财务理论概述课件

2024/7/231金融学与公司理财学n n金融学由金融市场学、投资学和公司理财学等三部分所构成。n n在构成金融学的三个从属学科之间有着明显的概念与方法方面的血缘关系。例如，有效市场假说、证券组合理论、资本资产定价模型等是金融经济学的基本概念和方法，它们在资本市场理论、投资理论以及公司理财理论中都有着不可或缺的学术价值。2024/7/232财务理论n n公司财务理论是对企业财务行为包括投资行为和融公司财务理论是对企业财务行为包括投资行为和融资行为等进行研究的一门学问。资行为等进行研究的一门学问。n n2020世纪世纪2020年代，随着企业外部融资活动的广泛开展，年代，随着企业外部融资活动的广泛开展，理财问题逐渐引起了学者们的注意。理财问题逐渐引起了学者们的注意。2020年代末及年代末及3030年代初全球性经济大恐慌的出现，又使得资本结构、年代初全球性经济大恐慌的出现，又使得资本结构、流动性和破产等问题成为理财学中的主要研究对象。流动性和破产等问题成为理财学中的主要研究对象。4040年代及年代及5050年代前半期，现金流量概念及其相关的年代前半期，现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制开始引起人们的关注。现金流量规划与控制开始引起人们的关注。5050年代年代末期以莫迪格莱尼教授与米勒教授发表他们的末期以莫迪格莱尼教授与米勒教授发表他们的MMMM资本结构无税模型为起点，理财学发生了革命性的资本结构无税模型为起点，理财学发生了革命性的进步。进步。2024/7/233财务理论研究的功用n n财务理论研究的目的乃是揭示财务对象各要素之间本质的、稳定的、规律性的联系，从而解释财务管理实务和预测未来的财务管理结果。换言之，如何解释现实与如何预测未来，是财务理论所面临的两大问题。在许多情况下，这两个方面是同样重要的。2024/7/234财务理论研究中的基本问题n n理财目标问题n n资本预算问题n n资本结构问题n n股利政策问题n n资本成本问题n n财务估价问题n n风险与收益的权衡问题2024/7/235 理财学独立的标志：在在2020世纪以前，一直被认为是微观经济理论世纪以前，一直被认为是微观经济理论的应用学科，是经济学一个分支。的应用学科，是经济学一个分支。18971897年托马斯年托马斯格林纳（格林纳（Thomas L.GreeneThomas L.Greene）出版了出版了公司财务公司财务，公司理财学逐渐从微观，公司理财学逐渐从微观经济学中分离出来，成为一门独立的学科。经济学中分离出来，成为一门独立的学科。现已经成为金融经济学中最耀眼的组成部分。现已经成为金融经济学中最耀眼的组成部分。现代金融学现代金融学公司理财学公司理财学金融市场学金融市场学投资学投资学（经济管理界最热的领域之一）（经济管理界最热的领域之一）2024/7/232024/7/236 6从研究方法的角度,可以将财务理论的发展分为三个阶段：一、规范研究阶段(Normative research)二、实证研究阶段(Empirical research)三、规范与实证的融合阶段2024/7/237财务理论发展第一阶段：规范研究阶段时间：50年代以前背景主要研究解决的问题部分代表作有关描述2024/7/238背 景20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，各个公司纷纷成立财务管理部门，独立的财务活动应运而生。1929年爆发的经济危机和30年代全球经济的大萧条，造成众多企业破产。为保护投资人利益，各国政府都加强了证券市场的法制管理。40年代至50年代前半期，人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。2024/7/239主要解决的问题形成了以研究公司融资为中心的形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司传统型公司 传统资本结构理论传统资本结构理论.主要研究企业如何有成效地筹主要研究企业如何有成效地筹集资本。集资本。这些著作大多是对某种惯例的描述，回答的是这些著作大多是对某种惯例的描述，回答的是“投投资、筹资、股利政策应该是什么资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析。而没很少对企业完整的财务现象进行系统性分析。而没有将投资、筹资鼓励政策和企业价值联系起来。有将投资、筹资鼓励政策和企业价值联系起来。净利说净利说营业净利说营业净利说传统说传统说财务理论财务理论”学派。产生了包括学派。产生了包括2024/7/2310部分代表作1910191019101910年米德（年米德（年米德（年米德（MeadeMeadeMeadeMeade）公司财务公司财务公司财务公司财务1938193819381938年戴维（年戴维（年戴维（年戴维（Dewing)Dewing)Dewing)Dewing)公司财务政策公司财务政策公司财务政策公司财务政策1938193819381938年李昂（年李昂（年李昂（年李昂（Lyon)Lyon)Lyon)Lyon)公司及其财务问题公司及其财务问题公司及其财务问题公司及其财务问题理财学家戈登（理财学家戈登（理财学家戈登（理财学家戈登（Myron GordonMyron GordonMyron GordonMyron Gordon）与林特纳）与林特纳）与林特纳）与林特纳（John LintnerJohn LintnerJohn LintnerJohn Lintner）根据对投资者心理状态的分）根据对投资者心理状态的分）根据对投资者心理状态的分）根据对投资者心理状态的分析而提出的股利相关论（即析而提出的股利相关论（即析而提出的股利相关论（即析而提出的股利相关论（即“手中之鸟手中之鸟手中之鸟手中之鸟”理论）理论）理论）理论）吉布森（吉布森（吉布森（吉布森（Gibson,1889Gibson,1889Gibson,1889Gibson,1889）对市场有效性的描述）对市场有效性的描述）对市场有效性的描述）对市场有效性的描述贝克莱尔贝克莱尔贝克莱尔贝克莱尔(L.Bachelier,1900(L.Bachelier,1900(L.Bachelier,1900(L.Bachelier,1900）的随机游走假设）的随机游走假设）的随机游走假设）的随机游走假设马科威茨马科威茨马科威茨马科威茨(H.Markowitz,1952(H.Markowitz,1952(H.Markowitz,1952(H.Markowitz,1952）的投资组合理论）的投资组合理论）的投资组合理论）的投资组合理论2024/7/2311财务理论发展第二阶段：实证研究阶段时间：50年代以后主要特征:数学方法的应用 资产管理时期 投资管理时期 两个时期2024/7/2312实证研究的特征n n实证分析偏重于经济活动的外部层次，并且在实证分析偏重于经济活动的外部层次，并且在理论上尽可能逼近事实；理论上尽可能逼近事实；n n实证分析往往可以对经济因素或行业进行数量实证分析往往可以对经济因素或行业进行数量的描述，而抽象分析则主要是以概念、范畴等的描述，而抽象分析则主要是以概念、范畴等进行推理和判断；进行推理和判断；n n实证分析可以在一定程度上对分析对象采用实实证分析可以在一定程度上对分析对象采用实验方法，即随机地把对象分为若干组进行观察验方法，即随机地把对象分为若干组进行观察和处理，从而得出实验结论，而抽象分析则一和处理，从而得出实验结论，而抽象分析则一般不能应用实验方法。般不能应用实验方法。2024/7/2313实证研究方法n n在西方学术界，一般认为实证分析方法包括（按使用频率排列）：问卷调查、访问、资本市场研究、预测能力、比率分析、实验室研究、制作模型、模拟法、小组讨论和实地实验等。n n实证性是财务理论的最大特征，理论来源于实践，同时接受实践的验证。2024/7/2314主要特征 开始将经济学的一些分析方法和技术（主要是数学方法）用于财务问题研究之中，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答了“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”的问题。2024/7/2315资产管理时期对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展发挥决定性影响的著作：迪恩（Joel Dean）1951年资本预算该时期主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期2024/7/2316现代资本结构理论MM理论三大定理.F.Modigliani&M.H.Miller,”The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment”,American Economic Review,June 1958,261-297.重要意义MM理论的发展2024/7/2317MM企业价值命题(MM(MM理论的中心与精髓理论的中心与精髓)任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。2024/7/2318MM理论的决定性意义MM所做的开创性工作，彻底改变了企业进行投资和财务决策的模式。标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论发生了革命性的变化。主要体现在：(1)界定了企业价值与财务决策（理财行为）间的相关性。(2)现代公司财务理论开始走向了实证研究。(3)自1990年代以后，企业价值及其最大化 概念成为理财学发展中的核心所在。2024/7/2319资本结构理论的发展1963年，MM有公司税资本结构理论。（MMMM、法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿）、法拉、塞尔文、贝南、斯塔普里顿）税差学派税差学派税差学派税差学派 破产成本主义破产成本主义破产成本主义破产成本主义 （斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳、阿特曼等）（斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、华纳、阿特曼等）1977年，米勒加入个人所得税，形成米勒模型，使其研究结论又回到MM定理。权衡理论权衡理论权衡理论权衡理论后权衡理论后权衡理论后权衡理论后权衡理论2024/7/2320股利理论的实证研究n n1961年，米勒和莫迪格莱尼发表“股利政策，增长与股票估价”论文，提出股利政策和企业价值无关，即“股利无关论”。2024/7/23216060年代中期后，公司理财的重点转移到投资管理上年代中期后，公司理财的重点转移到投资管理上.公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题。公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题。涉及的理论涉及的理论涉及的理论涉及的理论套利定价理论套利定价理论套利定价理论套利定价理论期权定价理论期权定价理论期权定价理论期权定价理论有效市场假设有效市场假设有效市场假设有效市场假设投资估价理论投资估价理论投资估价理论投资估价理论资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型资本资产定价模型投资管理时期2024/7/2322 有效市场假设有效市场假设的发展有效市场假设的主题思想有效市场假设的意义2024/7/2323有效市场假设的发展有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。19531953年年年年，肯肯肯肯德德德德尔尔尔尔（KendallKendall）提提提提出出出出了了了了股股股股票票票票价价价价格格格格呈呈呈呈现现现现出出出出随随随随机机机机游游游游走走走走的的的的特特特特征征征征,无无无无规规规规律律律律可可可可循循循循.并并并并且且且且认认认认为为为为可可可可能能能能是是是是股股股股票票票票市市市市场场场场的的的的不不不不确确确确定定定定性性性性和和和和投投投投资者的非理智所致资者的非理智所致资者的非理智所致资者的非理智所致 。沃肯沃肯沃肯沃肯(Working)(Working)与奥斯波恩与奥斯波恩与奥斯波恩与奥斯波恩(Osborne)(Osborne)也描述过上述观点。也描述过上述观点。也描述过上述观点。也描述过上述观点。萨萨萨萨 缪缪缪缪 尔尔尔尔 森森森森(Samuelson,1965(Samuelson,1965）与与与与 曼曼曼曼 代代代代 尔尔尔尔 布布布布 劳劳劳劳 特特特特(Mandelbrot,1966)(Mandelbrot,1966)首首首首次次次次认认认认真真真真研研研研究究究究了了了了随随随随机机机机游游游游走走走走模模模模型型型型与与与与市市市市场场场场有有有有效效效效性性性性的的的的关关关关系系系系，认认认认为为为为有有有有效效效效市市市市场场场场意意意意味味味味着着着着“公公公公平平平平博博博博弈弈弈弈”预预预预期期期期收收收收益益益益模模模模型型型型，随随随随机游走是市场有效性的充分但不是必要条件。机游走是市场有效性的充分但不是必要条件。机游走是市场有效性的充分但不是必要条件。机游走是市场有效性的充分但不是必要条件。法玛法玛法玛法玛(Fama,1965)(Fama,1965)提出了市场有效性获广泛接受的定义。提出了市场有效性获广泛接受的定义。提出了市场有效性获广泛接受的定义。提出了市场有效性获广泛接受的定义。罗罗罗罗伯伯伯伯茨茨茨茨(Roberts,1967)(Roberts,1967)据据据据股股股股价价价价反反反反映映映映信信信信息息息息程程程程度度度度不不不不同同同同，将将将将该该该该假假假假设设设设细细细细分为：弱式假设、中强式假设、强式假设。分为：弱式假设、中强式假设、强式假设。分为：弱式假设、中强式假设、强式假设。分为：弱式假设、中强式假设、强式假设。19701970年年年年，法法法法玛玛玛玛对对对对2020世世世世纪纪纪纪7070年年年年代代代代以以以以前前前前该该该该假假假假设设设设发发发发展展展展和和和和实实实实证证证证研研研研究究究究进进进进行行行行了了了了总总总总结结结结，严严严严格格格格论论论论证证证证了了了了有有有有效效效效市市市市场场场场与与与与随随随随机机机机游游游游走走走走模模模模型型型型、公公公公平平平平博博博博弈弈弈弈模模模模型型型型以及下鞅模型的关系以及下鞅模型的关系以及下鞅模型的关系以及下鞅模型的关系。2024/7/2324有效市场假设的主题思想该该假假设设认认为为：在在一一个个有有效效的的资资本本市市场场中中，股股票票价价格格完完全全反反映映了了所所有有可可获获得得的的信信息息，即即股股票票价价格格已已经经体体现现了了证证券券的的基基础础现现值值，总总是是处处于于均均衡衡状状态态，因因而而投投资资者者不不可能利用现有的信息获得经济利润（超额收益）。可能利用现有的信息获得经济利润（超额收益）。根据决策所对应的信息类型不同根据决策所对应的信息类型不同,资本市场的有效性可资本市场的有效性可 资资本本市市场场究究竟竟是是否否有有效效以以及及以以何何种种形形式式有有效效是是一一个个经经验验问问题题。虽虽然然可可以以从从经经济济学学的的角角度度上上论论证证三三种种形形式式的的合合理理性性，但但在在现现实实中中，资资本本市市场场最最多多只只能能是是半半强强式式有有效效的的，强强式式有有效效假假说说并并不不符符合合现现实实。因因此此，在在进进行行实实证证研研究究时时，人人们们只只对对弱弱式式有有效效性性和和半半强强式式有有效效性性的的验验证证。弱式有效市场弱式有效市场弱式有效市场弱式有效市场次强式有效市场次强式有效市场次强式有效市场次强式有效市场强式有效市场强式有效市场强式有效市场强式有效市场分为三种形式分为三种形式2024/7/2325 有效市场假设的意义该假设对公司财务和投资者具有重要的意义：该假设对公司财务和投资者具有重要的意义：财务经理选择发行债券或股票的时机是徒财务经理选择发行债券或股票的时机是徒 劳的。劳的。一个企业可以发行无数多的债券或股票一个企业可以发行无数多的债券或股票,而它们而它们 的发行价不会变化的发行价不会变化.证券回报是公司业绩的有效计量。证券回报是公司业绩的有效计量。股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同 的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不 能获得超额回报。能获得超额回报。对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着 他们总是会得到正常收益，因为证券价格总是他们总是会得到正常收益，因为证券价格总是 会依据已有信息即时、公平的定价。会依据已有信息即时、公平的定价。2024/7/2326投资估价理论投资估价理论的发展经历了以下几个阶 段：（1）投资组合理论（2）资本资产定价理论（3）套利理论和期权理论2024/7/2327投资组合理论19521952年年，马马科科威威茨茨证证券券组组合合选选择择，对对证证券券市市场场的的最最佳佳投投资资问问题题进进行行了了开开创创性性研研究究，提提出出和建立了现代证券投资组合理论。和建立了现代证券投资组合理论。19581958年年，托托宾宾（J.TobinJ.Tobin）提提出出了了著著名名的的“两两基基金金分分离离定定理理”，认认为为人人们们将将有有效效地地把把储储蓄蓄分分散散在在无无风风险险资资产产（货货币币）和和一一个个风风险险资资产产的的证证券券组组合合上上，由由于于人人们们对对于于风风险险的的不不同同态态度度只只会会导导致致他他们们以以不不同同的的比比例例分分配配货货币币和和这这唯唯一一的的风风险险资产的证券组合。资产的证券组合。现现代代证证券券投投资资组组合合理理论论成成为为资资本本资资产产定定价价、套套利定价和期权定价三个理论的理论基础利定价和期权定价三个理论的理论基础2024/7/2328资本资产定价理论（一）19601960年年代代,却却诺诺(Treyno)(Treyno)、夏夏普普(William(William F FSharpeSharpe）和和林林纳纳(J.Lintner)(J.Lintner)、莫莫森森(Mossin)(Mossin)等等，将将实实证证经经济济学学的的分分析析法法和和马马科科威威茨茨的的规规范范分分析析模模型型结结合合起起来来，创创立立了了决决定定资资产产价价格格的的实实证证理理论论，其其最最简简化化形形式式就就是是资资本本资资产产定价模型（定价模型（CAPMCAPM）。）。表示如下：表示如下：E(rE(rmm)R Rf f 代表市场组合的风险补偿，代表市场组合的风险补偿，E(rE(rmm)是市场组合是市场组合的预期回报率，的预期回报率，R Rf f 是无风险资产回报率，是无风险资产回报率，MM2 2市场组合市场组合方差方差 i i某单一资产的某单一资产的 系数，系数，imim是该资产与市场组合的是该资产与市场组合的协方差。协方差。2024/7/2329资本资产定价理论（二）布莱克、简森和斯克斯布莱克、简森和斯克斯(Black,Jensen,Scholes)(Black,Jensen,Scholes)、法玛和麦克培斯（法玛和麦克培斯（Fama and Macbeth,1973Fama and Macbeth,1973）、）、罗尔（罗尔（Roll,1977Roll,1977）分别对）分别对CAPMCAPM进行经验验证。进行经验验证。该理论的出现标志着财务理论的又一飞跃发展。该理论的出现标志着财务理论的又一飞跃发展。它的提出即宣告股票定价理论的完整建立，同它的提出即宣告股票定价理论的完整建立，同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两核心内容：时也奠定了股票定价理论所涵盖的两核心内容：投资者行为理论，即探求单个投资者在追求投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。效用最大化情况下的行为模式。市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益所遵循的一般化形式。设前提，寻求风险与收益所遵循的一般化形式。2024/7/2330套利理论和期权理论（一）19731973年年，莫莫顿顿（MertonMerton）提提出出了了“跨跨期期资资本本资资产产定定价价模模型型”（ICAPMICAPM）。它它以以消消费费者者为为基基础对象扩展了础对象扩展了CAPMCAPM模型。模型。同同年年，布布莱莱克克和和斯斯克克尔尔斯斯依依赖赖于于套套利利的的推推理理方方法，提出了著名的法，提出了著名的Black-ScholesBlack-Scholes期权定价模型。期权定价模型。斯斯蒂蒂芬芬罗罗斯斯(Stephen(Stephen Ross)Ross)在在19761976年年从从影影响响证证券券报报酬酬率率的的各各个个因因素素出出发发，提提出出了了更更现现实实的的资资产产 市市 场场 均均 衡衡 定定 价价 模模 型型“套套 利利 定定 价价 理理 论论”（APTAPT），对），对ICAPMICAPM模型的更好的替代。模型的更好的替代。2024/7/2331套利理论和期权理论（二）期权定价模型是财务理论发展史上的一里程碑，解决了期权定价模型是财务理论发展史上的一里程碑，解决了长期以来投资者对期权合约的价格难以合理衡量的难题，长期以来投资者对期权合约的价格难以合理衡量的难题，也为许多具有期权性质的其他金融产品价值和风险的衡也为许多具有期权性质的其他金融产品价值和风险的衡量提供了重要的参考。量提供了重要的参考。理论界认为，期权估价模型将同理论界认为，期权估价模型将同CAPMCAPM模型一样，在企模型一样，在企业的财务决策中起着越来越大的作用。业的财务决策中起着越来越大的作用。期权定价理论的提出早于期权市场的建立，这是经济学期权定价理论的提出早于期权市场的建立，这是经济学产生以来唯一一次理论领先于经济事实的发现。产生以来唯一一次理论领先于经济事实的发现。一般认为，一般认为，7070年代是西方公司财务理论走向成熟的时期。年代是西方公司财务理论走向成熟的时期。19721972年，法玛和米勒出版的年，法玛和米勒出版的财务理论财务理论一书标志着西一书标志着西方公司财务理论已经发展成熟。方公司财务理论已经发展成熟。2024/7/2332财务理论发展第三阶段：规范与实证研究融合阶段公司财务理论研究发生的新变化新财务理论的发展代理理论信息不对称理论新的股利理论新资本结构理论2024/7/2333财务理论研究发生的新变化持续性的通货膨胀、影响日益突出的税收和财持续性的通货膨胀、影响日益突出的税收和财务风险因素、大量涌现的跨国集团以及新兴的务风险因素、大量涌现的跨国集团以及新兴的网络技术等新现象的出现，拓展了财务理论研网络技术等新现象的出现，拓展了财务理论研究的范围。究的范围。新理论的渗透打破了公司财务理论研究中的各新理论的渗透打破了公司财务理论研究中的各种假设，加快了公司财务理论的深化和发展。种假设，加快了公司财务理论的深化和发展。公司财务理论的综合研究不断涌现。一方面，公司财务理论的综合研究不断涌现。一方面，各种财务理论的研究成果开始总结和整合。另各种财务理论的研究成果开始总结和整合。另一方面，各个财务理论之间开始互用和综合。一方面，各个财务理论之间开始互用和综合。2024/7/2334代 理 理 论该该理理论论假假设设每每个个人人的的行行为为均均为为私私利利所所推推动动，当当使使企企业业利利益益最最大大化化的的共共同同行行为为和和每每个个人人的的私私利利行为相矛盾时，就可能存在代理问题。行为相矛盾时，就可能存在代理问题。其其目目的的是是分分析析经经济济社社会会中中个个人人私私利利的的冲冲突突，解解释释由由于于冲冲突突而而使使企企业业效效率率下下降降的的具具体体原原因因，分分析析各各种种控控制制制制度度的的影影响响，如如预预算算制制度度、激激励励制制度等。度等。詹森和麦克林的代理理论。詹森和麦克林的代理理论。代代理理理理论论对对现现代代企企业业财财务务理理论论的的发发展展所所具具有有的的重要参考价值。重要参考价值。2024/7/2335詹森和麦克林的代理理论认为：代理关系实质上是一种契约或合同关系。认为：代理关系实质上是一种契约或合同关系。存在公司中的代理关系：存在公司中的代理关系：(1)(1)资源的提供者资源的提供者(股东和债权人，即委托人股东和债权人，即委托人)与与资源的使用者资源的使用者(管理者，即代理人管理者，即代理人)之间以资源之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系。的筹集和运用为核心的代理关系。(2)(2)资源提供者之间以投资者行为目标和行使权资源提供者之间以投资者行为目标和行使权力为核心的代理关系。力为核心的代理关系。(3)(3)公司内部高层经理与中层经理、中层经理与公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间以财产经营管理责基层经理、经理与雇员之间以财产经营管理责任为核心的代理关系。任为核心的代理关系。2024/7/2336代理理论的重要参考价值一方面可以正确处理股东、债权人与经理之间以及公司内部之间的代理关系，建立适当的公司治理机制。另一方面可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。2024/7/2337信息不对称理论（一）赫伯特赫伯特西蒙西蒙(H.A.Simon(H.A.Simon，19781978年以其年以其对经对经济组织内决策程序所进行的开创性研究济组织内决策程序所进行的开创性研究获诺获诺贝尔经济学奖贝尔经济学奖肯尼思肯尼思阿罗阿罗(K.J.Arrow(K.J.Arrow，19721972年获诺贝尔经年获诺贝尔经济学奖。济学奖。7070年代以后，乔治斯蒂格勒（年代以后，乔治斯蒂格勒（G.J.Stigler)1982G.J.Stigler)1982年以其在产业组织和政府管制方面的开创性研年以其在产业组织和政府管制方面的开创性研究获得诺贝尔经济学奖。究获得诺贝尔经济学奖。2024/7/2338信息不对称理论（二）不对称信息理论的一些主要概念如委托、代理、激励、信号和契约等被引入财务学界。如斯宾塞“寻找市场的信号传递”一文频繁地出现在资本结构中的信号理论里。形成了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。2024/7/2339信息不对称理论（三）对财务理论发展的重要影响：在公司财务理论的研究中，考虑了在不对称信息情况下，如何建立和运用激励和监督机制、信息传递机制的问题。借鉴不对称信息的分析方法,从代理理论与信号理论两个角度加深了对有效资本市场理论、资本结构理论和股利理论等问题的研究。2024/7/2340新资本结构理论（一）从从19801980年代开始，引入信息经济学、博弈论等年代开始，引入信息经济学、博弈论等领域的最新研究方法，突破了传统资本结构单领域的最新研究方法，突破了传统资本结构单纯研究筹资结构的权衡问题。从纯研究筹资结构的权衡问题。从对公司价值对公司价值的影响角度来诠释资本结构问题。的影响角度来诠释资本结构问题。进入进入19901990年代，出现了以现金流量代替会计盈年代，出现了以现金流量代替会计盈余为基础的研究趋势。而且通过现金流量，现余为基础的研究趋势。而且通过现金流量，现代资本结构理论扩展为包括筹资结构、投资结代资本结构理论扩展为包括筹资结构、投资结构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本构以及利润分配结构在内的涵盖公司整体资本运作结构的研究范畴。运作结构的研究范畴。2024/7/2341新资本结构理论（二）以信息不对称理论为中心的新资本结构理论从以信息不对称理论为中心的新资本结构理论从内容上看，主要包括：内容上看，主要包括：詹森和麦克林的代理成本说（詹森和麦克林的代理成本说（19761976）罗斯、利兰和派尔的信号罗斯、利兰和派尔的信号激励模型（激励模型（19771977）梅耶斯的新优序融资理论（梅耶斯的新优序融资理论（19841984）史密斯、华纳、霍肯、西贝特和哈特的财务契史密斯、华纳、霍肯、西贝特和哈特的财务契约理论（约理论（19791979）2024/7/2342新的股利理论1980年代以后，从税赋因素和信息不对称因素展开研究，提出：为企业股利支付模式的选取提供理论指导。纳税差异理论股利政策的代理理论信号传递理论2024/7/2343从2012年美国学术杂志观察 财务理论研究发展方向 2012年美国杂志：1.1.金融杂志,The Journal of Finance2.2.应用公司理财,Journal of Applied Corporate Finance3.3.金融研究评论,The Review of Finance4.4.金融与银行杂志,Journal of Banking and Finance2024/7/2344进行分类的几个方面：n n价值与资本预算n n风险与收益n n资本结构理论n n股利政策理论n n融资理论n n短期融资n n金融衍生工具n n公司治理n n价值管理2024/7/2345 分析的结果 我们分析整理了四种杂志的255篇文章，其中金融杂志96篇，金融与银行杂志60篇，金融研究评论53篇，应用公司理财46篇。其中与理财学相关的文章共109篇，占全部文章的42.7%。2024/7/2346分析统计结果在109篇与理财学相关的文章中：期刊 篇数 占该期刊比例 应用公司理财 41 89.13%金融杂志 32 33.33%金融与银行 22 36.67%金融研究评论 14 26.41%2024/7/2347分类分析结果：n n风险与收益风险与收益 27 24.77%27 24.77%n n价值与资本预算价值与资本预算 25 22.94%25 22.94%n n公司治理公司治理 14 12.84%14 12.84%n n价值管理价值管理 11 10.09%11 10.09%n n金融衍生工具金融衍生工具 11 10.09%11 10.09%n n股利政策理论股利政策理论 9 8.25%9 8.25%n n资本结构理论资本结构理论 7 6.42%7 6.42%n n融资理论融资理论 4 3.67%4 3.67%n n短期融资短期融资 1 0.92%1 0.92%篇数篇数比例比例2024/7/2348 1950年代以后，随着MM资本结构理论、证券组合理论等的诞生，理财学进入了现代发展阶段。半个世纪以来，许多卓越的理财学家殚精竭虑，运用自己的超绝智力和努力，将理财学送上了现代经济学术的峰巅。没有这些理财学大师的贡献，便没有日臻完美的现代财务理论。人们公认，21世纪是经济金融化的世纪；同时，也是理财学飞速发展、指导作用日趋显著的世纪理财学大师及其学术贡献2024/7/2349理财学大师n nMerton MillerMerton Millern nFranco ModiglianiFranco Modiglianin nHarry M.MarkowitzHarry M.Markowitzn nWilliam F.SharpeWilliam F.Sharpen nRobert MertonRobert Mertonn nMyron GordonMyron Gordonn nEugene F.FamaEugene F.Faman nStephen A.RossStephen A.Rossn nFred J.WestonFred J.Weston2024/7/2350Merton Millern n莫顿莫顿.米勒，米勒，19231923年年5 5月月1616日出生在美国的日出生在美国的波士顿。波士顿。20002000年去世。年去世。19521952年获得博士学位。年获得博士学位。19901990年获得经济学诺年获得经济学诺贝尔奖。米勒教授为贝尔奖。米勒教授为现代理财学大师第一现代理财学大师第一人，其著述对于财务人，其著述对于财务理论的发展是不可替理论的发展是不可替代的。代的。2024/7/2351重要学术贡献n nMM资本结构理论n nMM股利理论n n一般财务理论2024/7/2352重要学术著作n n资本成本、公司理财与投资理论，与莫迪格莱尼教授合著，载美国经济评论，1958年6月。此为著名的MM资本结构理论。n n股利政策、股票价值与增长，与莫迪格莱尼教授合著，载美国经济评论，1961年。此为著名的MM股利理论。n n财务理论，与尤金.法玛教授合著，1972年。2024/7/2353理财学发展历史中最重要的学术文献n nF.Modigliani&M.H.Miller,F.Modigliani&M.H.Miller,The Cost of The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investmentof Investment,American Economic American Economic Review,June 1958,261-297.Review,June 1958,261-297.n n文中最震惊学界、而又充满迷惑的一句话是文中最震惊学界、而又充满迷惑的一句话是,The average cost of capital to any firm The average cost of capital to any firm is completely independent of its capital is completely independent of its capital structure and is equal to the structure and is equal to the capitalization rate of a pure equity capitalization rate of a pure equity stream of its classstream of its class.2024/7/2354The Theory of Financen nEugene F.Fama&Merton H.Miller Dryden Press,1972.n nContents:Contents:Certainty ModelsCertainty ModelsCertainty ModelsCertainty Models A Model of the Accumulation and Allocation of Wealth by IndividualsA Model of the Accumulation and Allocation of Wealth by Individuals Extension of the Model to Durable Commodities,Production,and Extension of the Model to Durable Commodities,Production,and CorporationsCorporations Criteria for Optimal Investment DecisionsCriteria for Optimal Investment DecisionsUncertainty ModelsUncertainty ModelsUncertainty ModelsUncertainty Models Financing Decision,Investment Decisions,and the Cost of CapitalFinancing Decision,Investment Decisions,and the Cost of Capital The Expected Utility Approach to the Problem of Choice Under UncertaintyThe Expected Utility Approach to the Problem of Choice Under Uncertainty The Two-Period Consumption-Investment ModelThe Two-Period Consumption-Investment Model Risk,Return,and Market Equilibrium Risk,Return,and Market Equilibrium Multiperiod ModelsMultiperiod Models2024/7/2355米勒教授的贡献n n米勒教授的学术研究对于现代理财学的奠立与发展具有重大而深刻的贡献，主要是指MM资本结构理论（MM Theory of Capital Structure）与MM股利无关理论（MM Theory of Dividend Irrelevance）。n n米勒教授在奠定现代公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底改变了企业进行投资和财务决策的模式。2024/7/2356Franco Modiglianin n弗兰克弗兰克.莫迪格莱尼，莫迪格莱尼，19181918年年6 6月月1818日出生日出生在意大利的罗马。在意大利的罗马。19391939年年8 8月，抵达纽月，抵达纽约，约，19441944年获得社会年获得社会科学博士学位。科学博士学位。19901990年获得经济学诺贝尔年获得经济学诺贝尔奖。奖。2024/7/2357重要学术贡献n nMM资本结构理论n nMM股利理论n n套利证明技术的引进2024/7/2358重要学术著作n n资本成本、公司理财与投资理论，与米勒教授合著，载美国经济评论，1958年6月。此为著名的MM资本结构理论。n n股利政策、股票价值与增长，与米勒教授合著，载美国经济评论，1961年。此为著名的MM股利理论。2024/7/2359Harry M.Markowitzn n哈里哈里.马科维茨，马科维茨，19271927年年8 8月月2424日出生日出生在美国的芝加哥。在美国的芝加哥。19521952年获得经济学博年获得经济学博士学位。士学位。19901990年获得年获得经济学诺贝尔奖。经济学诺贝尔奖。2024/7/2360重要学术贡献n n风险分析理论n n证券组合理论2024/7/2361重要学术著作n n著作资产选择：有效的多样化，1959年。n n论文资产组合选择：投资的有效分散化，载金融杂志，1952年。2024/7/2362William F.Sharpen n威廉威廉.夏普，夏普，19341934年年6 6月月1616日，出生在美国日，出生在美国波士顿。波士顿。19611961年获得年获得博士学位。博士学位。19901990年获年获得经济学诺贝尔奖。得经济学诺贝尔奖。2024/7/2363重要学术贡献n n资本资产定价模型（CAPM）n n期权定价模型2024/7/2364重要学术著作n n资产组合理论与资本市场，1970年。n n投资学，1999年。n n资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论，载金融月刊，1964年9月。2024/7/2365Robert Mertonn n罗伯特罗伯特.莫顿，莫顿，19441944年年7 7月月3131日出生在美日出生在美国纽约。国纽约。19971997年获得年获得经济学诺贝尔奖。经济学诺贝尔奖。2024/7/2366重要学术贡献n n期权定价理论n n一般的财务理论n n金融体制n n金融工程2024/7/2367重要学术著作n n理性期权定价理论，载贝尔经济学杂志，1973年。n n企业债务的定价，1974年。n n金融学，与博迪教授合著，1999年。2024/7/2368Myron J.Gordonn n麦伦麦伦.戈登，戈登，19201920年年出生在美国纽约。出生在美国纽约。19521952年获得博士学位。年获得博士学位。2024/7/2369重要学术贡献n n戈登估价模型n n资本成本n n一般价值评估n n在手之鸟股利理论2024/7/2370重要学术著作n n投资、融资与公司价值，1962年。n n股利、收益和股票价格，载经济与统计评论，1959年。n n最优投资与财务政策，载理财学刊，1963年。2024/7/2371Eugene F.Faman n尤金尤金.法玛，法玛，19391939年年2 2月月1414日出生在美国波日出生在美国波士顿。士顿。19641964年获得博年获得博士学位，其学位论文士学位，其学位论文的题目为的题目为股票市场价股票市场价格走势格走势。2024/7/2372重要学术贡献n n投资理论与技术n n资本市场有效理论，即市场有效假说n n一般财务理论2024/7/2373重要学术著作n n财务理论，与米勒教授合著，1972年。n n有效资本市场：理论与实证研究回顾，载金融杂志，1970年。2024/7/2374Stephen A.Rossn n斯蒂芬斯蒂芬.罗斯，罗斯，19441944年出生。年出生。19701970年获得年获得经济学博士学位。麻经济学博士学位。麻省理工学院斯隆管理省理工学院斯隆管理学院教授。学院教授。2024/7/2375重要学术贡献n n套利定价理论n n期权定价理论n n利率期限结构理论2024/7/2376重要学术著作n n资本资产定价的套利理论，载美国经济理论杂志，1976年。n n期权定价：一种简单的方法，载美国金融经济学杂志，1979年。2024/7/2377Fred J.Westonn n弗莱德弗莱德.威斯顿，威斯顿，19481948年获得金融学博年获得金融学博士学位，一直在加利士学位，一直在加利福尼亚大学洛杉矶分福尼亚大学洛杉矶分校从事金融学的教学校从事金融学的教学与研究工作。与研究工作。2024/7/2378重要学术贡献n n财务理论研究n n兼并与收购研究2024/7/2379重要著作n n财务理论与公司政策，与卡普兰教授合著，1988年出版。n n接管、重组与公司治理，1996年出版。n n财务管理精要。nn加强做责任心，责任到人，责任到位才是长久的发展。加强做责任心，责任到人，责任到位才是长久的发展。7 7月月-24-247 7月月-24-24Tuesday,July 23,2024Tuesday,July 23,2024nn弄虚作假要不得，踏实肯干第一名。弄虚作假要不得，踏实肯干第一名。00:29:4800:29:4800:29:4800:29:4800:2900:297/23/2024 12:29:48 AM7/23/2024 12:29:48 AMnn安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦绷。安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦绷。7 7月月-24-2400:29:4800:29:4800:2900:29Jul-24Jul-2423-Jul-2423-Jul-24nn重于泰山，轻于鸿毛。重于泰山，轻于鸿毛。00:29:4800:29:4800:29:4800:29:4800:2900:29Tuesday,July 23,2024Tuesday,July 23,2024nn安全在于心细，事故出在麻痹。安全在于心细，事故出在麻痹。7 7月月-24-247 7月月-24-2400:29:4800:29:4800:29:4800:29:48July 23,2024July 23,2024nn加强自身建设，增强个人的休养。加强自身建设，增强个人的休养。20242024年年7 7月月2323日日12:29 12:29 上午上午7 7月月-24-247 7月月-24-24nn追求至善凭技术开拓市场，凭管理增创效益，凭服务树立形象。追求至善凭技术开拓市场，凭管理增创效益，凭服务树立形象。23 23 七月七月 2024 202412:29:48 12:29:48 上午上午00:29:4800:29:487 7月月-24-24nn严格把控质量关，让生产更加有保障。严格把控质量关，让生产更加有保障。七月七月 24 2412:29 12:29 上午上午7 7月月-24-2400:2900:29July 23,2024July 23,2024nn重标准，严要求，安全第一。重标准，严要求，安全第一。2024/7/23 0:29:482024/7/23 0:29:4800:29:4800:29:4823 July 202423 July 2024nn好的事情马上就会到来，一切都是最好的安排。好的事情马上就会到来，一切都是最好的安排。12:29:48 12:29:48 上午上午12:29 12:29 上午上午00:29:4800:29:487 7月月-24-24nn每天都是美好的一天，新的一天开启。每天都是美好的一天，新的一天开启。7 7月月-24-247 7月月-24-2400:2900:2900:29:4800:29:4800:29:4800:29:48Jul-24Jul-24nn务实，奋斗，成就，成功。务实，奋斗，成就，成功。2024/7/23 0:29:482024/7/23 0:29:48Tuesday,July 23,2024Tuesday,July 23,2024nn相信相信得力量，创造应创造的事情。相信相信得力量，创造应创造的事情。7 7月月-24-242024/7/23 0:29:482024/7/23 0:29:487 7月月-24-24谢谢大家！谢谢大家！nn每一次的加油，每一次的努力都是为了下一次更好的自己。每一次的加油，每一次的努力都是为了下一次更好的自己。7 7月月-24-247 7月月-24-24Tuesday,July 23,2024Tuesday,July 23,2024nn天生我材必有用，千金散尽还复来。天生我材必有用，千金散尽还复来。00:29:4800:29:4800:29:4800:29:4800:2900:297/23/2024 12:29:48 AM7/23/2024 12:29:48 AMnn安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦绷。安全象只弓，不拉它就松，要想保安全，常把弓弦绷。7 7月月-24-2400:29:4800:29:4800:2900:29Jul-24Jul-2423-Jul-2423-Jul-24nn得道多助失道寡助，掌控人心方位上。得道多助失道寡助，掌控人心方位上。00:29:4800:29:4800:29:4800:29:4800:2900:29Tuesday,July 23,2024Tuesday,July 23,2024nn安全在于心细，事故出在麻痹。安全在于心细，事故出在麻痹。7 7月月-24-247 7月月-24-2400:29:4800:29:4800:29:4800:29:48July 23,2024July 23,2024nn加强自身建设，增强个人的休养。加强自身建设，增强个人的休养。20242024年年7 7月月2323日日12:29 12:29 上午上午7 7月月-24-247 7月月-24-24nn扩展市场，开发未来，实现现在。扩展市场，开发未来，实现现在。23 23 七月七月 2024 202412:29:48 12:29:48 上午上午00:29:4800:29:487 7月月-24-24nn做专业的企业，做专业的事情，让自己专业起来。做专业的企业，做专业的事情，让自己专业起来。七月七月 24 2412:29 12:29 上午上午7 7月月-24-2400:2900:29July 23,2024July 23,2024nn时间是人类发展的空间。时间是人类发展的空间。2024/7/23 0:29:482024/7/23 0:29:4800:29:4800:29:4823 July 202423 July 2024nn科学，你是国力的灵魂；同时又是社会发展的标志。科学，你是国力的灵魂；同时又是社会发展的标志。12:29:48 12:29:48 上午上午12:29 12:29 上午上午00:29:4800:29:487 7月月-24-24nn每天都是美好的一天，新的一天开启。每天都是美好的一天，新的一天开启。7 7月月-24-247 7月月-24-2400:2900:2900:29:4800:29:4800:29:4800:29:48Jul-24Jul-24nn人生不是自发的自我发展，而是一长串机缘。事件和决定，这些机缘、事件和决定在它们