用友公司的高派现案例分析

*,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,用友公司的高派现案例分析,06会计4,组员：罗嘉慧 200630970422,罗秀平 200630970423,区碧艳 200630970424,陶 卉 200630970426,一、背景,基于对北京用友软件股份600588在2001年年度分配方案中推出高派现的股利政策进行的剖析认噗，用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择，客观上形成了对流通肌股东利益的侵害。为保护中小投资者利益和投资信心，正确引导产权清晰的民营企业的经济利益最大化行为，需要进一眇在制度安排上加以完善。,二、案例简介,北京用友软件股份是经中国证券监督委员会于2001年4月18日签发批准的，从而成为核准帛下的首家上市公司。经上海证券交易所的交易系统，用友软件向社会公开发行人民币普通股A股2500万股，每股面值1元；再以每股人民币36.68元成功发行后，实际募集资金总额达91700万元，其中股本溢价高达883072553元。发行前每股净资产1.12元，发行后高达9.71元扣除发行费用。2001年5月8日，用友软件重新取得营业执照，注册资本为人民币10000万元。,二、案例简介,用友软件2001年年度实现净利润70400601元，计提法定盈余公积和公益金之后，实际可供股东分配的利润为60126947元。以年末公司总股本10000万股为基数，按每10股派6元计，公司共计派发现金股利60000000元，期末未分配利润126947元。该股利政策引起了市场的极大关注，用友现象成为了中国股市的特有现象。,三、高派现的动因分析,1证监会政策导向。,2上市公司支付现金股利主要动机的理论分析。,1证监会政策导向,2001年3月28日，中国证监会发布并施行?上市公司新股发行管理方法?。该管理方法进一步加大了中介机构特别是券商的责任，要求券商重点关注目前上市公司存在的突出问题，具体包括关联方交易、募集资金使用、分红、会计政策的稳健性、资金管理、公司可持续开展能力、被监管部门公开批评等17个方面；至于分红，担任主承销商的证券公司必须对最近3年没有分红派息、董事会对于不分配的理由未做出合理的解释的公司进行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。这说明，是否分红派现已经是评价中国上市公司非常重要的一个方面。,1证监会政策导向,该政策直接导向的结果是“分红派现成为上市公司2001年看报的最大热点之一。据统计，截至2002年4月30日，泸深两市1173家公司除两家公司外均按时披露了2001年看报。其中，721家公司分配，占公司总额的61.47%；686家公司派现，占分配总数的95.15%；每股派现0.3元均含税及以上的有43家，占派现公司的6.27%；用友以每股0.6元含税的高派现位居其中。,1证监会政策导向,对用友软件年报资料的分析说明：用友软件当年实现的净利润70400601元中，包括了因发行新股募集到的货币资金而增加的利息收入12940000元。假设扣除该项财务收入，再计提15%法定盈余公积金和公益金，以及加上上年度未分配利润286436元，实际可供股东分配的利润为49127947元而非60126947元，即用友自身业务的盈利能力缺乏以支撑60000000元的现金股利的发放。由此认定用友软件高派现并非?上市公司新股发行管理方法?引导的结果。,2上市公司支付现金股利主要动机的理论分析,国内外对公司股利政策所做的研究说明，上市公司之所以支付现金股利不外乎以下四种动机：,1降低公司股东与管理者之间的代理本钱。,2传递公司的未来信息。,3满足配股要求。,4满足股东权益要求。,1降低公司股东与管理者之间的代理本钱,有关股利政策的研究说明，在市场监督缺乏的情况下，股权结构分散的管理者将选择有利于自身而不利于股东的公司资源配置行为。如在投资决策时，管理者选择风险低、预期收益低的工程，而在现金流量充足的公司里，管理者可能采取过度投资行为而获取个人利益。Easterbrook和Jensen指出，股东可以通过管理者控制的现金流量来增加管理者任意分配资源的难度。因为管理者所能控制的现金流量越少，就越难于采取不得于股东利益的行为。而降低管理者控制的现金流量的方式之一，就是增加股利的支付水平。,1降低公司股东与管理者之间的代理本钱,基于我国特定的企业制度和市场环境，企业中代理问题非常严重，股利充当控制代理本钱工具的根本条件并不具备。用友软件也并没有相关资料证据显示管理者的高派现股利政策选择，具有降低代理本钱的动机。,2传递公司的未来信息,公司管理者与投资者之间信息不对称的现实，使得现金股利可以作为从公司内部管理者传递给外部投资者的可信任信号。当公司股利启动时，就向公司投资者传递了公司管理者有足够的信心和收益为股东支付现金股利的信息；反之变然。,2传递公司的未来信息,按此解释，用友的高派现应传递未来收益的得好信息，预期股票价格保持稳定。但来自市场的观测是，用友高派现股利政策颂后，其股份一路下滑，与该理论相悖，说明该股利理论不具解释用友股利行为的能力。,3满足配股要求,这是我国股利政策安排中的特有现象。中国证监会对公司配股有明确规定，其中净资产收益率必须连续3年超过10%。这对于净资产什较高而业绩平平的公司而言，为了到达配股要求，最为快捷有效的方法，莫过于降低净资产值，即发放现金股利了。,3满足配股要求,用友软件2000年的净资产收益率高达47.76%，但超高价发行后的预计净资产收益率却公为5.87%；高额派现后年报披露的净资 产收益率为7.0%，满足了目前新股增发或配股需三折平均收益率底线6%的规定，为再融资创造了条件。,4满足股东权益要求,一般说来，投资者购置股票可以取得两种收益：酱得利和现金股利。根据Baker、Farrely 和Edelman对1983年的调查，73%的投资者偏好现金股利；75%的投资者相信现金股利和酱得利存在风险差异。但大多数投资者认为，现金股利是“实实在在的东西，是在公司持续经营的根底上于西藏收到的；同时，稳定的现金股利政策可以减少投资者对公司未来收入的不确定性，而酱得利的实现那么是在不确定的未来。,4满足股东权益要求,用友软件股权结构显示见表1-1，用友软件75%为法人持股，社会公众股公占25%。在我国特定的制度背景下，法人股不能上市流通，就算协议转让其价格也远远低于市价，因此其投资收益一般只能获得现金分红收益；而流通股那么可以获得资本得利或。而且两类股权的投资本钱往往相去甚远，两类股东之间存在现实的利益冲突。用友软件的高派现政策使7500万法人股股东的投资收益率高达53.57%，而实际出资91700万元的流通股股东的实际投资收益率公为164%。,4满足股东权益要求,因此该分配预案公告后，二级市场上其股份一路下滑，也昭示着流通股股东们的不满。用友软件流通股股东期待的是：对高成长的上市公司的股本扩张预期，推动股票价格上涨到高位；上市公司实施送红股的股票红利政策使高败诉 流通股股东增加股份数量。填权后又使股票再次上涨到高位，从中获得酱高收益。事实上，用友的高派现股利政策明显不利于流通股股东，显示了在百流通股股东与流通股股东之间存在利益冲突时，公司政策安排明显地偏向具有更多控制权的法人股东，形成事实上对流通股股东利益的侵占，而大股东利益导向在此起决定作用用友软件1999-2002年中期主要财务数据如表1-2所示。,表1-1 用友软件股权结构,股东名称,发行前,发行后,股数（万股）,比例（%）,股数（万股）,比例（%）,北京用友科技有限公司,4125,55,4125,41.25,北京用友企业管理研究所有限公司,1125,15,1125,11.25,上海用友科技投资管理有限公司,1125,15,1125,11.25,南京益倍管理咨询公司,570,10,570,7.5,山东优富信息咨询公司,375,5,375,3.75,社会公众股,0,0,2500,25,合计,7500,100,10000,100,表1-2,用友软件,1999-2002,年中期主要财务数据,时间,项目（万元）,2002年中期,2001年末期,2000年末期,1999年末期,主营业务收入,20490.44,33348.32,21288.53,18514.36,主营业务利润,18561.04,30433.66,19523.85,16740.18,其他业务利润,7.55,1.25,18.85,40.86,营业利润,2821.98,5010.51,2632.84,4226.28,投资收益,-61.14,6.95,补贴收入,1781.47,3130.90,2030.18,118.13,营业外收支,7.36,-110.94,85.83,-14.31,利润总额,4429.54,7923.94,4687.70,4337.05,所得税,504.82,916.12,689.73,827.5,净利润,4011.88,7040.06,4004.29,3506.56,获利能力指标：（%）,销售毛利率,92.56,93.21,93.37,94.03,主营业务利润,90.58,91.29,91.71,90.42,销售净利润,19.58,21.11,18.81,18.94,总资产报酬率,3.56,6.03,24.64,27.04,净资产收益率,3.95,7.02,47.76,45.22,表1-2 用友软件1999-2002年中期主要财务数据,时间,项目（万元）,2002年中期,2001年末期,2000年末期,1999年末期,营业能力指标：（次）,应收账款周转率,6.85,12,9.09,11.33,存货周转率,5.54,9.74,7.20,7.85,固定资产周转率,5.59,3.66,3.17,股东权益周转率,0.20,0.61,2.64,2.38,总资产周转率,0.18,0.50,1.46,1.40,偿债能力指标：（%）,流动比率,12.46,6.60,1.13,1.12,速动比率,12.43,6.58,1.11,1.07,资产负债率,7.27,13.82,48.17,39.96,股东权益比率,92.44,85.82,51.60,59.80,固定资产比率,6.61,5.49,33.99,47.02,四、大股东行为的理论分析,按照产权理论的分析框架，企业所有权包括剩余索取权residual claim rights和剩余控制权residual rights of control。而现代企业理论关于企业所有权安排的根本观点是：让企业剩余索取权与剩余控制权的分享可能对应起来。相对于剩余索取权而言，剩余控制权显得更为重要。因为剩余索取权的实现要依赖相应的控制权保障；只有控制权得到充分保证，剩余索取者和具备足够的行为能力来索取应得的收入。,四、大股东行为的理论分析,对东亚9个国家和地区2980家公司的股权结构研究却说明，2/3的公司是由股权集中的股东所控制。这些控股股东大多采用金字塔式控制控股结构来分享剩余索取权与剩余控制权。,以此考察用友公司的股权结构，发现用友存在明显的一股独大现象和类似的金字塔式控股结构。,用友软件首次公开发行股票招股说明书披露：用友软件的董事、监事、高级管理人员和核心技术人员通过持有用友软件五大股东股份，从而直接或间接持有用友软件股份其情况如表1-3所示,表1-3 用友软件控股公司的股权结构 单位：%,持股人姓名,公司名称,王文京,郭新平,绍凯,扬祉雄,吴政平,北京用友科技有限公司,73.60,11.50,2.0,0.5,8.00,北京用友企业管理研究所有限公司,73.60,11.50,2.0,0.5,8.00,上海用友科技投资管理有限公司,90.00,5.00,5.00,南京益倍管理咨询公司,42.80,26.375,6.0,1.5,10.125,山东优富信息咨询公司,86.00,1.25,12.75,四、大股东行为的理论分析,第一大股东王文京的剩余索取权与剩余控制权的分配情况如下：,第一大股东剩余索取权比例为55.2%，所拥有的控制权那么至少高达75%。用友软件2001年年报披露其五大法人股东上市后有关变更事项办公地的变更，那么可从另一侧面说明该控制权的集中程度。,剩余索取权与剩余控制权背离了产权制度最优的安排，控制性股东因其所占有的对企业的绝对控制能力，在企业的利益分配中就处于一种十分有利的地位。他们可以按照自身利益最大化而非所有股东利益最大化标准以及本钱效益原那么，更改地做出最优选择。在与其他股东客观上存在利益冲突时，这一选择的必然结果是导致其他股东利益遭到侵害。,五、控制性股东利益最大化的更改选择,1股权结构的选择；,2寻求控制权的私下收益关联方交易转移利润；,3符合控制性股东利益最大化的股利政策。,1股权结构的选择,公司所有权结构的护租理论rent-protection theory of corporate ownership structure认为，控制权私下收益的规模直接影响上市公司初始所有权结构的安排：控制权私下收益大，公司发起人一般倾向于采用集中的所有权结构；控制权私下收益小，公司发起人那么倾向于采用分散的所有权结构。,1股权结构的选择,首先，用友以发起设立的方式选择了集中的所的权结构。其发起设立模式极具代表性：我国?公司法?规定，股份公司要有5个以上发起人，而用友的5个发起设立公司那么为同一自然人在不同地域注册，公在形式上符合?公司法?的有关规定，轻易练武了这一旨在引导和远东社会元宝；实际上牢牢地把握了用友高度集中的所有权结构，把握了剩余索取权的55.2%、剩余控制权的67.5%，而发行的社会公众股仅占25%。,1股权结构的选择,其次，用友选择集中的股权结构与流通股的发行，在某种程度上反映了用友控制性股东对其公司控制权私下收益的评价。正是超小盘的流通股，加上中国股市的政策性因素以及长期以来的供不应求状态，保证了用友的高溢价成功发行。其发行前的每股净资产为1.12元，到发行后的每股净资产为9.71元，那么意味着大股东通过成功推动公司上市，其股权已经至少得到了768.8%的增值。,2寻求控制权的私下收益关联方交易转移利润,在集中的所有权结构中，控制性股东较多地采取别离现金流要求权与投票权的做法来控制权私下收益。在剩余控制权与剩余索取权相别离的股权结构公司中，假设制度环境对对控制性股东寻求控制权私下收益的法律监管较弱，那么意味控制性股东寻求控制权私下收益的本钱收益差较高。典型的如利用关联方交易转移上市公司利润。在市场及外部监管对关联方缺乏足够关注的情况下，以此转移上市公司利润的本钱较低且收益较高，必将成为控制性股东利益最大化的最优选择。但上市公司关联方交易已经引起了市场及监管部门的高度关注，这也意味着控制性大股东利用关联方交易获取控制权私下收益的本钱增加。因此，这有可能不再是其收益最大化的最优选择。,3符合控制性股东利益最大化的股利政策,我国上市公司的股权结构存在明显的流通股和非流通股并存的特点。这主要是因为在股份制改革初期，政府将“维护社会主义公有制地位，保障国家资产不受侵害作为改制的指导原那么。因此，公司在改制后仍以国家或代表国家的公司作为最大的股东。这一方面是出于保持国家股股东控股地位的考虑；另一方面也由于受到上市额度的限制。国有股或代表国家持股的国有企业，其持有的法人股不能流通，这一特殊性直接导致了不同性质的股东拥有不同构成的投资收益。流通股股东可直接享有资本利得，但国家股与法人股往往代表着更多的控制权除了可以获得与控制权有关的收益外，还可利用控制权优势，寻求对自身较为有利的股利政策安排。,3符合控制性股东利益最大化的股利政策,值得注意的是，这两类不同性质的股权投资本钱相差悬殊：流通股股东在公司股票公开发行时按溢价后的价格申购；而国家股和光合作用凤是按原企业上市改组时的净资产，依照一定的比例折合而成。这对投资者实质上的制冷收益产生了重大影响，导致不同性质的股东对其投资回报方式有明显不同的偏好，且两类性质的股东之间也存在利益冲突的制度根底其中，国有股权由于一般是由政府部门来代表或控制，往往有着经济利益以外的多重政策目标，此时，两类性质的股东之间的利益冲突并不十清楚显；但随着产权清晰的民营企业进入市场，法人股东将完全按照利益最大化原那么在市场中行事，这使得两类性质的股东之间的利益冲突变得现实且突出。在市场缺乏对小股东足够保护的情况下，小股东的利益将被侵占。,3符合控制性股东利益最大化的股利政策,用友在其首次公开发行招股说明书中提到，将本着“同股同权的原那么进行分配；分配方式包括现金分红和股票股利。正如上文分析，股利政策的最终决定权取决于控制性股东基于自身利益最大化的考虑。用友的控制性股东为投资本钱极低相对于流通股股东而言的法人股东，因其股票不能流通，无法享有分配股票股利所带来的除权-填权-股份上涨以及由此所带来的资本利得，其投资收益率极低；符合控股股东利益最大化的更改选择就是高额现金股利。对于控股股东而言，分派现金股利的本钱是与流通股股东同样享有的，但由于投资本钱的巨大差异，导致两类股东事实上的投资回报率相去甚远，从而在事实上形成有利于非流通股股东的政策安排。,3符合控制性股东利益最大化的股利政策,按照这一逻辑，我们预测公司未来几年将持续实施高派现股利政策；在公司现金流量缺乏或盈利缺乏的情况下，不排除公司通过借款融资发放高额现金股利的可能。这将进一步形成对债权人利益的侵占。,六、结论与启示,在现行制度框架下，用友的高派现股利政策是产权清晰的私营企业控制性股东按市场经济原那么寻求其利益最大化的理性行为的必然结果；也昭示了我国酱市场目前存在明显的制度缺陷。,六、结论与启示,1上市公司发起设立的制度安排。我国公司法仅有发起设立上市公司至少需5个以上的发起人制度规定，应引入“终极所有人概念，以防止类似于用友的发起设立模式，即同一个自然人在不同地域和反复注册不 的公司，形成了实质上的一人发起设立上市公司，扩大了流通股股东的市场风险。,六、结论与启示,2寻求对小股东具有更多保护的制度安排。不管是公司管理层与外部小股东之间的代理冲突，还是本文提出的控制性股东与外部小股东之间的代理冲突，小股东都处于信息劣势；长此以来，必将损害市场的投资信心，最终有损酱市场配置资源的效率。因此，市场监管当局应在监管制度与政策安排上充分考虑对小股东利益的保护，实现真正意义上的“同股同权，而不公公是形式上的“同股同权。,六、结论与启示,遵循市场经济原那么、以自身利益最大化为根本目标的民营企业的入市，其经济理性行为昭示了目前我国股权分裂的制度缺陷。可以合理预期的是，随着外资入市，其理性经济行为必定也是其自身经济利益的最大化；对制度缺陷的“合理利用，可以说是其理性行为之一。因此，在我们解决这一制度缺陷之前，应慎重考虑外资入市方面的制度安排。,