现,现金 低 程度 中 金,充裕 分,短缺 低 红,24,投资项目评估CEO的决策要点,（ 1）,投资项目的战略投资价值判断,（a）产品生命周期曲线,Sales,Test Growth Mature Decline t,25,（b）收益分布 V 曲线,创新 研发 设计 改进 制造 装配 总成 营销 物流 品牌,高收益,低收益,高收益,26,投资项目评估,例如：,波音公司的收益主要来自创新、研发、设计、改进、总成、品牌,沃尔玛的收益主要来自营销、物流、品牌,著名化妆品和服装类企业收益主要来自设计、品牌,我国大部分制造企业收益来自最低端的制造、装配,27,产业链阴谋（郎咸平）,今天的国际竞争已经不是企业的竞争，已经不是产品的竞争，而是进入到了一个前所未有的，一个全新的产业链的战争市场。,什么叫做产业链战争？我就以芭比娃娃为例，芭比娃娃也是中国出口玩具中的一种，而众所周知去年中国和美国之间产生了比较严重的玩具贸易摩擦。美国政府以及美泰等美国玩具进口和零售商对我国的玩具出口产品百般挑剔，比如提出含铅量超标等等的问题。可是当我听到这个新闻的时候，我就想为什么会含铅量超标呢？又有多少退货是产品设计的问题呢？,而大家知不知道，以芭比娃娃为例，我们制造的过程当中，破坏我们的环境，浪费我们的资源，剥削我们的劳动，可是真正的结果是什么呢？,我们制造出价值一美金的芭比娃娃，但是最后在美国沃尔玛的零售价格是9.99美金,将近10美金。我请大家仔细想想，从一块美金升值到10块美金的的过程当中，10减一，这9块美金的价值是从哪里来的？,28,产业链6+1,我们的制造业工厂，对外拖欠原料和组件货款，对内延长劳动时间等等，真可谓不择手段，不停压榨，然而放在全球产业链的视角下，只不过是只针对一美金这部分做文章，在最不赚钱的领域不停压榨！这种死拼完全忽视了产业链战争的特点。实际上，,任何行业的产业链，除了加工制造，还有六大环节：产品设计，原料采购，物流运输，订单处理，批发经营，终端零售,。,正是这六大环节创造出了九美金的价值,，而他们这六大环节就是整条产业链里面最有价值能够创造出最多盈余的一环。不过在现在的全球竞争格局下，这些环节中最关键最赚钱的环节，几乎都不是我们中国企业所控制的；少数中国企业意识到了，继而取得了巨大的成功，但是可悲的是，大多数中国企业和中国企业家还没有觉醒！,那些没有觉醒的大多数在国际分工之下，被分派到哪一环节了呢？事实上，都被分到附加值最低的，浪费资源的，破坏环境的，不得不剥削劳动的制造环节。而其他有价值的环节基本上全部掌控在欧美各国的手中。,也就是说，当我们破坏环境、浪费资源、剥削劳动创造出一块钱血淋淋的产品之后，我们同时就替美国创造出九倍的价值。当我们创造出一万美元的价值之后，我们就同时替美国创造出九万美元的价值,。因此中国越制造，美国越富裕,29,PART3 财务报表简介,30,主要内容,资产负债表,利润表,现金流量表,31,资产负债表,特点：,遵循恒等式：资产=负债+所有者权益，右边为资金来源（筹资），左边为资金运用（投资）,资产按流动性顺序排列，负债按偿还期限长短排列,反映了企业的资本结构（负债对所有者权益、长期负债对短期负债）和资产结构（长期资产对流动资产）,32,33,34,利润表,特点：,权责发生制，商品发出时确认收入，容易引起利润操纵，因此需要现金流量表,新准则把公允价值变动损益和投资收益作为营业利润的组成部分，这部分波动性较强，性质上类似营业外收支，不应包括在营业利润中,35,利润表反映了股东和债权人之间的风险和收益关系，也反映了企业和政府之间的关系,股东头上压着三座大山：,由管理者控制的成本,由债权人控制的利息,由政府控制的税收,36,资产减值损失,关注成本结构,37,费用：一分为二，二分为八,38,关注成本特性,39,现金流量表,特点：,现金流量表可以弥补利润表在衡量企业绩效时面临的盲点，以另一个角度检视企业的经营成果,现金流量表是评估企业能否,持续存活,及竞争的最核心工具,40,销售商品、提供劳务收到的现金,收到的租金,收到的税费返还,购买商品、接受劳务支付的现金,经营租赁所支付的现金,支付给职工的现金,实际缴纳的增值税款,支付的所得税,支付其他税费,收回投资所收到的现金,分得股利或利润所收到的现金,取得债券利息收入所收到的现金,处置固定资产、无形资产和,其他长期资产而收到的现金净额,购建固定资产等所支付的现金,权益性投资所支付的现金,债券性投资所支付的现金,吸收权益性投资所收到的现金,发行债券所收到的现金,借款所收到的现金,偿还债务所支付的现金,发生筹资费用所支付的现金,分配股利或利润所支付的现金,融资租赁所支付的现金,减少注册资本所支付的现金,现 金,经营活动现金流量净额,投资活动现金流量净额,筹资活动现金流量净额,41,筹资活动,投资活动,经营活动,现金,长期,投资,股东,权益,负债,固定,资产,原材料,应收,帐款,产成品,在产品,制造费用,销售及管理费用,公司现金流动图,42,利润与现金流动的关系,利润,有,没有,现金流量,没有,有,结果,关门,生存与发展,具统计，20世纪90年代，西方国家的公司倒闭中，75%账面是盈,利的，因此，企业不是靠盈利生存，而是靠现金流量生存，因此，,“现金为王”，经营活动净现金流是”王中王,“,43,现金流量表,利润表,资产负债表,心电图,心血管图,透视图,三大报表的功能区别,衡量企业经营绩效的最重要依据,评估企业能否持续存活及竞争的最好工具,了解企业财务结构最重要的利器,44,现金流量表的“妙用”,经营活动产生的现金流量,投资活动产生的现金流量,筹资活动产生的现金流量,造血功能,放血功能,输血功能,现金流量表证券监管中经常被忽略的报表,45,IPO的条件,3年连续盈利,上市前一年末的净资产比率不低于30%,SEO的门槛,配股：ROE不低于6%,增发：上一年的ROE不低于10%,ST或退市的标准,ST：连续两年亏损,退市：连续三年亏损,复市的条件,恢复盈利,以利润表和资产负债表为导向的监管体系,46,项 目 名 称,2001年末,2002年末,2003年末,2004年末,流动资产,173,190,281,349,139,354,163,402,长期投资,98,339,78,101,88,114,48,081,固定资产,134,618,245,025,143,305,171,191,无形及其他资产,23,621,27,546,9,733,11,676,资产总计,429,768,632,021,380,506,394,350,流动负债,278,007,426,140,217,752,311,522,长期负债,6,706,42,835,48,514,43,459,少数股东权益,56,609,62,047,2,592,3,378,股东权益,88,446,100,999,111,648,35,991,L&SE总计,429,768,632,021,380,506,394,350,德隆是被郎咸平“搞死”的吗？,47,2004,7,459,185,084,-34,924,德隆是被郎咸平“搞死”的吗？,48,德隆是被郎咸平“搞死”的吗？,49,项 目 名 称,2001年,2002年,2003年,2004年,经营活动产生的现金,-19,618,48,845,27,726,-41,910,投资活动的现金流入,3,722,283,70,393,15,232,其中: 收回投资,3,180,0,69,948,15,100,投资收益,506,0,0,0,投资活动的现金流出,55,913,51,884,173,167,24,909,投资活动的净现金流,-52,191,-51,601,-102,774,-9,676,筹资活动的现金流入,156,569,212,677,327,952,62,126,其中: 借款,137,244,212,467,324,973,58,968,筹资活动的现金流出,75,651,143,361,289,020,50,596,其中：偿还债务,67,830,123,278,270,332,40,802,支付股利和利息,7,821,19,897,17,341,9,733,德隆是被郎咸平“搞死”的吗？,50,德隆是被郎咸平“搞死”的吗？,51,简短结论,德隆的死因,既不是被郎咸平“搞死”的，也不是被监管部门“整死”的,而是自己“搞死”的,战略管理的失误,理财策略的失误,短借长用,“造血”功能不足，靠“输血”维持，且不懂得“节制”,初步启示,证券监管出现方向性“偏差”,CSRC和两个SE都不关心现金流量表，CPA也不例外,理性回归,牢记理财学中的“万有引力定律”,Cash is King !,52,现金流量模型,上述三种活动所产生的现金净流量可组成多个现金流量模型，每一个现金流量模型可反映每一个公司所处的不同的公司发展时期，及当前公司的状况。一个常见的正常现金流量模型是：,经营活动产生的现金净流量为正，,投资活动产生的现金净流量为负，,筹资活动产生的现金流量为正或负。,对于正常经营的多数公司（在美国超过70%）而言，来自经营活动的现金净流量应为正数。事实上，除少数特殊情况外，如果一个公司多次来源于经营活动的现金净流量为负数，这是该公司财务状况陷入困境的信号。,53,54,PART4 财务分析的目的、程序与基本方法,55,财务分析的目的,Question-1：公司经营业绩和财务状况如何？,Question-2：公司的经营政策和财务政策存在什么问题？,Question-3：公司如何调整经营和财务政策来解决面临的问题？,Question-4：公司是否能够,谋求低风险、高收益和可持续发展,？,当前的成绩,面临的问题,行动的手段,最终的目的,56,财务分析的程序,利润操,纵识别,报表项,目分析,财务报表,总体分析,57,财务分析基本方法,（1）财务比率分析, 盈利能力指标 资产使用效率指标 流动性指标, 负债能力指标 股东收益指标 其他指标,（2）历史（纵向）比较分析, 损益表比较 资产负债表比较 现金流量表比较,（3）同业（横向）比较分析, 损益表比较 资产负债表比较 现金流量表比较,（4）结构分析, 损益表比较 资产负债表比较 现金流量表比较,（5）因素分解, 盈利能力的分解 风险的分解, 自我可持续增长能力的分解 成长性的分解,三维分析,58,财务报表分析的基本方法如何分析？,财务比率分析法（Financial Ratio Analysis & Comparison）,建立一系列财务指标，全面描述企业的盈利能力（Profitability）、资产流动性（Liquidity）、资产使用效率（Asset Turnover）和负债能力（Borrowing Capacity）、价值创造（Value Added）、盈利和市场表现（Earnings & Market Performance）和现金能力（Cash Flow Generation），并将这些财务指标与企业历史上的财务指标、与行业的平均数和行业的先进企业的相关指标进行对比，最后综合判断企业的经营业绩、存在问题和财务健康状况。,财务比率分析应注意：,（1）结合实际情况，如行业特点、季节性趋势和通货膨胀，等等。,（2）结合财务报表后的“附注”或“注释”部分，以防止企业的“盈利操纵”。,59,类 别 指 标 计 算 目 标 和 含 义 判 断 资料来源,流动比率 流动资产/流动负债 评价企业以短期可变现资产支付短期负债的能力,速动比率,(流动资产-存货)/流动负债 评价企业快速变现资产支付短期负债的能力,流动性 应收款收款期 期末应收款/每日赊销额 评价应收款效率回款所需天数（分子可使用销售收入）,日销售变现期 (现金+存货)/每日赊销额 赊销额转化为现金的天数，评价企业应收款和现金管理效率,ROE,净利润/权益资本 评价企业使用股东资本的效益,资产收益率 净利润/有形总资产 评价企业每使用一元总资产的盈利能力,盈利能力 投入资本收益率,EBIT/(,现金+,WCR,评价企业所投入资本的盈利能力注意：在计算税后的,ROIC,时，,+,固定资产净值) 分子用,EBIT（1-T）；,分母有时可用（附息债务金额+权益）,主营业务利润率 主营净利润/主营收入 每一元销售带来的净利润，评价企业销售收入中的盈利比例,毛利率 毛利/销售收入 假定销售成本中绝大部分是变动成本，销售收入中贡献于固,定成本和利润的比重,负债权益比 总负债/权益资本 评价企业权益资本与债务资本的关系总体偿债能力,负债能力 负债资产比 总负债/总资产 评价企业的总资产中使用债务资本的比例,偿债倍数 EBIT/,利息+到期债务/(1-,T),评价企业使用息税前利润偿还利息和到期债务的保障程度,利息保障倍数,EBIT/,利息费用 评价企业使用息税前利润支付利息的程度,总资产周转率 销售收入/有形总资产 评价企业一段时期（年）内总资产带来销售收入的次数,应收账款周转率 赊销收入/平均净增应收账款 评价企业一段时期（年）内应收账款回收次数,资产周转 存货周转率 销售收入/平均存货 评价企业一段时期（年）内存货转化为销售的次数,（分子可用售货成本）,经济增加值 EBIT,(1-T)-(占用资本*WACC) 评价企业产出的利润和利息是否超出投入的资本的成本,价值创造 市场增加值 权益资本的市场价值-占用资本 评价企业权益资本的市场价值是否超过占用资本,EPS 净利润/发行在外总股数 评价企业发行的股票每股所获得的净利润,盈利和 DPS 支付股利/发行在外总股数 评价企业发性的股票每股所获得的分红,市场表现 P/E 股票价格/EPS 评价企业股票价格和每股利润之间的关系，若市场有效，,说明企业发展潜力；若市场无效，说明泡沫程度或风险,（价格偏离价值或盈利能力）,ONCFPS 经营性现金/每股价格 每股价格拥有的经营性现金，通过比较评价企业现金充裕否,现金情况 经营现金成本比 ONCF/经营成本（不含折旧） 评价经营性现金与经营成本之间的关系，满足经营所需现金否,现金负债比 总净现金/到期债务 评价企业现金是否足于偿还到期债务（也可认为是负债能力）,60,PART5 财务报表总体分析,61,主要内容,利润表分析,资产负债表分析,现金流量表分析,以下的分析,将以通用汽车与微软对比的案例为主，并辅之以沃尔玛与Kmart对比的案例,62,利润表分析,盈利质量,收入质量分析,利润质量分析,毛利率分析,成本控制,63,盈利质量,收入质量,利润质量,毛利率,成长性,波动性,研发营销,盈利质量分析方法,64,案例：百年通用缘何濒临死亡线？,近百年来，汽车生产业一直是美国工业的栋梁，是皇冠上的明珠。以汽车业为主的底特律曾经经营着遍布全球的产业。,然而，席卷全球的金融危机让美国汽车业陷入前所未有的困境。通用和克莱斯勒公司此前已获得联邦政府总额达174亿美元的贷款援助却依然无法“脱困”，通用提出追加166亿美元贷款的要求，克莱斯勒则要求追加50亿美元的贷款。,65,据美国媒体3月30日报道，美国总统奥巴马当天否决了通用和克莱斯勒两大汽车巨头提出的重组计划。奥巴马认为，两大巨头提出的方案并没有达到获得联邦政府巨额援助的资格，必须再付出“前所未有的努力”。因经营不善导致通用濒临破产的该公司原董事会主席兼首席执行官瓦格纳30日已按照奥巴马政府的要求辞职。,66,“我们绝对不会让美国汽车业消失，但也不能继续作出卑微的决定，让汽车业的生存建立在永无休止的纳税人的资金流上汽车工业并没有以足够快的速度朝正确的方向前行以获得成功。”,“如果两大巨头的重组计划没有奏效，政府将做好让它们破产的准备。 ”,奥巴马,67,克莱斯勒申请破产保护,北京时间5月1日凌晨消息，美国三大汽车巨头中规模最小的一家克莱斯勒今天在纽约申请了破产保护，旨在精简该公司的业务运营，并通过与意大利汽车制造商菲亚特(FIat)结盟等方式来削减公司债务和进行重组。,分析师则表示，克莱斯勒今天申请破产保护可能为通用汽车竖起了一块“样板”。根据联邦政府的规定，通用汽车必须在6月1日的最后期限以前完成削减支出及债务的重组计划，才能保留该公司已经获得的援助资金，并近一半申请更多联邦贷款。,68,通用汽车宣布申请破产保护,北京时间6月1日晚间消息，通用汽车周一在纽约联邦法庭申请了破产保护，预计该公司很可能将需花费60到90天时间进行重组，成为一家规模更小、更加精简的公司。重组后公司的多数股份将由美国联邦政府持有，目标是成为一家具有市场竞争能力的21世纪新公司。,在申请破产保护以后，通用汽车超越克莱斯勒，成为美国历史上破产的最大工业公司。,69,金融时报：通用汽车是美国的镜像,英国金融时报发表评论文章称，通用汽车在它的黄金时代是经济安稳无忧、前途日趋繁荣的典范，而今它的衰落折射出的是这两者都不复存在了。,艾森豪威尔总统在1953年任命通用汽车公司总裁威尔逊为国防部长。当记者在常规的参议院听证会上问被称为“发动机查理”的威尔逊是否可以作出对美国有利但对通用汽车不利的决定，威尔逊说他可以。,然后，他向他们保证这种冲突将永远不会出现。 “我无法想象这种情况，因为多年来，我一贯认为,对我们的国家有利的事情也对通用汽车公司有利,，反之亦然。通用公司太大了，它对国家的福利的影响是不言而喻的。 ”,70,当时，通用汽车公司的命运与这个国家有千丝万缕的联系。,1953年，通用汽车公司是世界上最大的制造商，也是美国经济实力的象征。它的产出占美国国民生产总值3%,。通用汽车公司在1950年代的扩张是行业陷入停滞的重要原因之一。此外，通用公司是美国最大的雇主，慷慨支付的工资和福利足以使得它麾下工人享受中产阶级的生活。,今天，沃尔玛是美国最大的雇主，丰田是世界上最大的汽车制造商，而通用汽车濒临破产。威尔逊一九五三年时说的话现在看来充满了讽刺意义。什么对美国有利什么对通用汽车有利的问题现在看来已没有什么讨论的必要，因为美国政府斥资600亿美元(约合420亿欧元或370亿英镑)买下了通用汽车，很快,通用公司将为美国的纳税人所有了,。,71,72,通用汽车一年来股价走势,73,通用汽车旗下品牌,74,And were just getting started to bankrupt.,75,海外竞争对手,律师,低价购买了通用公司债券的债主,通用员工、经销商和零件供应商,通用汽车工人工会,美国纳税人,76,盈利质量分析,三大核心问题,问题1,Microsoft与GM孰优孰劣？孰强孰弱？,问题2,Microsoft与GM股票市值的反差原因何在？,问题3,如何评价Microsoft与GM的业绩？,77,经营规模-雇员人数（单位：万人）,中石油：477780,78,经营规模-资产总额(单位：亿美元),出售GMAC51权益,截至2009年3月31日，GM总资产为822.9亿美元，总负债为1728.1亿美元。,79,经营规模销售收入(单位：亿美元),80,经营规模经营活动现金净流量,81,股票市值,(,Capitalization,),82,堂堂的汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等于“做强”?,83,收入质量分析,通过分析收入质量（成长性和波动性），报表使用者可以,评估,企业依靠具有核心竞争力的,主营业务创造现金流量的能力,，进而对企业能够持续经营作出基本判断,分析收入成长性和波动性，最有效的办法是编制,趋势报表,84,收入质量,(Quality of Revenue,),85,收入质量,(Quality of Revenue,),高速成长的特征显而易见,86,收入质量,(Quality of Revenue,),成熟市场的基本特征,收入曲线表明，GFC公司创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于M公司,分析波动性时，还可将公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，以判断公司抵御宏观经济周期波动的能力。,87,利润质量分析,利润质量的分析也是侧重于成长性与波动性,巴菲特的选股秘诀：,一个很笨却很有用的方法是，,放弃那些盈利很不稳定,，很难预测的公司，只寻找未来现金流量十分稳定，十分容易预测的公司，这类公司有三个特点：一是业务简单稳定；二是有持续竞争优势；三是,利润持续稳定,88,小案例：巴菲特与可口可乐,20世纪80年代末，巴菲特开始以,每股6.5美元,的价格购入可口可乐公司股票，该公司每股税后利润0.46美元，从以往数据看，,可口可乐公司一直保持每年15%左右的增长率,，巴菲特认为，这种收益增长的趋势在未来还将持续,结果可口可乐以每年9.35%的增长率增长，至2007年每股收益3.96美元，,最高股价64美元,89,利润质量,(Quality of Profit),单位：亿美元,90,利润质量,(Quality of Profit),单位：亿美元,91,多个年度总体盈利能力的比较,微软人均净利润158 895美元，三大汽车公司人均净利润9 312美元，17倍,微软总资产收益率（净利润/总资产）9.54%，三大汽车公司0.94%，10倍,92,2001年净利润降低原因,确认了48.04亿美元的投资减值损失，属于非经常性损失，与主营业务没有关联性,2001年研发费用和广告费用比2000年增长16%、18%，达到13.66亿美元，大于10%的收入增长,目的：应对反垄断诉讼，降低政治成本,93,Microsoft Settlement,(Antitrust suit filed in 1998, settled in 2001),94,毛利率分析,毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入,营业毛利（营业收入-营业成本）是企业最终获利的根源,企业的可持续发展主要取决于企业产品质量和产品品牌,毛利率越高，表明企业可以用于研发以提高产品质量、可用于销售以提升品牌知名度的空间越大,95,巴菲特的见解,那些拥有良好长期经济原动力和竞争优势的公司往往具有持续较高的毛利率,通用规则：,毛利率在40%以上的公司，一般具有某种可持续竞争优势,；而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业；如果一个行业的,毛利率低于20%，说明这个行业存在过度竞争,可口可乐：60%多；穆迪：73%；箭牌：51%,濒临破产的美航：14%；陷入困境的美国钢铁：17%；固特异轮胎：20%,96,会计年度,G,F,C,M,2002,7.8%,6.8%,18.8%,81.6%,2003,8.0%,6.2%,19.4%,81.2%,2004,7%,7.8%,19.4%,81.8%,2005,-2.5%,5.6%,17.9%,84.4%,2006,4.8%,-3.9%,17.1%,81.1%,毛利率(Gross Profit Margin),97,M,公司的成本费用结构,单位：亿美元,98,R & D 占销售收入比重,99,成本控制分析,企业的成本包括营业成本（销售成本）、管理费用、销售费用、财务费用和资产减值损失,成本控制分析,应该进行同业（横向）比较分析，微软与通用不处于同一行业，不适合进行分析,更适用于对采用成本领先战略公司的分析,100,101,沃尔玛的成本控制,沃尔玛的,销售成本/销售收入为80%，Kmart为78%，,但沃尔玛为“价格屠夫”，定价比Kmart低许多，因此，实际成本比Kmart低,沃尔玛,销售和管理费用/销售收入常年维持在15-16%， Kmart为22%左右,，在利润微薄的零售业，6%的差异是巨大的,102,沃尔玛的成本控制,在沃尔玛工作过，刚去的时候最大的感触是他们的总经理办公室甚至还没有我以前办公室的一半大，并且即使如此还是所有的副总一起合用的,所有员工的办公桌，都是电脑城里最常见的那种最廉价的电脑桌，连老板也不例外。有的连桌子边上包的塑料条都掉了，露出了里面劣质的刨花板。,沃尔玛的打印纸都会正反两面利用,沃尔玛的老板坐飞机只坐经济舱,根本优势在物流费用,拥有自己的商业卫星,使用最先进的电子技术交换技术（EDI），把供货商、各个门店和物流配送中心联系起来,是最早采用计算机跟踪库存的零售企业之一（1969年），也是最早使用条形码（1980年），最早采用EDI（1985年），最早使用无线扫描枪（1988年）,103,资产负债表分析,资产质量分析,营运资本管理分析,负债状况分析,104,资产质量,资产结构,现金含量,退出壁垒,财务弹性,潜在损失,资产质量分析方法,经营风险,105,资产质量(Quality of Assets)(2008),说明，GM的退出门槛显著高于MSFT，自由选择权小于MSFT。,106,红光公司的资产减值,红光实业1997年6月上市，募集资金4.1亿元，时隔半年后，红光实业97年年报显示，该公司当年亏损1.98亿元，并且戴上了ST帽子，上市公司上市半年即ST，创下中国上市公司的一项记录,随后，证监会的调查显示，红光实业存在多项违法违规行为，其中，,公司的主导产品之一黑白显像管到1997年实际上已没有市场，另一拳头产品彩色显像管的重要设备彩玻池炉96年下半年出现废品上升、不能正常生产等严重问题,，但红光公司在招股说明书中隐瞒了这一事实，当时报告的固定资产为：账面原值123 879万元，累计折旧42 684万元，净值81 195万元,107,微软和通用汽车固定资产及其占资产总额的比例,108,何为风险?,Risk is uncertainty,风险的类别,经济风险(Economic Risk),环境风险(经济条件、政治及社会环境）,市场风险（市场结构、企业竞争优势）,经营风险（Operational Risk),固定成本与变动成本比例,财务风险（Financial Risk),资本结构与金融市场利率,营业风险,Business Risk,利润易变性,Profit Volatility,传,导,传,导,成本结构与风险传导,109,+5% +14% +18%,-5% -14% -18%,经济风险,经营风险,营业风险,财务风险,经济状况,政治社会环境,销售,收入,息税前,利润,税后,利润,市场结构,竞争优势,风险的传导与放大,110,XYZ公司风险评估测算表,风险传导放大效应,111,经营杠杆与财务杠杆,衡量经营风险的是经营杠杆,经营杠杆=EBIT/ 销售量=（销售收入-总变动成本）/（销售收入-总变动成本-总固定成本）,经营杠杆必然大于1，所以销售量的变动必然引起更大比例的EBIT变动,固定成本越大，经营杠杆越大，经营风险越大,固定资产和无形资产的摊销费用为固定成本，因此通用的风险远高于微软,衡量财务风险的是财务杠杆,财务杠杆= 净利润/EBIT =（销售收入-总变动成本-总固定成本）/（销售收入-总变动成本-总固定成本-利息）,财务杠杆必然大于1，所以EBIT的变动必然引起更大比例的净利润变动,利息越大，财务杠杆越大，财务风险越大,112,资产的现金含量分析,首先，,资产的现金含量越高，企业的财务弹性就越大,。对于拥有充裕现金储备的企业而言，一旦市场出现千载难逢的投资机会或其他有利可图的机遇，它们就可迅速加以利用，而对于出现的市场逆境，它们也可以坦然应对。反之，对于现金储备严重匮乏的企业，面对再好的投资机会和其他机遇，也只能望洋兴叹，对于始料不及的市场逆境，它们往往一蹶不振。,其次，,资产的现金含量越高，企业发生潜在损失的风险就越低,，反之，发生潜在损失的风险越高。如果企业的大部分资产由非现金资产（如应收款项、存货、长期股权投资、固定资产和无形资产）所组成，那么该企业发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。,113,资产的现金含量分析,114,资产质量的其他问题,无形资产决定长期竞争力,资产比负债更危险,115,无形资产决定长期竞争力,企业经营的“磐石”，不是财务报表上的土地、厂房、设备，而是企业家精神和良好的管理制度，离开了这些，有形资产很容易变成“流沙”刘顺仁,每1元的研发支出，在未来可产生20%左右的投资报酬率，时间持续5-9年,116,美国商船的企业家精神,18-19世纪欧洲和美洲之间的贸易，大部分被美国的商船所垄断？原因是什么？答案是：,美国商船渡海的成本，比其他国家商船的成本低。,但是，想要进一步解释美国商船何以有这种成本优势时，可就有点儿困难了。,美国商船的建造成本不比别人低，但是使用时间比别人短；更糟糕的是，美国商船雇用船员的薪水还比其他国家的商船高,，表面上看来真是一无是处，毫无优势。托克维尔却认为：美国商船之所以拥有较低的成本，并非来自有形的优势，而是因为心理与智力上的优势,117,欧洲水手做事谨慎,，往往等到天气稳定时才愿意出海；在夜间，他们张开半帆以便降低航行速度；进港时，他们反复地测量航向、船只和太阳的相对位置，希望避免触礁。相较之下，,美国水手似乎爱拥抱风险,。他们不等海上风暴停止就急着拔锚起航，日以继夜地张开全帆以增加航行速度，一看到显示快靠近岸边的白色浪花，就立刻加速准备抢滩。这种不畏风险的航海作风，使得美国商船的失事率远高过其他国家的商船（这种风险颇能解释为什么要支付水手较高的薪资），但这种航海作风确实能缩短漂洋过海的时间，并大幅降低成本,以19世纪初在波士顿进行的茶叶贸易为例，美国商船在将近22个月的航行中，除了到达目的地中国广州采购茶叶之外，,整个航行途中都不再靠岸补给,，水手们只以雨水及腌肉果腹。相对地，欧洲商船一般会停靠几个港口，补给淡水与新鲜粮食。这种艰苦的航海生活，让美国商人的茶叶比英国商人的每磅便宜5分钱，取得价格优势，进而扩大了市场占有率,118,资产比负债更危险,除了现金，几乎所有资产都可能减值，尤其关注,存货减值，尤其是高科技的电子类产品,应收账款坏账,固定资产减值,管理资产减损才是重点,Nothing right？Nothing left？,In your right brain，there is nothing right. In your left brain，there is nothing left.,119,四川长虹的应收账款,由于国内家电行业的竞争日益激烈，长虹的净利润从1998年的17亿元急速下降到2000年的不足3亿元，为了摆脱困境，长虹2001年将注意力转移到海外市场，为迅速打开海外市场，长虹与名不见经传的APEX公司展开合作，由长虹为APEX贴牌生产家电产品。2001年长虹的出口收入从00年的6 500万猛增到7.76亿元，2002年达到55亿元。,但同时经营活动现金流并无增加,，反而急速下降。此外，长虹对APEX的应收账款也随着出口收入的提高加速增加。,2003年长虹对APEX的应收账款达到44.47亿元，占出口收入的88%,2004年，长虹报告巨额亏损36.81亿元，其中坏账损失26亿元,具财经杂志的分析，APEX的信用等级是可以获得的，邓白氏国际信息咨询公司对APEX的评级一直较低：3A4（4级为最高风险）。而且，APEX的净资产仅为600万美元。,120,年份,2001,2002,2003,2004,净利润,0.89,1.76,2.42,-36.81,经营活动产生的现金流,0.63,-1.37,-0.34,0.35,出口收入,7.76,55.41,50.38,28.71,应收账款,28.83,42.24,50.84,47.85,其中：应收APEX款,3.46,38.30,44.47,38.39,坏账准备,0.02,0.33,0.98,26.05,单位：亿元,121,夏新电子的存货,夏新电子原来的主要产品是激光影碟。2002年公司把主业转到移动通信产品领域，凭借在中高端手机市场的成功定位，夏新手机在2002年成为热卖产品，当年销售200万件，净利润5.66亿元。,然而，夏新电子仅仅经历了2002年和2003年两年的辉煌。由于公司没有准确预测到手机行业的激烈竞争，使得公司没能有效控制存货，而是进一步增加存货，从,2002年末不到10亿元增加到2003年末15亿元,，由于销售不畅，,2004年达到18亿元,，当年利润仅为1000万，,2005年巨亏6.58亿元,122,123,资产的现金含量分析,首先，资产的现金含量越高，企业的财务弹性就越大。对于拥有充裕现金储备的企业而言，一旦市场出现千载难逢的投资机会或其他有利可图的机遇，它们就可迅速加以利用，而对于出现的市场逆境，它们也可以坦然应对。反之，对于现金储备严重匮乏的企业，面对再好的投资机会和其他机遇，也只能望洋兴叹，对于始料不及的市场逆境，它们往往一蹶不振。,其次，资产的现金含量越高，企业发生潜在损失的风险就越低，反之，发生潜在损失的风险越高。如果企业的大部分资产由非现金资产（如应收款项、存货、长期股权投资、固定资产和无形资产）所组成，那么该企业发生坏账损失、跌价损失和减值损失的概率就越大。,124,资产的现金含量分析,125,营运资本管理分析,主要内容,营运资本概念,传统营运资本管理思想,现代营运资本管理思想,沃尔玛的营运资本管理,126,营运资本概念,营运资本是指企业生产经营活动中,占用在流动资产上的资金,由于企业存在流动负债，流动负债实际上占用别人的资金，因此,营运资本=流动资产-流动负债,流动资产与流动负债的概念,127,传统营运资本管理思想,传统的营运资本管理思想认为，流动负债应该由流动资产清偿，长期资产应该由长期负债清偿，因此，,流动资产与流动负债要匹配,，长期资产与长期负债要匹配,中庸型营运资本管理：流动资产等于流动负债，,营运资本需求量为0,，公司的流动资产正好可以偿还流动负债，短期偿债能力正常，,短期财务风险适中,激进型营运资本管理：流动资产小于流动负债，,营运资本需求量为负,，部分流动负债需要长期资产偿还，短期偿债能力较差，,短期财务风险较高,保守型营运资本管理：流动资产大于流动负债，,营运资本需求量为正,，流动资产足以偿还流动负债，短期偿债能力较强，,短期财务风险较低,128,长期资产,永久性流动资产,波动性流动资产,短期融资,长期融资,中庸型营运资本管理,129,长期资产,永久性流动资产,波动性流动资产,短期融资,长期融资,保守型营运资本管理,130,长期资产,永久性流动资产,波动性流动资产,短期融资,长期融资,激进型营运资本管理,131,传统营运资本管理思想,因此，按照传统营运资本管理思想，为避免短贷长还，出现财务危机，公司应采取保守型或中庸型营运资本管理策略，因此，,流动资产对流动负债的比例（流动比率）最好维持在2左右，至少也应保持在1左右,，低于1的公司将面临很大的财务风险,传统营运资本管理思想的缺陷：仅从资产负债表的静态考虑问题，没有考虑现金流的动态问题,同事的现金流与财务危机,132,现代营运资本管理思想,不再强调对流动资产和流动负债进行匹配性管理，而是,侧重对无收益流动资产和无成本流动负债的管理,无收益流动资产：应收款、存货、预付款（不但无收益，还可能发生减值损失）,无成本流动负债：应付款、预收款、应交税金及其他应计流动负债,营运资本需求量WCR=应收款+存货+预付款-应付款