第7章证券与金融衍生品投资管理课件

财务管理教材编写组2011.8财务管理财务管理第第7章章 证券与金融衍生品证券与金融衍生品投资管理投资管理 理解证券投资、期权、基金等基本概念掌握组合投资中风险与收益的衡量、资本资产定价模型、证券投资决策了解布莱克斯科尔斯期权定价模型和基金投资决策。学习目标学习目标7.1 证券投资7.2 证券投资组合 7.3 期权投资决策 7.4 基金投资决策 基本内容基本内容据统计，1773家数据可比的上市公司的2009年整体证券投资金额与2008年相比有了大幅增长：2008年末为792.90亿元，2009年末为1651.54亿元，增幅为108.29%，证券投资占总资产的比重由0.66%上升到了1.13%。案例导入案例导入企业将金融资产划分为交易性金融资产还是可供出售金融资产，在相当大的程度上由其持有意图所决定的。2009年末，上市公司可供出售金融资产占证券投资的比例高达92.97%，而交易性金融资产只占7.03%，而2008年年末这两项数字分别为84.94%和15.06%。在上市公司的证券投资中，交易性金融资产非但没有增加，反而从2008年年末的119.45亿元减少到了116.11亿元；真正增加的是可供出售的金融资产，由673.45亿元增至1535.43亿元，增长了1.28倍。7.1.1 7.1.1 债券投资决策债券投资决策1.1.债券投资的目的债券投资的目的（1）获取投资收益（利息收益和价差收益）（2）降低现金短缺的风险（3）满足未来的投资需求（4）与股票投资相配合，以降低证券投资风险7.1 7.1 证券投资证券投资2.2.债券投资的特点债券投资的特点（1）投资期限明确（2）投资收益稳定（3）投资风险较低（4）投资者的权利较小债权投资成本买价成本交易费用佣金过户费印花税3.成本分析成本分析4.4.收益分析收益分析（1）债券的内在价值债券未来现金流入的现值，即为债券的价值或内在价值，是债券投资决策时使用的主要指标之一。只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。【例7-1】企业于2003年7月1日购买了一张面值为1000元，票面利率为10%，期限为3年的债券，每年1月1日和7月1日计算并支付利息。当时的市场利率为12%，则该债券当时的购买价值计算如下：V=100010%6/12（P/A，6%，6）1000（P/F，6%，6）950.85（元）（2）债券的到期收益率债券的到期收益率是指从购买债券后，一直持有该债券至到期可获取的收益率，是使债券投资的未来现金流入的现值之和与现金流出现值相等的贴现率。当债券的到期收益率高于债券投资者要求的必要报酬率时，则应投资该债券，反之，则应放弃投资该债券。计算到期收益率的方法是求解含有折现率的方程，即：其中，P为债券价值；I为每期支付的利息；M为到期的本金；i为到期收益率。【例7-2】企业投资1085元购买了一张面值1000元，票面利率为10%，3年期，一年付息一次的债券，若企业一直持有该债券至到期，则其到期收益率可通过下式计算：1085100010%（P/A,i,3）1000（P/F,i,3）经测试并运用插值法，可得该项债券到期收益率i6.77%。如果该企业要求的收益率为5%6.77%，则买入此债券合适。5.5.风险分析风险分析债券投资的风险包括违约风险、利率风险、购买力风险、流动性风险和再投资风险。（1）违约风险：违约风险是指债券的发行人不能履行合约规定的义务，无法按期支付利息和偿还本金的风险。评价一种债券的违约风险大小，经常要参考信用评级机构对债券所作的信用评级。避免违约风险的方法就是不买质量差、信用等级低的债券。（2）利率风险利率风险是指由于市场利率的变化而引起的债券价格下跌，使投资者遭受损失的风险。当市场利率上升时，债券价值会随之下降，引起债券市场价格下跌，投资者遭受损失；当市场利率下降时，债券价值会随之上升，债券市场价格上升，投资者获得额外收益。即使两种债券违约风险相同，其利率风险是不一样的，期限越长，利率风险越大。【例7-3】某公司投资于A、B两债券，两债券的面值均为1000元，票面利率均为12%，而债券期限分别为1年和10年。不同市场利率下A、B债券的市场价格计算结果如下表。市场利率（i）债券市价债券市价1年期（V1）10年期（V2）5%1066.671540.5010%1018.181122.8512%1000.001000.0015%973.92924.2620%933.33664.60表表7-1 不同期限债券市价与利率关系比较不同期限债券市价与利率关系比较（3）购买力风险购买力风险，也称为通货膨胀风险，是指由于通货膨胀而使债券到期或出售时所获得的现金的购买力减少的风险。通货膨胀一般对债务人有利而对债权人不利，因为投资于债券只能得到一笔固定的利息收益，而由于货币贬值，这笔现金收入的购买力会下降。减少购买力风险的对策就是在通货膨胀期间投资于实物资产和普通股。（4）流动性风险流动性风险是指债券能否在短期内按合理的市场价格出售的风险。降低流动性风险的办法就是购买期限较短、质量较优的债券。（5）再投资风险购买短期债券，而没有购买长期债券，会有再投资风险。减少再投资风险的对策就是提高预测未来利率的准确率，如果能准确地预测未来利率将下降，则应投资长期债券。7.1.2 股票投资决策1.1.股票投资的目的股票投资的目的（1）控制发行公司。（2）降低自身经营风险。（3）获得投资收益。2.2.股票投资的特点股票投资的特点（1）是股权性投资。投资者可以参与公司的经营决策，有选举权和表决权，并以投资额为限承担责任。（2）收益不确定，与股票发行公司的经营业绩有很大关系。（3）不能直接从股票发行公司收回投资，除非股票发行公司破产或解散清算，但可依法转让。（4）风险大。投资者购买股票之后，既要承担经营亏损的责任，还要承担不能收回投资的风险3.3.成本分析成本分析股票投资成本包括股票的买价成本和交易费用两部分。买价成本是企业买入股票时向股票出售人所支付的价格。交易费用是包括佣金、过户费、印花税和委托手续费前三者的含义和收取办法，与债券买卖相同。委托手续费是企业在办理委托买卖股票时向交易所和经纪商所支付的一项费用。在我国，委托手续费的收费标准是由交易所和经纪商共同制定并征得主管机关认可后执行的。因此，委托手续费标准也不统一。4.4.股票价值及投资收益率的分析股票价值及投资收益率的分析股票价值是指股票预期能够提供的所有未来现金流量的现值。只有当股票的价值大于股票价格时，才值得购买。对于股票价值的计算，利用货币时间价值计算方法，先进行现金流量分析，然后再将其折算成现值即可。（1）零增长股票的价值零增长股票就是指发行公司未来每年提供的股利是固定不变的，这实际上相当于一个永续年金，则：（2）固定增长股票的价值假设某公司今年的股利为,今后按照一个常数增长，则未来第t年的预期股利为：当 时，则：第一年第一年的股利的股利收入收入（3）非固定增长股票的价值在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段时间里高速增长，在另一段时间里正常固定增长或固定不变。在这种情况下，股票价值就要分段计算。【例例7-67-6】某股份公司未来3年股利将高速增长，增长率为20%。在此后将转为正常增长，增长率为5%。公司最近支付的股利是为3元。计算该公司股票的内在价值。首先，计算非正常增长阶段的股利现值如下：其次，计算第三年年底的普通股内在价值：计算其现值：最后，计算股票目前的内在价值：（4）股票的期望收益率如果投资者以低于股票价值的某一价格购入股票，那么投资者可获得多少的投资收益率呢？根据固定增长股利模型，可得到固定增长股票的投资收益率为：可见，股票投资内部收益率由预期股利收益率D1/P0和股利增长率g两部分构成。7.2 7.2 证券投资组合证券投资组合 7.2.1 7.2.1 证券投资组合概述证券投资组合概述证券投资组合是指证券投资者有意识地将资金分散用于购买多种相关有价证券所形成的金融资产投资项目群组1952年马科威茨发表论文资产组合的选择，它标志着现代投资组合理论的诞生。投资者都是理性投资者，在进行投资时总是追求自身效用最大化，并规避风险，从而实现总效用的最大化。利用均值方差的分析方法将投资收益和风险数量化，建立最佳投资组合基本模型，为现代投资组合理论的发展奠定了基石。马科威茨等人也因在投资组合理论方面的突出贡献而获得1990年的诺贝尔经济学奖。7.2.2 证券投资组合的收益与风险1.1.证券组合的期望收益率证券组合的期望收益率如果投资者投资于两种或两种以上证券，其期望收益率为：2.2.证券组合的方差、标准差与相关性证券组合的方差、标准差与相关性（1）方差的计算证券组合的方差，并不是单个证券方差的简单加权平均，而是各种证券收益率方差的加权平均数，加上各种证券收益率的协方差（1）协方差的计算协方差（covariance）是两个变量（证券收益率）离差之积的预期值，是用来衡量它们之间共同变动的程度概率预期收益率分布（%）ABCD0.10.20.40.20.110.010.010.010.010.06.08.010.012.014.014.012.010.08.06.02.06.09.015.020.0预期收益率标准差10.00.010.02.210.02.210.05.0证券A和其他三种证券的协方差为零（3）相关系数相关系数是用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系，即一种资产的收益率发生变化时，另一种资产的收益率将如何变化。其计算公式为：相关系数是标准化的协方差，其取值范围（1，1）当相关系数大于0而小于1时，表明证券之间是正相关；当相关系数小于0而大于1时，表明证券之间是负相关当 1 时，表明两种资产之间完全正相关；当 -1 时，表明两种资产之间完全负相关；当 0 时，表明两种资产之间不相关。（4）协方差比方差更重要当投资组合是由N项证券组成时，组合总体的方差是由N个方差和N(N-1)个协方差组成的。例如，由3项证券的组合，一共有9项，其中3个方差项和6个协方差项（3个计算了两次的协方差项）。由此可见，证券组合的方差，不仅取决于组合中单个证券本身的方差大小，还取决于各证券之间的协方差大小。证券组合中证券数量越多，协方差所起的作用越大，而各个证券本身的方差起的作用越小。例如，在由20个证券组成的证券组合中，计算证券组合的方差公式中包括了20个方差和380个协方差，而在由40个证券组成的证券组合中，计算证券组合的方差公式中则包括了40个方差和1560个协方差。在投资组合中加入更多证券时，协方差就显得尤为重要，而与各证券本身的方差无关，有效分散的投资组合的风险主要反映的是协方差。（4）协方差比方差更重要当投资组合是由N项证券组成时，组合总体的方差是由N个方差和N(N-1)个协方差组成的。例如，由3项证券的组合，一共有9项，其中3个方差项和6个协方差项（3个计算了两次的协方差项）。由此可见，证券组合的方差，不仅取决于组合中单个证券本身的方差大小，还取决于各证券之间的协方差大小。证券组合中证券数量越多，协方差所起的作用越大，而各个证券本身的方差起的作用越小。例如，在由20个证券组成的证券组合中，计算证券组合的方差公式中包括了20个方差和380个协方差，而在由40个证券组成的证券组合中，计算证券组合的方差公式中则包括了40个方差和1560个协方差。在投资组合中加入更多证券时，协方差就显得尤为重要，而与各证券本身的方差无关，有效分散的投资组合的风险主要反映的是协方差。这种通过增加组合中证券的个数来减弱和消除资产的个别风险对投资组合收益的影响，称为风险分散风险分散。其根本原因在于资产组合的方差项中个别风险的影响在证券数目趋于无穷时趋于零，而风险不可能完全消除（系统风险存在）的根本原因在于组合的方差项中的协方差项在证券数目趋于无穷时不趋于零，从而使得资产组合的方差趋于各资产之间的协方差。【证明】假设投资组合中包含了N种资产（1）每种资产在投资组合总体中所占的份额都相等(wi=1/N)（2）每种资产的方差都等于 ，并以 代表平均的协方差当N时 0 各资产之间的平均协方差【例例】假设资产的平均收益方差为50%，任何两项资产的平均协方差为10%。5项资产投资组合的方差为：10项资产投资组合的方差为：图7-1 投资组合方差和投资组合中的样本数总风险非系统风险系统风险一般来说，证券组合一般来说，证券组合中的证券种类在中的证券种类在15只只20只比较适宜只比较适宜 7.2.3 最优投资组合的确定1.1.风险证券组合机会集与有效边界风险证券组合机会集与有效边界投资组合理论认为，证券市场上有千百种证券可供投资者选择，这些证券可以组成无数种证券组合。如何在这个庞大证券组合群中选择最优的投资组合，就成为投资者所面对的一个重要的问题。最小方差组合最高预期报酬率边界曲线边界曲线EF：有效边界：有效边界 2、无差异曲线与有效投资组合 图图7-3 无差异曲线与有效投资组合无差异曲线与有效投资组合E1点是两线相切之点，它点是两线相切之点，它代表的证券组合为最佳证代表的证券组合为最佳证券组合券组合 假设：无风险资产f与风险资产i(或投资组合)进行组合，无风险资产f的预期收益率为 ，标准差为 ；风险资产i的预期收益率为 ，标准差为 ；投资比例分别为wf和wi，且投资组合风险：投资组合收益：2、风险资产与无风险资产的有效组合 两式联立图7-5 风险资产与无风险资产构成的投资组合切点切点M是市场均衡是市场均衡点，它代表唯一点，它代表唯一最有效的风险资最有效的风险资产组合产组合（2）资本市场线 假设：投资者可以无风险利率自由借入或贷出资本rfMZ：资本市场线资本市场线 市场处于均衡时，M所代表的资产组合就是风险资产的市场组合。资本市场线描述了任何有效投资组合有效投资组合预期收益率与风险之间的线性关系。无风险收益率风险溢价注意：注意：斜率为(rm rf)/m 资本市场线表达式：投资者首先将资本投向位于切线上的投资组合M然后根据自己的风险偏好，通过借入或贷出无风险资产调整自己的投资组合每个投资者选择的风险资产的组合比例是一样的。我们不需要知道投资者对风险和回报的偏好，就能够确定其风险资产的最优组合。（3）分离定理投资者的个人效用偏好与最佳风险资产组合相独立【例题】已知某风险组合的期望报酬率和标准差分别为15%和20%，无风险报酬率为8%，假设某投资者可以按无风险利率取得资金，将其自有资金200万元和借入资金50万元均投资于风险组合，则投资人总期望报酬率和总标准差分别为（）。A.16.75%和25%B.13.65%和16.24%C.16.75%和12.5%D.13.65%和25%【答案】A7.2.4 7.2.4 资本资产定价模型资本资产定价模型投资组合的风险如何测度乃至资本资产如何定价等问题在投资组合理论中并没有作出进一步的阐述。由美国斯坦福大学教授夏普（William F.Sharpe）与林特纳（Lintner）等人在马科威茨的证券组合理论基础上提出来的一种证券投资理论资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）则回答了上述问题。夏普因此于1990年获得诺贝尔经济学奖，还被瑞典皇家科学院评价为20世纪60年代对金融经济学理论做出第二大贡献的学者。资本资产定价模型的研究对象，是充分组合情况下风险与必要收益率之间的均衡关系。根据投资组合理论将风险区分为系统风险和非系统风险，知道了在高度分散化的资本市场里只有系统风险，并且会得到相应的回报。下面讨论如何衡量系统风险以及如何给风险定价。资本市场线对有效投资组合的风险与收益关系进行了衡量，但并没有说明非有效投资组合及单个证券的风险与收益的关系。由于非有效组合和单个证券位于有效边界之外，因此资本市场线并不能给出它们期望收益和风险之间的均衡关系。1.1.系统风险的度量系统风险的度量度量一项资产系统风险的指标是贝塔系数贝塔系数被定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性 贝塔系数的经济意义在于，它告诉我们相对于市场组合而言特定资产的系统风险是多少。市场组合相对于它自己的贝塔系数是1；如果一项资产的贝塔系数大于1，说明它的系统风险大于市场组合系统风险；如果贝塔系数大于1，说明证券的系统风险小于市场组合的系统风险。2.2.证券市场线证券市场线按照资本资产定价理论模型，单一证券的系统风险可由贝塔系数来度量，而且其风险与收益之间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线用公式表示为：资本资产定价模型某种证券(或组合)的预期收益率等于无风险收益率加上该种证券的风险溢酬（指系统风险系统风险溢价）。系统风险溢价系统风险溢价图7-6 证券市场线证券市场线的含义如下：（1）纵轴为预期收益率，横轴是以由值表示的风险。（2）无风险证券的，故为证券市场线在纵轴的截距。（3）证券市场线的斜率为，表示经济系统中风险厌恶感的程度。一般来说，投资者对风险的厌恶感越强，证券市场线的斜率越大，对风险资产所要求的风险补偿越大，对风险资产的要求收益率越高。【例题多项】下列关于资本资产定价模型系数的表述中，正确的有()。A.系数可以为负数 B.系数是影响证券收益的唯一因素 C.投资组合的系数一定会比组合中任一单只证券的系数低 D.系数反映的是证券的系统风险【答案答案】AD证券市场线证券市场线资本市场线资本市场线描述的描述的内容内容描述的是市场均衡条件下单描述的是市场均衡条件下单项资产或资产组合（无论是项资产或资产组合（无论是否已经有效地分散风险）的否已经有效地分散风险）的期望收益与风险之间的关系。期望收益与风险之间的关系。描述的是由风险资描述的是由风险资产和无风险资产构产和无风险资产构成的投资组合的有成的投资组合的有效边界。效边界。测度风测度风险的工险的工具具单项资产或资产组合对于整单项资产或资产组合对于整个市场组合方差的贡献程度个市场组合方差的贡献程度即即 系数。系数。整个资产组合的标整个资产组合的标准差。准差。（1）资本市场线资本市场线表示的是表示的是有效投资组合有效投资组合预期收益率与预期收益率与总风险之间的关系，非有效投资组合将落在总风险之间的关系，非有效投资组合将落在CML之下之下；证券市场线证券市场线表示的是某一种资产或资产组合的预期收表示的是某一种资产或资产组合的预期收益率与其系统风险之间的关系，在市场均衡的情况下，所益率与其系统风险之间的关系，在市场均衡的情况下，所有证券都将落在证券市场线上；有证券都将落在证券市场线上；在在证券市场线证券市场线上的点不一定在资本市场线上。上的点不一定在资本市场线上。（2）资本市场线资本市场线实际上是实际上是证券市场线证券市场线的一个特例，当的一个特例，当一项资产或一个资产组合是有效的时候，该资产或资产组一项资产或一个资产组合是有效的时候，该资产或资产组合与市场组合的相关系数等于合与市场组合的相关系数等于1，此时证券市场线与资本市，此时证券市场线与资本市场线就是相同的。场线就是相同的。【例题多项】下列关于资本市场线表述正确的有（）。A.资本市场线描述的是由风险资产和无风险资产构成的投资组合的有效边界B.资本市场线测度风险的工具是整个资产组合的标准差C.资本市场线描述的是市场均衡条件下单项资产或资产组合（无论是否已经有效地分散风险）的期望收益与风险之间的关系D.资本市场线测度风险的工具是系数【答案答案】AB【例题例题 判断判断】当投资者以借入资本进行风险投资时，其预期收益率和当投资者以借入资本进行风险投资时，其预期收益率和标准差均高于市场平均值标准差均高于市场平均值【答案答案】有效投资组合是指在同等风险条件下收益最高的投资组合有效投资组合是指在同等风险条件下收益最高的投资组合或在同等收益条件下风险最小的投资组合或在同等收益条件下风险最小的投资组合当某种证券的当某种证券的系数为零时，该种证券的风险完全有非系系数为零时，该种证券的风险完全有非系统风险组成统风险组成资本市场线表示的是当存在风险资产时，投资者有效投资资本市场线表示的是当存在风险资产时，投资者有效投资组合与市场组合，在预期收益率与系统风险上所存在的关组合与市场组合，在预期收益率与系统风险上所存在的关系。系。【例题例题 计算分析题计算分析题】假设资本资产定价模型成立，表中的假设资本资产定价模型成立，表中的数字是相互关联的。求出表中数字是相互关联的。求出表中“？”位置的数字。位置的数字。证券名称证券名称期望报期望报酬率酬率标准差标准差与市场组合与市场组合的相关系数的相关系数贝塔值贝塔值无风险资产无风险资产？市场组合市场组合？0.10.1？A A股票股票0.220.22？0.650.651.31.3B B股票股票0.160.160.150.15？0.90.97.3 7.3 期权投资决策期权投资决策7.3.1 7.3.1 期权的基本概念期权的基本概念1.1.期权的定义期权的定义期权（option），或称选择权，是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。（1）期权是一种权利期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一种权利而不是义务期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合约并不需要事先支付费用。（2）期权的标的资产期权的标的资产是指选择购买或出售的资产，包括股票、政府债券、货币、股票指数等。期权是这些标的物“衍生”的，因此称衍生金融工具。期权出售人不一定拥有标的资产。一个公司的股票期权在市场上被交易，该期权的源生股票发行公司并不能影响期权市场，该公司并不从期权市场上筹集资金。期权持有人没有对公司决策的投票权，也不能获得该公司的股利。（3）到期日双方约定的期权到期的那一天为“到期日”。到期日之后，期权失效。（4）期权的执行依照期权合约购进或售出标的资产的行为称为“执行”。在期权合约中约定的、期权持有人据以购进或售出标的资产的固定价格，称为“执行价格”或“行权价格”。（5）期权价值期权价值，也称为期权费，具有双重含义，既是期权持有人为持有期权而支付的购买费用，又是期权出售人出售期权并承担履约义务而收取的权利金收入。期权价值与行权价格是完全不同的两个概念。前者是现在取得到期按约定价格买入或卖出标的资产的权利的价格，后者是约定的到期对应标的资产交割价格。2.期权的类型看涨期权看涨期权（买权买权）：期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利 看跌期权看跌期权（卖权卖权）：期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格出售标的资产的权利 按期权所赋予的权利不同：欧式期权欧式期权：只有在到期日才能履约；美式期权美式期权：在期权的有效期内任何营业日均可行使权利。按照期权权利行使时间不同7.3.2 7.3.2 期权的基本交易策略期权的基本交易策略1.1.买入看涨期权买入看涨期权交易者通交易者通过买入一个看涨期权合约，获得在某一特定得在某一特定时间内按某一内按某一约定价格定价格买入一定数量一定数量标的的资产的的权利，以便利，以便为将要将要买入的入的标的的资产确定一个最高价格水平，或者用其确定一个最高价格水平，或者用其对冲期冲期货部位，从而部位，从而达到规避价格上涨风险的保值目的。【图7-7】买入买权策略既享有保护和控制标的资产价格大幅下降的买入买权策略既享有保护和控制标的资产价格大幅下降的好处，又享有获得标的资产价格升值收益的机会。好处，又享有获得标的资产价格升值收益的机会。损失有限，收益无限损失有限，收益无限当到期日标的资产ST执行价格（K=50元）,则期权持有人会执行期权，可以得到标的资产升值收益；ST=K+c，期权交易为损益平衡，即期权持有人从标的资产价格升值中得到的收益正好补偿所付出的购买该期权合约的期权费；ST K+c，期权持有人获得净收益；ST K+c，期权持有人出现亏损，但亏损额仅限于所付出的期权成本。当STK时，则不应该执行期权，否则将带来更大的损失买入看入看涨期期权卖出看出看涨期期权执行价格行价格K=50元元看看涨期期权价格价格c=10元元图7-7 买入看入看涨期期权和和卖出看出看涨期期权【图7-7】2.2.卖出看涨期权卖出看涨期权 交易者通过交易者通过卖出一个看涨期权合约，获得一笔权利金，获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后卖出标的资产提供部分价收入，并利用这笔款项为今后卖出标的资产提供部分价值补偿。值补偿。当STK时,交易者将获得全部权利金；ST=K+c，交易者达到损益平衡，即交易者从出售看涨期权合约中得到的权利金正好抵消标的资产价格上升所造成的损失；STK+c，交易者将出现亏损，并且ST越大，亏损额就越大。3.3.买入看跌期权买入看跌期权交易者通过买入一个看跌期权合约，获得在某一特定时间内按某一约定价格卖出一定数量标的资产的权利，以便规避价格下跌的风险。STK时，期权持有人会执行期权，得到带来的收益；ST=K-p，持有人收益为损益平衡；STK-p，期权持有人将出现亏损，但亏损额仅限于所付出的期权成本。当STK时，期权持有人放弃期权。可见，买入看跌期权既享有保护和控制标的资产价格大幅上升风险的好处，又享有获得标的资产价格下跌带来的收益的机会。【图7-8】4.4.卖出看跌期权卖出看跌期权交易者通过卖出一个看跌期权合约，获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后买进标的资产提供部分价值补偿。当STK-p时，交易者出现亏损；ST=K-p，交易者为损益平衡；STK，交易者获得全部的权利金收益。STK时，期权持有人会执行期权，得到带来的收益；【图7-8】买入看跌期入看跌期权卖出看跌期出看跌期权执行价格行价格K=50元元看跌期看跌期权价格价格p=10元元图7-8 买入看跌期入看跌期权和和卖出看跌期出看跌期权7.3.3 7.3.3 期权的投资策略期权的投资策略1.1.保护性看跌期权保护性看跌期权股票加看跌期权组合，称为保护性看跌期权。单独投资于股票风险很大，同时增加一股看跌股权，情况就会发生变化，可以降低投资的风险。【例例7-87-8】购入1股A公司的股票，购入价格S0=100元；同时购入该股票的1股看跌期权，执行价格X=100元，期权成本P=5元，1年后到期。在不同股票市场价格下的净收入和损益，如表所示项目股价小于执行价格股价大于执行价格符号下降20%下降50%符号上升20%上升50%股票净收入ST8050ST120150期权净收入X-ST2050000组合净收入X100100ST120150股票净损益ST-S0-20-50XT-S02050期权净损益X-ST-P15450-P-5-5组合净损益X-S0-P-5-5ST-S0-P1545 保护性看跌期权锁定了最低净收入（100元）和最低净损益（-5元）。但是净损益的预期也因此降低了。投资股票最好时能取得50元的净收益，而投资于组合最好时只能取得45元的净收益。2.2.抛补看涨期权抛补看涨期权股票加空头看涨期权组合，被称为“抛补看涨期权”，是指购买1股股票，同时出手该股票1股股票的看涨期权。抛出看涨期权承担的到期出售股票的潜在义务，可以被组合中持有的股票抵补，不需要另外补进股票。【例例7-97-9】依前例数据，购入1股A公司的股票，同时出售该股票的1股股票的看涨期权。在不同股票市场价格下的收入和损益如下表。抛补期权组合缩小了未来的不确定性。如果股价上升，锁定了收入和净收益，净收入最多是执行价格（100元），由于不需要补进股票也就锁定了净损益。如果股价下跌，净损失比单纯购买股票要小一些，减少的数额相当于期权价格。项目股价小于执行价格股价大于执行价格符号下降20%下降50%符号上升20%上升50%股票净收入ST8050ST120150看涨期权净收入-（0）00-（ST-X）-20-50组合净收入ST8050X100100股票净损益ST-S0-20-50ST-S02050期权净损益P-055-（ST-X）+P-15-45组合净损益ST-S0+P-15-45X-S0+P553.3.对敲对敲对敲策略分为多头对敲和空头对敲。多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。下面以多头对敲来说明该投资策略。多头对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知道升高还是降低的投资者非常有用。例如，得知一家公司的未决诉讼将要宣判，如果该公司胜诉预计股价将翻一番，如果败诉预计股价将下跌一半。无论结果如何，多头对敲策略都会取得收益。【例例7-107-10】依前例数据，购入1股A公司的股票的1股看涨期权和看跌期权。在不同股票市场价格下，多头对敲组合的净收入和损益如下表。多头对敲的最坏结果是股价没有变动，白白损失了看涨期权和看跌期权的购买成本。股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益。项目股价小于执行价格股价大于执行价格符号下降20%下降50%符号上升20%上升50%看涨期权净收入000ST-X2050+看跌期权净收入X-ST2050+000组合净收入X-ST2050ST-X2050看涨期权净损益0-P-5-5ST-X-P1545看跌期权净损益X-ST-C15450-C-5-5组合净损益X-ST-P-C1040ST-X-P-C10407.3.4 7.3.4 期权的价值期权的价值1973年，布莱克斯科尔斯期权定价模型被提出，人们终于找到了实用的期权定价方法，此后，期权市场和整个衍生金融工具交易飞速发展。买权平价公式：式中公式说明 C买权价值；买权价值；S标的资产现行市场价格，一般可从最新的金融报纸中得到；标的资产现行市场价格，一般可从最新的金融报纸中得到；K行权价格，一般可从最新的金融报纸中得到；行权价格，一般可从最新的金融报纸中得到；r无风险利率无风险利率(按连续复利率计算按连续复利率计算)，一般可采用与期权同时到期的，一般可采用与期权同时到期的国库券利率；国库券利率；标的资产价格波动率标的资产价格波动率(volatility)，一般是根据历史资料进行测定，一般是根据历史资料进行测定，可采用标准离差计算法、应用回归模型对波动率趋势进行分析预测等；可采用标准离差计算法、应用回归模型对波动率趋势进行分析预测等；T期权距到期日的时间；期权距到期日的时间；N(x)标准正态分布的累积概率分布函数标准正态分布的累积概率分布函数(即某一服从正态分布的即某一服从正态分布的变量小于变量小于x的概率的概率)。N（-x）=1-N(x)公式说明公式理解：公式理解：从财务的观点看，从财务的观点看，B-S模型反映的是一种模型反映的是一种现值现值的观念，即的观念，即以连续复利率对未来的现金流进行折现，在以连续复利率对未来的现金流进行折现，在B-S模型中，模型中，买权价值等于标的资产价格期望现值减去行权价格现值买权价值等于标的资产价格期望现值减去行权价格现值 从投资组合的角度分析，从投资组合的角度分析，B-S定价模型是买入一单位买权定价模型是买入一单位买权等于买入等于买入N(d1)单位的标的资产，并筹资单位的标的资产，并筹资Ke-rTN(d2)单位的单位的金额。金额。B/S参数分析（1）标的资产市价(S)：看涨期权价值与看涨期权价值与S呈正向相关关系，呈正向相关关系，S越高越高(低低)，看涨期权价值越，看涨期权价值越大大(小小)；看跌期权价值与看跌期权价值与S呈负向相关关系，呈负向相关关系，S越高越高(低低)，看跌期权价值越，看跌期权价值越小小(大大)。（2）行权价格(K)：买权价值与买权价值与K呈反向变动关系，呈反向变动关系，K越高越高(低低)，期权买方盈利的可，期权买方盈利的可能性越小能性越小(大大)，因而买权价值越小，因而买权价值越小(大大)卖权价值与卖权价值与K呈正向变动关系，呈正向变动关系，K越大越大(小小)，卖权盈利的可能性，卖权盈利的可能性就越大就越大(小小)，卖权价值就越大，卖权价值就越大(小小)（3）合约剩余有效期(T)：在一般情况下，买权和卖权价值均与在一般情况下，买权和卖权价值均与 T T有正向关系。有正向关系。对于欧式期权来说，由于欧式期权只能在到期日履约，对于欧式期权来说，由于欧式期权只能在到期日履约，因而也可能在买方履约愿望较强时，出现因而也可能在买方履约愿望较强时，出现T T越短，期权越短，期权价值越高，价值越高，T T越长，期权价值越低的情况。越长，期权价值越低的情况。（4）标的资产价格的波动性或风险性()：对买权而言：对买权而言：与与C C有正向关系有正向关系 对卖权而言，对卖权而言，与与P P有正向关系有正向关系（5）利率(r)：对买权而言：利率越高，履约价格的现值就越小，犹如履对买权而言：利率越高，履约价格的现值就越小，犹如履约的成本减少，对买权有利，即约的成本减少，对买权有利，即r r与与C C有正向关系有正向关系 对卖权而言：利率越高，履约价格的现值就越小，犹如履对卖权而言：利率越高，履约价格的现值就越小，犹如履约收入降低，对卖权不利，即约收入降低，对卖权不利，即r r与与P P有负向关系有负向关系（6）标的资产的孳息(D)：孳息是指在期权有效期内，股票的股息，债券的应计利息，孳息是指在期权有效期内，股票的股息，债券的应计利息，外币的汇率等。外币的汇率等。孳息越多，孳息越多，S S就会有下降的趋势就会有下降的趋势(如股票会因除息而跌价如股票会因除息而跌价)，对卖权有利，对买权不利，即：，对卖权有利，对买权不利，即：D D与与C C有负向关系有负向关系 D D与与P P有正向关系有正向关系7.4 7.4 基金投资决策基金投资决策 投资基金，在美国称为共同基金（mutual fund），在英国称为信托单位（trust unit），它是一种利益共享、风险共担的集合投资形式，由基金发起人以发行收益证券的形式汇集一定数量的具有共同投资目的的投资者的资金，委托由投资专家组成的专门投资机构进行各种分散的投资组合，投资者按出资的比例分享投资收益，并共同承担投资风险。投资基金7.4.1 投资基金的概念投资基金的概念7.4.2 7.4.2 投资基金与股票、债券的异同投资基金与股票、债券的异同1.1.投资基金与股票、债券的联系投资基金与股票、债券的联系投资基金是一种有价证券。有着股票、债券共同的特征。2.2.投资基金与股票、债券的区别投资基金与股票、债券的区别（1）发行的主体不同，体现的权利关系不同。（2）风险和收益不同。从风险程度上看，投资基金的风险要小于对股票的投资，但大于对债券的投资。从收益水平上看，投资基金的投资收益一般小于股票投资，但大于债券投资。（3）存续时间不同。7.4.3 7.4.3 投资基金的种类投资基金的种类1.1.从组织形态上划分从组织形态上划分公司型投资基金是依据公司法成立，以营利为目的，主要投资对象为有价证券的投资机构。美国的投资基金大多数是公司型投资基金。契约型投资基金，又称信托型投资基金，是依据信托法、投资信托法设立，通过发行受益凭证而组成的投资机构。该基金一般由基金管理公司、基金托管人及投资者三方当事人订立信托契约。契约型投资基金广泛流行于英国、日本、韩国、新加坡等国家，目前我国的基金也均为这一类型。2.2.从所发行的证券是否可赎回从所发行的证券是否可赎回封闭型投资基金，是指基金资本总额及发行份数在未发行之前就已经确定下来，在发行完毕后和规定的期限内，不论出现何种情况，基金的资本总额及发行份数都固定不变的投资基金。开放型投资基金，是指基金的资本总额及发行份数不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求状况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。由于这种投资基金的资本总额可以随时追加，又称为追加型投资基金，这是投资基金与一般股票的不同之处。3.3.按投资基金的投资对象不同按投资基金的投资对象不同证券投资基金是指以投资于已经公开发行上市的股票和债券为主的投资基金。这种投资基金的流动性较好，容易变现，可以采用开放式投资基金。我国2004年6月1日起施行的证券投资基金法中的投资基金就属于证券投资基金。股权式投资基金是指以合资或参股的形式投资于实业，以获取投资收益为主要目的投资基金，它可以参与被投资企业的经营，但一般不起控制支配作用。股权式投资基金的流动性和变现能力较差，一般要求采用封闭式投资基金。4.4.按投资风险与收益的目标不同按投资风险与收益的目标不同积极成长型投资基金追求高风险、高报酬率，其收益主要来自股票买卖的差价收入。成长型投资基金与积极成长型基金相类似，追求以高风险获取资本的长期利得，而不是短期收入。成长加收益型投资基金则兼顾资本利得和股息收入两种目标，力图把资本的长期增值与股息的稳定收入结合起来。平衡型投资基金通常有三个投资目标：一是保存投资者的原始本金；二是获取当期收入；三是促进本金和收入的长期增长。收益型基金的追求目标是稳定的、最大的当期收入，而不强调资本的长期利得和成长，也就是注重目前收益性，而未来的成长性则在其次，并希望能保住本金。7.4.4 7.4.4 投资基金的财务评价投资基金的财务评价1.基金的价值（1）基金价值的内涵。决定债券和股票价值的不是现在的现金流量而是未来的现金流量。而基金的价值却取决于目前能给投资者带来的现金流量，这种目前的现金流量用基金的净资产价值来表达。（2）基金单位净值（NAV），也称为单位净资产值或单位资产净值。是在某一时点每一基金单位所具有的市场价值，计算公式为：基金单位净值基金净资产价值总额/基金单位总份数其中：基金净资产价值基金总资产价值基金负债总额（3）基金的报价封闭型基金在二级市场上竞价交易，其交易价格由供求关系和基金业绩决定，围绕着基金单位净值上下波动。开放型基金的柜台交易价格则完全以基金单位净值为基础，通常采用两种报价形式：认购价（卖出价）和赎回价（买入价）。开放型基金柜台交易价格的计算方式为：基金认购价基金单位净值首次认购费 基金赎回价基金单位净值基金赎回费基金认购价也就是基金经理公司的卖出价，卖出价中的首次认购费是支付给基金经理公司的发行佣金。基金赎回价也就是基金经理公司的买入价，赎回价低于基金单位净值是由于减去了基金赎回费，以此提高赎回成本，防止投资者的售回，保护基金资产的稳定性。收取首次认购费的基金，一般不再收取赎回费。2.2.基金回报率基金回报率基金回报率用以反映基金增值的情况，它通过基金净资产的价值变化来衡量。基金回报率的计算公式为：基金回报率（年末持份数年末NAV年初持份数年初NAV）/（年初持份数年初NAV）3.3.有价证券的周转率有价证券的周转率对投资对象是有价证券的基金，可以用有价证券周转率来衡量基金的投资组合政策。有价证券周转率证券年售出净额/证券资产平均余额周转率越高，表明基金投资越偏重于能获取资本利得的投资组合；周转率越低，表明基金投资越偏重于能获取稳定红利收入的投资组合。当然，从过高的周转率上可以看出基金投资组合的不稳定，对证券频繁地购买和抛售会带来较高的投资管理成本。过低的周转率只能表明基金没有进取性，却无法判断基金经理人对基金投资的操作能力。本章小结本章小结基本的证券投资包括债券投资和股票投资，债券投资和股票投资在投资期限、投资收益、投资风险、投资追索、投资者权利上明显的区别。证券投资决策要考虑债券和股票的内在价值、投资收益率和投资风险。证券投资组合的目的在于分散和降低投资风险。证券投资组合收益是构成组合的各单个证券收益的加权平均值，而证券投资组合风险的大小则取决于构成组合的各个证券之间的协方差或相关系数。投资者的效用无差异曲线反映投资者的风险态度，风险厌恶型的投资者的无差异曲线较为陡峭，而风险偏好型投资者的无差异曲线则比较平缓。所有可能的组合构成投资的可行域，但不是可行域中所有组合都是有效的，由所有有效证券组合构成的曲线称为有效边界，有效边界与某一投资者的效用无差异曲线相切的点所代表的投资组合即为该投资者的最优投资组合。资本资产定价模型研究的是投资收益与风险之间的定量关系。资本市场线用来衡量有效投资组合的风险与收益的关系，而证券市场线则用来衡量非有效投资组合和单个证券的风险与收益的关系。投资基金具有共同投资、共享收益、共担风险、专家理财等特点，分为公司型和契约型，封闭型和开放型，积极成长型、成长型、成长加收益型、平衡型和收益型等投资基金。投资基金的财务评价指标主要有：基金的价值、基金回报率和有价证券周转率。思考题1.债券投资的风险有哪些？期限不同的债券投资的风险有什么不同？2.试说明股票投资收益的具体内容。3.试述相关系数与证券组合风险分散的关系。4.什么是最优投资组合？如何确定最优投资组合？5.证券市场线与资本市场线有什么区别？6.投资基金与股票债券有什么异同？如何理解增量现金流量？如何预测和估计投资项目的现金流量？下一章：流动资产管理0pen 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