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第五章第五章 筹资管理（下）筹资管理（下）本章基本结构框架本章基本结构框架第一节第一节 混合筹资混合筹资基本性质基本要素发行条件筹资特点基本性质筹资特点一、可转换债券一、可转换债券（一）含义及种类1、含义 可转换债券：是一种混合型证券，是公司普通债券与证券期权的组合体。其持有人在一定期限内，可以按照事先规定的价格或者转换比例，自由地选择是否转换为公司普通股。2、分类 分类标志种类特点按照转股权是否与可转换债券分离不可分离的可转换债券其转股权与债券不可分离，持有者直接按照债券面额和约定的转股价格，在约定的期限内将债券转换为股票。可分离交易的可转换债券债券在发行时附有认股权证，是认股权证和公司债券的组合，发行上市后公司债券和认股权证各自独立流通、交易。（二）可转换债券的基本性质证券期权性资本转换性赎回与回售（三）可转换债券的基本要素1.标的股票标的股票一般是发行公司自己的普通股票，不过也可以是其他公司的股票，如该公司的上市子公司的股票。2.票面利率可转换债券的票面利率一般会低于普通债券的票面利率，有时甚至还低于同期银行存款利率。3.转换价格转换价格是指可转换债券在转换期间内据以转换为普通股的折算价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股的价格。【提示】由于转换价格高于公司发债时的股价，投资者一般不会在发行后立即行使转换权。4.转换比率转换比率指每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股股票的数量。（三）可转换债券的基本要素5.转换期可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于债券的期限。6.赎回条款（1）含义：指发债公司按事先约定的价格买回未转股债券的条件规定。（2）发生时机：一般发生在公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时。（3）主要的功能：强制债券持有者积极行使转股权，因此又被称为加速条款。同时也能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。7.回售条款（1）含义：指债券持有人有权按照事先约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。（2）发生时机：回售一般发生在公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时。（3）作用：回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。8.强制性转换调整条款（1）含义：是指在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债权本金的规定。（2）作用：保证可转换债券顺利地转换成股票，预防投资者到期集中挤兑引发公司破产的悲剧。【例题1判断题】对附有回售条款的可转换公司债券持有人而言，当标的公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度时，把债券卖回给债券发行人，将有利于保护自身的利益。（）（2011年）【答案】【解析】可转换债券的回售条款是指债券持有人有权按照事前约定的价格将债券卖回给发债公司的条件规定。回售一般发生在公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时。回售对于投资者而言实际上是一种卖权，有利于降低投资者的持券风险。【例题2判断题】企业在发行可转换债券时，可通过赎回条款来避免市场利率大幅下降后仍需支付较高利息的损失。（）（2012年）【答案】【解析】赎回条款能使发债公司避免在市场利率下降后，继续向债券持有人支付较高的债券利率所蒙受的损失。（四）可转换债券的筹资特点特点内容优点筹资灵活性资本成本较低筹资效率高缺点存在不转换的财务压力（1）不转换的财务压力（2）存在回售的财务压力【例题3计算题】B公司是一家上市公司，2009年年末公司总股份为10亿股，当年实现净利润为4亿元，公司计划投资一条新生产线，总投资额为8亿元，经过论证，该项目具有可行性。为了筹集新生产线的投资资金，财务部制定了两个筹资方案供董事会选择：方案一：发行可转换公司债券8亿元，每张面值100元，规定的转换价格为每股10元，债券期限为5年，年利率为2.5%，可转换日为自该可转换公司债券发行结束之日（2010年1月25日）起满1年后的第一个交易日（2011年1月25日）。方案二：发行一般公司债券8亿元，每张面值100元，债券期限为5年，年利率为5.5%要求：（1）计算自该可转换公司债券发行结束之日起至可转换日止，与方案二相比，B公司发行可转换公司债券节约的利息。【答案】（1）发行可转换公司债券年利息=82.5%=0.2（亿元）发行一般债券年利息=85.5%=0.44（亿元）节约的利息=0.44-0.2=0.24（亿元）（一）含义全称为股票认购授权证，是一种由上市公司发行的证明文件，持有人有权在一定时间内以约定价格认购该公司发行的一定数量的股票。二、认股权证二、认股权证（二）基本性质含义说明含义说明证券期权性证券期权性认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金融工具，它没认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金融工具，它没有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。有普通股的红利收入，也没有普通股相应的投票权。是一种投资工具是一种投资工具投资者可通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票投资者可通过购买认股权证获得市场价与认购价之间的股票差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具差价收益，因此它是一种具有内在价值的投资工具（三）认股权证的筹资特点（三）认股权证的筹资特点1.是一种融资促进工具。2.有助于改善上市公司的治理结构。3.作为激励机制的认股权证有利于推进上市公司的股权激励机制。【例】某特种钢股份有限公司为A股上市公司，207年为调整产品结构，公司拟分两阶段投资建设某特种钢生产线，以填补国内空白。该项目第一期计划投资额为20亿元，第二期计划投资额为18亿元，公司制定了发行分离交易可转换公司债券的融资计划。经有关部门批准，公司于207年2月1日按面值发行了2000万张、每张面值100元的分离交易可转换公司债券，合计20亿元，债券期限为5年，票面利率为1%（如果单独按面值发行一般公司债券，票面利率需要设定为6%），按年计息。同时，每张债券的认购人获得公司派发的15份认股权证，权证总量为30000万份，该认股权证为欧式认股权证；行权比例为2:1（即2份认股权证可认购1股A股股票），行权价格为12元/股。认股权证存续期为24个月（即207年2月1日至209年2月1日），行权期为认股权证存续期最后五个交易日（行权期间权证停止交易）。假定债券和认股权证发行当日即上市。公司207年年末A股总股数为20亿股（当年未增资扩股），当年实现净利润9亿元。假定公司208年上半年实现基本每股收益为0.3元，上半年公司股价一直维持在每股10元左右。预计认股权证行权期截止前夕，每股认股权证价格将为1.5元（公司市盈率维持在20倍的水平）。【补充要求】（1）计算公司发行分离交易可转换公司债券相对于一般公司债券于207年节约的利息支出。（2）计算公司207年公司的基本每股收益。（3）计算公司为实现第二次融资，其股价至少应当达到的水平；假定公司市盈率维持在20倍，计算其208年基本每股收益至少应当达到的水平。（4）简述公司发行分离交易可转换公司债券的主要目标及其风险。（5）简述公司为了实现第二次融资目标，应当采取何种财务策略。【答案】（1）可节约的利息支出=20（6%1%）11/120.92（亿元）（2）207年公司基本每股收益=9/200.45（元/股）（3）为实现第二次融资，必须促使权证持有人行权，为此股价应当达到的水平为：121.5215（元）208年基本每股收益应达到的水平15/200.75（元）（4）目标：公司发行分离交易可转换公司债券的主要目标是分两阶段融通项目第一期、第二期所需资金，特别是努力促使认股权证持有人行权，以实现发行分离交易可转换公司债券的第二次融资。主要风险是第二次融资时，股价低于行权价格，投资者放弃行权，导致第二次融资失败。（5）公司为了实现第二次融资目标，应当采取的具体财务策略主要有：最大限度发挥生产项目的效益，改善经营业绩。改善与投资者的关系及社会公众形象，提升公司股价的市场表现。第二节第二节 资金需要量预测资金需要量预测一、因素分析法一、因素分析法（一）含义又称为分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，预测资金需要量的一种方法。（二）计算公式资金需要量=（基期资金平均占用额-不合理资金占用额）（1预测其销售增加率）（1-预测期资金周转速度增长率）（三）特点：优点：计算简便、易掌握 缺点：预测结果不够精确 适用：品种繁多、规格复杂、资金用量较小的项目二、销售百分比法二、销售百分比法（一）基本原理（一）基本原理假设：企业的部分资产和负债与销售额（款）同比例变化假设：企业的部分资产和负债与销售额（款）同比例变化增加的留存收益增加的留存收益增加的负债增加的负债增加的资产增加的资产对外筹资需要量对外筹资需要量增加的资产变动资产增加的资产变动资产销售增长率非变动资产的调整数销售增长率非变动资产的调整数随收入自然增加的负债变动负债随收入自然增加的负债变动负债销售增长率非变动负债的调整数销售增长率非变动负债的调整数增加的留存收益预计销售收入增加的留存收益预计销售收入销售净利率销售净利率留存收益比率留存收益比率A为随销售变化的资产（变动资产）；B为随销售变化的负债（变动负债）；P为销售净利率；E为收益留存比率；S1为基期销售额；S2为预期销售额；S为销售的变动额。（二）计算公式（二）计算公式三、资金习性预测法三、资金习性预测法资金习性预测法，是指根据资金习性预测未来资金需要量的一种方法。（一）按资金习性对资金的分类举例：为维持营业而占用的最低数额的现金，原材料的保险储备，必要的成品储备，厂房、机器设备等固定资产占用的资金。（2）变动资金的特点举例：直接构成产品实体的原材料、外购件占用的资金；在最低储备以外的现金、存货、应收账款等。（3 3）半变动资金）半变动资金需要采用一定的方法将其分解。举例：辅助材料上占用的资金X表示产销量；Y表示资金占用量（三）估计参数（三）估计参数a a和和b b的方法的方法1.1.回归直线分析法（根据资金占用总额与产销量的关系进行预测）回归直线分析法（根据资金占用总额与产销量的关系进行预测）2.2.高低点法（逐项分析，即计算各资金占用项目的高低点法（逐项分析，即计算各资金占用项目的a a和和b b，然后汇总），然后汇总）选择业务量最高最低的两点资料：【总结】（1）业务量是广义的，可以是产量、销量等，考试时多用销售收入作为业务量。（2）我们选择高点和低点的依据是业务量，而非资金占用量。（3）采用先分项后汇总的方法预测时，a=a=（a a资资1 1a a资资2 2a a资资m m）（）（a a债债m m1 1+a+a债债n n）b=b=（b b资资1 1b b资资2 2b b资资m m）（）（b b债债m m1 1+b+b债债n n）（4）资金习性预测法与销售百分比法的比较：销售百分比法的预测结果是资金增量的概念，而资金习性预测法的预测结果是资金总额的概念。销售百分比法的预测结果是外部融资需要量，而资金习性预测法的预测结果是总资金需要量。【例题计算分析题】某企业20092012年销售收入与资产情况如下：要求：（1）要求采用高低点法分项建立资金预测模型；（2）预测当2013年销售收入为1000万元时企业的资金需要总量；2013年需要增加的资金；预测若2013年销售净利率为10%,股利支付率为40%，2013年需对外筹资的资金数额。【答案】（1）现金占用情况：b现=Y/X=(1600-1200)/（700-500）=2a现=Y-bX=1600-2700=200（万元）应收账款占用情况：b应=Y/X=(2500-1900)/（700-500）=3a应=Y-bX=2500-3700=400（万元）存货占用情况：b存=Y/X=(4100-3100)/（700-500）=5a存=Y-bX=4100-5700=600（万元）固定资产占用情况：a固=6500（万元）经营负债占用情况：b流=Y/X=(1230-930)/（700-500）=1.5a流=Y-bX=1230-1.5700=180（万元）汇总计算：b=2+3+5-1.5=8.5a=200+400+600+6500-180=7520（万元）Y=a+bX=7520+8.5X(2)当2013年销售收入预计达到1000万元时预计需要的资金总额=7520+8.51000=16020（万元）2012年的资金总额=1600+2500+4100+6500-1230=13470（万元）2013年需要增加的资金=16020-13470=2550（万元）2013年对外筹资数额=2550-100010%（1-40%）=2490（万元）第三节第三节 资本成本与资本结构资本成本与资本结构 一、资本成本一、资本成本（一）资本成本的含义、内容资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费用和占用费用。（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用1资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据；2平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据；3资本成本是评价投资项目可行性的主要标准；4资本成本是评价企业整体业绩的重要依据。（三）影响资本成本的因素（三）影响资本成本的因素对于筹资者：表现为取得资本使用权所付出的代价。对于出资者：表现为让渡资本使用权所带来的投资报酬。因素具体体现指标影响总体经济环境无风险报酬率如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资本成本相应就比较低；反之，则资本成本高。资本市场条件资本市场的效率，证券的市场的流动性如果资本市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，资本成本就比较高。企业经营状况和融资状况经营风险、财务风险如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率大，企业筹资的资本成本相应就大。企业对筹资规模和时限的需求筹资规模，使用资金时间长度企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本就高。【例题9多选题】下列各项因素中，能够影响公司资本成本水平的有（）。（2012年）A.通货膨胀 B.筹资规模C.经营风险 D.资本市场效率【答案】ABCD【解析】影响资本成本的因素有：（1）总体经济环境，总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀；（2）资本市场条件，即资本市场效率，资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性；（3）企业经营状况和融资状况，经营风险的大小与企业经营状况相关；（4）企业对筹资规模和时限的需求。（四）个别资本成本计算1.资本成本计算的通用公式2.债券及借款的个别成本计算（1）一般模式资本成本率=【例题10多选题】在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（）。（2003年）A.银行借款 B.长期债券C.优先股 D.普通股【答案】AB【解析】由于债务筹资的利息在税前列支可以抵税，而股权资本的股利分配是从税后利润分配的，不能抵税。（2）折现模式逐步测试结合插值法求贴现率,即找到使得未来现金流出的现值等于现金流入现值的那一个贴现率。【例5-7】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面利率为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%。所得税税率20%，该批债券的资本成本率为：考虑时间价值，该项公司债券的资本成本计算如下：1100（1-3%）=10007%（1-20%）（P/A，Kb，5）+1000（P，Kb，5）1067=56（P/A，Kb，5）+1000（P，Kb，5）设K=4%，56（P/A，4%，5）+1000（P，4%，5）=1071.20 K=5%，56（P/A，5%，5）+1000（P，5%，5）=1025.95按照插值法计算，得：Kb=4.09%3.融资租赁资本成本的计算融资租赁资本成本的计算 融资租赁资本成本计算只能采用贴现模式。P134【例5-8】续例41基本资料，该设备价值60万元，租期6年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司，每年租金131283元。则：60000-50000（P，Kb，6）=131283（PA，Kb，6）得：Kb=10%4.股权资本成本的计算股权资本成本的计算（1）普通股资本成本股利增长模型P135【例5-9】某公司普通股市价30元，筹资费用率2%，本年发放现金股利每股0.6元，预期股利年增长率为10%。【补充要求】计算该股票的资本成本D0：表示某股票本期支付的股利g：表示未来各期鼓励的增长速度P0：表示该股票当期的价格f：表示筹资费用率资本资产定价模型法 KS=RS=Rf+（Rm-Rf）P135【例5-10】某公司普通股系数为1.5，此时一年期国债利率5%，市场平均报酬率15%，则该普通股资本成本率为：Ks=5%+1.5（15%-5%）=20%（2）留存收益资本成本）留存收益资本成本计算与普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。【例题11单选题】某公司普通股目前的股价为25元/股，筹资费率为6%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（）。A.10.16%B.10%C.8%D.8.16%【答案】A【解析】留存收益资本成本2（12%）/25100%2%10.16%。为何不是25（1-6%）【总结总结】对于个别资本成本，是用来比较个别筹资方式的资本成本的。个别资本成本从低到高的排序：长期借款债券 融资租赁留存收益普通股【例题12单选题】在不考虑筹款限制的前提下，下列筹资方式中个别资本成本最高的通常是（）。A.发行普通股 B.留存收益筹资 C.长期借款筹资 D.发行公司债券【答案】A【解析】股权的筹资成本大于债务的筹资成本，主要是由于股利从税后净利润中支付，不能抵税，而债务资本的利息可在税前扣除，可以抵税；留存收益的资本成本与普通股类似，只不过没有筹资费，由于普通股的发行费用较高，所以其资本成本高于留存收益的资本成本。因此发行普通股的资本成本通常是最高的。（五）平均资本成本（五）平均资本成本权数的确定账面价值权数优点：资料容易取得，且计算结果比较稳定。缺点：不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评价现时的资本结构。市场价值权数优点：能够反映现时的资本成本水平。缺点：现行市价处于经常变动之中，不容易取得；而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。目标价值权数优点：能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。缺点：很难客观合理地确定目标价值。目标价值：各项个别资本预计的未来价值（六）边际资本成本（六）边际资本成本含义含义是企业追加筹资的成本，是企业进行追加筹资的决策依是企业追加筹资的成本，是企业进行追加筹资的决策依据。据。计算方法计算方法加权平均法加权平均法权数确定权数确定目标价值权数目标价值权数二、杠杆效应二、杠杆效应杠杆效应杠杆效应：固定成本提高公司的期望收益（利润），同时增加公司风险：固定成本提高公司的期望收益（利润），同时增加公司风险（经营风险和财务风险）的现象。（经营风险和财务风险）的现象。（一）杠杆效应与风险（一）杠杆效应与风险（二）在财务管理中杠杆的含义：（二）在财务管理中杠杆的含义：在财务管理中杠杆是指由于存在固定性成本费用，使得某一财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动固定性成本费用：固定成本(Fixed cost)固定性的资本成本（利息Interest 优先股利Preferred Dividend）1.经营杠杆效应（Operating Leverage)（1）含义：是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。EBIT=S-V-F=（P-Vc）Q-F=M-FEBIT:息税前利润S:销售额V:变动性经营成本F：固定性经营成本Q:产销业务量P:销售单价VC:单位变动成本M:边际贡献【提示】利润的多种形式及相互关系边际贡献M（Contribution Margin）=销售收入-变动成本 M=S-V息税前利润EBIT（Earnings before interest and taxes）=销售收入-变动成本-固定经营成本 EBIT=S-V-F=M-F税前利润EBT（Earnings before taxes）=EBIT-I净利润（Net Income）=（EBIT-I）（1-T）所得税税率（2 2）经营杠杆系数（）经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage)Degree of Operating Leverage)计算公式的推导：基期：基期：EBIT=(P-V)Q-F预计：预计：EBIT1=(P-V)Q1-F EBIT=(P-V)Q（3）结论）结论存在前提只要企业存在固定性经营成本，就存在经营杠杆效应。经营杠杆与经营风险经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明资产报酬等利润波动程度越大，经营风险也就越大。影响经营杠杆的因素固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。【例题14单选题】下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（）。（2012年）A.实际销售额等于目标销售额 B.实际销售额大于目标销售额C.实际销售额等于盈亏临界点销售额 D.实际销售额大于盈亏临界点销售额【答案】C【解析】由于DOL=M/EBIT，所以当实际销售额等于盈亏临界点销售额时，企业的息税前利润为0，则可使公式趋近于无穷大，这种情况下经营杠杆效应最大。所以选项C正确。2.财务杠杆效应（财务杠杆效应（Financial Leverage）（1）含义财务杠杆效应是指由于固定性资本成本（利息等）的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。每股收益(Earnings per share)=(净利润-优先股利)/普通股股数（2）财务杠杆效应的度量指标）财务杠杆效应的度量指标-财务杠杆系数财务杠杆系数(Degree Of Financial Leverage)定义公式:也称作每股盈余计算公式推导：基期：预计期：计算公式（不考虑优先股时）：（3 3）结论）结论存在财务杠杆效应的前提只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。如固定利息、固定融资租赁费、固定优先股股利等的存在，都会产生财务杠杆效应。财务杠杆与财务风险财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。影响财务杠杆的因素债务成本比重越高、固定的资本成本支付额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。【例题例题1515多选题多选题】下列各项中，影响财务杠杆系数的因素有下列各项中，影响财务杠杆系数的因素有()()。A.A.产品边际贡献总额产品边际贡献总额 B.B.变动成本变动成本 C.C.固定成本固定成本 D.D.财务费用财务费用【答案答案】ABCDABCD【解析解析】根据财务杠杆系数的计算公式，根据财务杠杆系数的计算公式，DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT-I），且），且EBIT=EBIT=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本,由公式可以看出影响财务杠杆系数的由公式可以看出影响财务杠杆系数的因素。因素。3.总杠杆效应总杠杆效应（1）含义）含义总杠杆效应是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。（2）总杠杆系数（）总杠杆系数（Degree Of Total Leverage）DTL=DOLDFL=（3 3）结论）结论意义只要企业同时存在固定性经营成本和固定性资本成本，就存在总杠杆效应；总杠杆系数能够说明产销业务量变动对普通股收益的影响，据以预测未来的每股收益水平；提示了财务管理的风险管理策略，即要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。影响因素凡是影响经营杠杆和财务杠杆的因素都会影响总杠杆系数。【例题16多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业整体风险的有（）。（2004年）A.增加产品销量 B.提高产品单价C.提高资产负债率 D.节约固定成本支出【答案】ABD【解析】衡量企业整体风险的指标是总杠杆系数，总杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，选项A、B、D均可以导致经营杠杆系数和财务杠杆系数降低，总杠杆系数降低，从而降低企业整体风险；选项C会导致财务杠杆系数增加，总杠杆系数变大，从而提高企业整体风险。4.财务管理的风险管理策略财务管理的风险管理策略要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。状态种类经营特征筹资特点企业类型固定资产比重较大的资本密集型企业经营杠杆系数高，经营风险大。企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系数和财务风险。变动成本比重较大的劳动密集型企业经营杠杆系数低，经营风险小。企业筹资可以主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险。发展阶段初创阶段产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大。企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆。扩张成熟期产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小。企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。收缩阶段产品市场占有率下降，经营风险逐步加大。逐步降低债务资本比重。【例题19单选题】在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是（）。（2011年）A.初创阶段 B.破产清算阶段C.收缩阶段 D.发展成熟阶段【答案】D【解析】一般来说，在企业初创阶段，产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠杆系数大，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆，在企业扩张成熟期，产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠杆系数小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用财务杠杆。同样企业在破产清算阶段和收缩阶段都不宜采用较高负债比例。所以只有选项D正确。三、资本结构三、资本结构（一）资本结构的含义资本结构资本结构资本结构是指企业资本结构是指企业资本总额中各种资本资本总额中各种资本的构成及其比例关系的构成及其比例关系。筹资管理中，资。筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比率；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本构成比率。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。本书指狭义的资本结构【例题20判断题】最佳资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（）（2004年）【答案】【解析】最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。（二）影响资本结构的因素影响因素影响因素说明说明（1）企业经营状况的稳定性和成长率如果产销业务稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。（2）企业的财务状况和信用等级企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本。（3）企业资产结构拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票融通资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债融通资金。资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少。（4）企业投资人和管理当局的态度如果股东重视控制权问题，企业一般尽量避免普通股筹资；稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。（5）行业特征和企业发展周期产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务风险。企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；企业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应；企业收缩阶段，产品市场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重。（6）经济环境的税务政策和货币政策当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业充分利用这种作用以提高企业价值；当国家执行了紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本增大。【例题21单选题】处于优化资本结构和控制风险的考虑，比较而言，下列企业中最不适宜采用高负债资本结构的是（）。（2012年）A.电力企业 B.高新技术企业C.汽车制造企业 D.餐饮服务企业【答案】B【解析】不同行业资本结构差异很大。高新技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险。因此高新技术企业不适宜采用高负债资本结构。（三）资本结构优化方法每股收益分析法平均资本成本比较法公司价值分析法1.每股收益分析法（1）基本观点该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。（2）关键指标-每股收益的无差别点每股收益的无差别点是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平。（3）决策原则（4）计算公式基本观点基本观点能够降低平均资本成本的结构，就是合理的资本结构。能够降低平均资本成本的结构，就是合理的资本结构。关键指标平均资本成本决策原则选择平均资本成本率最低的方案。2.平均资本成本比较法【例5-20】长达公司需筹集100万元长期资本，可以从贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如下表5-9所示。表5-9 长达公司资本成本与资本结构数据表筹资方式筹资方式资本结构资本结构个别资本成本率个别资本成本率A方案B方案C方案贷款40%30%20%6%债券10%15%20%8%普通股50%55%60%9%合计100%100%100%要求：利用平均成本法确定公司的最优资本结构。【答案】（1）计算三个方案的综合资本成本：A方案：K=40%6%+10%8%+50%9%=7.7%B方案：K=30%6%+15%8%+55%9%=7.95%C方案：K=20%6%+20%8%+60%9%=8.2%（2）因为A方案的综合资本成本最低，所以该公司的资本结构为贷款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。3.公司价值分析法（1）基本观点 能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。（2）决策原则 最佳资本结构亦即公司市场价值最大的资本结构。在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。（3）确定方法 公司市场总价值=权益资本的市场价值+债务资本的市场价值 KS=RS=Rf+（Rm-Rf）加权平均资本成本=税前债务资本成本（1-T)B/V+股权资本成本S/VV表示公司价值
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