高级财务并购课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,高级财务管理,第五章 企业并购概论,第一节 企业兼并、收购概念,一、定义,企业兼并,(Merger),：,指两家或两家以上独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的企业。,兼并类型：,吸收兼并和创立兼并。,企业收购（,Acquisition,）：,指一个企业经由收买股票或股份等方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司依然存续而不消失。,取得另一企业控股权或管理权的企业称为,收购方,或,收购企业,；,另一企业则称为,目标企业,或,被收购企业,。,通常我们将企业兼并和收购统称为企业并购,（,M&A,）,CH3.1,企业兼并、收购概念,二、企业并购的意义,并购是一项好的企业投资：,并购比新建企业的风险小；,并购可以自我融资；,通过改进管理技能、改变市场形象以及经营协同，能够提高被并购企业和并购企业的价值。,CH3.1,企业兼并、收购概念,三、兼并与收购之异同,共同点：,兼并与收购都是通过产权流通来实现企业之间的重新组合。,兼并与收购都是通过企业控制权的转移和集中来实现企业对外扩张和市场占有。,不同点：,法律行为的主体不同。,兼并的行为主体是两个：兼并企业和被兼并企业；收购的行为主体为收购者和被收购企业股东。,适用的法律范围不同。,兼并属重大经营行为，,公司法,有特殊规定，须经股东大会批准；收购行为无须经股东大会批准，但受,证券法,有关规定的限制。,兼并后的法律效果不同。,兼并的法律后果是被兼并企业的法人主体消亡；收购的法律后果是两企业的法人主体继续存在，只是收购企业获得被收购企业的控制权。,三、公司并购类型,以被并购对象所在行业部门分类三种类型：,横向并购,在同一类生产部门或同一类产品经营部门之间的公司之间发生的并购行为。,优点：,迅速实现规模经济和提高行业集中度，提高规模效益和市场占有率。,纵向并购,在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间，或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的并购。又可分为前向并购和后向并购。,优点,：除扩大生产规模、节约共同费用外，主要还可使生产过程各环节密切配合、加速生产流程、缩短生产周期、节约成本费用。,混合并购,横向并购和纵向并购相结合企业并购方式。,优点：,不仅具有横向并购的优点，而且还有利于经营多样化和减轻危机对企业的影响。,在资金和生产集中达到相当实力后，这一并购形式与20世纪50年代前后开始成为企业并购的主要形式。,美国是世界上工业化最为发达的国家之一，美国的工业发展过程实际上就是一部企业兼并收购的发展史。总体上看，美国企业历史上先后经历了五次兼并浪潮。,一、第一次并购浪潮：小并小,1,、时间：,1899,年,1903,年为并购高潮时间。,被并购企业总数达,3010,家，兼并资产总额达,69,亿美元。,2,、特点：,大量中小企业合并为一个或少数几个大型企业，这些企业在各该部门占据统治地位。,横向兼并为主要形式。,资本集中遍布各个经济部门。,兼并活动在地区上的集中程度相当高。,第二节 企业并购的历史,二、第二次兼并浪潮：大吃小,1,、时间：,1915,年,1930,年。,有近,12000,家企业被并购。其中,1919,年,1931,年美国最大的,200,家制造业公司并购资产达,137,亿美元。,2,、特点：,参与并购的主体主要是一些已经形成的垄断公司，其并购对象是大量中小型公司。,由于反托拉斯法的实施，追逐垄断的动力有所收敛，纵向并购是此次并购的主要方式。,重工业部门在经济中的地位和作用日益加强。,三、第三次兼并浪潮：大并大,1,、时间：,第二次世界大战的整个,5060,年代。,仅,19651971,年,7,年鉴并购公司数增加到,10575,家，平均每年为,1511,家。其中高峰的,1968,年共并购公司,2407,家，是前两次并购高峰（,1899,年,1208,家，,1929,年,1245,家）的一倍。,2,、特点：,被并购企业不限于小企业，而进一步发展为大垄断公司并购大垄断公司的方式。,横向并购和纵向并购的数目减少，流行的并购方式是混合并购。,银行并购加剧。在这次并购浪潮中，银行间的并购是的银行资本更加集中，从而使得银行在整个经济中的作用日益重要。,四、第四次并购浪潮：小吃大,1,、时间：,19751992,年间。,这次并购浪潮相对稳定，并购数量并不大，但并购资产规模则达到了空前的程度。,2,、特点：,企业并购形式多样化。对前三次并购形式加以综合利用，使横向、纵向、混合三种形式互相补充。多样化战略集中于相关产品之上，不再象第三次浪潮那样进行无关兼并。,出现了“小鱼吃大鱼、弱者打败强者”的现象。,并购企业范围十分广泛。从食品到烟草、连锁超级市场、大众传播媒体、汽车、化学、银行、医药品、医院、太空航空、资讯通讯、电子、石油、钢铁等各种行业。,并购的目标逐渐扩展到国际市场。,五、第五次并购浪潮：巨型化,1,、时间：,1995,开始。,2,、特点：,行业分布出现新特点，并购项目有三分之二以上分布在金融服务业、医疗保健业、电讯业、大众传播和国防工业等五个产业。,从世界范围看，此次并购浪潮极大地促进了一批巨型、超巨型和跨国大公司的的产生和发展，完成资产规模的迅速扩张和增值，推动产业结构和资产结构在全球范围内的优化配置，建立起一体化国际生产网络，推动世界经济的发展。,与策略联盟的驱动有关。在市场竞争日趋激烈的今天，奉行昔日那种市竞争对手为仇敌、彼此势不两立的竞争原则绝非上策。策略联盟正成为西方工业化国家的时尚。,CH5.2,企业并购的历史,六、总结：并购演进的一般规律,企业并购的时间间隔越来越短，而并购的强度越来越大。,并购形势趋于多样化。在前三次浪潮中，可以说是“小并小”、“大吃小”、“大并大”或“大吃大”的过程，但第四次浪潮开始，却出现了“小吃大”及多种形式并存的局面。在资本市场高度发达的条件下，兼并与被兼并的因素，并非完全取决于企业规模的大小。,企业并购形式的变化反映了企业成长的一般规律。在横向并购形成一定垄断势力后，则像纵向发展。随着竞争的加剧，许多大公司又转向了多样化经营方式，进行混合并购，继而巨型公司的出现，企业并购形式又出现了多样化的发展方向。,企业并购与产业结构调整密切相关。第一次并购浪潮之后，企业开始形成规模，并购重点依次转向重化工行业,产品加工业,金融业,第三产业方向发展。并购重心的转移，反映了产业结构的的变化过程。,大公司是企业并购浪潮的推动者。,随着全球意识的增强，企业由国内并购走向跨国并购。,CH5.2,企业并购的历史,第三节 企业并购动机,一、并购中的利益冲突,1、所有者：,财富最大化。,2、经营者：,个人价值最大化。,3、并购失败的原因,管理者的刚愎自用,并购策略不当,并购要约效率,并购后的整合,CH5.3,企业并购动机,二、股东财富最大化,并购决策带来增加的现金流，必须产生正的净现值。,并购的增加价值,= 并购后并购方和被并购公司的价值,- 并购前两者的总值,并购方股东价值增加值,= 并购的增加价值 - 并购成本,并购成本,=,并购交易成本,+,并购溢价,CH5.3,企业并购动机,顾问费,监管费,股票交易费,承销费,目标的要约支付价超过,目标事先的出价。,三、管理者动机,追求企业规模的增长，他们的报酬、津贴、地位和权力都是企业规模的函数,（建立帝国综合症）,。,展现他们不经常使用的管理天才和技能（,自我实现的需要）,。,分散风险和使亏损与破产的财务费用最小化,（职业安全动机）,。,避免被收购,（职位安全动机）,。,CH5.3,企业并购动机,四、自由现金流量和代理人问题,1、自由现金流量,=税息前利润,EBIT（1-T）+,折旧,D-,营运资本变动,WC,-,长期资产增加,FA,即：本期现金流入与现金流出的差额。可在债权人与所有者之间分配，即用于还债和支付股利。,2、自由现金流量的用途,还债（狭义的自由现金流已扣除此项）；,投资有价值前景的项目；,分红。,3、关键,谁拥有自由现金流的支配权？,怎样引导管理者有效的使用自由现金流量？,恰当的办法是引入企业买卖机制。,CH5.3,企业并购动机,案例,第四节 企业并购的方式,一、一般公司并购与上市公司并购,（一）一般公司并购,指并购方与被并购方都是非上市公司。,一般公司并购主要是兼并目标公司，取得目标公司的股份或资产，从而控制目标公司。,一般公司并购产生、发展的历史比较久，并购方式灵活，但无一不是经由磋商、达成共同同意，然后订立合同、进行直接交割着一基本程序完成。,不存在敌意收购的威胁，主要适用公司法的规定。,CH5.4,企业并购的方式,（二）上市公司并购,目标公司是上市公司，并购方无论是否为上市公司，均以取得目标公司的控股权位出发点和操作目的进行的并购。,上市公司的并购完全是以在证券市场上去的目标公司的股票的形式来进行，也就是说只并购股份而不是其他。,该类并购主要适用证券法与证券法相关的法律和规定，而不是公司法。,由于股票在证券市场上的交易是公开的行为，任何人都可以进行。因而对上市公司的并购市井有趣的目标公司的股票为方式，任意上市公司任何时候都可能成为目标公司，并购也不一定要取得目标公司的同意。因此，上市公司并购中容易出现敌意收购行为。,CH5.4,企业并购的方式,二、善意收购与敌意收购、恶意收购、反向收购,（一）善意并购（,agreed offer）,1、概念：,一般是被收购方的董事会一致同意向股东们推荐接受收购。在个别情况下，董事会可能达不成一致同意，那么在多对数董事会同意的意见下，要附上不同意见董事的不同意见与理由。,2、特点：,结果未卜先知，确定性强；,收购方能获得有关被收购方的更多的资料；,收购费用更为节约；,有助于收购人与被收购人在收购完结后进行良好合作,CH5.4,企业并购的方式,（二）敌意收购（,hostile bid）,1、,概念,在目标公司不愿意的情况下，当事人双方采用各种攻防策略，通过收购、反收购的激烈战斗完成的收购行为，以强烈的对抗性 为其基本特征。,2、特点,耗时费力、费用很高，且结果高度不确定,3、收购方常用策略,代理人战，间谍战，套险,4、目标公司常用的防御策略,服送“毒药丸”，弃宝护身，肉搏战，金色降落伞，焦土抵抗,CH5.4,企业并购的方式,（三）恶意收购,1、概念,违反国家有关法律而进行的收购行为，是那种蓄谋已久、通过不正当手段，事先未作充分信息披露和声明而采取突然袭击的形式掌握某公司控股权或合并某公司，使有关当事人和广大投资者、社会公众利益受到不正当、不公平的损害的行为。,2、特征,突袭性,掠夺性,欺骗性,CH5.4,企业并购的方式,（四）反向收购（,reverse takeover）,1、概念,反向收购（又叫买壳上市）是指非上市公司公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。,一个典型的反向收购由两个交易步骤组成：,其一、买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形式；绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司；,其二、资产转让交易，上市公司收购非上市公司而控制非上市公司的资产及运营。,2、特征,属于善意收购，主要在英国流行。,CH5.4,企业并购的方式,三、杠杆收购、管理收购与联合收购,（一）杠杆收购（,Leveraged buy-out）,1、概念,收购企业准备以被收购的企业的资产和将来的收益能力作抵押，通过大量的债务融资来支持兼并与收购行为。,2、特征,目的不在于为营运上的需要取得目标公司经营控制权，而在于通过收购控制，打算从资产雄厚的公司榨出现金后将公司卖掉。,3、操作程序,常由投资银行先预借给收购者一笔过渡性贷款去购买股权，当取得目标公司控股权后，安排目标公司发行大量债券或贷款来筹款，用这笔钱来归还贷款。,CH5.4,企业并购的方式,（二）管理层收购（,Management buy-out）,1、,概念,指一个公司的管理层人员通过大举借债或与外界金融机构合作，收购一个公司（通常是该管理层人员工作、管理的公司）的行为。,2、特征,几个管理人员组合起来，买下他们以前管理/未管理的企业中举足轻重的股份；,经理人员自己拿出的资金只占整个付给卖方对价中的很小一部分；,收购公司的大部分或绝大部分资金几乎总是来自于银行或机构投资者的贷款。,CH5.5,企业并购的方式,3、能成为管理层收购的目标公司,（1）没有利润获利润很少的公司；（2）在现有的所有制下经营物理得到令人满意改进的公司；（3）很需要现金周转，但股东们没有准备或无能力开辟必要的现金来源的公司；（4）母公司需要收取现金的公司；（5）其出售可以减少面临收购威胁的母公司的困难或压力的公司。,（三）联合收购（,Consortium offer）,1、,概念,是指两个或两个以上的收购人事先就各自取得目标公司的哪一部分以及进行收购时应承担的费用达成协议而进行的收购行为。,2、特征,收购人必须是两个人或两个公司以上；,被收购公司不是整体出卖给收购人，而是各收购人取得被收购公司的不同部分或分而取之。,CH5.4,企业并购的方式,第五节 企业并购过程,一、并购的一般程序,（一）准备阶段,1、收购战略、价值创造逻辑和收购标准的制订；,2、目标企业搜寻、筛选和确定；,3、目标企业的战略评估和收购事宜研究。,CH5.5,企业并购过程,（二）谈判阶段,1、收购要约的明确；,2、目标企业的财务评估和定价；,3、谈判、融资和进行并购交易。,（三）整合阶段,1、组织适应性和文化的评估；,2、整合方法的开发；,3、收购者和被收购者之间的战略、组织、文化的协调。,CH5.4,企业并购过程,二、目标企业的搜寻,（一）寻找目标企业的准则,1、交易杀手：,那些在筛选过程中企业必须具备的特性。,2、交易准杀手：,买方经理层非常看重的特性。,3、非常重要但绝非必要的特性：,因行业不同而异。,参见：财富杂志500强的食品公司收购准则,CH5.5,企业并购过程,（二）并购的尽职调查,1、定义,尽职调查是对交易中隐藏的风险进行研究，即调查目标公司过去、现在和将来的所有相关事项，评估并购方案的收益和债务情况。,2、尽职调查的内容,财务报告审计：,确认资产负债表中各项资产、负债和所有者权益的存在，基于利润表确定公司财务运作的健康状况。,经营管理审计：,确认财务报表的质量和可靠性，基于财务状况评估企业经营管理及业务工作的基础水平。,合法性审计：,确认目标公司有可能存在的法律问题。,文档和交易审计：,确认资料的齐全、可靠及有序，确定合适的交易程序。,CH5.5,企业并购过程,3、尽职调查结束必须回答的问题,拥有和经营这家公司对股东是否有长期利益？,它有多大价值？,我们是否能驾驭目标公司？,目标公司财务报表是否有标明无力偿还或欺诈的迹象？,目标公司内控有无薄弱迹象？,目标公司被兼并后是否存在被起诉的风险？,CH5.5,企业并购过程,三、并购融资,（一）融资工具,1、债务融资：债,2、权益融资：股,3、混合融资：可转换债券、优先股、认股权证等,CH5.5,企业并购过程,（二）融资渠道,1、自有资金：,内部积累,现金（折旧、公积金）,出售资产,所属融资机构（财务公司）,2、外部融资,投资银行,商业银行,1/3的公司不使用，美国仅有3%的公司使用。,资本市场,CH5.5,企业并购过程,（三）融资主要形式,1、杠杆收购：,以借款为主而完成收购,特点：,先注册一个公司，再以该公司资产及未来现金流为担保而借款收购公司，目标公司被收购成功后，与原公司合并。,2、管理层收购：,让经理成为出资人，成为收购者。,3、职工持股：,让员工成为所有者。,CH5.5,企业并购过程,四、并购后的整合,（一）公司并购成功的主要因素,收购公司对收购交易是否有其独到之处，从而使其它与之竞争的收购公司无法将收购价格升至太高？,并购是否与公司多角化发展战略及其他重要的方面相适应？,收购公司是否对被收购公司的经营业务进行准确的预测？,收购公司能否应付一定目标规模的收购？,并购双方之间能否产生良好的经营协同效应和市场协同效应？,新的母公司是否承诺与被收购公司共享资本、市场和技术？,并购后是否有提高公司资产营运能力的计划？,并购双方的企业文化能否互相融合？,并购双方是否对新合并公司的长远规划具有共识？,这一长远规划是否现实？,新合并公司能否获得优势互补？,高层管理人员的个人利益能否服从于并购后新公司的共同利益？,并购公司双方是否具有有效的沟通交流计划与措施以使整合过程顺利进行？,收购公司是否致力于快速整合以实施新公司的发展蓝图？,CH5.5,企业并购过程,（二）整合过程,将被收购公司视为一个整体（,X）,进行收购，收购后可将其分拆为不同的单元（,X1、X2、X3）,进行处置。,整合的基本程序分四个阶段，,如下图所示。,CH5.5,企业并购过程,开始：,扩张还是缩减规模？,选择,Y,公司,收购并整合,X,公司,（有三个组组成单元：,X,1,、X,2,、X,3,）,如果扩张：,是收购,X,，,还是积累,Y,？,如果收购：,是持有,X1、X2、X3,还是转售,X1、X2、X3 ？,如果继续持有：,是整合,X1、X2、X3,还是对,X1、X2、X3”,置之不理” ？,（三）整合内容,1、资源整合：,人员,资金,商誉及其他无形资产,2、流程整合：,管理流程,报酬计划,技术与创新,3、责任整合：,对顾客与供应商的承诺,对所有者、债权人的承诺,对雇员和社区的承诺,CH5.5,企业并购过程,第六节 敌意收购与现代公司治理,一、公司组织结构及存在的问题,（一）现代公司的产生,工业技术的发展 企业规模的扩大 现代公司组织的出现,（二）现代公司的主要特点,1、高度专业化,企业所有权与经营管理权的分离,2、所有者分散化,（三）公司组织结构存在的问题,1、理智的冷漠,2、搭便车问题,3、公平问题,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,二、敌意收购与公司控制,（一）公司控制市场理论,1、有效证券市场,公司的经营业绩会真实地反映在股票价格上。,2、公司控制,公司收购是一个公司控制市场，在这个市场中，那些缺乏效率的公司经营者如果不向公司所有者负责，即时没有直接被所有者所撤换，也会因股东接受收购者的报价而被撤换。,结论：,公司的敌意收购会使因公司的“所有权”与“控制权”分离而产生的公司的经营者缺乏监督的问题得到解决。,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,（二）对公司控制市场理论的实证研究,美国学者,Morck，Shleifer,Vishny,对财富,杂志500家大公司中的454家进行了研究，这454家公司中的82家被第三者或其经营这所收购，其中，40家被敌意收购，42家被善意收购。在对两种收购类型的企业进行对比分析后发现：,1,、被善意收购的目标公司的经营效率与其他未被收购的公司的经营效率相差不大，其托宾,q,值（公司的市值与其有形资产重置成本的比率）处于平均水平。,敌意收购的目标公司的经营效率低于500家公司的平均水平，其托宾,q,值比一般水平要低。,2,、被收购后经营者的更换率比没有发生收购和善意收购的目标公司经营者更换率高。,3,、收购后被更换的目标公司的经营者多是被收购前经营不善的经营者。,收购后被保留的目标公司的经营者多是被收购前经营较好的经营者。,结论：,敌意收购对公司经营者的惩戒和监督作用是存在的，即公司控制理论有效。,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,三、对公司治理模式的选择,（一）法经济学派的外部监督理论,现代公司理论认为，公司是作为解决大量筹集资本问题的一种方法而发展起来的，它是一种标准的合同形式。但是公司章程并不囊括所有事项。,现代公司存在的委托代理关系产生了代理成本。公司经营者可能利用对公司的经营控制权为自己牟取利益而不追求股东利益的最大化。因此，公司治理的中心问题便是怎样降低代理成本问题。,尽管公司的“所有权”与“经营控制权”的分离可能会提高代理成本，但这种代理成本为外部的市场监督机制所限制：,1、产品市场的压力；,2、资本市场的压力；,3、经理市场的压力。,结论：,法经济学派主张一种外部监督的公司治理模式结构，认为外部监督机制可以减少代理成本，使公司经营效率得到提高。,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,（二）德国和日本的内部监督治理模式,在德国和日本，银行肩负了对公司经营者的内部监督任务。,1、德国,银行对公司治理的重要作用来源于银行持股和对公司的贷款。银行主要通过以下方法来监督公司经营：,及时获得经营信息；,对公司经营提出建议；,对经营者经营的监督和评估。,2、日本,日本银行对公司控制主要来源于以下两个方面：,股东身份,债权人身份,3、银行监督的弱点,牺牲股东利益，保护银行的业务；,减少股东分红；,监督者的监督问题。,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,（三）机构投资者监督模式,1、机构投资者的出现为对经营者的有效监督提供了可能,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,英美机构投资者持有上市公司股份占股份总数的比例,英国,年份,19,73,19,85,19,95,2002,比例,22.1%,42.19%,59.5%,61.3%,美国,年份,1950,1980,1988,1990,比例,8%,33%,45%,53%,二战后，英美的非银行机构投资者在资本市场中迅速崛起，到20世纪80年代，这类投资机构已在资本市场占主导地位。这为解决经营者缺乏监督问题提供了可能。,2、机构投资者行使监督权的障碍,尽管从总量上看，机构投资者占有上市公司股份的大部分，但从每一个机构投资者在每个所投资公司所持有的股份来看，其比例并不很大。,只有投资到同一个公司的机构投资者联合起来行动，才可能达到控制公司的目的。,机构投资者的短期行为是妨碍其成为积极股东的最大障碍。,一些机构投资者的委托经营者与所投资的公司有利害关系。,谁来监督监督者依然是一个悬而未决的问题。,（四）,Lipton,和,Rosenblum,对公司内部监督治理的设计,1、公司治理的性质,公司治理的终极目标：通过长期的、在现代世界经济中能够成功竞争的商业行为来创造一种健康的经济。公司治理应该被看作是安排公司利益相关人，包括股东、经营者、雇员、顾客、供应商和社会公众的利益和关系的一种方式。,法律和公司治理体系应该鼓励这种利益和关系的安排围绕着公司长期成功这一中心。,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,2、公司治理模式的设计,他们设计了一个替代经营者承接理论的公司治理模式：五年一期体系（,Quiniquennial system）。,该体系将允许在一段相当长的时间内，把公司的控制权授予经营者，使他们能够做出有利于公司长期发展的决定。同时它将迫使经营者发展并证明他们对公司的长期计划，并基于他们成功地完成这些计划的能力来评估和奖惩经营者。,“五年一期体系”将每个第五次股东年会变为有重要意义的会议，会上股东将对公司的重大问题和公司控制权进行投票表决。董事寻求连选连任将基于过去五年的经营业绩和对未来五年的全面计划。股东亦基于此来决定是否反对。,在两次会议之间的五年，将严格限制股东引起公司控制权改变的能力，股东只有在董事存在欺诈、违法或故意乱用职权的行为时，或公司因这些行为而犯罪时，才能撤换董事。,在五年一次的重要股东大会之后，股东有权从董事那里获得公司前五年的经营与对这五年全面计划对比的详细报告。同时独立的会计师事务所将送交股东一个对前五年的公司经营和后五年的公司计划的详细、独立的评估。,四、总结,外部监督的公司治理模式,与,内部监督的公司治理模式,之间的冲突是必然的。,基于公司股权分散的现实，,外部监督模式,的提倡这对股东对公司经营者紧急监督的可能性持怀疑态度，但对股东的消极监督（用脚投票）给予了高度评价。这些人强调股东股份自由转让的权力和投资者流动性的意义。这是外部监督机制发挥作用的基础，也是内部监督机制重建的最大威胁。,内部监督治理模式,的鼓吹者对外部监督治理模式持批评态度，认为外部监督机制不能代替内部监督机制，主张用日益壮大的机构投资者重建内部监督体系，并主张法律对此对一定的调整。内部监督的前提实施机构投资者成为公司稳定的股东，限制股东的流动性。,外部监督和内部监督的治理模式各有优缺点，在承认现存的监督机制的积极作用的同时，设法克服各自的缺点，引进对方的长处。两种监督治理模式应该是互补的，而不是相互排斥的。,敌意收购,对公司治理的影响是一个争论不清的问题，但是可以明确是，敌意收购确实对公司的经营者起了一定的监督作用，这种监督作用也确实存在一定的局限性。因此全面否定敌意收购对公司经营者监督作用是不客观的，而对敌意收购的监督作用抱太大的希望也是不现实的。,CH5.6,敌意收购与现代公司治理,本章结束,证券法,公司法,股票发行与交易管理条例,股票上市规则,关于上市公司重大购买或出售资产行为的通知,关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知,关于上市公司增发新股有关条件的通知,以及信息披露法规等。,上市公司股份回购管理办法,.,附加：并,购法律体系,并购法律体系，我们可以分为两个部分：,一、,并购的基础法律,：公司法及证券法中对股权转让及收购等基本问题的法律规定。,二、,并购的专门法律,：专门对企业并购活动进行规范的法律法规，其中包括上市公司收购管理办法、,上市公司持股变动披露,管理办法、外国投资者并购境内企业暂行规定、利用外资改组国有企业暂行规定等。,并购法律体系,一、并购基础法律规定,关于企业对外投资的限制,关于股权转让的限制,公司法关于公司合并的规定,公司法关于公司减资的规定,证券法第,四章上市公司收购,.,二、并购专门法律规定,上市公司收购管理办法,上市公司持股变动披露,管理办法,外国投资者并购境内企业暂行规定,利用外资改组国有企业暂行规定,.,上市公司收购管理办法,1、上市公司收购的概念界定,第二条：本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。,第六十一条：收购人有下列情形之一的,构成对一个上市公司的实际控制: (一)在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外；(二)能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；(三)持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十的；但是有相反证据的除外；四)通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；(五)中国证监会认定的其他情形。,上市公司收购管理办法,2、收购主体没有限制,本办法对上市公司的收购主体没有严格规定与限制。境内自然人、法人和境外法人都有收购的权力,从而为包括民营资本及外资等在内的收购主体参与上市公司收购打开了大门。,3、收购方式,第三条规定：“收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。”,上市公司收购法律规定三种方式。结合境内证券市场的股价状况和上市公司普遍存在的股权结构状况，在相当长的一段,时间内，,协议收购依旧是上市公司收购中的主导模式 。,上市公司收购管理办法,4、支付方式,第六条上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。,上市公司收购管理办法,5、收购方的履约能力,以协议收购方式进行上市公司收购,相关当事人应当委托证券登记结算机构临时保管拟转让的股票,并将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行账户。在要约收购中，如果收购人以现金进行支付的,则做出提示性公告的同时,将不少于收购总金额百分之二十的履约保证金存放在证券登记结算机构指定的银行账户,并办理冻结手续。如果是用依法可以转让的证券进行支付的,则在做出提示性公告的同时,将其用以支付的全部证券交由证券登记结算机构保管。,如果是要约收购，在要约收购报告书中，要说明收购所需的资金额及资金保证；而且收购人还应当聘请律师对其要约收购报告书内容的真实性、准确性、完整性进行核查,并出具法律意见书。收购人应当聘请财务顾问等专业机构对收购人的实际履约能力做出评判。财务顾问的专业意见应当予以公告。,上市公司收购管理办法,6、管理层收购得到认可,第十五条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。”,第三十条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。”,上市公司收购管理办法,7、反收购,第三十三条规定“被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施,不得损害公司及其股东的合法权益。”,上市公司收购管理办法,8、要约收购义务及其豁免：,收购人持有被收购公司已发行的股份达到百分之三十，依法履行信息披露义务后继续增持股份的，或者收购人持有被收购公司已发行的股份超过百分之三十，则应当向该上市公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。,在一些特别的情况下，当事人可以申请豁免，办法对何种情况下可以申请豁免，以及豁免受理审批、豁免申请备案以及部分豁免等作了详细规定。,上市公司收购管理办法,9、诚信义务及被收购公司董事会和独立董事的义务与作用,上市公司控股股东和其他实际控制人、收购人、上市公司董事、监事和高级管理人员等被要求必须对上市公司负有诚信义务。,在整个收购活动中,被收购公司的董事会在收到收购人的通知后,应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。如果认为有必要,可以聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,独立董事在参与董事会意见的同时,还应当单独发表意见。,上市公司收购管理办法,10、强调中介机构的责任与作用,公司收购兼并涉及到独立财务顾问等专业机构对公司并购出具的资产评估报告、审计报告及包括利润预测等财务信息；还涉及到律师负责起草修改并购合同、相关文件及出具法律意见书等。,第五十八条为上市公司收购出具资产评估报告、审计报告、法律意见书和提供财务顾问意见等文件的专业机构和专业人员,其出具、提供的文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,应当主动改正；未能改正的,证券交易所依据业务规则进行处理；拒不改正的,中国证监会责令改正。在整改期间,中国证监会不受理其出具的文件。构成证券违法行为的,依法追究法律责任。,上市公司收购管理办法,并购形式,年份,横向并购,纵向并购,混合并购,19481951,19521955,19561959,19601963,19641969,1968,1969,1970,1971,1972,1976,38.8,39.3,32.3,21.3,20.1,10.1,22.5,19.4,22.6,31.0,21.1,23.8,11.5,20.0,23.8,8.9,7.2,7.7,4.5,3.2,6.6,3.4,37.4,49.3,47.7,54.9,71.0,82.6,69.8,76.1,74.2,62.4,75.5,美国各类并购形式占被并购资产总额的比重（,%,）,CH5.2,企业并购的历史,企业并购间隔及强度比较,次 序,峰值年,被并购企业数,间隔期,第一次,第二次,第三次,第四次,第五次,1899,1929,1968,1988,1995,1028,1245,2407,3500,2290,30,年,39,年,20,年,7,年,CH5.2,企业并购的历史,例：,A,公司选定,B,公司为目标公司，报价前它们的市值分别为1亿元和0.2亿元。,A,公司期望收购,B,公司后对其战略与经营作全面改革，使其市值为0.3亿元，并定下了收购交易成本与溢价的底线，分别为50万元和500万元。,收购增加,A,公司价值,=1+0.3-（1,+0.2,）=0.1亿元,收购成本,=0.05+0.005=0.055亿元,A,公司股东价值增加值,=0.1-0.055=0.045亿元,因此：从财务角度来看，此项收购可进行。,CH5.3,企业并购动机,荣列财富,杂志500强的食品公司收购准则,CH5.5,企业并购过程,相关的收购准则,评论,交易杀手,候选企业必须：,从事消费食品的生产和销售。,年销售额为1亿美元或更多。,卖主的报价必须合理。,行业,候选目标必须满足这一准则。,规模,候选企业必须满足这一准则。,价格,有时表面上过高的价格期望可以通过快速调整来进行调解，否则，应拒绝这项交易,交易准杀手,候选企业必须：,盈利。,雇用非工会劳动力。,很多管理层不愿考虑亏损企业（或者说扭亏企业），快速调整能将历史亏损变为形式收益。,很多管理层不愿意让其雇员的任何部分参加工会。,非常重要但绝非必要的特性,候选企业必须：,具有品牌导向以限制竞争。,能从卖方的营销能力中获益。,处于成长性的市场中。,在市场中处于领先地位。,销售毛利为35%或更高。,有一支优秀的管理队伍且愿意在交易后继续留任。,买方或许能使候选企业的地区性或全国性的品牌重振雄风。,如果其他准则满足的话，潜在的买主可在这点上再让步。,需要，但非关键，特别是当交易是对买方现有产品系列或市场的扩充时。,需要。但如果候选企业不具领先优势，买主也许能帮助其提高未来的市场份额。,不一定是和候选企业业务的一条无端准则。,在下面的情况下，保留管理层是十分重要的：, 买主不具备可以用来接管被收购企业的管理者。,被收购企业并不被并入买主现有的企业。,THE END,