财务理论第五章课件

第5章 期权定价理论与应用了解了解:期权及期权交易的基本知识；期权及期权交易的基本知识；Black BlackScholesScholes模型（简称模型（简称B-SB-S模型模型）理解理解:期权价值的构成、买卖权平价；期权价值的构成、买卖权平价；认股权证和可转换债券的价值分析认股权证和可转换债券的价值分析掌握掌握:影响期权价值的因素；可转换债券的价值构成；影响期权价值的因素；可转换债券的价值构成；会运用期权的观点去分析会运用期权的观点去分析股票股票、债券债券和和公司公司的关系的关系第5章 期权定价理论与应用 5.15.1期权的基本知识期权的基本知识 5.2 财务决策中的期权财务决策中的期权 5.3 5.3 期权在交易日的价值与期权的买卖权平价期权在交易日的价值与期权的买卖权平价 5.4 5.4 期权的价值：定性分析期权的价值：定性分析 5.5 期权价值评估模型期权价值评估模型 5.6 5.6 财务管理中期权特征分析财务管理中期权特征分析 5.7 期权在财务决策中的应用期权在财务决策中的应用实物期权实物期权第5章 期权定价理论与应用本章重点本章重点期权价值的影响因素及构成期权价值的影响因素及构成可转换债券的价值分析及构成可转换债券的价值分析及构成期权的概念、种类和特征期权的概念、种类和特征补充：期权的产生、发展与应用补充：期权的产生、发展与应用概述概述n期权理论与实践是近期权理论与实践是近3030年来年来金融和财务学金融和财务学最重要的一项新发展。最重要的一项新发展。n19731973年在年在芝加哥期权交易所芝加哥期权交易所首次进行有组织的规范化交易。首次进行有组织的规范化交易。n19801980年年纽约证券交易所纽约证券交易所的期权交易量超过股票交易量。的期权交易量超过股票交易量。n19731973年布莱克年布莱克斯科尔斯模型的提出，斯科尔斯和默顿获得斯科尔斯模型的提出，斯科尔斯和默顿获得19971997年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖。n期权虽然最先在期权虽然最先在金融领域出现金融领域出现，但它更广泛的被应用于，但它更广泛的被应用于投资评投资评价价。公司的许多财务决策都具有期权特征，。公司的许多财务决策都具有期权特征，但人们往往不能识但人们往往不能识别这些特征。别这些特征。补充：期权的产生、发展与应用补充：期权的产生、发展与应用概述概述n公司的高级经理人员公司的高级经理人员尤其是尤其是财务经理财务经理必须关注期权。必须关注期权。原因原因有三：有三：一是公司经常需要利用商品期权、货币期权和利率一是公司经常需要利用商品期权、货币期权和利率期权来降低风险；二是公司的许多资本投资都含有期权，期权来降低风险；二是公司的许多资本投资都含有期权，如是否建立一家新工厂，是否扩建或放弃现有的工厂，应如是否建立一家新工厂，是否扩建或放弃现有的工厂，应当在何时开采矿产资源等（扩展期权、延迟开发期权、项当在何时开采矿产资源等（扩展期权、延迟开发期权、项目终止期权等）；三是公司发行的证券常常随附期权。目终止期权等）；三是公司发行的证券常常随附期权。n会计师和审计师会计师和审计师也需要掌握也需要掌握期权估价期权估价的方法，因为会计准的方法，因为会计准则要求期权的计量和报告采用则要求期权的计量和报告采用公允价值公允价值，而公允价值的确，而公允价值的确定需要使用定需要使用期权定价模型期权定价模型。补充：基础（原生）金融工具与衍生金融工具补充：基础（原生）金融工具与衍生金融工具简介简介n基础（原生）金融工具（资产）基础（原生）金融工具（资产）：货币、存款、股票、债券、：货币、存款、股票、债券、汇率等汇率等n衍生金融工具（资产）衍生金融工具（资产）：远期、期货、期权和互换。：远期、期货、期权和互换。n衍生金融工具（资产）是一种双边合约，其衍生金融工具（资产）是一种双边合约，其合约价值合约价值取决与取决与或派生自或派生自基础金融资产基础金融资产或或商品商品的的价格及其变化价格及其变化。n股票期权股票期权是一种建立在股票这种基础金融资产上的衍生资产。是一种建立在股票这种基础金融资产上的衍生资产。补充：期货与期权的比较补充：期货与期权的比较n远期合同交易解决了现货交易的缺点，期货交易不仅解决了现货交易下的种种矛盾，同时也弥补了远期合同的不足。期货是标准化期货是标准化了的远期商品。了的远期商品。n期货先于期权，二者的主要区别在于：期货先于期权，二者的主要区别在于：补充：期货与期权的比较补充：期货与期权的比较n第一，第一，期货的标准化合约和期权的标准化合约有所不同期货的标准化合约和期权的标准化合约有所不同。二者都是以买。二者都是以买卖卖远期交货标准化和约远期交货标准化和约为特征的交易。但前者买卖的是为特征的交易。但前者买卖的是实际商品或资产实际商品或资产（标的资产）（标的资产）（除非平仓否则到期必须交割）；而后者买卖的是（除非平仓否则到期必须交割）；而后者买卖的是一种商一种商品或资产的品或资产的权利权利；故；故任何期货交易都可做期权买卖。任何期货交易都可做期权买卖。n第二，第二，买卖双方的权利和义务不同买卖双方的权利和义务不同。期权是。期权是单项单项合同，持有方有权利但合同，持有方有权利但无义务。期货是无义务。期货是双项双项合同合同(双方的多头或空头地位确立以后，承担起到期双方的多头或空头地位确立以后，承担起到期交割的义务，否则必须在有效期内对冲交割的义务，否则必须在有效期内对冲)。n第三，第三，履约保证金规定不同履约保证金规定不同。期权的保险金（期权费）由买方支付给卖。期权的保险金（期权费）由买方支付给卖方，而期货合同要求交易双方均须放置原始保证金，并可追加保证金。方，而期货合同要求交易双方均须放置原始保证金，并可追加保证金。n第四，第四，两种交易的风险不同两种交易的风险不同。期权的买方风险。期权的买方风险仅限于仅限于支付的保险金，而支付的保险金，而期货交易的双方面临期货交易的双方面临无限的无限的盈利和亏损。盈利和亏损。5.1 期权的基本知识期权的基本知识n5.1.15.1.1期权的概念、种类和特征期权的概念、种类和特征n5.1.25.1.2影响期权价值（格）的主影响期权价值（格）的主 要因素要因素5.1.15.1.1期权的概念、种类和特征期权的概念、种类和特征1.1.期权期权和和期权交易期权交易2.2.期权的特征和性质期权的特征和性质3.3.交易性期权的交易性期权的种类种类4.4.交易性期权的作用交易性期权的作用1.1.期权和期权交易期权和期权交易（1 1）期期权权：是是一一种种特特殊殊的的合合约约协协议议(选选择择权权)，它它赋赋予予持持有有人人在在某某给给定定日日期期或或该该日日期期之之前前的的任任何何时时间间以以固固定定价价格格购购进进或售出或售出一种资产的一种资产的权利权利。或或者者这这样样表表述述：是是合合约约双双方方按按约约定定价价格格，在在约约定定日日期期内内就是否就是否买卖买卖某种金融工具所达成的某种金融工具所达成的契约契约。注注会会：期期权权是是指指一一种种合合约约，它它赋赋予予持持有有人人在在某某一一特特定定日日期期或或该该日日期期之之前前的的任任何何时时间间以以固固定定价价格格购购进进或或售售出出一一种种资资产产的的权利权利。理解期权定义要点：理解期权定义要点：双方双方 确定日期确定日期 确定价格确定价格 买或卖买或卖 标的物标的物 是一种权利是一种权利 1.1.期权和期权交易期权和期权交易期权构成要素：期权构成要素：双双方方。获获得得期期权权的的一一方方称称为为期期权权买买方方（期期权权购购买买人人），出出售售期期权权的的一一方方称称为为期期权权卖卖方方（期期权权出出售售人人），交交易易完完成成后后，购购买人成为期权买人成为期权持有人持有人。标标的的资资产产。如如股股票票、政政府府债债券券、货货币币、股股票票指指数数和和商商品品期期货货等。期权是这些标的物等。期权是这些标的物“衍生衍生”的，因此称衍生金融工具的，因此称衍生金融工具约约定定价价格格，又又称称执执行行价价格格（交交割割价价）、履履约约价价格格、敲敲定定价价格格或或固固定定价价格格。是是期期权权持持有有方方（买买方方)在在行行使使期期权权时时所所实实际际执执行行的的价价格格。无无论论标标的的资资产产的的实实际际价价格格如如何何变变化化，执执行行价价格格都都固定不变。固定不变。1.1.期权和期权交易期权和期权交易到到期期日日。指期权持有方有权履约的最后一天。如果期权持有方在到期日不执行期权，则期权和约自动失效。期期权权是是一一种种权权力力，且且权权力力与与义义务务不不对对等等。期权合约不同于远期合约和期货合约，在远期合约和期货合约中，双方的权利和义务是对等的，双方相互承担责任，各自具有要求对方履约的权利。当然，投资人签订远期和期货合约时不需要支付任何费用，而投资人购买期权合约必须支付期权费，作为不承担义务的代价注意区分：注意区分：期权买方期权买方（持有者，购买方）期权卖方期权卖方（立约者，出售方）买方期权买方期权（看涨期权，择购期权，买入期权，买权）：预计价格上涨预计价格上涨卖方期权卖方期权（看跌期权，择售期权，卖出期权，卖权）：预计价格下跌预计价格下跌1.1.期权和期权交易期权和期权交易（2 2）期权交易：）期权交易：是期权是期权购买者购买者向期权向期权出售者出售者支付一定费支付一定费用用(期权费期权费)后，取得后，取得在给定日期或该日期以前的任何时间以固定价格向期权出售者购进或售出一定数量的某种商品合约的权利权利的一种的一种买卖。买卖。（3 3）期权交易市场）期权交易市场 期权交易分为有组织的证券交易所交易证券交易所交易和场外交易场外交易两部分。在证券交易所交易的期权合约都是标准化的，特定品种的期权有统一的到期日到期日、执行价格执行价格和和期权价期权价格格芝加哥期权交易所的期权报价方法芝加哥期权交易所的期权报价方法 期权报价（2005年5月20日）单位：美元公司名称：公司名称：ABC到期日和执行价到期日和执行价看涨期权看涨期权看跌期权看跌期权前一个交易日股票收盘价前一个交易日股票收盘价 539月553.755.25602.1258.5651.2512.5700.517.001月45122.75508.54.125555.756.5603.759.75期权举例期权举例1（买房产的同时买一个卖权）（买房产的同时买一个卖权）某人08年以100万元的价格购入一处房产，同时与房地产商A签订了一项合约(买了一份合约买了一份合约)。合约赋予该人在2010年8月6号或此前的任何时间，以120 万元的价格将该房产出售出售给A的权利（卖权、看跌期权）。（卖权、看跌期权）。如果在到期日之前该房产的市场价格高于120万元，该人则不会执行期权，选择在市场上出售或者继续持有。如果在到期日之前该房产的市场价格低于120万元，该人则会选择执行期权，将房产出售给A并获得120万元现金。（分析卖权的构成要素）（分析卖权的构成要素）期权举例期权举例2 一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的3个月后到期的看涨期权看涨期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天（包括到期日当天）以80元的价格购入ABC公司股票。如果 ABC公司股票的价格股票的价格确实超过80元，期权持有人有可能会以执行价格购买标的资产。如果标的股票的价格一直低于80元，持有人则不会执行期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。期权举例期权举例3 一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的7月份看看跌期权跌期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天（包括到期日当天）以80元的价格出售ABC公司股票。如果 ABC公司股票的价格股票的价格低于80元，期权持有人会要求会要求以执行价格出售标的资产，看跌期权的出售方必须接受。如果 标的股票的价格一直高于80元，持有人则不会执行期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。期权交易举例期权交易举例一个投资者持有ABC公司2000股股票的买方期权，交割价是46元，期权溢价（费）是每股2.5元。如果到期日的股价股价如下所示，请分别计算各种情况下期权买方期权买方和期权卖方期权卖方的损益：n(1)股价为股价为44.5元；n(2)股价为股价为47.6元；n(3)股价为股价为50元。答案n（1 1）期权不会被行使。）期权不会被行使。期权卖方实现的利润是期权卖方实现的利润是2.52.52000=50002000=5000元元.期权买方通过支付溢价损失的期权买方通过支付溢价损失的金额也是这个数。金额也是这个数。n（2 2）期权会被行使）期权会被行使，从而使期权持有人获得每股，从而使期权持有人获得每股1.61.6元的净收入，但是行使期权所产生的收益不如元的净收入，但是行使期权所产生的收益不如溢价的成本高，最终结果是期权卖方利润每股溢价的成本高，最终结果是期权卖方利润每股2.5-2.5-1.6=0.91.6=0.9元，共获元，共获18001800利润利润(期权买方的亏损也是这期权买方的亏损也是这个数个数)n（3 3）期权会被行使）期权会被行使，从而使期权持有人获得每股，从而使期权持有人获得每股4 4元的净收入，减去每股元的净收入，减去每股2.52.5元的溢价，期权买方的元的溢价，期权买方的每股收益还剩每股收益还剩1.51.5元，共获利元，共获利30003000元（期权卖方损元（期权卖方损失的也是这个数）。失的也是这个数）。n从上例可知，期权不被行使时：从上例可知，期权不被行使时：（1 1）期权持有人（买方）期权持有人（买方）所产生的最大所产生的最大净损失净损失就是就是期权溢价的成本（期权费）：期权溢价的成本（期权费）：2.52.52000=50002000=5000元。元。（2)2)期权卖方期权卖方所能得到的最大所能得到的最大净利润净利润就是期权溢价的就是期权溢价的收益：收益：2.52.52000=50002000=5000元。元。n对对期权买方（持有人）期权买方（持有人）而言，损失（风险）是有限而言，损失（风险）是有限的，但收益是无限的。的，但收益是无限的。n对对期权卖方（立约者）期权卖方（立约者）而言，收益是有限的，损失而言，收益是有限的，损失（风险）是无限的。可见收益与风险的不对等。（风险）是无限的。可见收益与风险的不对等。值得注意的是：n期权出售人不一定拥有标的资产（可卖空）。期权出售人不一定拥有标的资产（可卖空）。n期权购买人也不一定真的想购买标的资产。期权购买人也不一定真的想购买标的资产。因此期权到期时双方不一定进行标的物的实实货交割货交割，可以通过对冲对冲进行平仓平仓。2 2期权的特征和性质期权的特征和性质（1 1）特征：）特征：第一，期权的交易对象是一种权利。第一，期权的交易对象是一种权利。第二，这种权力具有很强的时间性。第二，这种权力具有很强的时间性。第三，期权双方的权利和义务是不对秤的。第三，期权双方的权利和义务是不对秤的。期期权权的的基基本本特特征征在在于于它它给给予予合合约约持持有有人人的的是是一一种种权权利利而而非非义义务务，这这一一点点使使期期权权有有别别于于远远期期和和期期货货合合约约。正正是是期期权权的的这这一一优优越越性性使使期期权权合合约约不不像像远远期期和和期期货货合合约约那那样样可可“免免费费”进进入入，投投资资者者必必须须支支付付一一定定的的保保证证金金购购买买期期权权合合约约，之之后后，无无论论期期权权合合约约是是被被执执行行或或是是放放弃弃，保保证证金金都都不不退退还还，因因此此，保保证证金金被被看看做是期权的价格。做是期权的价格。2 2期权的特征和性质期权的特征和性质第四，期权具有以小博大的杠杆效应。第四，期权具有以小博大的杠杆效应。假设你有假设你有100100元进行投资（不考虑交易成本）。元进行投资（不考虑交易成本）。方案一：以每股方案一：以每股5 5元的价格购入元的价格购入ABCABC公司的公司的2020股股看涨看涨期权期权(即期权合约约定未来以每股即期权合约约定未来以每股100100元的执行价元的执行价格购入格购入2020股股票）；股股票）；方案二：购入方案二：购入ABCABC公司一股股票（股价公司一股股票（股价100100元）。元）。第四，期权具有以小博大的杠杆效应。第四，期权具有以小博大的杠杆效应。分析：分析：如果到期日股价为如果到期日股价为120120元，元，方案一的净收益为方案一的净收益为300300元（元（1515元元2020股），收股），收益率为益率为300%300%。方案二的净损益为。方案二的净损益为2020元，收益率为元，收益率为20%20%。可见期权的巨大。可见期权的巨大杠杆作用对投资者有巨大的吸引力。杠杆作用对投资者有巨大的吸引力。如果到期日股价没有变化仍为如果到期日股价没有变化仍为100100元元，方案一的净收入为，方案一的净收入为0 0，净损失为，净损失为100100元。方案二的净收入为元。方案二的净收入为100100元，净损失元，净损失0 0。股票价格无论下降得多么厉。股票价格无论下降得多么厉害，只要不降至害，只要不降至0 0，股票投资人手里至少还有一股可以换一点钱的股票，股票投资人手里至少还有一股可以换一点钱的股票。但期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论低得。但期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论低得多么微小，投入期权的成本就全部损失了。多么微小，投入期权的成本就全部损失了。2 2期权的特征和性质期权的特征和性质n（2 2）性质：如果忽略掉）性质：如果忽略掉交易成本交易成本，期权交易属于，期权交易属于“零和游戏零和游戏”，即期权，即期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利购买者所获得的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利润）为代价的。润）为代价的。n每一种期权合约都有两种部位：每一种期权合约都有两种部位：多头多头部位的投资者部位的投资者购买购买期权合约，而期权合约，而空头空头部位的部位的投资者投资者出售出售合约。这样，期权合约共有四种基本部位：合约。这样，期权合约共有四种基本部位：n一是一是购买选择权购买选择权多头，即购买选择权合约的多头，即购买选择权合约的持有者持有者；n二是二是购买选择权购买选择权空头，即购买选择权合约的空头，即购买选择权合约的出售者出售者；n三是三是出售选择权出售选择权多头，即出售选择权合约的多头，即出售选择权合约的持有者持有者；n四是四是出售选择权出售选择权空头，即出售选择权合约的空头，即出售选择权合约的出售者出售者。n四种部位的盈利或亏损取决于四种部位的盈利或亏损取决于合约到期日或执行日合约到期日或执行日基础资产基础资产的的现货市场价格现货市场价格买权的双方买权的双方卖权的双方卖权的双方期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期期权购买者所获得的任何利润（损失）均是以期权出售者所承担的损失（利润）为代价的。权出售者所承担的损失（利润）为代价的。（C C为买权价格，为买权价格，P P为卖权价格）为卖权价格）-cc注意：注意：期权价值（格）期权价值（格）和和约定价格约定价格是两个概念是两个概念期期权权价价值值（格格）既既是是持持有有人人为为持持有有期期权权而而支支付付的的购购买买费费用用（期期权权的的购购买买成成本本），又又是是出出售售人人出出售售期期权权并并承承担担履履约约义义务务而而收收取取的的权权力力金金收入。故收入。故期权价值又称期权费。期权价值又称期权费。期权价值期权价值=内在价值内在价值+时间价值时间价值约约定定价价格格(执执行行价价格格)是是期期权权持持有有方方（买买方方)在在行行使使期期权权时时所所实实际际执执行行的的价价格格。无无论论标标的的资资产产的的实实际际价价格格如如何何变变化化，执执行行价价格格都都固固定定不不变。变。3.3.交易性期权的种类交易性期权的种类（1 1）按执行时间时间不同划分：欧州式期权欧州式期权(简称欧式期权简称欧式期权)美国式期权（简称美式期权）美国式期权（简称美式期权）美美国国式式期期权权为为期期权权购购买买者者提提供供了了更更多多的的选选择择机机会会，因因此此，它它的的购购买买者往往需支付更高的保险金者往往需支付更高的保险金(期权费期权费)。（2 2）按内容内容不同划分：股票期权、外汇期权、指数期权、期货期权等股票期权、外汇期权、指数期权、期货期权等。（3 3）按期权交易买进和卖出的性质性质来划分：买方期权（看涨期权）买方期权（看涨期权）卖方期权（看跌期权）卖方期权（看跌期权）3.3.交易性期权的种类交易性期权的种类（4 4）按期权内内在在价价值值的不同划分（按按照照有有无无内内在在价价值值，期期权权可可呈三种状态呈三种状态）：实值（溢价）期权实值（溢价）期权:有价有价 等值（平值）期权：平价等值（平值）期权：平价 虚值（损价）期权：无价虚值（损价）期权：无价以股票期权为例：以股票期权为例：看涨期权的看涨期权的内在价值内在价值=股价股价-执行价格执行价格=S-K=S-K看跌期权的看跌期权的内在价值内在价值=执行价格执行价格-股价股价=K-S=K-S4 4交易性期权的作用交易性期权的作用(1)(1)投资少、收益巨大、损失有限的杠杆效应。投资少、收益巨大、损失有限的杠杆效应。(2)(2)财务保险（购买股票的同时购买财务保险（购买股票的同时购买卖权卖权）。）。(3)(3)投资渠道的扩展。投资渠道的扩展。5.1.2 期权定价及期权定价及影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素n1 1期权定价原理期权定价原理n2 2影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素n（1 1）期权价值的构成）期权价值的构成n（2 2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素1 1期权定价原理期权定价原理n投投资资于于金金融融资资产产（证证券券投投资资，也也叫叫财财务务资资产产）的的收收益益从从根根本本上上取取决决于于企企业业“真真实实资资产产”（能能直直接接用用于于生生产产经经营营过过程程并并能能创创造造现现金金流流量量的的资资产产即即企企业业的的经经营营用用资资产产）的的使使用用效效率率。期期权权投投资资的的收收益益水水平平则则与与企企业业的的真真实实资资产产的的运运用用效效率率没没有有直直接接关关系系，它它取取决决于于金金融融资资产产主主要要是是股股票票价价格格的的波波动动。譬譬如如，当当购购入入一一份份买买权权的的时时候候，买买权权持持有有人人的的报报酬酬率率水水平平最最终终决决定定于于该该买买权权基基础础资资产产(即即某某种种股股票票)的的价价格格的的波波动动情情况况。股股票票价价格格上上升升，买买权权持持有有人人的的收收益益水水平平提提高高；股股票票价价格格下下降降，买买权权持持有有人人的的收收益益下下降降，甚甚至至造造成成损损失失。因因此此，真真实实资资产产、金金融融资资产产与与衍衍生生金金融融资资产产（如如期期权权）的的报报酬酬率率水水平平各各有有所所依依，但但企企业业经经营营活活动动所所创创造造的的现现金金流流量量是是一一切切资资产产投投资报酬率水平的最基本的保障。资报酬率水平的最基本的保障。1期权定价原理期权定价原理 期权是两个投资者之间的契约，同时，两个投资者之间的收益关系属于严格的“零和交易零和交易”，即一人所赚的，即一人所赚的，肯定是另一人所赔的肯定是另一人所赔的。这与股票投资者的报酬率水平取决于企业的收益水平具有本质上的不同。与一般的与一般的证券估价理论不同，期权定价技术所关注的不是未来证券估价理论不同，期权定价技术所关注的不是未来现金流量的多少或有无，而是对风险价值进行直接的现金流量的多少或有无，而是对风险价值进行直接的估算估算。前已叙及，一项期权价值的大小，不是依赖于未来投资者所获得的现金流量，而是取决于作为其基础资产的股票或其他资产的价格波动的幅度。这种不确定性越大，期权的价值就越大。期权的价值来源于期权的价值来源于他所附着的标的资产及其不确定性他所附着的标的资产及其不确定性2影响期权价影响期权价值（值（格）的主要因素格）的主要因素（1 1）期权价值的构成。（）期权价值的构成。（2 2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素（1 1）期权价值的构成：）期权价值的构成：内在价值（内在价值（Intrinsic ValueIntrinsic Value）和时间价值）和时间价值(Time Value)(Time Value)期期权权的的价价值值（格格）即即期期权权的的保保险险金金、期期权权费费或或权权利金利金。期权的价值期权的价值=内在价值内在价值+时间价值时间价值1）期权的内在价值）期权的内在价值期期权权的的内内在在价价值值:指指期期权权本本身身所所具具有有的的价价值值（或或期期权权立立即即执执行行产产生生的的经经济济价价值值），也也是是履履行行期期权权和和约约时时所所能能获获得得的的收收益益，等等于期权的于期权的溢价部分溢价部分。溢价买方期权：溢价买方期权：内在价值内在价值等于等于市场价格市场价格减去减去执行价格执行价格（S-KS-K）；）；溢价卖方期权：溢价卖方期权：内在价值内在价值等于等于执行价格执行价格减去减去市场价格市场价格（K-SK-S）；）；平价期权：平价期权：内在价值为零，内在价值为零，损价期权：损价期权：没有内在价值。没有内在价值。2 2）期权的时间价值）期权的时间价值期期权权的的时时间间价价值值：是期期权权买买方方在期权时间的延续和相关商品价格的变动有可能使期权增值时，愿意为购买这一期权所付出的权利金权利金。n从从理理论论上上说说，一一个个期期权权是是绝绝不不会会以以低低于于其其内内在在价价值值的的价价格格出出售售的的。一一个个期期权权通通常常是是以以高高于于内内在在价价值值的的价价格格出出售售的的，高高出出的的这这部部分分价价值值就就是是时时间间价值价值。n当当一一个个期期权权即即将将到到期期时时，它它的的价价格格即即保保险险金金主主要要反反映映内内在在价价值值。但但是是当当距距离离到到期期日日还还有有一一段段时时间间时时，市市场场的的变变动动常常有有可可能能使使期期权权的的执执行行变变得得有有价价值值或或更更有有价价值值。期期权权的的时时间间价价值值反反映映市市场场条条件件的的变变化化引引起起期期权权执执行行获获利利变变化化的的可可能能性性（内内在在价价值值反反映映了了期期权权约约定定价价格格与与其其标标的的资资产产价价格格之之间间的的变变动动关关系系）或或期期权权的的时时间间价价值值反反映映的的是是期期权权在在未未来来变变成成实实值值期期权权的的可可能性。能性。2 2）期权的时间价值）期权的时间价值n通通常常一一个个期期权权的的时时间间价价值值在在它它是是平平价价时时最最大大，而向溢价（有价）期权和损价（无价）期权转化时，时间价值逐步递减。n原原因因是是：时时间间价价值值的的实实质质就就是是投投机机价价值值（风风险价值）险价值）或或投机的权利金。投机的权利金。2 2）期权的时间价值）期权的时间价值n期权处于平价时期权处于平价时，很难确定它会向有价还是无价转化，转化为有价，很难确定它会向有价还是无价转化，转化为有价则买方盈利，转化为无价则卖方盈利，则买方盈利，转化为无价则卖方盈利，故投机性最强，时间价值也故投机性最强，时间价值也最大最大。如果一个期权处于无价状态时如果一个期权处于无价状态时，标的资产市价越偏离履约价，标的资产市价越偏离履约价格，期权转化为有价的可能性越小，所愿支付的投机价值就越小，格，期权转化为有价的可能性越小，所愿支付的投机价值就越小，故其时间价值就越小。故其时间价值就越小。如果一个期权处于有价状态时如果一个期权处于有价状态时，标的资产市，标的资产市价越偏离履约价格，它的杠杆作用就会越小，即它能够以较小的投价越偏离履约价格，它的杠杆作用就会越小，即它能够以较小的投资控制很大资源的能力减少了。一个极端的例子是，如果一个买方资控制很大资源的能力减少了。一个极端的例子是，如果一个买方期权的履约价格期权的履约价格（非期权合约价格（非期权合约价格C或或P）为为0，很显然，它的内在，很显然，它的内在（涵）价值即等于这种期权所规定的标的资产的市场价格，该期权（涵）价值即等于这种期权所规定的标的资产的市场价格，该期权根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标的资产。因此这一期权也不具有时间价值。的资产。因此这一期权也不具有时间价值。注意区分：注意区分：期权的时间价值期权的时间价值和和货币的时间价值货币的时间价值期权的时间价值也叫时间溢价，期权的时间价值也叫时间溢价，它是一种等待的价它是一种等待的价值，值，是期权买方愿意支付超出内在价值的溢价，是期权买方愿意支付超出内在价值的溢价，是买方寄希望于标的股票价格的变化可以增加期是买方寄希望于标的股票价格的变化可以增加期权的价值。权的价值。期权的时间价值期权的时间价值与与货币的时间价值货币的时间价值是不同的概念。是不同的概念。期权的时间价值是期权的时间价值是“波动的价值波动的价值”，时间越长，时间越长，出现波动的可能性越大，时间溢价也就越大。而出现波动的可能性越大，时间溢价也就越大。而货币的时间价值是时间货币的时间价值是时间“延续的价值延续的价值”，时间延时间延续的越长，货币的时间价值越大。续的越长，货币的时间价值越大。2 2）期权的时间价值）期权的时间价值一般来说：期权处于一般来说：期权处于有价有价状态时，时间价值等于其状态时，时间价值等于其期权合约价格期权合约价格（C C为买权价格，为买权价格，P P为卖权价格）减去其为卖权价格）减去其内在价值内在价值。当期权处于当期权处于无价或平价无价或平价时，时间价值等于该时，时间价值等于该期权合约价格期权合约价格，即期，即期权合约价格完全由其权合约价格完全由其时间价值时间价值所构成。所构成。买权时间价值买权时间价值=maxC-(S-K)=maxC-(S-K)，CC 卖权时间价值卖权时间价值=maxp-(k-S)=maxp-(k-S)，PP 影响影响时间时间价价值值的另外两个因素是的另外两个因素是标标的的资产资产的的风险风险和和利率水平利率水平。标标的的资产资产的的风险风险直接影响其价格，而直接影响其价格，而标标的的资产资产的价格与履的价格与履约约价格的差价格的差额额又决定了又决定了期期权权是是处处于有价、平价于有价、平价还还是无价。是无价。利率水平利率水平的影响作用比的影响作用比较较复复杂杂。总总的来的来讲讲，买权买权的的时间时间价价值值随利率的上升而上升，随利率的上升而上升，卖权卖权的的时间时间价价值值随利率的上升而下降。随利率的上升而下降。期权价值的构成：内在（涵）价值期权价值的构成：内在（涵）价值+时间价值时间价值期权价值、内在价值、时间价值之间的关系期权价值、内在价值、时间价值之间的关系n三者之间的变动关系可从静态和动态两方面来分析：三者之间的变动关系可从静态和动态两方面来分析：n从从静态的角度静态的角度看，期权价值在任意时点都是由内在价值和时间价值看，期权价值在任意时点都是由内在价值和时间价值两部分构成；两部分构成；当期权处于当期权处于无价无价时，期权价值完全由时间价值构成；时，期权价值完全由时间价值构成；当期权处于当期权处于平价平价时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达到最大；到最大；当期权处于当期权处于有价有价时，期权价值由内在价值和时间价值两部分构成。时，期权价值由内在价值和时间价值两部分构成。n从从动态的角度看动态的角度看，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内在价值构的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内在价值构成。成。2影响期权价格的主要因素影响期权价格的主要因素 （2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素 影响影响股票期权股票期权价值的主要因素有：价值的主要因素有：标的物资产（股票）的市场价格标的物资产（股票）的市场价格(S(St t)协议价格协议价格(K)(K)到期时间到期时间(T)(T)标的物资产价格变动的方差标的物资产价格变动的方差(2 2)无风险收益率（无风险收益率（R Rf f）预期现金股利预期现金股利 （2）影响期权价格的主要因素）影响期权价格的主要因素标标的的股股票票的的市市场场价价格格越越高高，看看涨涨期期权权的的价价值值越越高高，看看跌跌期期权权的的价价值值越越低低，反反之之亦然。亦然。协议价格协议价格越高越高，看涨期权看涨期权的价值的价值越低越低，看跌期权看跌期权的价值的价值越高，越高，反之亦然。反之亦然。标的物资产价格变动的幅度。标的物资产价格变动的幅度。变动幅度越大变动幅度越大，看涨期权和看跌期权看涨期权和看跌期权的价值的价值越大越大。距距离离期期权权到到期期日日的的时时间间越越长长，标标的的股股票票价价格格发发生生变变化化的的可可能能性性越越大大。看看涨涨期期权权和看跌期权的价值越大和看跌期权的价值越大无无风风险险收收益益率率（利利率率）的的大大小小直直接接影影响响未未来来收收益益或或支支出出的的现现值值。利利率率越越高高，看看涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。涨期权的价值越高，看跌期权的价值越低。预预期期现现金金股股利利（标标的的资资产产收收益益）：因因为为标标的的物物资资产产分分红红付付息息可可能能使使该该资资产产价价格格下下降降，而而期期权权的的执执行行价价格格却却没没有有因因分分红红付付息息而而进进行行调调整整，所所以以在在期期权权有有效效期期内内因发放现金股利将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。因发放现金股利将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。(但股票期权受但股票期权受股票分割股票分割和和股票股利股票股利的保护的保护)52 财务决策中的期权财务决策中的期权n521 认股权证认股权证 认认股股权权证证（warrantswarrants）是是由由公公司司或或金金融融机机构构发发行行（或或出出售售）的的，在在某某些些情情况况下下，它它们们以以后后可可在在交交易易所所中中进进行行交交易易。它它是是公公司司发发行行的的一一种种长长期期股股票买入选择权票买入选择权。n522 信用债券信用债券 信信用用债债券券又又称称无无抵抵押押担担保保债债券券，是是仅仅凭凭债债券券发发行行者者的的信信用用发发行行的的，没没有有抵押品作抵押或担保人作担保的债券。政府债券一般均属于信用债券抵押品作抵押或担保人作担保的债券。政府债券一般均属于信用债券 n523 可转换债券可转换债券 可可转转换换债债券券是是公公司司发发行行的的、在在一一般般债债券券上上附附加加期期权权的的一一种种债债务务工工具具。持持有有者者有有权权在在将将来来的的特特定定时时期期内内根根据据某某个个确确定定转转换换比比例例将将可可转转换换债债券券转转换换成该发行公司的股权。成该发行公司的股权。n524 项目投资项目投资 项项目目投投资资只只是是一一种种以以特特定定项项目目为为对对象象，直直接接与与新新建建项项目目或或更更新新改改造造项项目目有有关关的的前前期期投投资资行行为为。由由于于投投资资可可在在决决策策时时确确定定为为即即时时上上马马、延延期期上上马马或者取消项目，因此，其实质也是一项财务决策中的期权。或者取消项目，因此，其实质也是一项财务决策中的期权。5.35.3期期权在权在交易日的价值交易日的价值与与期权的期权的买卖权平价买卖权平价5.3.1期权在期权在交易日交易日(执行日执行日)的价值的价值 （期权的基本交易策略及损益）（期权的基本交易策略及损益）期权分为期权分为看涨期权看涨期权和和看跌期权看跌期权两类，每类又分为买两类，每类又分为买入和卖出两方。下面分别说明四种情况下期权入和卖出两方。下面分别说明四种情况下期权执行日执行日（交易日）价值（交易日）价值和和股价股价的关系的关系（假设不提前执行，忽（假设不提前执行，忽略交易成本）。略交易成本）。5.3.2期权的组合与买卖权平价期权的组合与买卖权平价 标的股票的价格标的股票的价格+看跌期权价格看跌期权价格=看涨期权价格看涨期权价格+行权价的现值行权价的现值5.3.1 期权在期权在执行日执行日（到期日）（到期日）的价值的价值n为为了了评评估估期期权权的的价价值值（一一般般指指期期权权现现在在的的价价值值或或执执行日以前的价值），需要先知道期权的行日以前的价值），需要先知道期权的到期日价值到期日价值。n期期权权在在执执行行日日（到到期期日日）的的价价值值：为为期期权权的的内内在在价价值值。即即看看涨涨期期权权的的价价值值C=max(S-K,0)C=max(S-K,0)，看看跌跌期期权权的的价值价值P=max(K-S,0)P=max(K-S,0)n期期权权的的内内在在价价值值依依赖赖于于股股票票的的到到期期日日价价格格S S和和执执行行价价格格K K（前前者者是是未未知知的的，后后者者是是固固定定的的），这这样样期期权权的的到到期期日日价价值值与与股股票票的的到到期期日日价价格格存存在在函函数数关关系系,即即期权价值期权价值是基于是基于股票价格股票价格的函数。的函数。注意区分：注意区分：期权的期权的价值价值、期权期权到期日的价值到期日的价值、期权的期权的内在价值内在价值期权期权净收入净收入和和期权期权损益损益（注会）（注会）注意区分：注意区分：1 1、期权的价值、期权的价值=内在价值内在价值+时间价值时间价值2 2、期权到期日的价值、期权到期日的价值是指是指到期时到期时执行期权执行期权可以取得的可以取得的净收入净收入，它依赖于标的股，它依赖于标的股票的到期日价格和执行价格，此时也等于票的到期日价格和执行价格，此时也等于内在价值内在价值。期权到期日的价值没有考虑当初购买期权的成本（期权的购买成本称为期权费）。期权到期日的价值没有考虑当初购买期权的成本（期权的购买成本称为期权费）。期权期权到期日的价值到期日的价值减去减去期权费期权费后的余额，称为期权购买人的后的余额，称为期权购买人的“损益损益”（或（或期期权价格权价格加上加上期权到期日价值期权到期日价值称为期权出售人的称为期权出售人的“损益损益”）。）。3 3、期权的内在价值、期权的内在价值指期权指期权立即执行立即执行产生的经济价值产生的经济价值 看涨期权的看涨期权的内在价值内在价值=股价股价-执行价格执行价格=S-K=S-K 看跌期权的看跌期权的内在价值内在价值=执行价格执行价格-股价股价=K-S=K-S n期权价值期权价值不同于不同于期权到期日的价值期权到期日的价值，如果现在已经到期，则，如果现在已经到期，则内在价值内在价值与与到期到期日价值日价值相同。相同。5.3.1 期权在期权在执行日执行日的价值的价值n1 1从从期权买方期权买方分析分析 买进买权：损失有限，买进买权：损失有限，收益无限收益无限 买买进进卖卖权权：损损失失有有限限，收收益益也也有有限限（股股票价格最低为零）票价格最低为零）n2 2从从期权卖方期权卖方分析分析 卖出买权卖出买权 ：损失无限损失无限，收益有限，收益有限 卖出卖权：损失有限，收益也有限卖出卖权：损失有限，收益也有限举例1：买入看涨期权（多头看涨头寸）看涨期权买方买方拥有以执行价格购买购买股票的权利假设李某有假设李某有ABCABC公司的公司的欧式欧式普通股一股择购权，普通股一股择购权，执行日为一年后的今天，标的股票的当前执行日为一年后的今天，标的股票的当前市价为市价为100100元，执行价格为元，执行价格为100100元，期权价元，期权价格为格为5 5元。如果到了元。如果到了执行日执行日这一天，这一天，ABC ABC公公司的股票价格可能为：司的股票价格可能为：股价股价100100元；元；105 105元元股价股价100100元；元；股价股价=105=105元；元；股价股价105105元。元。那么多头看涨期权的那么多头看涨期权的净损益净损益分别为：分别为：举例1解答：股价股价 100 100元：元：持有方不会执行，净收入为0，即期权到期日价值为0，其净损益为-5元（期权价值-期权成本）；105105元元股价股价100100元（设股价为元（设股价为103103）：）：持有方会执行，净收入为3，即期权到期日价值为3元，其净损益为-2元；股价股价=105=105元：元：持有方会执行，净收入为5，即期权到期日价值为5元，其净损益为0元；股价股价105105元（设股价为元（设股价为110110）：）：持有方会执行，净收入为10，即期权到期日价值为10元，其净损益为5元。（举例1）买入看涨期权小结：综合以上四种情况，可以概括为以下表达式：综合以上四种情况，可以概括为以下表达式：多头看涨期权多头看涨期权到期日价值到期日价值=Max=Max（股票市价（股票市价S-S-执行价格执行价格K K，0 0）上式表明：如果上式表明：如果S S K K，会执行期权，看涨期权价值等于，会执行期权，看涨期权价值等于S S-K K；如果如果S S S，会执行期权，看跌期权价值等K-S；如果Kk stk 买进股票买进股票 st st 买进卖权买进卖权 0 k-st 合计合计 st k 买进买权买进买权 st-k 0 持有无风险债券持有无风险债券 k k 合计合计 st k由于两种组合到期价值到期价值相同，因此在到期日前的任一时刻也应等值任一时刻也应等值，即存在上式买-卖权平价。买卖权平价关系图买卖权平价关系图得到的是两个无风险投资组合得到的是两个无风险投资组合举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险n假设某公司股票现行市价为假设某公司股票现行市价为4444元，与欧式期权有关的资料如下：履约价格为元，与欧式期权有关的资料如下：履约价格为5555元，期权有效期为一年，卖权价格为元，期权有效期为一年，卖权价格为7 7元，买权价格为元，买权价格为1 1元，无风险利率为元，无风险利率为10%10%，预计未来到期日股票价格为，预计未来到期日股票价格为5858元或元或3434元。根据上述资料，投资者可采取下列元。根据上述资料，投资者可采取下列投资组合抵消风险：投资组合抵消风险：购买一股股票、购买一份卖权、同时出售一份买权，投资组合有关价值计算如下：购买一股股票、购买一份卖权、同时出售一份买权，投资组合有关价值计算如下：投资组合初始现金流到期日投资组合价值股价=58股价=34购买股票买进卖权 卖出买权合计-44-7+1-50580-3=-（58-55）553421=（55-34）055投资组合价值投资组合价值举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险举例说明根据买卖权平价如何进行投资组合从而抵消风险n上述结果表明，无论股价如何变动，投资组合都可得到相同的结上述结果表明，无论股价如何变动，投资组合都可得到相同的结果（果（5555元），其投资收益率即为无风险利率元），其投资收益率即为无风险利率10%10%（55/5055/501 1）。）。54期权的价值：定性分析期权的价值：定性分析n5 54 41 1 看涨期权的价值界定看涨期权的价值界定n5 54 42 2 影响看涨期权价值的因素影响看涨期权价值的因素 541 看涨期权的价值界定看涨期权的价值界定 n这这里里所所讲讲期期权权的的价价值值是是指指期期权权在在执执行行日日以以前前的的价价值值，前前已已述述及及执执行行日日期期权权价价值值，但但实实际际情情况况是是期期权权交交易易都都在在执执行行日日以以前前，非非交交易易期期权权也也需需要要在在执执行行日日以以前前知知道道其其价价值值。因因此此，研研究究期期权权在在执执行行日日以以前前的的价价值值更更有有实实际际意意义义。由由于于看看跌跌期期权权的的价价值值可可以以由由看看涨涨期期权权价价值值转转换换而而得得，故故只只需需要要研研究究看看涨涨期期权价权价。541 看涨期权的价值界定看涨期权的价值界定 （影响看涨期权价值的因素）（影响看涨期权价值的因素）看涨期权的价值上限与下限看涨期权的价值上限与下限看涨期权在到期日前的价值 股票在到期日前的价值 AGFCEDB下限=股价-执行价上限=股价541 看涨期权的价值界定看涨期权的价值界定期权价格的期权价格的下限下限不能低于内在价值；不能低于内在价值；上限上限是标的股票的价格。是标的股票的价格。图形说明：图形说明：1 1、A A点为原点，点为原点，表示股票价格为表示股票价格为0 0时，期权的价值也为时，期权的价值也为0 0。2 2、线段线段ABAB和和BDBD组成期权的最低价值线组成期权的最低价值线。在执行日之前，期权价。在执行日之前，期权价值永远不会低于最低价值线，否则会产生套利行为。值永远不会低于最低价值线，否则会产生套利行为。3 3、AFAF是期权价值的上限是期权价值的上限，看涨期权的价值上限是股价。，看涨期权的价值上限是股价。4 4、曲线曲线ACEACE是期权价值线是期权价值线，该线反映股价与期权价值的关系，该线反映股价与期权价值的关系，期权价值随股价上涨而上涨。期权价值随股价上涨而上涨。5 5、股价足够高时股价足够高时，期权价值线与最低价值线的上升部分，期权价值线与最低价值线的上升部分平行平行。542 影响看涨期权价值的因素影响看涨期权价值的因素影响看涨期权价值的因素可以分成两组。影响看涨期权价值的因素可以分成两组。n第第一一组组包包含含了了期期权权合合约约的的特特征征，合合约约的的两两个个基基本本特特征征是是到期日到期日和和执行价格。执行价格。（1 1）执行价格）执行价格 （2 2）到期日）到期日n第二组则涉及第二组则涉及股票股票和和市场市场的特性。的特性。（3 3）股票价格股票价格 （4 4）标的资产价值的变动性（关键因素）标的资产价值的变动性（关键因素）（5 5）无风险报酬率（无风险报酬率（利率利率 ）标的资产价值的变动性（关键因素）55 期权价值评估模型期权价值评估模型5.5.1 5.5.1 二叉树模型二叉树模型5.5.2 5.5.2 中性风险模型中性风险模型5.5.3 5.5.3 布布 莱莱 克克 斯斯 科科 尔尔 斯斯 期期 权权 定定 价价 模模 型型 （BlackBlackScholes Scholes 模型或模型或 B BS OPMS OPM）55 期权价值评估模型期权价值评估模型 用用累累计计现现金金流流的的方方法法（即即NPVNPV）估估算算期期权权的的价价值值是是不不现现实实的的,原原因因是是无无法确定折现率即投资报酬率。法确定折现率即投资报酬率。n期期权权投投资资具具有有较较大大的的风风险险，也也有有较较高高的的回回报报率率期期望望。期期权权的的必必要要报报酬酬率率非非常常不不稳稳定定。期期权权的的风风险险依依赖赖于于标标的的资资产产的的市市场场价价格格，而而市市场场价价格格是是随随机机变变动动的的，期期权权投投资资的的必必要要报报酬酬率率也也处处于于不不断断变变动动之之中中。期期权权的的风风险险比比股股票票的的风风险险高高出出多多少少，依依懒懒于于股股票票价价格格与与执执行行价价格格之之差差。股股票票价价格格上上升升时时，导导致致看看涨涨期期权权价价格格上上升升，同同时时减减少少其其风风险险；当当股股票票价价格格下下降降时时，看看涨涨期期权权价价格格下下降降，同同时时增增加加其其风风险险。风风险险大大小不同，期权投资者要求的回报率也不同。小不同，期权投资者要求的回报率也不同。n为为了了解解决决这这一一问问题题，可可以以寻寻求求嫁嫁接接（或或复复制制）的的方方法法，即即建建立立看看涨涨期权的期权的等价方案。等价方案。等价方案等价方案 构造一个股票和借款的适当组合构造一个股票和借款的适当组合，即，即购购买股票并借入一部分资本，使得无论股买股票并借入一部分资本，使得无论股价如何变动，价如何变动，投资组合的损益投资组合的损益都与都与期权期权相同相同。那么。那么创建该投资组合的成本创建该投资组合的成本就是就是期权的价值期权的价值。举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权举例说明复制原理：运用财务杠杆投资股票来复制期权 假设假设W公司的股