9.第九章风险计量、预测和控制的理论与评价详解课件

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第九章 证券投资风险计量 预测和控制的理论与评价,5.1 引 言,在金融投资领域，风险是个永恒并备受关注的主题。由于风险在很大程度上是个取决于个体心里感受后进行主观价值判断的概念，因此直到1952年Markowitz提出证券投资组合理论之前的很长一段时间内，风险度量方法一直停留在非定量的主观判断阶段。,自Markowitz之后，许多学者从不同方面对投资风险计量、预测和控制问题进行了探讨和研究，取得了一批重要的研究成果。,本章首先对中、西方有关证券投资风险的计量理论进行分析评价，其次对证券投资风险预测和控制的研究现状进行分析，最后作出总结。,5.2 证券投资风险的计量理论和评价,5.2.1 西方证券投资风险的计量理论和评价,a、效用理论及评价,（1）基于效用函数的风险金计量模型,1） Von.NeumannMorganstern（V.N-M） 的期望效用值理论,V.N-M期望效用理论是在贝努利效用值理论基础上提出来的。效用值是贝努利在解释圣,彼得堡悖论是提出来用于反映人们对财富的精神感受，即“精神价值”。,为了反映计量风险，人们提出了风险的主观价值概念：记财富期望值为,E(w),财富的期望值的效用为UE(w), 财富效用的期望值为EU(w), 设有一个等价确定值CE(w),满足UCE(w)= EU(w),则称,风险的主观值，它反映决策者愿意付出此价值而不承担风险，或决策者接受此补偿后，愿意使两者等价，即风险的价值。,2）基于效用函数的风险金计量模型,风险金是指风险避免型的投资者，为了避免风险而愿意放弃的最大财富量。,Markowitz风险金测度模型为：,Pratt-Arrow的风险金模型为：,（2）Jia&Dyer的标准风险测度模型,Jia&Dyer的标准风险测度模型为：,其中，U为V.NM效用函数，称 为X的“标准风险”，,R为E的唯一确定变换。在这种变换下，任意给出,以前的各种风险都可以认为是它的特例。,Jia&Dyer的标准风险测度模型将风险计量直接与投资者偏好相连，符合期望效用理论，但它属于一种解释性理论。在实际应用中必须首先确定投资者的效用函数类型，才能选择相应的风险测度，但这实际上是不易做到的。,Jia&Dyer的标准风险测度模型的标准风险测度是建立在正态分布集 上的，并有风险独立于均值的约束，而这种约束仅在部分效用函数中得到满足。,b.随机优势选择模型及评价,以前的风险计量方法，对效用函数的类型及特殊性都有严格的要求，如方差作为风险的一种测度，要求效用函数必须是二项式 ， 因此它的 应用受到一定限制。,随机优势选择模型对效用函数 类型没有任何特殊要求，可用于任何场合。,（1）一阶随机优势模型,如果一个投资者在每个自然状态下都能从证券A中得到比证券B多的财富，则称证券A一阶随机干扰证券B。,（2）二阶随机优势模型,Hanoch&Levy证明，如果投资者的效用函数是非递减的，且是严格凹函数，则二阶随机优势风险避免投资者的期望效用最大化。二阶随机优势定理为：,c. Markowitz的方差计量理论及其评价,Markowitz假定投资风险可视为投资收益的不确定性，这种不确定性可用方差或标准差度量。,以此为基础，理性投资者在进行投资时总是追求投资风险和收益之间的最佳平衡，即在一定风险下获取最大收益或在一定收益下承受最下风险，因此通过均值方差（MV）分析，并求解单目标下的二次规划模型，可实现投资组合中金融资产的最佳配置。,d.Sharp的,值理论及评价,值（也称,系数），是资本资产定价模型（CAPM）中计量风险的一种指标。,W.Sharp提出了如下市场模型用于简化协方差的计算：,e.下偏矩计量理论及评价,LPM,q,“Lower Partial Moments”的缩写，是下方风险（down-side-risk)方法的一种，意思为只有收益分布的左尾部分才被作为风险衡量的计算因子。,f. VaR理论及评价,VaR（Value at Risk）是1993年J.P.Morgon,G30集团在考察衍生产品的基础上提出的一种新的风险测度方法。,VaR的基本涵义：风险资产在给定的置信区间和持有期间上，在正常市场条件下的最大期望损失。,设某一证券组合价值的概率分布密度为f(w),给定一置信区间c，w,0,为风险资产的初值，r为持有期间t上的收益率，w* 为置信水平c上的资产最低价值，则：,VaR=E(w)-w*,其中，w=w,0,(1+r)。而w*则可由下式求得,：,VaR方法度量风险的优点：,VaR 方法度量风险的最明显优点是其简洁的含义和直观的价值判断。它使得资产组合能够具体化为一个可以与收益相配比的数字，从而有利于经营管理目标的实现。,VaR也是一种下方风险测度方法，因此，它比方差、标准差的风险测度更接近于投资者对风险的真实心理感受。,VaR考虑了决策者所处的环境及具体情况，使风险决策更具有可操作性，由于持有期及置信区间的选择都是根据决策者的具体情况做出的，因此，VaR在实际风险管理中得到了广发应用。,VaR计算方法主要有四种：,正态方法，历史模拟方法，,压力测试法，蒙特卡罗法,g. 非线性分形几何理论及评价,以前的风险计量理论都是以线性范式为基础的。线性范式是指投资者以线性的方式对信息作出反应，也就是说，他们在接到信息时，不是以积累的方式，而是立即对事件作出反应。,线性的观点在于理性投资的概念，因为过去的信息已经被计算进证券的价格中了，因此线性范式暗示着资本市场 价格服从随机游动、收益率服从正态分布。在正态分布下，风险被定义为收益率的标准差。,如果线性范式被打破或随机游动假说不存在，用方差 及,值度量就会出现错误。,Mandelbort认为现实世界中的物体，其维数不是整数，而是分数。分形维实质上度量了物体参差不齐的性质。证券投资的风险可以用分形维的方法计量。,分形维的计算要用到分形时间序列中Hurst指数的概念。,Hurst是一个水文学家，他在研究水库控制问题时发现大多数自然现象，包括河水外流、温度、降雨、太阳黑子等都遵循一种“有偏随机游动”，即一个趋势加上噪音。趋势的强度和噪音的水平可以根据重标准差随时间的变化情况来度量，即看Hurst指标（H）比0.5的大小。,设 e,u,为某一时间序列，M,u,为n个期间e,u,的平均值,S 为e,u,序列的标准差，X,t,n,为n个期间的累积离差，即,则极差为上式求得的最大最小之差,R=max(X,t,n,)-min(X,t,n,),重标极差为R的极差除以原来观测到的标准差。这个“ 重标极差”随时间而增加。为此，Hurst建立了以下关系：,R/S=（an）,H,其中，R/S为重标极差，n为观测次数，a为常数，H为Hurst指数。,现在对未来的影响可以用如下的相关性公式表示:,C=2,(2H-1),-1,其中，C为相关性度量，H为Hurst指数。,H=0.5时，C=0，表示序列是随机的，事件是相关的。,0,H0.5时，C0，这一类型的系统是反持久性的时间序列，通常被称为“均值回复”，即如果 一个系统在前一期是向上走的，那么下一期多半向下走,0.5,H1时，这是一个持久性的或趋势性的序列，如果系统在前一期是向上走的，那么下一期多半是向上走。趋势性 序列是分数布朗运动或有偏随机游动，偏移的程度有赖于H比0.5大多少。,h.信息熵理论及评价,信息信息熵理论Shannon在研究数学通讯理论时的重要发现，是研究信息系统不确定性测度的指标。,自从信息熵理论提出之后，该理论在 天文 、经济、地理、统计、物理、运输、城市规划等各个领域得到了广泛的应用。由于证券投资风险是证券投资收益不确定性的体现，所以信息熵理论在证券投资风险的计量中也得到了应用。,i.Fishburn的一般计量模型,Fishburn在前人研究的基础上，从分理化角度对风险测度 进行了探讨，提出了 风险计量的一般模型，对后人进行 风险计量研究具有重要的指导作用。,j.其他风险计量方法综述,Miller&Browliey调查了一些可以作为替代收益率方差的风险测度，其中包括公司盈利变化预测的方差，负债权益比、资本密度、RD密度等,Browiley在研究风险与行为的因果模型时，研究了以分析者预测的方差作为风险测度的问题，分析者的预测方差不同于其他的风险测度，它是事前的风险测度而不是事后的风险测度，因此它没有 与 方差相连的虚假相关问题，但分析者的预测往往具有正偏斜趋势,Singh使用调查方法测度企业投资风险，并提出低于目标的行为将 触发 采取风险的行为，导致风险与收益之间的负相关关系，这种方法的特点是将管理者的判断直接结合到风险的计量中去。,Collins&Ruefli提出的叙述时序分析法。该方法基于飞风险是“损失的机会和损失的程度”的概念，应用 信息熵理论和方法，根据企业在行业中排序的变化情况 ，设计了一种风险计量指标。,国内证券投资风险的计量理论及其评价,自20世纪90年代，我国建立证券市场（主要是股票市场）以来，国内有关学者对证券投资风险的计量也展开了研究。,a.风险测度的一般计量方法研究,国内一些学者在对风险基本概念进行分析研究的基础上，提出了证券投资风险的一般计量方法。,伍超标认为：“风险是潜在损失发生的不确定性”，可用各种不确定后果分布的某个数值特征来描述风险。,姜宝军认为：投资风险应是时间、损益度、损益概率三个要素的有机统一，是在特定的客观条件下，由于不确定 因素的存在，投资本金在一定时间内以一定的概率水平遭受损失的期望程度”，可用时间T、投资损失变量L及时间T内遭受损失的概率变量LP三者的函数关系描述。,王春峰、万海晖、张维提出了测度风险的总体框架问题，他们认为“由于风险因素的复杂性及其交互作用，单一的风险测量方法无法准确计量日趋 复杂多变的市场风险，需要用多维 的风险测度方法；测度风险的总体框架 应该包括三个层次：敏感性分析，VAR和压力试验。,b.证券投资风险的具体计量方法研究,赵振全、刘昌洁等列举了包括收益率的方差、变异系数、价差指标、,值在内的几种主要风险度量方法；并提出了以损失均值计量风险的一种新指标。,吴礼明分析了方差和,计量的不足，指出方差实质上只能表明静止状态下风险和波动的情况，一旦某证券的市场价格大大偏离了企业实际价值，已经定格在很高的价位上，实际已有很大的风险；但如果该证券在这样一个高平台上持续一段时间且稳定在这一价位上，据此计算的方差必然很小，这样，方差很难评价该证券的潜在风险。他认为市盈率可作为证券风险的计量指标，并可克服方差和,值产生的问题。,李世宏总结了西方投资理论中三种主要的风险评估方法：公司财务状况分析法、概率法和,值法，重点强调了财务分析法在评估证券投资风险、选择优质个股中的作用。,5.2.3 证券投资风险计量理论的总体评价及存在的问题,a.各种风险计量理论之间的关系,西方证券投资风险计量理论实际上是一部风险计量理论的发展史。,b.各种风险计量理论的综合评价,现有的风险计量指标（计量理论）很多，但总的来说可分为三类：,一类是以投资收益率的方差、标准差为基础的风险计量指标，包括方差、标准差、,值，绝对偏差等；,一类是以Hurst指数计量的投资风险指标；,第三类是以收益率的下偏矩为基础的风险计量指标，包括单边离差均值、目标半方差和VAR方法等。,（1） 理论评价的基本原则,依据的风险概念,应用条件,对风险描述的全面程度,对投资者的保护程度,应用程度,（2）以投资收益率的方差、标准差为基础的风险计量指标的评价,风险的方差计量指标,值分析计量指标,克服了方差要求证券投资收益率服从正态分布或投资者的效用为二项式的假设条件，其适用的范围更宽。,以收益率的易变性为基础计量风险,Hurst指数计算复杂， 需要的数据量大,Hurst指数方法是一种实证的方法，很难用于证券的优化选择上,Hurst指数法基于非线性理论的一种方法，它更符合证券投资市场的实际情况,（3）投资风险计量的Hurst指数指标评价,（4）下偏矩类风险指标与方差风险指标的比较与评价,以下偏矩作为风险计量指标比以方差作为风险计量指标具有明显的优势，有关学者从理论和实证两方面做了比较。,1）理论方面的比较,2）实证方面的比较,3）计算方面的比较,（5）下偏矩类风险指标与Hurst指数风险计量指标的比较,下偏矩类风险指标与Hurst指数风险计量指标都不要求证券投资收益率服从正态分布或投资者的效用函数为二项式的假设条件，但下偏矩指标仅注重于损失部分，更能反映投资风险的本质，同时它还可以用于证券的优化选择上，因此，下偏矩风险指标优于Hurst指数风险计量指标。,（6）下偏矩类风险指标之间的比较,1）单边离差均值和目标半方差的比较,LPM,2,比LPM,1,能提供 更多的消息 ，所以LPM,2,比LPM,1,更适用。,2）VaR与目标半方差的比较,VaR与目标半方差从本质上看都是下方风险的一种，因此它们都比方差有更强的适应性。VaR比LPM,2,更具有简明易判、收益与风险价值匹配以及在现代金融市场中对重大风险的有效管理等优点。,c.证券投资风险计量理论存在的主要问题,根据以上分析，目前使用的风险测度方法主要存在以下不足：,以证券收益率的易变性（或不确定性）为基础设计的投资风险计量指标，不能反映投资风险的本质属性。,对风险计量不全面，刻画不精细。,风险计量方法多数是事后的，而事后计量的风险并不能很好地描述事前风险。,没有考虑风险定性方面的特征。,各种风险计量 指标之间缺乏可比性。,后面章节正是基于上述存在的问题，应用系统工程的理论方法，从风险的本质特征出发 ，设计度量投资风险的指标，以期从概念和方法上比较全面地反映投资风险，为投资者正确预测和控制风险提供依据。,5.3 证券投资风险预测与控制的研究现状分析,人们研究风险，是为了控制风险，以期在承担一定风险的情况下，获得最大的投资利润。证券投资风险的预测，是投资决策分析的基础，也是风险控制的依据。,人们在同风险的长期斗争中，总结出了多种有效的预测和控制方法，收到了很好的效果 ，这些方法也是本书风险预测和控制研究的基础，有必要对证券投资风险预测和控制的研究现状进行回顾和分析。,5.3.1 证券投资风险预测的研究现状分析,a.国外证券投资风险预测研究的现状,对证券投资风险的预测研究，可分为两个阶段,一为不变风险及预测阶段,二为可变风险及预测阶段,（1）风险的不变性及预测,当证券市场为有效市场，收益率服从正态分布时，方差被假定为固定的或有限的。在这个阶段，对风险的预测，重点放在收益率本身的预测上。,CAPM模型，ROSS的套利定价模型,移动平均法法，指数平滑法，回归分析法等时间序列方法,这些方法要求投资收益率序列的方差必须是平稳的，即时间序列的波动性不随时间而改变，这些方法正好满足了投资收益率独立同分布的假设，即方差不变假设。,（2）风险的易变性及其预测,风险的易变性指风险随时间变化的特性。,当以收益率时间序列的方差 作为风险度量指标时，风险的易变性表现为方差随时间变化的特性。,Mandelbrot指出：证券投资收益率的分布是属于非正态分布的帕雷托分布，也就是说方差随时间在不断变化，在方差的变化过程中，较大幅度的变化会相对几种在某些时段内，较小幅度的变化也会集中在另一时段内。,对风险 易变性的预测，总体上可分为两个方面：,（1）以方差为风险计量指标的预测研究，这主要基于Engle的ARCH模型（如Nelson，Engle）,（2）以,值为风险计量指标的预测研究，将,值看作随时间变化的风险，用自回归模型（AR）风险进行预测,（3）此外，还有一些经验的方法，如股票投资的箱体理论。,b.国内证券投资风险预测的研究现状,国内对证券投资风险的预测研究主要是对西方相关理论的吸收和验证。,国内的研究主要分为两个方面，一个是认识方面，一个是预测方面。,（1）对风险易变性的认识,对市场有效性的研究，检验的关键是看证券投资收益率是否服从正态分布,利用ARCH技术探讨我国证券市场的非线性特征,根据,CAPM,模型，分析我国证券市场中，作为风险计量指标的,值的时变性,( 2)风险易变性的预测,尽管认识 到中国股市风险的时变性，但直接对风险预测的文章不多见。,对风险间接预测的文章很多，主要体现在对上证或深证股指及个股股价的预测上。实际上，对股指或股价的预测，间接地反映了对风险的预测。,5.3.2 证券投资风险控制的研究现状分析,一般意义上的风险 控制管理，前人已总结出许多有价值的方法，并广泛应用在保险业中。,在金融投资方面的风险控制，特别是证券投资风险的控制与管理，只是在很晚时间才被人们注意到。,但自Markowitz提出现代证券组合投资理论以来，投资风险受到了越来越多人的重视，理论界也提出了许多风险管理与控制的方法。,a.国外证券投资风险控制研究的现状,(1)投资时机与退出时机选择风险的控制,基础分析法根据基本经济变量的分析确定证券固有值，比较固有值与市价之间的差别，估计出错误定价的现时水平，以决定买卖证券的时机。,技术分析法根据过去积累的价格变动资料预测未来价格的变化，进而确定 投资和退出机会的一种分析方法。,（2）投资品种选择风险的控制,投资品种选择风险的控制主要采用的也是基本 分析法和技术分析法。,基本分析法主要是针对企业的盈利状况、发展前景等进行分析 ，进而确定是否购买该公司证券；如果信息准确、分析合理，可以最大限度地减小投资品种选择的风险。基本分析法适用于中长期投资品种的选择,技术分析法是利用历史数据，采用技术分析工具对单个证券的价格形态、变化趋势进行分析预测，进而确定时候购买此投资品种的方法。技术分析法一般适应于短期投资品种的选择。,（3）非系统 投资风险的控制,目前理论界研究最多、投资者应用最广的投资风险控制理论莫过于对非系统投资风险控制的投资组合理论。,该理论之所以得到如此的重视，是因为它可以最大限度地减少非系统风险。,各国股市系统风险占总风险的比例:,（4）系统投资风险的控制,尽管西方证券投资市场中系统风险占总风险的比例不大，但一般都在20%以上，有的甚至超过40%。,为了达到 控制系统风险的目的，直接导致了金融衍生工具市场的出现。,影响 证券 市场系统风险的因素很多，如证券市场的规模 ，投资者的 构成，投资者的心理，交易规则等，因此，人们制定相应的法律法规，规范市场行为，防止内幕交易，打击过度投机，进而 保护投资者的利益，达到 进一步降低系统风险的目的。,b.国内证券投资风险控制的研究现状,（1） 投资时机与退出时机选择风险及投资品种选择风险的控制,研究重要集中在基础分析法和技术分析法在我国证券市场应用的有效性验证方面，即通过对市场结构，特征及有效性等的分析，提高风险预测的准确性，进而减少这两类风险。,（2）对非系统风险的控制,国内投资风险控制研究的重点，这类研究主要集中在对Markowitz优化模型的进一步吸收和改进上。其基本做法是首先设计相应的风险计量指标，进而建立类似于Markowitz模型的资源配置优化模型，以控制非系统投资风险。,共同特点是在方差体系内对Markowitz优化模型的进一步改进，因此，从根本上讲，它们没有动摇方差计量风险的理论基础。,（3）系统投资风险的控制,对系统投资风险的控制，同样引起了国内有关学者的兴趣，这主要是因为我国证券市场中系统风险所占比例远大于非系统风险的缘故 ，对系统投资风险控制的常用方式是使用金融衍生工具 。,尽管我国目前还没有期权、期货等金融衍生证券市场，但由于亚洲金融危机及近些年来国际金融市场的一系列风波，对衍生证券风险控制也引起了国内学者的广泛兴趣。,5.3.3 证券投资风险预测和控制研究现状的总体评价,a.证券投资风险预测研究现状的总体评价,根据预测理论，任何一种预测模型或方法都蕴含有某些有用的独立信息；,如果在预测时仅选用一种预测方法，那么方法的选择将十分重要，若选择失误，风险可能很大；,当考虑多种方法进行组合时，这种风险迅速下降，方法的选择问题变的不太重要。,然而，直接用组合预测法对证券投资风险进行预测的研究并不多见，特别是国内对证券 投资风险的预测，几乎没有涉足组合预测方法，这必将影响 投资风险预测的可靠性。,b.证券投资风险控制研究现状的总体评价,风险控制的效果取决于风险计量指标和风险预测的可靠性以及风险控制方法。实际应用中，常将基础分析法和技术分析法结合使用。,非系统风险是证券投资风险中的一类主要风险，组合投资是降低这类风险的主要方法，其研究的核心是组合权重的确定，这类风险控制的效果取决于风险计量指标。,系统风险是证券投资风险的另一类主要风险，对系统风险的控制，主要采用衍生证券及立法、加强内部规范等方法，这些方法对系统风险的控制收到了很好的效果。,5.4 本章小结,本章在对各种证券投资风险计量理论全面系统分析的基础上，研究了各种理论之间的关系，并对各种风险计量指标进行了综合评价，指出了这些 指标存在的不足，为设计新的风险计量指标奠定了基础。,本章还对证券投资风险预测和控制的研究现状进行了全面回顾，指出了进一步研究的重点，分析了证券投资风险计量、预测和控制之间的关系，这种关系表现为：对风险本质的认识及计量指标的设计是风险预测和控制的基础，预测风险 ，是为了更好地控制风险，控制风险 ，是人们研究风险的最终目的。,