房地产权证价值分析

案案 例例 权证价值分析权证价值分析一、背景权证在阔别市场近10年之后，又重登历舞台，作为首只亮相的宝钢权证也必将成为市场的焦点。权证不能说是新事物，利用权证为资本市场效劳也不是头一次，但是曾经疯狂的权证投机也给市场带来了巨大的创伤，在那个暗庄横行的时代，权证最终的结果无非是被庄家所利用，受害最大的还是我们普通投资者，然而，当权证为了配合股权分置改革再次出现的时候，对于那些新的投资者，有必要重新认识这个“新事物。权证权证权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人以一定代价从发行人那里获取一个权利，即持有人可以一定代价从发行人那里获取一个权利，即持有人可以在未来某一日期或特定期间内，以约定好的价格向以在未来某一日期或特定期间内，以约定好的价格向权证发行人购置或出售一定数量的资产。按照履约行权证发行人购置或出售一定数量的资产。按照履约行权的期限可以把权证分为美式权证和欧式权证，前者权的期限可以把权证分为美式权证和欧式权证，前者可在特定期限内的任意时间行权，而后者那么必须在可在特定期限内的任意时间行权，而后者那么必须在到期后行权。到期后行权。宝钢权证就是欧式权证宝钢权证就是欧式权证(378(378天以后行权天以后行权)。根据权利的行使方向，权证又可以分为认股权证根据权利的行使方向，权证又可以分为认股权证(认认购权证购权证)和认沽权证，认购权证属于期权当中的和认沽权证，认购权证属于期权当中的“看涨看涨期权，认沽权证属于期权，认沽权证属于“看跌期权。宝钢方案中的看跌期权。宝钢方案中的权证是认购权证。权证是认购权证。从公开信息来看，宝钢股价于2005年8月18日施股改方案，与第二批其它股改个股不同的是，宝钢股份的对价方案中含有一个存续期为378天的欧式认购权证权证，其发行数量为每10股派发1份，而每1份权证未来可认购1股宝钢股票，行权价格是4.5元。应该说，权证对大多数投资者来说都是陌生的，我们对此做一个简要的评述。此次宝钢流通股东持有的权证都是无偿获得的，不过一旦权证上市交易，买入者还是必须付出一定的本钱，即权证费，而认购权证的权证费将随着正股价格涨跌而出现同向的涨跌，如果投资者买入宝钢权证应该先看涨宝钢的股价，而且启涨股价应在4.5元之上。我们再来结合国外的经验，分三种情况来看：首先，当正股价远低于行权价时，不应买入权证。首先，当正股价远低于行权价时，不应买入权证。因为此时买入股票可即时享受到股价上升的收益，因为此时买入股票可即时享受到股价上升的收益，而买入权证只有当股价上升到行权价之上，权证而买入权证只有当股价上升到行权价之上，权证才能获利。才能获利。其次，当正股价远高于行权价时，即使投资者继其次，当正股价远高于行权价时，即使投资者继续看好股票走势，也不应买入权证。因为当正股续看好股票走势，也不应买入权证。因为当正股价远高于行权价时，权证费会变得很贵。此时权价远高于行权价时，权证费会变得很贵。此时权证费的绝大局部是补偿正股价与行权价之间的价证费的绝大局部是补偿正股价与行权价之间的价差，投资者可获得的杠杆作用很小或者说时间差，投资者可获得的杠杆作用很小或者说时间价值很小。而一旦判断出错，承受的损失将是价值很小。而一旦判断出错，承受的损失将是非常之大的。非常之大的。最后，只有当正股价位于行权价附近，同时最后，只有当正股价位于行权价附近，同时投资者又强烈看好股价走势时，可以考虑投资者又强烈看好股价走势时，可以考虑买入权证，因为此时权证费相对廉价，且买入权证，因为此时权证费相对廉价，且主要由时间价值构成。购置者可获得比较主要由时间价值构成。购置者可获得比较高的杠杆率，资金利用效率较高。从目前高的杠杆率，资金利用效率较高。从目前的股改个股的走势来看，宝钢复牌之初最的股改个股的走势来看，宝钢复牌之初最有可能维持在行权价附近。因为宝钢集团有可能维持在行权价附近。因为宝钢集团承诺股东大会通过股改方案后会在承诺股东大会通过股改方案后会在4.534.53元元非常接近行权价非常接近行权价4.54.5元以下增持流通股，元以下增持流通股，以稳定股价，这时可能是介入权证的较好以稳定股价，这时可能是介入权证的较好时机。时机。当然我们还想提醒投资者，对获赠权证的宝钢流通股东来说，此次宝钢权证是无偿获得的，持有权证没有任何损失，但收益与股票一样。如果不看好宝钢股价，最优策略应是减持股票而不是权证；如果看好，那么应该保存权证。从6月14日推出?交易所权证业务管理暂行方法?(征求意见稿)来看，现有的1300多家上市公司，符合发行权证条件的经粗略估算有140多家，且多数这大盘股或大市值个股，而这些个股股价不易被少数资金所控制，相对会降低权证的投资风险，但我们要诚恳地提醒投资者，从国外经验看有很大比例的权证最终都以无法行权，而且国内的权证市场目前还极不完善，投资风险将很大，投资者宜三思而后行。宝钢权证分析(一)、宝钢权证根本条款(1)发行人：宝钢集团公司(备兑权证)。(2)存续期：378天(自认购权证被划入流通股股东账户之日起算，含该日)。(3)权证类型：欧式认购权证，即于认购权证存续期间，权证持有人仅有权在行权日行权。(4)发行数量：38，770万份(5)行权日：权证存续期的最后一个交易日。(6)行权比例：权证持有人所持每份认购权证可按行权价向宝钢集团公司购置宝钢股份公司A股股票的数量。本认购权证初始行权比例为1，即1份认购权证可按行权价向宝钢集团公司购置1股宝钢股份公司A股股票。(7)行权价：4.50元。(8)宝钢股份公司A股股票除权、除息的，行权价和行权比例将按以下规那么调整：当宝钢股份公司A股除权时，认购权证的行权价、行权比例将按以下公式调整：新行权价原行权价(宝钢股份公司A股除权日参考价/除权前一日宝钢股份公司A股收盘价)；新行权比例原行权比例(除权前一日宝钢股份公司A股收盘价/宝钢股份公司A股除权日参考价)。当宝钢股份公司A股除息时，认购权证的行权比例保持不变，行权价格按以下公式调整：新行权价原行权价(标的证券除息日参考价/除息前一日标的证券收盘价)。(9)结算方式：股票给付方式结算，即宝钢集团公司按行权价格向行权者收取现金并支付股份。二、宝钢权证理论价值估算业界普遍应用B-S模型对模拟权证进行定价(1)、B-S模型的定价原理介绍Black-Scholes期权定价模型(简称模型)是一个反向问题,即时刻T的值,而求初始时刻的值。其建模的一个根本思路是套期保值,即交易者为减少风险而采取的投资组合策略。B-S公式中的因素包括标的资产的市场价格、行权价格、波动率、到期时间和无风险利率等。B-S模型有一系列严格的假设条件:(1)无风险利率r,且为一个常数,不随时间变化;(2)标的资产为股票,其价格S的变化为一几何布朗运动;(3)标的股票不支付股利;(4)期权为欧式期权;(5)对于股票市场、期权市场和资金借贷市场来说,不存在交易费用,且没有印花税;(6)投资者可以自由借入或贷出资金,借入利率与贷出的利率相等,均为无风险利率,而且,所有证券交易可以无限制细分,即投资者可以购置任意数量的标的股票;(7)对卖空没有任何限制(如不设保证金),卖空所得资金投资者可自由使用。BS定价公式 欧式看涨期权定价公式：C=SN(d1)Ee-rT-t)N(d2)在此St为标的股票在时点t的收盘价格，E为认购权证之行权价格，为无风险利率，为到期日。()为标准正态分布的累积概率密度。参数取值 通过上述公式我们可以看出，在对宝钢权证进行股价时，首先要明确上述参数的取值。根据宝钢股份认购权证的发行公告，我们可以明确的是行权价格X4.50，T-t=378,无风险利率r我们按1年期定期存款利率2.25取值宝钢股份认购权证上市公告中，无风险利率按7年其国债到期收益率3.3估算的，但业界普遍认为该取值偏高。首先看宝钢股价的历史波动率。时间段 波动率涨跌幅01 01 19至01 10 22日22.8 42.401 10 23至02 06 20日23.9 1.202 06 27至03 01 06日13.8 13.103 01 07至03 04 15日28.0 43.803 09 29至04 01 07日30.7 50.204 01 08至04 04 19日27.6 19.704 04 27至04 05 24日 47.2 22.904 01 08至05 05 24日29.2 38.9平均26.4 我们选取平均值0.264。由于宝钢集团承诺在股改方案通过二个月届满后的六个月内，如果股价低于4.53元，将在二级市场上增持股份股份，这可以作为宝钢的均衡价位。宝钢股改上市后的首日收盘价为4.58元。我们可以合理假设宝钢在权证存续期的价格区间为4.35.2元。3权证价格对宝钢股价的敏感性分析。股价4.3 4.4 4.5 4.6权证价值0.42280.47690.53440.5951股价 4.7 4.8 4.9 5.0权证价值0.6589 0.72560.7951 0.867股价 5.1 5.2权证价值 0.9417 1.0185 在标的证券价格合理区间内，宝钢认购权证的波动区间在0.40元1.00元。由于市场历来的炒新习惯，预计上市初期宝钢权证在理论价格之上有一定溢价。宝钢正股走势宝钢权证走势 宝钢权证-风险究竟有多大 权证作为一种衍生金融产品,有着股票无法比较的高收益高风险特性。为让投资者对其风险有量化的认识,我们将从今天开始给出每日收盘时宝钢权证的风险指标值,现将各指标含义及用法简要概括如下：(1)DelTa(1)DelTa值值表示股价变动对权证价格的影响表示股价变动对权证价格的影响,计算方法为权证价格变动值除以股价变动值计算方法为权证价格变动值除以股价变动值,数值数值在正负在正负1 1之间。如之间。如DelTa=0.68DelTa=0.68表示表示G G宝钢变动宝钢变动1 1分钱分钱时时,宝钢权证的价格理论上将同方向变动宝钢权证的价格理论上将同方向变动0.680.68分钱分钱(=1DelTa(=1DelTa行权比例行权比例1)1)。(2)TheTa (2)TheTa值值表示到期时间减少对权证价格的表示到期时间减少对权证价格的影响影响,即时间价值损失值即时间价值损失值,一般随到期日的临近越一般随到期日的临近越来越大。如来越大。如TheTa=-0.74TheTa=-0.74表示每过一天表示每过一天,宝钢权证宝钢权证理论价值将减少理论价值将减少2 2厘钱厘钱(=0.74/365)(=0.74/365)元。元。(3)Vega值表示股价波动率变动对权证价格的影响,计算公式为权证价格变动值除以波动率变动值。Vega=1.62表示G宝钢波动率每变动1个百分点,宝钢权证将同向变动0.0162元。(4)Gamma值表示股价变动对DelTa值的影响,计算方法为权证DelTa变动值除以股价变动值。如Gamma=0.0938表示G宝钢变动0.01元,DelTa值将变动0.000938。一般对普通投资者来说,前两个指标比后两个更需要关注。当然,上述指标只是理论值,实际各因素变化导致权证价格变动的程度,是由市场实际供求状况决定的。另外,我们还将给出以下投资者可能需要关注的根本指标：溢价比表示以目前价格买入权证后,在到期日前,股票需要上涨百分之多少才能使权证投资者不亏钱。如溢价比=33.29%,表示G宝钢需上涨33.29%,权证投资者才能保本实际杠杆比率表示股票价格变动1%,权证价格会变动的百分数。其计算方法为名义杠杆比率(即买入一股股票的资金可以买入多少份权证)乘DelTa值。隐含波动率是把权证目前的市场价格代入定价公式,反推出来的标的股票波动率。创设权证?关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知?。通知明确,取得中国证券业协会创新活动试点资格的证券公司可作为“创设人,按照通知的相关规定创设权证。至此,市场议论已久的权证产品创设机制得以建立。该通知自2005年11月28日起施行。根据该通知,创设人创设的权证应与武钢认购权证(武钢JTB1,交易代码580001)或武钢认沽权证(武钢JTP1,交易代码580099)相同,并使用同一交易代码和行权代码。创设认购权证的,创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保证券专用账户,并在履约担保证券专用账户全额存放武钢股份股票,用于行权履约担保；创设认沽权证的,创设人应在中国结算上海分公司开设权证创设专用账户和履约担保资金专用账户,并在履约担保资金专用账户全额存放现金,用于行权履约担保。通知规定,创设人向上证所申请创设权证的,应提供中国结算上海分公司出具的其已提供行权履约担保的证明。经上证所同意后,通知中国结算上海分公司在权证创设专用账户生成次日可交易的权证。创设人每日申请创设或注销权证均不得超过一次,每次创设或注销数量均不低于100万份。创设人向上证所申请注销权证的,经上证所同意后,通知中国结算上海分公司于当日注销权证,次日解除对相应股票或资金的锁定。权证行权时,创设人先于武钢集团履行义务。同一权证创设人超过1名的,各创设人按照“后创设先被行权的顺序履行义务。通知同时规定,被质押、司法冻结或存在其他权利瑕疵的武钢股份股票或资金,不得用于权证创设履约担保。违反本通知相关规定的,交易所有权暂停或取消其创设资格。根据已经发布的公告,武钢权证将于明天(11月23日)上市。由于上述通知将于11月28日起正式实施,也就是说,最快自28日起,武钢权证就可能被连续创设。有关人士分析,宝钢权证的出现活泼了市场,对于产品创新具有积极意义。但宝钢权证的交易也出现了价格剧烈波动的现象,其中一个重要原因就是产品机制上缺乏创设机制。宝钢权证作为为支持股改而推出的创新产品,其产品结构和目前国际市场流行的标准权证具有较大差异。一个最主要的缺陷就是宝钢权证数量固定不变,当市场需求增加,其价格自然上涨。而从国际经验来看,标准权证产品都有一种被称为“连续创设的机制,这种机制允许发行人或其他合格机构及时增加权证供给量。当权证价格失衡,发行人或其他合格机构发现有利可图时就会适时创造并出售新的权证,权证价格自然向合理价格回归。目前已有很多券商申请发行备兑权证,交易所也已完成了相关准备,以期尽快推出更多的、产品结构更加完善的权证品种,保证市场供求关系的平衡,维护权证这一创新产品的健康稳定开展。在此背景下,上证所推出权证连续创设机制,必将有利于权证交易制度的完善,推动权证市场的健康开展。案例分析 招商银行认沽权证招商银行认沽权证 价值分析价值分析招行权证首日走势根据根据2006年年2月月23日上海证券交易所日上海证券交易所1号号公告，招商局轮船股份派发的以公告，招商局轮船股份派发的以“招商银招商银行行(股权分置改革方案实施后，简称为股权分置改革方案实施后，简称为“G招行招行)为标的证券的为标的证券的22.4亿份认沽权亿份认沽权证将于证将于2006年年3月月2日起在上海交易所上市日起在上海交易所上市交易。下面我们对招商银行权证的理论价交易。下面我们对招商银行权证的理论价值和可能的实际价格运行区间进行估计。值和可能的实际价格运行区间进行估计。一、招商银行认沽权证的根本要素一、招商银行认沽权证的根本要素1 1、发行人：招商局轮船股份、发行人：招商局轮船股份2 2、权证类型：欧式认沽权证、权证类型：欧式认沽权证3 3、权证交易代码：、权证交易代码：580997580997，权证交易简称：，权证交易简称：招行招行CMP1CMP14 4、权证行权代码：、权证行权代码：582997582997，权证的行权简，权证的行权简称：称：ES070901ES0709015 5、标的证券代码：、标的证券代码：600036600036，标的证券简称：，标的证券简称：招商银行招商银行(股改后为股改后为G G招行招行)6、发行数量：、发行数量：22.4亿份亿份7、初始行权价：、初始行权价：5.65元元8、存续期：、存续期：18个月个月,为为2006 年年3月月2日起日起 至至2007 年年9月月1日日9、初始行权比例：、初始行权比例：1:1，即，即1份认沽权证份认沽权证 代表代表1股招商银行股票的卖出权利股招商银行股票的卖出权利10、行权期间：权证存续期满前、行权期间：权证存续期满前5个交易个交易 日日,为为2007 年年8月月27日起至日起至2007 年年 8月月31日日11、结算方式：股票给付方式、结算方式：股票给付方式尽管发行人为招商局轮船股份，但认沽责任由招商银行13家非流通股股东按比例进行承担。期权平价公式C与P的关系设连续无风险复利率为设连续无风险复利率为r r，那么有相同协议价，那么有相同协议价格和到期日欧式看涨与看跌期权的价格满足：格和到期日欧式看涨与看跌期权的价格满足：P+S=C+Ee-r(T-P+S=C+Ee-r(T-t)t)P=Ee-r(T-t)N(-d2)SN(-d1)P=Ee-r(T-t)N(-d2)SN(-d1)其中其中 N(-d)=1-N(d)N(-d)=1-N(d)招行正股走势图 二、招商银行认沽权证理论价值计算二、招商银行认沽权证理论价值计算计算权证理论价值所需参数为：执行价格计算权证理论价值所需参数为：执行价格(X)为为5.65元，无风险利率元，无风险利率(r)取税后一年取税后一年期定期利率期定期利率1.8%，股票波动率，股票波动率()取最近取最近一年半历史波动率一年半历史波动率26.53%，权证的持续，权证的持续期期(T)为为1.5年，权证发行时招商银行股年，权证发行时招商银行股票价格票价格(S)取取2006年年2月月27日日G招行复盘后招行复盘后的开盘价的开盘价6.80元。元。根据以上参数，按根据以上参数，按BS模型计算的招商银行模型计算的招商银行认沽权证理论价值为认沽权证理论价值为0.305元。元。2002年年5月月8日至日至2006年年1月月11日招商银日招商银行的移动平均年收益率为行的移动平均年收益率为5.48%，将存续，将存续期划分为期划分为60期，用蒙特卡罗方法模拟期，用蒙特卡罗方法模拟10000次，可计算出招行权证价格为次，可计算出招行权证价格为0.229元。元。结论：招商银行认沽权证理论价值区间为结论：招商银行认沽权证理论价值区间为0.229元元0.305元。元。三、敏感性分析三、敏感性分析1 1、价格敏感性、价格敏感性认沽权证的价值会随着正股价格的上升而下降，随着正股价格的下降而上升。在招商银行股票波动率()为26.53%的情况下，当标的股票价格由5元上涨为8元时，根据BS模型可计算出招行权证理论价值由0.956元下降到0.132元。详见下表、图。价格敏感性表股票价格 权证价值 股票价格 权证价值5.00 0.956 5.25 0.8255.50 0.710 5.75 0.6076.00 0.518 6.25 0.4406.50 0.373 6.75 0.3157.00 0.266 7.25 0.2247.50 0.188 7.75 0.1578.00 0.1322 2、波动率敏感性、波动率敏感性对正股未来波动率的估计，直接影响到权证价值的大小，波动率与权证价格呈同向变化。在招商银行股票价格为6.80元的情况下，当波动率为30%，权证价值为0.389元；当波动率为50%，权证价值为0.914元；当波动率为100%，权证价格为2.214元。波动率敏感性表预计未来波动率 权证理论价值30.00%0.389 40.00%0.64750.00%0.914 60.00%1.18270.00%1.449 80.00%1.71090.00%1.966 100.00%2.214四、招商银行认沽权证实际价格运行区间估计四、招商银行认沽权证实际价格运行区间估计从深沪交易所已上市权证的交易情况看，存续期、行权方式等因素对其价格的影响并不显著，对权证价格影响最大的是权证流通量。事实上，流通量最大的万科HRP1，其价格最低，流通量最小的鞍钢JTC1，价格最高另外，已上市的几只权证在上市之初的一、两个另外，已上市的几只权证在上市之初的一、两个交易日一般会到达涨停板，而权证的涨停价是由交易日一般会到达涨停板，而权证的涨停价是由正股前一日的收盘价计算得出的。因此，正股绝正股前一日的收盘价计算得出的。因此，正股绝对价格较高的权证，在上市之初的价格会冲得较对价格较高的权证，在上市之初的价格会冲得较高，由于价格的路径依赖作用，在此后的一段时高，由于价格的路径依赖作用，在此后的一段时间内，价格将保持在较高位置。例如，尽管机场间内，价格将保持在较高位置。例如，尽管机场JTP1JTP1的发行量比钢钒的发行量比钢钒PGP1PGP1大，并可创设，但由于大，并可创设，但由于机场机场JTP1JTP1上市的正股价格在上市的正股价格在6.86.8元左右，而钢钒元左右，而钢钒PGP1PGP1上市时的正股价格在上市时的正股价格在3.33.3元左右，在上市之初元左右，在上市之初它们价格相差很小，甚至在它们上市交易的第它们价格相差很小，甚至在它们上市交易的第8 8、9 9个交易日，机场个交易日，机场JTP1JTP1的价格还增高于钢钒的价格还增高于钢钒PGP1PGP1。创设对招商银行权证的影响不大创设对招商银行权证的影响不大与武钢股份公司、白云机场股份公司类似，与武钢股份公司、白云机场股份公司类似，招商银行股份公司在其股权分置改革说明招商银行股份公司在其股权分置改革说明书中明示书中明示“如果其它机构以本公司股票为如果其它机构以本公司股票为标的证券发行备兑权证，或其他机构按照标的证券发行备兑权证，或其他机构按照上交所有关规那么创设权证，可能对核准上交所有关规那么创设权证，可能对核准上市后的本次股权分置改革涉及的相关权上市后的本次股权分置改革涉及的相关权证交易价格产生影响。上市公告书也特证交易价格产生影响。上市公告书也特别风险提示别风险提示“权证上市后权证上市后,如果其他机构以如果其他机构以招商银行招商银行A A 股股票为标的证券发行备兑权股股票为标的证券发行备兑权证证,或其他机构按照交易所有关规那么创设或其他机构按照交易所有关规那么创设权证权证,可能会对权证的交易价格产生影响。可能会对权证的交易价格产生影响。因此，招商银行权证引入创设机制没有因此，招商银行权证引入创设机制没有法律障碍。法律障碍。招行权证22.4亿元的巨大发行规模，使得创设的短期风险大大增加，如果不得不等待行权，又将长期占用资金。因此，券商创设招行权证的意愿不强。即使有创设，相对于发行规模而言，其比例也会很小，难以对权证价格走势造成根本性影响。五、结论1、根据BS模型和蒙特卡罗模拟法计算的招商银行认沽权证的理论价值区间为0.229元0.305元；2、参照发行规模、正股价格比较类似的万科认沽权证，招商银行认沽权证上市初期实际价格区间大致为0.996元1.700元；3、即使招商银行权证引入创设机制，创设对其价格走势的影响也不大