高级财务管理--企业并购估价--课件

第第3章章 企业并购估价企业并购估价高级财务管理学高级财务管理学第三版第三版引导案例：从巴菲特投资失败案例看中国价值投资引导案例：从巴菲特投资失败案例看中国价值投资1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收购伯克希尔纺织品公司，年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收购伯克希尔纺织品公司，这也是他后期经常会提到的一个失败案例。收购前仅看到公司的行业地这也是他后期经常会提到的一个失败案例。收购前仅看到公司的行业地位和资产打折因素，认定是一个捡便宜货的好机会，忽略了纺织行业在位和资产打折因素，认定是一个捡便宜货的好机会，忽略了纺织行业在全球经济一体化时已经不可逆转的会从美国转移到其他发展中国家，即全球经济一体化时已经不可逆转的会从美国转移到其他发展中国家，即使伯克希尔具备其它所有投资要素：健康财务状况、优秀管理团队、充使伯克希尔具备其它所有投资要素：健康财务状况、优秀管理团队、充足安全边际等，也无法避免这个行业历史性转折带来的系统性风险，所足安全边际等，也无法避免这个行业历史性转折带来的系统性风险，所以经营再好的纺织厂也不是很好的行业。直到以经营再好的纺织厂也不是很好的行业。直到1967年公司通过收购企年公司通过收购企业涉足保险业，后来展开多元化经营，才一步步演变成现在的伯克希尔业涉足保险业，后来展开多元化经营，才一步步演变成现在的伯克希尔公司。公司。仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价值仔细研究巴菲特曾经并不如意的投资案例，我们能够获得在中国做价值投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有色等，都是市投资的有益启示。现在中国钢铁、汽车、造纸、采矿和有色等，都是市盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价格不代盈率很低的行业，但都属于重资产和强周期产业，便宜的资产价格不代表是现阶段首选投资标的，所以表是现阶段首选投资标的，所以“避免到那里去避免到那里去”。中国新经济转型期。中国新经济转型期伴随消费升级需要产生新的支柱产业，大体是轻资产和抗周期类型，持伴随消费升级需要产生新的支柱产业，大体是轻资产和抗周期类型，持有这样的企业如果在熊市已经获得好收益，在牛市更能享受高溢价。有这样的企业如果在熊市已经获得好收益，在牛市更能享受高溢价。学习目标学习目标 熟悉如何选择并购目标公司熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程掌握贴现现金流量法的估值过程3.1并购目标公司的选择并购目标公司的选择目标公司的选择一般包括三个阶段目标公司的选择一般包括三个阶段发现目标公司发现目标公司审查目标公司审查目标公司评价目标公司评价目标公司3.2目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法常用的估值方法常用的估值方法(1)贴现现金流量法贴现现金流量法（重点）（重点）(2)成本法成本法(3)换股估价法换股估价法目标公司价值评估方法目标公司价值评估方法并购估价的难题并购估价的难题1.对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。企业不是各种资源的简单相加，而是体现着一种整体多。企业不是各种资源的简单相加，而是体现着一种整体大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企业这大于个别要素相加之和的效率特征。如何评估由于企业这种不同于市场的组织形式所产生的无形价值和个体企业各种不同于市场的组织形式所产生的无形价值和个体企业各不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到目前为止，不相同的组织有效性导致的无形价值的差异，到目前为止，并没有任何直接的模型可以利用。并没有任何直接的模型可以利用。2.对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业的未来增长性进行估值量的折现对企业的未来增长性进行估值;而如何对在很长而如何对在很长的时期内不产生现金流量的企业，如网络公司，进行估值的时期内不产生现金流量的企业，如网络公司，进行估值仍是悬而未决的难题。仍是悬而未决的难题。3.根据并购动因理论，可以知道企业并购的动因是多种多样根据并购动因理论，可以知道企业并购的动因是多种多样的，并购的动因往往就是并购企业对并购所能带来的价值的，并购的动因往往就是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期。对于这些并购效应的估价是并购企业估价的增值的预期。对于这些并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。另一个难题。3.2目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法成本法成本法也称重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价也称重置成本法、加和评估法或成本加和法。使用这种方法所获得的价值，实际上是对企业账面价值的调整。值，实际上是对企业账面价值的调整。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机器设备等，而且着眼点是成本。它的理论基础是等，而且着眼点是成本。它的理论基础是“替代原则替代原则”，即任何一个精，即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。用重置成本对企业进行整体造一项具有相同用途的代替品所需的成本。用重置成本对企业进行整体价值评估时，实际上就是将构成企业的各种要素资产的评估值加总所得，价值评估时，实际上就是将构成企业的各种要素资产的评估值加总所得，这也是加和评估法或成本加和法名称的由来。这也是加和评估法或成本加和法名称的由来。如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价值。常用的计价标准有值。常用的计价标准有:清算价值。清算价值是指日标企业清算出售，并购后口标企业不再存在时清算价值。清算价值是指日标企业清算出售，并购后口标企业不再存在时其资产的可变现价值口其资产的可变现价值口 净资产价值。净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业净资产价值。净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值。所有者权益的价值。重置价值。重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行重置价值。重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。成本为计价基础的价值。3.2目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法换股估价法换股估价法 如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就如果并购是通过股票进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标公股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。资本市场中，股票的市场价格体现了投资者资本市场中，股票的市场价格体现了投资者(包括股东包括股东)对企业价值所作的评价，人们通常用股票的市场价格来对企业价值所作的评价，人们通常用股票的市场价格来代表企业价值或股东财富。代表企业价值或股东财富。股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。股票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高于票并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。司的股东才能接受。3.2目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法3.2目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法例题例题13.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法贴现现金流量法的两种类型贴现现金流量法的两种类型(1)(1)股权资本估价股权资本估价 (2)(2)公司整体估价公司整体估价3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法自由现金流量的计算自由现金流量的计算 与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权与股权资本估价和公司整体估价分别对应需要计算股权自由现金流量和公司自由现金流量自由现金流量和公司自由现金流量,合理确定自由现金合理确定自由现金流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相流量可以保证现金流量与用来评估公司价值的贴现率相一致一致 (1)(1)股权自由现金流量股权自由现金流量(FCFE)股权自由现金流量是企业向债权人支付利股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。体现了股权投资者对企业现金流量的身发展需要后的剩余现金流量。体现了股权投资者对企业现金流量的剩余要求权。剩余要求权。(2)(2)公司自由现金流量公司自由现金流量(FCF)公司自由现金流量是公司所有权利要求者，公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。主要区别：公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支主要区别：公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行和其他非普通股权益现金流量，如优先股股出、本金偿还、新债发行和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。利。公司自由现金流量公司自由现金流量(FCF)股权自由现金流量股权自由现金流量股权现金流量股权现金流量=企业现金流量企业现金流量-债权人现金流量债权人现金流量=税后经营利润税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销-经营营运资本增加经营营运资本增加-资本支出资本支出-税后利息费税后利息费用用+债务净增加债务净增加=(利润总额利润总额+利息费用利息费用)(1-税率税率)-净投资净投资-税后利息费用税后利息费用+债务净增加债务净增加 =（税后利润（税后利润+税后利息费用）税后利息费用）-净投资净投资-税后利息费用税后利息费用+债务净增加债务净增加=税后利润税后利润-（净投资（净投资-债务净增加债务净增加)如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资净投资”和和“债务净增加债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：简化为：股权现金流量股权现金流量=税后利润税后利润-(1-负债率负债率)净投资净投资=税后利润税后利润-(1-负债率负债率)(资本支出资本支出-折旧与摊销折旧与摊销)-(1-负债率负债率)营业流动营业流动资产增加资产增加 该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是部分是“（1-负债率）负债率）净投资净投资”（其他部分的净投资由债权人提供）。税（其他部分的净投资由债权人提供）。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法资本成本的估算资本成本的估算 股权股权资本成本的估算资本成本的估算（最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）（最常用方法有股利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型）债务资本成本的估算债务资本成本的估算 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）的估算）的估算3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法股利增长模型股利增长模型3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法资本资产定价模型资本资产定价模型3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法套利定价模型套利定价模型3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法债务资本成本债务资本成本指企业在为投资项目融资时所借债务的成本。指企业在为投资项目融资时所借债务的成本。需要注意的是，这里所说的债务资本即是资需要注意的是，这里所说的债务资本即是资产负债表上的长期负债。因为只有长期负债产负债表上的长期负债。因为只有长期负债才能作为企业的融资资本，而短期负债需要才能作为企业的融资资本，而短期负债需要随时偿付，一般由流动资产来偿付。随时偿付，一般由流动资产来偿付。一般来说，债务资本成本是由当前的利率水一般来说，债务资本成本是由当前的利率水平、信用等级、债务的税收递减等因素决定。平、信用等级、债务的税收递减等因素决定。3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法加权平均资本成本加权平均资本成本3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法自由现金流量估值的稳定增长模型自由现金流量估值的稳定增长模型适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司适用于自由现金流量处于稳定增长阶段的公司自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司适用于增长率呈现两个阶段的公司自由现金流量估值的三阶段模型自由现金流量估值的三阶段模型适用于增长率随时间变化的公司适用于增长率随时间变化的公司3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法自由现金流量估值的自由现金流量估值的稳定增长模型稳定增长模型3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法自由现金流量估值的自由现金流量估值的稳定增长模型稳定增长模型3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法自由现金流量估值的自由现金流量估值的二阶段模型二阶段模型自由现金流量估值的自由现金流量估值的二阶段模型：二阶段模型：H H模型模型3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法例题例题23.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法例题例题33.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法自由现金流量估值的自由现金流量估值的三阶段模型三阶段模型3.3贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法小结小结 【习题习题】甲公司甲公司20102010年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：（1 1）甲公司确定的预测期是）甲公司确定的预测期是5 5年，预计年，预计20112011年年20152015年的销售增长率分别为年的销售增长率分别为8%8%、7%7%、5%5%、4%4%、3%3%，20152015年后销售增长率维持在年后销售增长率维持在3%3%不变。不变。（2 2）并购时乙公司的销售收入为）并购时乙公司的销售收入为1 2001 200万元，销售成本率（销售成本占销售收万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为入的比例）为80%80%，销售及管理费用率为，销售及管理费用率为10%10%，所得税率为，所得税率为30%30%，营运资本需求占，营运资本需求占销售收入的比例为销售收入的比例为15%15%。这些比例假定在预测存续期保持不变。这些比例假定在预测存续期保持不变。20092009年的营运资年的营运资本需求是本需求是164164万元。万元。（3 3）20102010年年20152015年的折旧费分别为：年的折旧费分别为：1818万元、万元、1616万元、万元、1414万元、万元、1212万元、万元、1010万元、万元、1010万元；各年追加的固定资产投资分别为：万元；各年追加的固定资产投资分别为：2020万元、万元、2222万元、万元、1818万元、万元、1515万元、万元、1414万元、万元、1212万元。万元。（4 4）根据测算，预测期的资本成本为）根据测算，预测期的资本成本为12%12%，永续期的资本成本为，永续期的资本成本为10%10%。（5 5）假定乙公司自由现金流量在）假定乙公司自由现金流量在20152015年以后保持固定增长速度，其增长率与销年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为售收入增长率相同，为3%3%。要求：要求：（1 1）对乙公司的价值进行评估；）对乙公司的价值进行评估；（2 2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500500万元，计算甲公司愿支付的万元，计算甲公司愿支付的最高价格。最高价格。参考答案参考答案 项 目并购时 预测期2000年2001年2002年2003年2004年2005年销售收入减：销售成本减：销售及管理费用息税前利润减：所得税税后净营业利润加：折旧费营运资本需求额减：营运资本增量投资减：固定资产增量投资自由现金流量1 2009601201203684181801620661 2961 037130129399016194142270701 3871 110139138419714208141879791 4561 1651461454410112218101588881 5141 211151152461061022791493931 5591 2471561564710910234712100100 乙公司自由现金流量预测表 单位：万元参考参考答案（续）答案（续）TV乙公司70（P/F，12%，1）79（P/F，12%，2）88（P/F，12%，3）93（P/F，12%，4）100（P/F，12%，5）1471（P/F，12%，5）1139（万元）甲公司愿支付的最高价格1139500639（万元）3.4 案例研究与分析案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并的价值并的价值评估评估案例背景案例背景德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司,戴戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车,主要市场在欧洲和北美洲主要市场在欧洲和北美洲,美国克莱美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车斯勒公司的产品则主要集中于大众车,主要市场侧重于美洲大陆。主要市场侧重于美洲大陆。20世纪世纪90年代后期年代后期,全球汽车市场竞争日趋激烈全球汽车市场竞争日趋激烈,形成规模经济成为汽车公司战形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒胜竞争对手的可行方法。戴姆勒 奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补正好互补,着眼于长远竞争优势的战略性考虑着眼于长远竞争优势的战略性考虑,公司合并被提上议事日程。通过公司合并被提上议事日程。通过合并合并,双方可以实现规模经济双方可以实现规模经济,合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会享受到整合效应研发等方面都会享受到整合效应,从而提高设备的利用率、管理效率从而提高设备的利用率、管理效率,分销渠道分销渠道的整合也会扩大销售收入的整合也会扩大销售收入,此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收亿马克的合并收益益,而长期来看而长期来看,采购优化及研究整合将会带来超过采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆,使合并的复杂使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问,希希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。3.4 案例研究与分析案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并并的价值评估的价值评估价值评估价值评估对于连续经营的公司而言对于连续经营的公司而言,净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值,首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响首先否定了账面价值法；股票市场上的价格受众多因素影响,往往具有短期波往往具有短期波动性动性,难以合理反映公司的内在价值难以合理反映公司的内在价值,根据德国惯例和通行做法根据德国惯例和通行做法,在评估公司价在评估公司价值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高值时不用股票市场价格作为换股比较基准；又由于两家公司的收益价值均高于清算价值于清算价值,清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价清算价值法也被否定。最终选择了贴现现金流量法对公司进行价值评估值评估对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为对两家公司分别进行单独估价，计算出戴姆勒奔驰的收益现值为1 020.71亿马克亿马克,克莱斯勒的收益现值为克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营亿马克。再加上非经营性资产的价值性资产的价值,得出两个公司的实际价值分别为得出两个公司的实际价值分别为:奔驰公司奔驰公司1 100.10亿亿马克马克,克莱斯勒克莱斯勒804.39亿马克亿马克(不出售库存股票不出售库存股票)或或822.72亿马克亿马克(出售出售库存股票库存股票)。3.4 案例研究与分析案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并并的价值评估的价值评估换股合并换股合并1.确定总股本数确定总股本数在公司价值已确定的情况下在公司价值已确定的情况下,再进一步确定各公司的总股本数再进一步确定各公司的总股本数,才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。才能计算每股价值从而确定合并的换股比例。2.确定换股比例确定换股比例合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润合并时采用联合经营法可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响的影响,进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准进而增强公司股票的吸引力。而根据美国公认会计准则则(GAAP),此次合并要想采用联营法进行会计处理此次合并要想采用联营法进行会计处理,以避免账面以避免账面价值增加、确认商誉等价值增加、确认商誉等,就必须要求奔驰公司至少有就必须要求奔驰公司至少有90%的股东的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下的情况下,为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股,提高换股比例提高换股比例的吸引力的吸引力,经过双方讨价还价经过双方讨价还价,确定了不同接受换股股东比例下确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。相应的换股比例。3.4 案例研究与分析案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合戴姆勒奔驰与克莱斯勒合 并并的价值评估的价值评估案例启示案例启示虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果虽然后来的事实证明两大汽车巨头的合并没有产生预期的效果,但两但两家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。家公司在合并时所采用的换股合并法仍然不失为一个经典财务案例。从中我们至少可以得到以下两点启示从中我们至少可以得到以下两点启示:1.熟悉换股并购的操作流程熟悉换股并购的操作流程2.了解并购中如何确定公司价值了解并购中如何确定公司价值4041经济经济增加值增加值基本含义：经济增加值是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净经营利润超过资本成本的价值 计算公式EVA（Economic Value Added）EVA是剩余估价模型的衍生品，主要用于评价公司价值创造能力、衡量公司的经营业绩和进行管理层激励。EVA=NOPAT+AdjopWACC(IC+Adjic)42经济增加值经济增加值v 税后净经营利润税后净经营利润税后税后净利润加上税后利息费用（如果税后净利润已扣除少净利润加上税后利息费用（如果税后净利润已扣除少数股东损益，则应加回数股东损益，则应加回)，或销售收入减去除利息费用以，或销售收入减去除利息费用以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。从从本质上说，它是在不涉及资本结构的情况下公司经营所本质上说，它是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后收益，反映了公司资产的盈利能力。获得的税后收益，反映了公司资产的盈利能力。43经济增加值经济增加值v 投入资本总额投入资本总额 投资者投入公司投资者投入公司资本资本的账面价值的账面价值 投入资本总额也可以理解为公司全部资产减去商全部资产减去商业信用后的净值业信用后的净值债务资本债务资本股本资本股本资本债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据，其他应付款等商业信用负债普通股、优先股以及少数股东权益构成v 资本成本资本成本 公司债务资本和股权资本的加权平均数 44经济增加值经济增加值l EVA的最大贡献就是使以经济利润而不是会计利润进的最大贡献就是使以经济利润而不是会计利润进行财务决策成为现实，它克服了现行财务会计准则只确行财务决策成为现实，它克服了现行财务会计准则只确认和计量债务成本，对股权成本只作为利润分配处理的认和计量债务成本，对股权成本只作为利润分配处理的缺陷，充分体现了资本保值增值的要求。缺陷，充分体现了资本保值增值的要求。l EVA对公司未来成长的估算是建立在既有的产品、对公司未来成长的估算是建立在既有的产品、技术和市场的基础上，同时技术和市场的基础上，同时EVA的计算对资本成本高度的计算对资本成本高度敏感，而资本成本的确定又依赖于历史数据分析。因此，敏感，而资本成本的确定又依赖于历史数据分析。因此，EVA的可操作性还有诸多问题需要解决的可操作性还有诸多问题需要解决,在一定程度上限在一定程度上限制了公司外部信息使用者。制了公司外部信息使用者。