公司治理第十组

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,Company name,Company slogan here,Click to edit Master title style,以中兴通讯为例,中兴通讯,第十组,小组成员：,背景介绍,&,案例简介,1,文献综述,&,相关理论,2,案例分析,3,拓展思考,4,2,背景介绍&案例简介,张婷,3,机构投资者定义,机构投资者,是指符合法律法规规定可以投资证券投资基金的注册登记或政府有关部门批准设立的机构。,在中国，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。,4,80年代以后：“股东积极行动”,80年代：“华尔街准则”,国外机构投资者,5,市场调整和机构更替阶段,1998年3月23日第一批证券投资基金启动。,2002年12月合格境外机构投资者制度引入中国资本市场。,2004年年初，国务院发布了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确要求大力发展机构投资者。,2004年10月，发布并实施保险机构投资者股票投资管理暂行办法,萌芽阶段,机构投资者以证券公司为主,，实业投资较多，证券投资部分比例较小,国内机构投资者,快速发展阶段,初步形成了以证券投资基金为主，证券公司、信托公司、保险公司、合格境外机构投资者、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化格局,6,案例简介,中兴通讯股份有限公司,简称中兴通讯（ZTE），成立于1985年，是中国大陆开发生产通讯设备和终端的公司，全球领先的综合通信解决方案提供商，也是中国大陆最大的通信设备上市公司，全球第四大手机生产制造商。,7,2002年7 月20 日, 中兴通讯董事会当时提出了H 股的预期发行方案。,2002年8月20日以90的赞成票通过了发行H股的股东大会决议,。,2003,年,2,月,26,日，中兴通讯发出澄清公告，称公司,H,股发行及上市的决议目前仍然在有效期内。,4月19日，中兴通讯公布了董事会决议，会议审议通过关于停止公司H股发行上市方案的决议。,案例简介,8,文献综述&相关理论,何霖,9,20世纪八九十年代,美国政府对机构投资者金融管,制的放松以及对机构投资者参,与公司治理的鼓励,发达国家,我 国,国外相关经验的介绍,理论的规范分析,政策建议,文献综述,10,相关研究,参与,动因,具体,影响,影响,方式,11,持股,规模,信托法律责任,指数化投资,机构巨大的持股规模 使抛售股票 变得很困难,即使抛售成功 也很难找到 其他可行的投资机会,同时大规模抛售 还会造成股价的大幅下跌，因此机构投资者很可能更希望通过直接影响公司决策来保障自身权益。,Hirsehman(1970);Useem(1996);Alexander(2007),根据信托法律的要求,机构投资者 由于是“代人投资”,就要承担“信托责任”,应在实施股东权利的时候 保持一种积极性的角色,否则就要为所形成的损失负责。,Davis and Thompson (l994),由于短期内很难获超额收益,很多机构投资者开始采用“指数化投资”策略,因而更愿意选择长期持有股票,导致越来越多的机构投资者对其投资组合中的公司开始以积极的态度介入治理。, Carletonctal (1998),动因研究,国外,12,机构投资者参与公司治理受三方面因素的影响:,持股比例,、,监督成本,以及,风险偏好,三个因素的变动决定机构投资者是否监督的临界值。,李青原(2003),持股比例,、,监督成本,、,所投资公司治理结构的完善状况,以及,证券市场总体状况,影响机构投资者对公司决策的参与，例如只有在机构的股权比率达到某个临界值时,机构监督的积极性才与其正相关 。,王永海(2007),动因研究,国内,13,机构投资者参与公司治理决策的行动方式包括: 在例行会议上积极运用投票权, 参与代理投票权竞争, 推荐董事, 提出新的或者改进的公司战略, 发起反对公司的诉讼, 提名那些经营绩效或者公司治理较差的公司作为治理,“,目标,”,。,Nielsen（2001）,机构投资者可以与公司管理层协商, 通过媒体公开被提名治理目标的公司以及在公司年度会议 上发出股东提案等。,Parrino,Siash& Starks (2003),方式研究,机构投资者通过,买卖企业股票,来含蓄地鼓励或者批评企业的管理层, 而很少直接地甚至直接打电话来干预企业。这就是不存在反对意见的华尔街准则。,Lowenstein (1988),14,影响研究,在证券市场上，机构投资者表现的不完全理性，在羊群效应下机,构投资者一致持有或抛售某些股票，导致所持有的,股价大幅波动,。,Friedman（1984）,当机构投资者作为有效的监督者时会有,积极效应,;如果机构同公,司的管理者违反了信托责任,与管理者密谋或屈服于管理者则会出现,消极效应,。,Friedman（1984）,管理层薪酬越高，公司成本越高，二者呈现正相关。积极股东的,份额越高，公司的成本越低，二者呈现负相关，研究发现机构投资者,能,抑制管理层从公司套取资金,。,Adres（2005）,考察了机构投资者和个人投资者积极行动的效果,发现机构投资者,提出的建议比个人投资者获得更多的支持。,Gillianandstarks(2000),通过对5个活动最积极的养老金组织的研究发现,机构投资者提出,股东议案后,目标公司会显著地,增加治理活动,并且会发生较大的变化。, Del & Jennifer(1999),国外,15,影响研究,选取调整过的上海证券交易 180 指数的成分股作为样本，通过,实证研究发现机构投资者持股与公司绩效存在明显的,正相关,关系，机,构投资者持股存在明显的,正效应,，通过引入机构投资者，有利于推动,我国公司治理机制的不断完善。,孙凌姗、刘健（2006）,机构投资者在参与公司治理的过程中，通过向董事会施压这一手,段，影响公司决策。机构投资者的参与带来了一系列的益处，具体表,现为：公司投资,决策效率,的提高，公司的,治理水平,的提升，有效抑制,我国“内部人控制”和大股东“掏空”行为、减轻“搭便车”问题等。,徐颖文、陈收、李双飞（2007）,机构持股能对上市公司产生积极影响，有效,减少公司关联方的占,用,，并能提升公司业绩。证券投资基金通过“用脚投票”和“用手投,票“两种效应的叠加作用，有益于公司的利润的增长。,王琨、肖星（2005）,国内,16,理论基础,委托代理理论,资金来源的多元化,所有权与控制权分离,利益分歧,委托代理问题,代理成本,得不偿失,监控不力,17,足够的资金、专业能力,参与决策话语权更大,资金分散,股票卖出对公司股价影,响不明显,理论基础,委托代理理论,中小,投资者,机构,投资者,18,理论基础,委托代理理论,机构,投资者,公司,管理层,个人,投资者,19,机构投资者行动,及影响,王悦,20,4,、利益冲突导致的不信任,3,、信息披露欠完善,2,、存在其他融资方式,1,、,H,股市盈率低,机构投资者反对原因,5,、对中兴开启先例的担忧,21,1,、,H,股市盈率低,市盈率接近,45,倍,22,1,、,H,股市盈率低,市盈率为约,15,倍,23,1,、,H,股市盈率低,A,股与,H,股定价差异,摊薄,A,股股东利益,同股同权,摊销经营业绩,H,股拖累,A,股,总股本扩大，但,募集资金从投入到产生效益一般都需要,2-5,年,，在,15%-30%,的增长率下，,每股收益、净资产收益率下降,A,股股价下跌,H,股,投资者用低于,A,股投资者的成本享受与,A,股投资者相同的权益,机构投资者利益受损,24,2,、存在其他融资方式,中兴通讯的融资方式有待商榷。作为一个通讯行业企业，中兴通讯的资产负债率相对较低，因此公司完全可以通过银行借贷或是发行可转债等方式进行融资,3,、信息披露欠完善,公司的信息披露欠完善，同时在,7,月,20,日中兴通讯公告发行,H,股之前的几个交易日，公司股价出现明显的放量下跌，因此存在信息提前泄密的可能性。,25,4,、利益冲突导致的不信任,利益冲突,非流通股股东与流通股股东之间,经营层与股东之间,非流通股的持股成本远低于流通股股东,管理层身兼国有股股东和经营者的,26,5,、对中兴开启先例的担忧,作,为内地市场纯,A,股上市公司在港发行,H,股募资第一家，,“,AtoH,”,模式一旦开启，还会有更多的公司效仿。,有媒体估计目前内地大概有,100,家左右的上市公司符合“,A,到,H”,的融资模式要求。一旦这些上市公司纷纷效仿，而又得到管理层的认可，可能会对,A,股市场股介带来影响,。,机构投资者们的,强烈,反对,，,也,正是出于这个担忧,。,27,2.,合理行使投票权,7.,股东诉讼,6.,“用脚投票,”,3.,公开建议或批评,1.,通过股东大会提交议案,机构投资者参与公司治理的具体途径,4.,与管理层或董事会等私下谈判,5.,机构投资者联合行动,28,机构投资者与中兴通讯的双方博弈,第一步：,投资者首先,在市场上发表自己的意见,。,从要增发,H,股的消息传出，中兴通讯,A,股股价就一路下滑。在,7,月,19,日公告当天，中兴通讯的换手率达到了惊人的,1400,万股,(,平时为,50,万股到,70,万股,),，占到了深圳交易所交易量的,10%,左右,。,机构投资者联合行动,29,机构投资者与中兴通讯的双方博弈,第二步：,股东大会表决,在,2002,年,8,月,20,日的临时股东大会上,大股东与流通股股东针锋相对,以汉唐证券为代表的流通股投资者要求进行两次表决,即到场所有股东表决和流通股股东表决,但最终未能成功。,合理行使投票权,30,机构投资者与中兴通讯的双方博弈,第三步：,联名上书证监会,股东大会上行动失败之后,，,37,名散户和机构投资者,联名上书中国证券监督委员会,，,要求审慎看待中兴通讯发行,H,股,保护中小投资者的利益,。,机构投资者联合行动,31,机构投资者与中兴通讯的双方博弈,第四步：,要求召开,股东大会,根据公司章程在一年的有效期内不断地要求公司召开临时股东大会和类别股股东大会,坚决不让中兴通讯,H,股发行成功。,通过股东大会提交议案,32,机构投资者与中兴通讯的双方博弈,第五步：以基金为首的机构投资者,对所持中兴股份进行,清仓,33,机构投资者与中兴通讯的双方博弈,股东名称,持股比例,深圳市中兴新通讯设备有限公司,52.85%,深圳兆科投资发展有限公司,2.69%,湖南南天集团有限公司,1.68%,申银万国证券股份有限公司,1.33%,景宏证券投资基金,1.15%,中国精密机械进出口深圳公司,0.84%,陕西电信实业公司,0.84%,骊山微电子公司,0.84%,中国移动通信第七研究所,0.84%,河北省邮电器材公司,0.84%,股东名称,持股比例,深圳市中兴新通讯设备有限公司,52.85%,深圳兆科投资发展有限公司,2.69%,湖南南天集团有限公司,1.68%,中国精密机械进出口深圳公司,0.84%,河北电信器材有限公司,0.84%,中国移动通信第七研究所,0.84%,骊山微电子公司,0.84%,陕西电信实业公司司,0.84%,吉林省邮电器材总公司,0.84%,申银万国证券股份有限公司,0.61%,深圳市中兴通讯股份有限公司前十大股东（,2002,年半年度报告）,深圳市中兴通讯股份有限公司前十大股东（,2002,年第三季度报告）,“用脚投票”,34,博弈结果,中兴通讯,A,股收益率下降,A,股股价大幅下跌,董事会最终放弃,H,股增发计划,35,我国机构投资者参与公司,治理的障碍分析及,改善措施,李雅娴,36,我国机构投资者参与公司治理的障碍分析,调查项目,调查结果,影响机构投资者积极参与公司治理的主要原因,上市公司治理结构不完善,79.10%,证券市场缺乏流动性,64.18%,法律、法规限制,61.19%,股票市场收益与治理情况相关性不强,52.24%,证券市场法规和监督的疏漏,49.25%,机构投资者本身治理结构不完善,35.82%,其他因素,4.48%,表,1.,影响机构投资者积极参与公司治理的主要原因,1,注,1,：数据来源于陈爱军，,机构投资者参与上市公司治理研究,，同济大学,调查样本包括,23,家基金管理公司的,90,只上市投资基金，调查对象为基金经理。其中发出问卷,90,份，,收回,71,份，有效问卷,67,份。,该调查项目可多选。,37,我国机构投资者参与公司治理的障碍分析,股东名称,年末持股数量（股）,年度内股份增减,变动情况,(,股,),占总股本,比例,(%),质押冻结,情况,股份性质,深圳市中兴新通讯设备有限公司,293,904,000,+48,984,000,52.85,无,国有法人股,深圳兆科投资发展有限公司,14,976,000,+2,496,000,2.69,无,法人股,湖南南天集团有限公司,9,360,000,+1,560,000,1.68,无,法人股,中国精密机械进出口深圳公司,4,680,000,+780,000,0.84,无,国有法人股,陕西电信实业公司,4,680,000,+780,000,0.84,无,国有法人股,骊山微电子公司,4,680,000,+780,000,0.84,无,国有法人股,中国移动通信第七研究所,4,680,000,+780,000,0.84,无,国有法人股,河北省邮电器材公司,4,680,000,+780,000,0.84,无,国有法人股,吉林省邮电器材总公司,4,680,000,+780,000,0.84,无,国有法人股,景宏证券投资基金,4,580,240,-1,557,443,0.82,无,社会公众股,表,2.,中兴通讯,2001,年主要股东持股情况,2,注,2,：数据来源于中兴通讯,2001,年年报,38,我国机构投资者参与公司治理的障碍分析,中兴通讯股份有限公司,公司控股股东的控股股东（或实际控制人）情况：深圳市中兴新通讯设备有限公司,三方合资,表,3.,中兴通讯控股股东,中兴新,2001,年的股权结构,3,股东名称,股权比例,深圳航天广宇工业集团公司,17%,西安微电子技术研究所,34%,深圳市中兴维先通设备有限公司,49%,注,3,：数据来源于中兴通讯,2001,年年报,中兴新通讯有限公司,中兴维先通设备有限公司,国家股,49%,51%,52.85%,back,39,个自然人,管理层所做出的决定,=,股东大会的决定,？！,39,我国机构投资者参与公司治理的障碍分析,“增发新股的股份数量超过公司股份总数,20%,的,其增发提案还须获得出席股东大会的流股,(,社会公众股,),股东所持表决权的半数以上通过 。”,关于上市公司增发新股有关条件的通知, (,证监发, 200 2 5 5,号,),对比借鉴：累积投票制,一个大股东无论投多少,最多不能超过,20 %,的投票权,40,改善我国机构投资者参与公司治理情况的措施,表,4.,改善我国机构投资者参与公司治理情况的措施,4,调查项目,调查结果,改善我国机构投资者参与公司治理情况的措施,改变相关法律、法规,56.72%,完善资本市场,50.75%,国有股减持,46.27%,改变机构投资者本身治理结构,28.36%,让机构投舞者受到更多公众审视,19.40%,其他措施,10.45%,注,4,：数据来源于陈爱军，,机构投资者参与上市公司治理研究,，同济大学,调查样本包括,23,家基金管理公司的,90,只上市投资基金，调查对象为基金经理。其中发出问卷,90,份，,收回,71,份，有效问卷,67,份。,该调查项目可多选。,41,华安基金张昊,长盛基金张雨生,back,42,改善我国机构投资者参与公司治理情况的措施,表,5.,案情后续发展,5,时间,事件,2002,年,分配方案：,10,转增,2,股派,2,元（含税）,2003,年,分配方案：,10,转增,2,股派,3,元（含税）,2004,年,共有,34,家基金持有中兴通讯合计,8699.96,万股，占流通,A,股的比例高达,28.8%,2004,年,5,月,28,日,再次提出增发，比例缩水，向香港及其他境外投资者发型,H,股，终于获得股东,100%,的支持,2004,年,11,月,25,日,H,股九成是面向机构投资者，一成向散户发售，中兴供货的超过,250,倍的超额认购，发行价高达,22,港元。,2004,年,12,月,9,日,在香港联交所正式挂牌上市，成为国内首支赴港发行,H,股的,A,股公司。同时也是来港上市多只新股中唯一一家没有用股息来诱惑投资者的公司。,43,案例拓展,中兴通讯VS美国希尔斯百货,吴含卿,44,案例拓展,中兴通讯,机构投资者参与公司治理决策的方式,直接通过股东大会表决表达意愿。,联名上书中国证监会，保护中小投资者利益。,“用脚投票”，以轻仓方式表达不满。,45,案例拓展,机构投资者还能通过哪些方式改善上市公司治理结构？,在实际中是如何运用的？,？,？,46,案例拓展,希尔斯百货董事会之争,希尔斯,罗勃克公司成立与1886年，其创始人理查德希尔斯通过发展邮递订购业务取得巨大成功。20世纪20年代，公司开始开设连锁百货商店，到了70年代，希尔斯公司已发展成为美国的百货业巨头，最多时在全美拥有近900家连锁店，其收入占了美国国内生产总值的1%。,背景,47,20世纪80年代早期,20世纪90年代初期,20世纪80年代后期,先后购买了Coldwell banker和Dean Witter公司，进军投资银行业和房地产业。,案例拓展,希尔斯百货董事会之争,危机,希尔斯公司的核心部门拥有850家连锁店的零售业务部迅速衰败，失去了全美最大零售商的地位。,1986年1月-1990年11月，公司股票回报率平均只有0.1%。1990年前9个月，公司出现了1.2亿美元的巨额亏损。,48,第一场股东风暴,12个最大股东对公司战略非常不满，,他们以公司股票价格从1989年以来,下跌15%为由，给公司CEO一年的时,间来改变公司零售业的状况。,加利福尼亚州,公共雇员退休基金（CalPERS）,1.公开宣布其对公司管理层的关注。,2.建议成立股东咨询团。,3.暗示希尔斯公司金融业务与零售业务分开。,4.公司经理每年必须与其会面两次。,公众养老基金、州雇员基金,1.恢复对所有董事的年度选举,2.分离公司CEO与董事会主席的职务,。,3.允许股东采取秘密投票的方式参与决策。,机构投资者相互联合,要求公司将金融业务部剥离。,并减少外部董事的比例 。,机构投资者发挥作用,案例拓展,希尔斯百货董事会之争,49,1992年9月，希尔斯公司终于选不了一项迟来的决定：公司将专注于零售业务，并整体出售Coldwell Banker,同时Dean Witter 20%的股份也将被出售。,一年后公司股价上涨,12美元,公司市值增加,50亿美元,当日股票上涨,4美元,公司股东获得,0.4股Dean Witter股份,结局,50,机构投资者干预上市公司经营管理的具体方式,2.,1.,3.,4.,在现有持股基础上进一步收购股份，以直接取得对所投资公司的控股地位。,多家机构投资者的联合行动和一致行为。,在现有股份的基础上积极争取投票代理权。,提出股东议案。,5.,发布公司治理评估报告。,51,2.,多家机构投资者的联合行动和一致行为。,在实践中的障碍较多。如果机构投资者的持股地位被证券监管部门认为居于控股股东地位，其需要承担作为控股股东特别的责任与义务。此外，还,会,涉及到是否构成垄断的问题。,1、,在现有持股基础上进一步,收购股份，以直接取得对,所投资公司的控股地位。,单个机构投资者在一家上市公司中的持股比例仍然相对较低，实际上往往是几家、几十家甚至上百家机构投资者共同拥有一家上市公司的股票。所以，机构,投资者,往往需要联合起来，进而最终实现改组董事会变更管理层的目标。,52,3.,在现有股份的基础上积极争取投票代理权,4.提出股东议案,5.发布公司治理评估报告,机构投资者在不改变现有持股的情况下，或者在联合其他机构投资者的基础上，还可以进一步争取中小股东的投票代理权，以实现干预公司决策的目标。,机构投资者可以通过对公司信息披露完,整,性、可靠性的要求，使管理层面临市场的压力，同时业绩信息的变化也迫使管理层能够及时对股东等利益相关者的要求做出反应。,以机构投资者的专业意见影响公众对公司的预期，迫使公司改善治理。,53,Thank you!,54,