财务管理-12课件

第十二章第十二章 资资 本本 结结 构构本章主要内容本章主要内容v影响企业资本结构的因素影响企业资本结构的因素v最佳资本结构的含义、判断标准。最佳资本结构的含义、判断标准。v资本结构决策的方法资本结构决策的方法v财务杠杆、经营杠杆以及联合杠杆财务杠杆、经营杠杆以及联合杠杆有效资本市场有效资本市场描述描述v有效有效资本市场是指股票价格完全反映可用信资本市场是指股票价格完全反映可用信息的市场息的市场v有效市场假说对投资者和公司有特殊意义有效市场假说对投资者和公司有特殊意义由于信息很快反映进了股票的价格中，因此由于信息很快反映进了股票的价格中，因此在信在信息发放时息发放时获知信息对投资者毫无用处获知信息对投资者毫无用处公司出售证券时，应该指望获取公平价格，在一公司出售证券时，应该指望获取公平价格，在一个有效市场上，公司不可能欺骗投资者个有效市场上，公司不可能欺骗投资者 市场效率的几种不同形式市场效率的几种不同形式vWeak Form弱有效市场弱有效市场证券的价格反映从证券的价格反映从过去过去价格和交易量中发价格和交易量中发掘的所有信息掘的所有信息vSemi-Strong Form弱强有效市场弱强有效市场证券的价格反映所有证券的价格反映所有公开公开发布的信息发布的信息vStrong Form强有效市场强有效市场证券的价格反映证券的价格反映所有信息所有信息公开的信息公开的信息和未公开的信息和未公开的信息Weak Form Market Efficiency弱有效市场弱有效市场v证券价格反映从证券价格反映从过去过去的价格和交易量中发掘的所有的价格和交易量中发掘的所有信息信息v如果市场是弱有效市场，则如果市场是弱有效市场，则技术面分析技术面分析毫无价值毫无价值v通常弱有效市场由下式描述：通常弱有效市场由下式描述：Pt=Pt-1+Expected return+random error t期望收益随机误差期望收益随机误差v由于股票价格只反映由于股票价格只反映新新信息，而新信息毫无疑问是信息，而新信息毫无疑问是随机的，所以股票价格被认为是随机的，所以股票价格被认为是随机走动（随机走动（random walk）的。的。半强有效市场半强有效市场（Semi-Strong Form Market Efficiency）v证券价格反映所有可以证券价格反映所有可以公开获取公开获取的信息的信息（publicly available information）v可以公开获取的信息包括：可以公开获取的信息包括：历史价格和交易量信息历史价格和交易量信息发布的会计报告发布的会计报告 年报中发掘的信息年报中发掘的信息强势有效市场强势有效市场（Strong Form Market Efficiency）v证券价格反映证券价格反映所有的信息所有的信息公开的和未公开的和未公开的信息公开的信息public and private.v强势有效市场涵盖弱有效市场和弱强有强势有效市场涵盖弱有效市场和弱强有效市场效市场v强有效市场认为强有效市场认为任何任何有关股票并至少为有关股票并至少为一个投资者所知道的信息都已经反映在一个投资者所知道的信息都已经反映在股票的价格中了股票的价格中了对公司理财的意义对公司理财的意义v由于信息很快就被反映到了股票的价格中了，所以投由于信息很快就被反映到了股票的价格中了，所以投资者应该只能期望获得正常的收益率资者应该只能期望获得正常的收益率投资者在信息公布之后获取该信息毫无用处，在投投资者在信息公布之后获取该信息毫无用处，在投资者还没来得及采取行动时，价格就已经调整到反资者还没来得及采取行动时，价格就已经调整到反映该信息的水平了映该信息的水平了v公司在销售自己的股票时，应该只能期望获得一个公司在销售自己的股票时，应该只能期望获得一个公公平平的价值的价值公平公平意思是他们发行股票时获得的价格是现值意思是他们发行股票时获得的价格是现值因此，因此，在有效市场上在有效市场上，不可能有通过欺骗投资者而，不可能有通过欺骗投资者而获得有价值的融资机会获得有价值的融资机会-contv有效市场假说对公司理财有三点意义：有效市场假说对公司理财有三点意义：1.会计上的变更并不能影响公司股票的价格会计上的变更并不能影响公司股票的价格2.财务经理们不能使用可公开获取的信息来财务经理们不能使用可公开获取的信息来“安排安排”股票或债券发行的时机股票或债券发行的时机3.公司可以卖出其所希望的任何数量的股票公司可以卖出其所希望的任何数量的股票或债券，而不会使价格下跌或债券，而不会使价格下跌第一节第一节 资本结构及其基本问题资本结构及其基本问题一、资本结构的含义一、资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。企业现有资本结构不合理，应中继续保持。企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资本（包括长期资本和广义的资本结构是指全部资本（包括长期资本和短期资本）的结构。企业的资本结构是由企业采用短期资本）的结构。企业的资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资本而形成的，各种筹资方式的各种筹资方式筹集资本而形成的，各种筹资方式的不同组合类型决定着企业资本结构及其变化。的不同组合类型决定着企业资本结构及其变化。企业筹资方式虽然很多，但总的来看分为负债资企业筹资方式虽然很多，但总的来看分为负债资本和权益资本两类。因此，资本结构问题总的来说本和权益资本两类。因此，资本结构问题总的来说是负债资本的比率问题，即负债在企业全部资本中是负债资本的比率问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。所占的比重。-cont 二、资本结构的基本问题二、资本结构的基本问题圆饼模型引发出两个重要问题：圆饼模型引发出两个重要问题：1为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，根据定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化然而为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的战略？的战略？2使股东利益最大化的负债使股东利益最大化的负债权益比是多少？权益比是多少？资本本结构构问题的研究方法称的研究方法称为圆饼模型（模型（PieModel）。）。圆饼为公司筹公司筹资权之和，即之和，即负债和所有者和所有者权益。定益。定义公司的价公司的价值为负债和所有者和所有者权益之和。因此，益之和。因此，VB+S其中，其中，V为公司的价公司的价值；B为负债的市的市场价价值；S为所有者所有者权益的市益的市场价价值。图12-1表示了两种在股票和表示了两种在股票和债务之之间划分划分圆饼的可能方式：的可能方式：40%60%和和60%40%。如果企。如果企业管理当局的目管理当局的目标是尽可能是尽可能地使企地使企业增增值，那么企，那么企业应选择使使圆饼公司公司总价价值尽可尽可能大的能大的负债权益比。益比。三、资本结构的趋势三、资本结构的趋势（一）国外企业的资本结构（一）国外企业的资本结构项项 目目美国美国加拿加拿大大法法国国德德国国意大意大利利英英国国日日本本平均平均内源融内源融资7554466244753455.71外源融外源融资2546543856256644.29其中：来自金其中：来自金融市融市场1319133138710.86来自金融机构来自金融机构 1221462339245932.00其他其他06-5124-701.43（二）我国上市公司的资本结构（二）我国上市公司的资本结构年份年份上市公上市公司家数司家数资产总额资产总额（亿元）（亿元）股东权益股东权益（亿元）（亿元）总负债总负债（亿元）（亿元）募集资金募集资金占股东权占股东权益比例益比例（%）资产负资产负债率债率（%）流动负债流动负债率率（%）199253481.00168.27312.7329.7165.0250.119931831821.00933.00888.0029.6348.7637.119942913309.001628.00 1681.006.1350.8038.819953234295.001958.00 2337.004.3754.414219965306352.002940.00 3412.0010.0153.7240.619977459660.584824.77 4835.8117.6850.0638.8199885112407.526266.76 6140.7612.4249.4938.1199994916107.367639.35 8468.0111.7052.57392000108821673.8810079.7711594.1116.5253.4940.2第三节第三节 资本结构的影响因素及最佳资本结构资本结构的影响因素及最佳资本结构一、影响资本结构的因素一、影响资本结构的因素资本结构除受资本成本、财务风险等因素影响外，还资本结构除受资本成本、财务风险等因素影响外，还要受到其他因素的影响。主要有：要受到其他因素的影响。主要有：（一）企业因素（一）企业因素1股东和经理的态度股东和经理的态度2综合财务状况综合财务状况3企业成长性企业成长性（二）环境因素（二）环境因素1债权人的态度债权人的态度2信用评估机构的意见信用评估机构的意见3税收因素税收因素4利率水平利率水平5行业差别行业差别二、资本结构对企业经营的影响二、资本结构对企业经营的影响 举债的举债的益处益处：1.举债可以降低资本成本举债可以降低资本成本2.举债可以获得杠杆利益举债可以获得杠杆利益3.举债可以增加权益资本收益举债可以增加权益资本收益4.举债可以减少货币贬值的损失举债可以减少货币贬值的损失 举债经营举债经营缺陷缺陷：1.资本来源不稳定资本来源不稳定2.资本成本可能升高资本成本可能升高3.财务杠杆风险会出现财务杠杆风险会出现4.现金流量需求的增加现金流量需求的增加三、最佳资本结构三、最佳资本结构 -所谓最佳资本结构是指企业在一定时期内，使加所谓最佳资本结构是指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、公允价值最大时的资本结构。权平均资本成本最低、公允价值最大时的资本结构。-最佳资本结构的判断标准有三个：最佳资本结构的判断标准有三个：（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化。值最大化。（2）企业加权平均资本成本最低。）企业加权平均资本成本最低。（3）资产保持适当的流动，并使资本结构具有弹性。）资产保持适当的流动，并使资本结构具有弹性。其中，加权资本成本最低是其主要标准。其中，加权资本成本最低是其主要标准。-负债筹资具有节税、降低资本成本、使权益负债筹资具有节税、降低资本成本、使权益资本利润率不断提高等杠杆作用和功能，因此，资本利润率不断提高等杠杆作用和功能，因此，对外负债是企业采用的主要筹资方式。对外负债是企业采用的主要筹资方式。-随着负债筹资比例的不断扩大，负债利率趋随着负债筹资比例的不断扩大，负债利率趋于上升，破产风险加大。于上升，破产风险加大。-如何选择最佳的负债点（即最佳资本结构），如何选择最佳的负债点（即最佳资本结构），使得负债筹资的优点得以充分发挥，同时又避免使得负债筹资的优点得以充分发挥，同时又避免其不足，是筹资管理的关键。其不足，是筹资管理的关键。-财务管理上将最佳负债点的选择称为资本结财务管理上将最佳负债点的选择称为资本结构决策。构决策。-从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由从理论上讲，最优资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资本结构十分困难。最优资本结构十分困难。四、资本结构决策的方法四、资本结构决策的方法资本结构的决策方法基本上包括两种：一种是比较资本结构的决策方法基本上包括两种：一种是比较资本成本分析法，另一种是无差异点分析法。资本成本分析法，另一种是无差异点分析法。（一）比较资本成本法（一）比较资本成本法比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。本成本最低的资本结构。其决策过程包括：其决策过程包括：1确定各方案的资本结构。确定各方案的资本结构。2确定各结构的加权资本成本。确定各结构的加权资本成本。3进行比较，选择加权资本成本最低的结构为最进行比较，选择加权资本成本最低的结构为最优结构。优结构。（二）无差异点分析法（二）无差异点分析法 无差异点分析法是利用税后无差异点分析法是利用税后资本利本利润率无差异点率无差异点（或每股（或每股净收益）的分析来收益）的分析来选择和确定和确定负债与与权益益间的比例或数量关系。的比例或数量关系。所所谓税后税后资本利本利润率无差异点是指两种方式（即率无差异点是指两种方式（即负债与所有者与所有者权益）下税后益）下税后资本利本利润率相等率相等时的息税的息税前利前利润点，也称息税前利点，也称息税前利润平衡点或无差异点。平衡点或无差异点。根据税后根据税后资本利本利润率无差异点，可分析判断在追率无差异点，可分析判断在追加筹加筹资量的条件下，量的条件下，应选择何种方式来何种方式来进行行资本筹本筹资，并合理安排和并合理安排和调整整资本本结构。构。究竟息税前利究竟息税前利润（EBITEBIT）为多少多少时，采用哪种，采用哪种增增资方法更方法更为有利呢？可以通有利呢？可以通过无差异点法无差异点法进行分析，行分析，公式如下：公式如下：EBIT为息税前利息税前利润无差异点，即每股利无差异点，即每股利润无差异点；无差异点；I1，I2为两种筹两种筹资方式下的年利息；方式下的年利息；D1，D2为两种筹两种筹资方式下的年方式下的年优先股股利；先股股利；N1，N2为两种筹两种筹资方式下方式下的普通股股数；的普通股股数；T为所得税税率。所得税税率。-cont 五、应用举例五、应用举例1.见教材见教材p254255【例【例12-3】2.见教材见教材p255256【例【例12-4】第四节第四节 杠杆理论杠杆理论一、经营杠杆一、经营杠杆（一）经营杠杆的涵义（一）经营杠杆的涵义 由于存在固定成本而造成的营业利由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，润变动率大于产销量变动率的现象，就称为营业杠杆或经营杠杆就称为营业杠杆或经营杠杆（Operating Leverage）。）。（二）（二）经营杠杆系数杠杆系数经营杠杆系数（杠杆系数（Degree of Operating LeverageDegree of Operating Leverage），），是指息税前利是指息税前利润变动率相当于率相当于产销量量变动率的倍数。率的倍数。其其计算公式算公式为：DOL=其中，其中，DOL为经营杠杆系数；为经营杠杆系数；EBIT为息税前利润；为息税前利润；EBIT为息税前利润变动额；为息税前利润变动额；S为销售额；为销售额；S为销售变为销售变动额。动额。DOL实际上是息税前利润关于销售额的弹性，实际上是息税前利润关于销售额的弹性，反映息税前利润变化对销售额变化的敏感性。反映息税前利润变化对销售额变化的敏感性。可以根据上述公式推可以根据上述公式推导出出计算算经营杠杆系数的公式。因杠杆系数的公式。因为并且并且或者或者其中，其中，DOL为营业杠杆系数；杠杆系数；Q为销售量；售量；P为销售售单价；价；V为单位位变动成本；成本；F为固定成本；固定成本；VC为变动成本成本额。（三）经营杠杆系数与经营风险（三）经营杠杆系数与经营风险 -企业经营杠杆系数的大小，实际上反映了企业经营风险的企业经营杠杆系数的大小，实际上反映了企业经营风险的不同。不同。-经营风险是企业固有的、预期的未来经营收益或纳税付息经营风险是企业固有的、预期的未来经营收益或纳税付息前收益的不确定性。前收益的不确定性。-企业经营风险还受下列因素制约：企业经营风险还受下列因素制约：1.市场需求的变化市场需求的变化 2.产品价格的波动产品价格的波动 3.投入成本的变化投入成本的变化 4.固定成本比重的变化固定成本比重的变化 -营业杠杆系数反映的是企业经营的营业杠杆系数反映的是企业经营的“潜在风险潜在风险”，这种潜，这种潜在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会产生在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会产生实际作用。实际作用。v某公司预计产销量为2400万元，固定成本为400万元，变动成本率为40%，则该公司经营杠杆系数为（）vA.231 B.1.38 C.0.6 D.1.2v答案：B二、财务杠杆二、财务杠杆（一）财务杠杆的涵义（一）财务杠杆的涵义由于固定由于固定财务费用的存在，使普通股每股利用的存在，使普通股每股利润的的变动幅度大于幅度大于营业利利润变动幅度的幅度的现象，称象，称为财务杠杆杠杆（FinancialLeverage）。）。财务杠杆反映息税前利杠杆反映息税前利润与普通股每股利与普通股每股利润之之间的的关系，特关系，特别用于衡量息税前利用于衡量息税前利润变动对普通股每股利普通股每股利润变动的影响程度。的影响程度。设设EBIT为息税前利润；为息税前利润；I为利息；为利息；T为企业所得税税率；为企业所得税税率；D为优先股股利；为优先股股利；N为发行在外的普通股数；为发行在外的普通股数；EPS为普通股为普通股每股利润。则可以将普通股每股利润与息税前利润的关系每股利润。则可以将普通股每股利润与息税前利润的关系用下式表示：用下式表示：可以看出，普通股每股利可以看出，普通股每股利润与息税前利与息税前利润之之间是一种是一种线性关性关系。随着息税前利系。随着息税前利润的增加，普通股每股利的增加，普通股每股利润也是增加的。也是增加的。（二）财务杠杆系数（二）财务杠杆系数财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial LeverageDegree of Financial Leverage）又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠当于息税前利润变动率的倍数。它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠秆利益的大小，评价财务杆的作用程度，估计财务杠秆利益的大小，评价财务风险的高低。其计算公式为：风险的高低。其计算公式为：其中，其中，DFL为财务杠杆系数；为财务杠杆系数；EPS为普通股每股利普通股每股利润变动额；EPS为普通股每股利普通股每股利润。DFL实际上是每股收益上是每股收益对息息税前利税前利润的的弹性，反映每股收益性，反映每股收益变化化对息税前利息税前利润变化的化的敏感性。敏感性。为了便于了便于计算，将上述公式算，将上述公式进行行变换：在有在有优先股的条件下，由于先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，先股股利通常也是固定的，但但应以税后利以税后利润支付。此支付。此时，上列公式，上列公式应改写成下列形式：改写成下列形式：（三）财务杠杆作用与财务风险（三）财务杠杆作用与财务风险 -财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企业其所有者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅业其所有者收益的增长幅度大于息税前利润的增长幅度，从而产生财务杠杆的作用。度，从而产生财务杠杆的作用。-财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或负债和优先股等方式筹集资本时，增加了破产机会或普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。普通股每股利润大幅度变动的机会所带来的风险。-可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大小：财务风险与财务杠杆成正比关系。小：财务风险与财务杠杆成正比关系。总之，财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能总之，财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。三、联合杠杆三、联合杠杆 -经营杠杆和财务杠杆共同起作用，使得销售额稍有变动经营杠杆和财务杠杆共同起作用，使得销售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动。通常将这两种杠杆的连锁就会使每股利润产生更大的变动。通常将这两种杠杆的连锁作用称为联合杠杆（作用称为联合杠杆（Combined Leverage）。）。-联合杠杆的作用程度可以用联合杠杆系数衡量，是指每联合杠杆的作用程度可以用联合杠杆系数衡量，是指每股利润变动率等于产销量变动率的倍数。股利润变动率等于产销量变动率的倍数。-计算公式如下：计算公式如下：其中，其中，DCL为联合杠杆系数；为联合杠杆系数；EPS为每股利润；为每股利润；EPS为为每股利润变动额；每股利润变动额；S为销售额；为销售额；S为销售变动额。为销售变动额。经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆系数的关系：经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆系数的关系：即联合杠杆系数是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。即联合杠杆系数是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。营业杠杆和财务杠杆可以许多方式联合，以得到一个理想的营业杠杆和财务杠杆可以许多方式联合，以得到一个理想的联合杠杆系数和联合财务风险。同时，企业也可以用较低的联合杠杆系数和联合财务风险。同时，企业也可以用较低的财务风险抵消较高的经营风险；反之亦然。财务风险抵消较高的经营风险；反之亦然。v某公司财务杠杆系数为2，经营杠杆系数为2.6，则联合杠杆系数为（）vA.2 B.2.6 C.5.2 D.1.3v答案：C3.某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。如果固定成本增加50万元，那么，总杠杆系数将变为（）。A.2.4 B.3 C.6 D.8 v例：.某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为Y100003X。假定该企业1999年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元；按市场预测2000年A产品的销售数量将增长10%。要求：（l）计算1999年该企业的边际贡献总额。（2）计算1999年该企业的息税前利润。（3）计算销售量为10000件时的经营杠杆系数。（4）计算2000年息税前利润增长率。（5）假定企业1999年发生负债利息5000元，且无优先股股息，计算复合杠杆系数。【答疑编号942070112】【答案】（l）1999年企业的边际贡献总额SV10000510000320000（元）（2）1999年企业的息税前利润边际贡献总额固定成本200001000010000（元）（3）销售量为10000件时的经营杠杆系数边际贡献总额/息税前利润总额20000/100002v甲公司2008年销售A产品2000件，单价30元，变动成本率70%，不含利息的固定成本为10000元，该公司资产总额为150000元，其中所有者权益占60%，负债的平均利息率为5%，优先股股息为1500元，所得税税率为25%。v要求：（1）、计算甲公司的息税前利润；v （2）、计算甲公司的经营杠杆系数；v （3）、计算甲公司的财务杠杆系数；v （4）、计算甲公司的联合杠杆系数；提问与解答环节Questions And Answers谢谢聆听 学习就是为了达到一定目的而努力去干,是为一个目标去战胜各种困难的过程,这个过程会充满压力、痛苦和挫折Learning Is To Achieve A Certain Goal And Work Hard,Is A Process To Overcome Various Difficulties For A Goal