证券投资组合风险管理课件

第六章第六章 证券投资组合风险管理证券投资组合风险管理o本章内容安排：n n证券公司风险管理证券公司风险管理n n资产组合理论资产组合理论n n资本资产定价理论资本资产定价理论n n指数模型和套利定价模型指数模型和套利定价模型1第六章 证券投资组合风险管理本章内容安排：1第一节第一节 证券公司风险管理证券公司风险管理一、证券公司风险管理的理念和原则一、证券公司风险管理的理念和原则o证券公司的基本经营目标证券公司的基本经营目标 在风险一定的情况下，收益最大化；或者在收益一定的情况下，风险最小化。o人才、资金和金融产品是证券公司的三大基本要素。人才、资金和金融产品是证券公司的三大基本要素。o美林公司以下述美林公司以下述6条原则为基础的风险管理理念条原则为基础的风险管理理念 （1）在任何风险分散和规避的方案中，最重要的风险管理工具是经验、判断和不断的沟通。（2）必须不断地在整个公司内部强化纪律和风险意识 （3）管理人员必须以清晰和简洁的语言告诫下属：在资本运营中哪些可以做，哪些不可以做。（4）风险管理必须考虑非预期的事件，探索潜在的问题，发现不足之处，以协助识别可能造成的损失。（5）风险管理策略必须具备灵活性，以适应不断变化的环境 （6）风险管理的主要目标必须是减少难以承受的损失的可能性2第一节 证券公司风险管理一、证券公司风险管理的理念和原则2o证券公司风险管理目的证券公司风险管理目的 （1）保护证券公司免受市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险等的冲击和损失。（2）保护整个金融待业免受系统性风险的冲击 （3）保护证券公司的客户免受大的非市场损失 （4）保护证券公司免受信誉风险o券商风险识别：来源、类型和特征券商风险识别：来源、类型和特征 证券公司的风险：证券公司的风险：指公司经营管理和自身发展过程中，由于某些事件发生对公司预期收益产生不利影响的可能性，不利影响的程度越大，其风险也就越大。3证券公司风险管理目的3二、券商风险的来源及层次券商风险的来源及层次第一层次的风险第一层次的风险:导致证券公司产生风险的最直接因素导致证券公司产生风险的最直接因素 1、资本风险：指资本充足性风险 2、流动性风险（变现能力风险）：指由于券商的流动比率过低，其财务结构缺乏流动性，造成金融产品不能变现和头寸紧张，使证券公司无力偿还债务所形成的风险。第二层次的风险第二层次的风险:经营风险和制度风险经营风险和制度风险第三层次的风险第三层次的风险:利润风险是各种风险发生后的集中体现。第四层次的风险：系统保障风险第四层次的风险：系统保障风险 系统保障风险：系统保障风险：指证券经营机构的交易保障系统在容量、运作等方面不能保障交易业务的正常、高效、有序地进行，从而在交易过程中造成损失的可能性。可分以下几种：1、供给设备系统保障风险 2、电脑网络系统保障风险 3、安全保障系统风险4二、券商风险的来源及层次第一层次的风险:导致证券公司产生风险第二层次的风险之一：经营风险第二层次的风险之一：经营风险（一）经营风险：（一）经营风险：包括合法经营风险和非法经营风险1、合法经营风险、合法经营风险o我国证券公司合法业务：代理发行各种有价证券；代理买卖各种有价证券；有价证券的代保管、签证和过户、代理还本付息和分红派息等权益分配业务及投资咨询业务等。o相应的，我国券商的合法经营风险包括：o证券发行风险o经纪业务风险o自营业务风险5第二层次的风险之一：经营风险（一）经营风险：包括合法经营风险1、合法经营风险、合法经营风险（1）证券发行风险主要包括：）证券发行风险主要包括：o承销风险：承销风险：证券公司不能按照既定的时间和条件完成证券销售任务而造成损失的可能性。o违约风险：违约风险：指发行人不履行承销合同而给证券公司带来损失的可能性。o竞争风险：竞争风险：指券商投资银行部门在争取发行项目过程中，需要投入较大的人力、物力和财力，而投资银行业务竞争激烈，到手的项目也可能被截走。o审核风险：审核风险：指发行人发行新股、配股、增发时都必须经过中国证监会的审核。61、合法经营风险（1）证券发行风险主要包括：61、合法经营风险、合法经营风险（2）证券经纪风险）证券经纪风险o证券经纪风险：证券经纪风险：指证券公司代理客户买卖证券时，由于工作人员操作过失或违规操作带来的损失的风险。o操作过失风险：操作过失风险：指由于某些人为因素致使交易结果违背了委托人（即客户）的意愿，引起投资者和证券公司之间的纠纷，从而给证券公司造成经济损失。如：输错客户资料引致的风险、不按规定对客户资料进行修改造成的风险；资金存入风险、资提取风险、支票存取款风险等。o违规操作风险：违规操作风险：指证券经营机构在经营过程中为了达到某种特定的目的，存在着违反国家法律、法规或有关规章制度的做法。具体表现为以下几种风险：信用交易风险：证券经营机构在经纪业务中由于违规给客户提供融资融券业务，当客户无力偿还或故意不偿还保证金时，致使券商又无法通过法律途径追回所带来的经济损失。挪用客户保证金风险 接受全权委托等风险71、合法经营风险（2）证券经纪风险71、合法经营风险、合法经营风险（3）证券自营风险）证券自营风险o指证券公司在进行证券自营买卖过程中，由于无法预见市场出现的突发变化、经营水平不高及管理失控导致的风险。主要体现在两方面：基本风险：包括系统风险（不可分散：政治、经济形势的变化）和非系统风险（可分散：由于特定待业或特定企业的某些因素发生变化，从而对个别行业或个别企业的证券价格产生影响的一类风险）经营管理风险：体制风险、业务风险等。81、合法经营风险（3）证券自营风险82、非合法经营风险、非合法经营风险o包括超过核准的业务经营范围（即超范围经营）和非法进行不正当的交易而产生的风险。如：券商非法融资投入房地产市场；挪用客户保证金炒股；操纵市场、欺诈客户、内幕交易和黑箱作业；证券营业部超越业务经营范围从事拆出资金、对外投资、非法借贷、账外经营等业务而产生的风险。92、非合法经营风险包括超过核准的业务经营范围（即超范围经营）第二层次的风险之二：制度风险第二层次的风险之二：制度风险o包括证券公司结构风险、管理者风险及内部控制风险o结构风险：结构风险：由于我国证券公司的股权结构比较单一，参与市场的主体大多以国有股为主；产权主体尚未人格化，所有者权益被虚置情况普遍，形成所谓的“内部人控制”现象。o管理者风险：管理者风险：取决于公司管理层人员的综合素质和人力资源情况。o内部控制风险：内部控制风险：指券商内部业务制度不健全，业务操作无章可循，电脑系统不稳定、容易发生故障等。10第二层次的风险之二：制度风险包括证券公司结构风险、管理者风险三、国际证券委员会组织划分的风险类型三、国际证券委员会组织划分的风险类型o1998年5月，国际证券委员会组织（IOSCO）下属的技术委员会提交了一份证券公司及其监管者的风险管理和控制指引的研究报告。国际证券委员会组织将证券公司所面对的风险划分六大类：（一）市场风险 （二）信用风险 （三）流动性风险 （四）操作风险 （五）法律风险 （六）系统风险11三、国际证券委员会组织划分的风险类型1998年5月，国际证券（一）市场风险（一）市场风险（Market Risk）o指因市场波动导致证券公司某一头寸或组合遭受损失的可能性。市场波动包括:1、利率、汇率、股价、商品价格及其它金融产品价格的波动 2、收益曲线的变动 3、市场流动性的变动 4、其他市场因素的变动，如融券成本风险、股息风险和关联风险12（一）市场风险（Market Risk）指因市场波动导致证券（二）信用风险（二）信用风险（Credit Risk）o指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司遭受的潜在损失。这些合约包括：（1）按时偿还本息 （2）互换与外汇交易中的结算 （3）证券买卖与回购协议 （4）其他合约义务13（二）信用风险（Credit Risk）指合同的一方不履行义（三）流动性风险（三）流动性风险（Liquidity Risk）o指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险。（四）操作风险（四）操作风险（Operation Risk）o 指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失。具体包括：（1）操作结算风险：指由于定价、交易指令、结算和交易能力等方面的问题而导致的损失；（2）技术风险：指由于技术局限或硬件方面的问题，使公司不能有效、准确地搜集、处理和传输信息所导致的损失；（3）公司内部失控风险：指由于超过风险限额而未被觉察、越权交易、交易部门或后台部门的欺诈、职员业务操作技能的不熟练以及不稳定并易于进入电脑系统等原因而造成的风险。14（三）流动性风险（Liquidity Risk）14（五）法律风险（五）法律风险（Law Risk）o 来自交易一方不能对另一方履行合约的可能性，是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险。包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能性。（六）系统风险（六）系统风险（System Risk）（1）因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形；（2）引发整个市场运行困难的投资者“信心危机”。15（五）法律风险（Law Risk）15四、我国券商的风险表现四、我国券商的风险表现o目前我国券商的风险主要表现在两方面：财务风险；券商经营行为风险。五、我国券商的风险成因五、我国券商的风险成因o按照风险形成的渠道分为：（一）内部性风险（一）内部性风险（包括：经营风险、管理风险和员工犯罪风险）（二）外部性风险（二）外部性风险（市场风险、政策风险、业内体系风险）16四、我国券商的风险表现16（一）内部性风险成因（一）内部性风险成因1、经营风险形成的主要原因：、经营风险形成的主要原因：（1）筹资运用失败或筹资成本增加 （2）业务单一化 （3）规模扩张不当 （4）证券发行失败 （5）操作人员业务不熟练2、管理风险形成的主要原因、管理风险形成的主要原因 （1）经营思想不端正（2）资产质量低或资产结构不合理 （3）决策失误 （4）内部失控 （5）信誉困扰 （6）电脑网络出差错3、员工犯罪风险形成的原因、员工犯罪风险形成的原因 （1）公司员工特别是领导者的道德思想素质低下 （2）现代科学技术被利用17（一）内部性风险成因1、经营风险形成的主要原因：17（二）外部性风险成因（二）外部性风险成因1、市场风险形成原因、市场风险形成原因o我国券商的市场风险主要来自自营业务和承销业务，尤其是承销时采用全额包销方式，更易遭受市场变冷所带来的损失。2、政策风险、政策风险3、业内体系风险、业内体系风险18（二）外部性风险成因1、市场风险形成原因18案例分析一：案例分析一：Merrill Lynch 的风险管理系统的风险管理系统o美林证券从最初的零售经纪商起步 o1971 年,美林证券上市成为公众公司o1973 年美林改组成集团控股公司o目前美林已经成为巨型跨国投资银行。1.组织架构及其特点组织架构及其特点 美林证券的组织结构可以分成四个部分：即最高决策管理、内部管理、业务管理和区域管理。2.风险管理哲学风险管理哲学 风险承担是 Merrill Lynch(美林证券)核心业务中不可分割的组成部分。Merrill Lynch 在从事各项业务活动时,面临各种不同风险，包括市场风险、信用风险、流动性风险、程序风险以及其他风险。这些风险需要进行全面的控制和管理。19案例分析一：Merrill Lynch 的风险管理系统美林证风险管理六项原则:o在任何风险管理程序中，最可靠的途径和工具是经验、判断和以及不断的沟通、联系。o加强公司内部风险监管，强化纪律和风险意识。o有关投资的决定必须以清楚简要的方式作出并传达到下属。o风险管理部门必须考虑可能出现的意外情况并确定风险限额，找出潜在问题和不足之处。o风险管理程序的执行必须灵活，以适应不断变化的环境。o风险管理的主要目标是将承受损失的可能性减至最低，这样的损失通常是由意外事件所引起的，大部分风险管理的统计模型无法预计。20风险管理六项原则:在任何风险管理程序中，最可靠的途径和工具是3、公司风险管理程序:o公司风险管理委员会(Corporate Risk Management;CRM)确保这些风险在整个公司范围内得到明确的定义、监控和管理。为此,公司风险管理委员会建立了一套风险管理程序:(1)建立一个正式的风险管理架构，明确定义了监控程序和它的组成部分。(2)董事会审计委员会对风险管理过程进行经常性审查。(3)制定明确定义的风险管理政策与程序，并得到最适合的高级分析工具的支持。(4)在保持业务部门、执行部门和风险管理部门间严格的责任、控制和监控隔离的同时，促进它们之间的交流与合作。(5)明确定义和表达各个业务层次的风险承受能力，并且经常审视以确保其和公司的业务战略、资本结构、现实和预期的市场状况相符合。213、公司风险管理程序:公司风险管理委员会(Corporat4、Merrill Lynch的风险管理组织结构的风险管理组织结构224、Merrill Lynch的风险管理组织结构225.风险管理部门的主要职责风险管理部门的主要职责o定期与高级交易经理商讨有关风险o制订风险控制及指引，以协助交易部门对冲o制定和监督所有交易限额o同其他部门的代表负责审批新产品、新业务的开发事项，在承接有关股票、高收益产品、新兴市场包销、物业融资以及过渡性贷款等业务以前，必须事先取得风险管理及其他控制部门的批准，风险管理部门有权要求削减个别交易的风险额限度，甚至有权否决交易。235.风险管理部门的主要职责定期与高级交易经理商讨有关风险25.风险管理部门的主要职责风险管理部门的主要职责o公司与机构客户部、市场风险部公司与机构客户部、市场风险部:负责定义 CICG(公司与机构客户部)交易和承担风险的产品与市场，并识别其中的风险。o信用风险部信用风险部:评估已知和潜在的来自个人客户、机构客户和发行人的信用风险，并决定公司风险框架内信用风险的偏好；监控重要的交易和投资组合的信用风险及其集中度；确保信用质量和信用风险在允许的范围内；和业务部门一起管理与减少信用风险。o投资组合风险部投资组合风险部:在公司范围内通过压力测试和情景分析来整合市场风险、信用风险和业务方面的风险，提升经济资本对业务部门的贡献度；处理国家风险和评级风险。o风险基础设施部风险基础设施部:为公司风险管理委员会提供分析、技术以及政策支持，以满足测量和监控公司范围内的市场风险、信用风险以及投资组合风险的需要。245.风险管理部门的主要职责公司与机构客户部、市场风险部:案例二：案例二：JP.Morgan Chase 的风险管理系统的风险管理系统 oJP.Morgan Chase 的组织结构也是由四个部分组成：决策管理、内部管理、业务管理和区域管理,其中决策管理、内部管理和区域管理的部门设置及运作和美林集团的组织架构大同小异。o内部管理：按照职能线来进行部门设置的,其重点是实行有效的监管和激励。o监管主要是通过财务稽核、法律督察和风险控制来实现,分别由稽核部、财务部、法律部和风险营理部等负责;o激励主要是通过人力资源管理来实现,由专设的人力资源部负责。o内部管理部门直接由公司管理委员会来领导,同时他们与董事会下属的审计委员会、薪酬委员会等保持经常性的沟通、联系,以便使董事会可以有效行使监督职能。oJP.Morgan Chase 组织结构的一大特点是实行集中统一管理下的分权模式。25案例二：JP.Morgan Chase 的风险管理系统 JP1.风险管理的基本原则风险管理的基本原则oJP.Morgan Chase 通过风险管理为股东创造价值。该公司强调,风险管理是全方位的、独立监控的过程,要求管理人员不断交流、评估并对产品和市场都有充分的了解。JP.Morgan Chase 的风险管理采取了以下基本的指导原则:(1)明确定义的风险管理架构 (2)独立的风险监控 (3)连续的风险偏好评估,并通过风险限额进行管理 (4)战略性的投资多元化 (5)通过受险价值(VAR)以及压力测试、返回检验等方法进行严格的风险评估与测量 (6)根据绩效评估(SVA),为业务单元配置风险调整资金261.风险管理的基本原则JP.Morgan Chase 通过2.风险管理体系风险管理体系oJP.Morgan Chase 的风险管理与监控始于董事会下设的风险的风险管理与监控始于董事会下设的风险政策委员会政策委员会,它负责监控风险管理活动它负责监控风险管理活动,授权执行委员会以及两授权执行委员会以及两个公司风险委员会实施政策个公司风险委员会实施政策,进行日常的风险管理与监控。进行日常的风险管理与监控。o执行委员会为公司风险策略以及风险偏好提供指导执行委员会为公司风险策略以及风险偏好提供指导,并对公司的并对公司的整体风险暴露以及不同风险之间的隔离负责。整体风险暴露以及不同风险之间的隔离负责。o资本委员会重点关注公司范围内的资金计划、内部资金的调配和资本委员会重点关注公司范围内的资金计划、内部资金的调配和流动性风险。由公司高级管理人员组成的风险管理委员会负责制流动性风险。由公司高级管理人员组成的风险管理委员会负责制订整个公司的风险管理策略订整个公司的风险管理策略,主要关注信用风险、市场风险、操主要关注信用风险、市场风险、操作风险以及信托风险。作风险以及信托风险。o风险管理委员会下设几个专门委员会风险管理委员会下设几个专门委员会,协助对风险活动的检测协助对风险活动的检测,考察公司的市场风险和信用风险状况、总的销售策略、消费贷款考察公司的市场风险和信用风险状况、总的销售策略、消费贷款定价、储备充足度以及监督与风险管理有关的组织体制、层次和定价、储备充足度以及监督与风险管理有关的组织体制、层次和检测程序执行。这两个委员会都拥有决定权检测程序执行。这两个委员会都拥有决定权,但主要的政策制定但主要的政策制定和风险暴露要报经执行委员会批准。和风险暴露要报经执行委员会批准。272.风险管理体系JP.Morgan Chase 的风险管理3、J.P.Morgan Chase的风险管理体系的风险管理体系283、J.P.Morgan Chase的风险管理体系284.资金管理资金管理JP.Morgan Chase 资金管理委员会依据以下框架来决定资金的最优使用:o最优的资金数量应当适应最优的资金数量应当适应:(1)经济的资金配置模型对内部风险的评估 (2)目标资本比率和信用比率 (3)商业战略 (4)在压力条件下对损失的承受能力 (5)流动性管理o资金投向最有利的投资活动资金投向最有利的投资活动o公司资金的最有效结构公司资金的最有效结构 JP.Morgan Chase 的长期资本目标是一级资本率达到 8%-8.25%。资金委员会将根据经济状况以及商业需要来重新审视资本目标和政策。294.资金管理JP.Morgan Chase 资金管理委员会5.信用风险管理信用风险管理6.市场风险管理（市场风险测量市场风险管理（市场风险测量(计量计量)JP.Morgan Chase采用了以下风险测量采用了以下风险测量(计量计量)方法方法:(1)受险价值受险价值(Value-at-risk，VAR)(2)压力测试：经济价值，净利息收入压力测试：经济价值，净利息收入(NIT)(3)基点值基点值(BPV)(4)脆弱性识别。脆弱性识别。7.操作风险管理操作风险管理8.流动性风险管理流动性风险管理305.信用风险管理30案例三：案例三：Goldman Sachs的风险管理系统的风险管理系统oGoldman Sachs(高盛)制定了全面风险管理程序,对公司业务中的风险进行监督、评估和管理。这些风险主要包括:市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和信誉风险。o公司通过一系列独立但是互补的财务、信用、操作和法律报告系统对公司风险暴露进行监控。公司相信自己有非常有效的程序来监控这些风险,但同时相信自己的政策和程序从来不是完备和精确的。31案例三：Goldman Sachs的风险管理系统Goldma1、Goldman Sachs的风险管理体系的风险管理体系321、Goldman Sachs的风险管理体系322.风险限制风险限制 o各业务单元的风险管理由不同的风险委员会确立,并由业务单元经理们进一步分解到各个交易席位。o市场风险限制由公司风险部逐日监控,并由合适的风险委员会来进行检查。对限制的偏离将向相应的风险委员会和业务经理报告。头寸限制由风险控制部负责监控,对限制的偏离将向相应的业务经理、财务委员会以及相应的风险委员会报告。332.风险限制 333.市场风险市场风险 (1)依据 VAR 方法对总的市场风险进行测量,并以此为基础设立风险限制;(2)通过情景分析找出不同市场事件如信用危机、股市大跌以及其他突发事件对公司交易净收益的影响,并以此确定风险限制。(3)对选定的业务单元和国家设置风险暴露限制。4.交易净收益分布交易净收益分布5.信用风险信用风险343.市场风险 34案例四：案例四：NOmura 的风险管理系统的风险管理系统oNomura(野村证券)的业务中包含多种风险,管理和控制这些风险是管理层不可推卸的责任。公司意识到识别、评估、监督和管理这些风险的重要性。公司拥有一个独立的全球风险管理部门负责帮助业务部门进行风险管理,并对全球范围内的风险进行监控和管理。1.全球风险管理全球风险管理 公司风险管理委员会(RMC)负责制定全球风险政策和程序,监督和管理公司日常活动中所面临的风险,它由高级执行主管包括董事会成员组成,由公司总裁和首席执行官领导。35案例四：NOmura 的风险管理系统Nomura(野村证券)2.各类风险管理各类风险管理 (1)市场风险。市场风险。公司主要在交易和投资银行业务中面临市场风险。(2)信用风险。信用风险。公司通过分散投资、对交易伙伴进行有效的信用分析、对国家和交易伙伴实施信用限制、依靠净额交易安排管理信用风险暴露、获得足额担保等减少信用风险。(3)流动性风险。流动性风险。公司拥有全面的组织架构来管理流动性和融资政策,包括管理全球流动性风险、资产负债的规模大小、结构以及 和贷款方、投资者、信用评级机构保持良好的关系。(4)操作风险。操作风险。公司聘用经过良好培训的管理人员、配备最新的技术设备来保持对业务操作的强有力控制。(5)法律风险。法律风险。公司聘用专业人士来尽可能减少和规避法律风险。362.各类风险管理 (1)市场风险。公司主要在综合结论一：国外大型券商的风险管理和控制制度综合结论一：国外大型券商的风险管理和控制制度 o1.设立风险管理控制机制设立风险管理控制机制 西方发达国家券商的风险控制机构包括:(1)风险控制委员会,由公司的高级管理层组成。(2)专家评审委员会,参与对融资业务、创新业务、增设新的业务网点等的审批。(3)证券投资决策委员会,制定自营业务的投资原则、交易限额,进行重大的投资决策,并制定 风险防范和控制的措施。o2.业务流程控制业务流程控制 从横向联系来看,业务部门要接受财务和行政两条线的监控,但同时财务和行政两条线要为业务部门提供各种服务。就纵向联系而言,从公司本部到中心级业务部门再到基层营业部,三级经营主体内部的业务、财务和行政三条线,又是上下对应的管理和制约关系。37综合结论一：国外大型券商的风险管理和控制制度 1.设立风险o3.风险计量模型风险计量模型 西方国家券商在风险的计量、评价和管理过程中,大量使用风险计量模型。o4.稽核审计制度稽核审计制度 西方国家券商具有高度独立性和权威性的稽核部门,一般直接隶属于董事会,并配备有业务素质较高、不低于公司在册人数 1%的专职稽核人员,对公司及所属机构的业务、财务、会计及其他经营管理活动的合法性、合规性、准确性和效益性进行检查监督。383.风险计量模型38综合分析结论之二：国外大型券商风险管理的基本共同点综合分析结论之二：国外大型券商风险管理的基本共同点(1)公司对风险管理和控制非常重视。公司对风险管理和控制非常重视。(2)公司进行积极、主动的风险管理公司进行积极、主动的风险管理,注重防患于未然。注重防患于未然。(3)公司在组织结构上建立了一套完善的风险管理系统公司在组织结构上建立了一套完善的风险管理系统,(4)公司充分发挥专业人士的作用公司充分发挥专业人士的作用,综合运用各种复杂高级的风综合运用各种复杂高级的风险管理技术和工具对风险进行实时地计量、评估、监测和控险管理技术和工具对风险进行实时地计量、评估、监测和控制。其中制。其中 VAR 模型运用得较为广泛。模型运用得较为广泛。(5)针对不同的风险来源及其特点针对不同的风险来源及其特点,公司采取相应的风险管理策公司采取相应的风险管理策略。略。(6)公司建立的风险管理系统本身包含不同层次公司建立的风险管理系统本身包含不同层次,此外此外,还借助还借助于内部会计控制系统、内外部审计系统等对风险进行全方位、于内部会计控制系统、内外部审计系统等对风险进行全方位、多层次的管理和控制。多层次的管理和控制。39综合分析结论之二：国外大型券商风险管理的基本共同点(1)公证券公司及其监管者的风险管理和控制指引证券公司及其监管者的风险管理和控制指引（IOSCO）一、证券公司风险管理和控制指引概述一、证券公司风险管理和控制指引概述 1.风险控制环境风险控制环境 2.风险控制的性质和范围风险控制的性质和范围 3.实施实施 4.核查核查 5.报告报告二、证券公司的风险管理和控制系统二、证券公司的风险管理和控制系统 1.风险管理及控制战略风险管理及控制战略 2.实现战略目标的政策和程序实现战略目标的政策和程序 3.风险计量风险计量(测量测量)方法方法 4.现行政策和程序执行情况的报告制度现行政策和程序执行情况的报告制度 5.对战略、政策和程序有效性的评估对战略、政策和程序有效性的评估三、证券监管当局对风险管理和控制过程的监督三、证券监管当局对风险管理和控制过程的监督 四、风险管理及控制系统的要素四、风险管理及控制系统的要素 1.风险管理和控制环境风险管理和控制环境 2.风险控制的性质和范围风险控制的性质和范围 3.实施实施 4.检验检验 5.报告报告40证券公司及其监管者的风险管理和控制指引（IOSCO）一、第二节第二节 资产组合理论资产组合理论o本节内容安排：n一、证券收益率和风险的测度一、证券收益率和风险的测度n二、证券投资组合理论二、证券投资组合理论n n三、无风险资产三、无风险资产对有效集的影响对有效集的影响41第二节 资产组合理论本节内容安排：410 0、证券投资组合（、证券投资组合（PortfolioPortfolio）o证券组合的含义证券组合的含义:证券组合由一种以上的有价证券组成，证券组合由一种以上的有价证券组成，如包含各种股票、债券、存款单等，是指个人或机构如包含各种股票、债券、存款单等，是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。投资者所持有的各种有价证券的总称。o构建证券投资组合的原因构建证券投资组合的原因 (1)(1)降低风险。降低风险。(2)(2)实现收益最大化实现收益最大化o如何确定不同证券或资产上的投资比例，以使资金稳如何确定不同证券或资产上的投资比例，以使资金稳定快速增长并控制投资风险，定快速增长并控制投资风险，这就是投资组合理论要这就是投资组合理论要解决的问题。解决的问题。420、证券投资组合（Portfolio）证券组合的含义:证券一、证券收益和风险的测度一、证券收益和风险的测度o知识点的内容安排：n n（一）单个证券收益率和风险的测度（一）单个证券收益率和风险的测度n n（二）两个证券收益率和风险的测度（二）两个证券收益率和风险的测度n n（三）三个证券收益率和风险的测度（三）三个证券收益率和风险的测度n n（四）（四）N N个证券收益率和风险的测度个证券收益率和风险的测度43一、证券收益和风险的测度知识点的内容安排：43（一）单个证券收益率和风险的测度（一）单个证券收益率和风险的测度o1 1、单个证券收益的测度、单个证券收益的测度n（1 1）一般证券收益率测度）一般证券收益率测度o收益是指投资者放弃当前消费和承担风险的补偿。通收益是指投资者放弃当前消费和承担风险的补偿。通常收益率的计算公式为：常收益率的计算公式为：式中，式中，R R是收入，是收入，C C是支出，是支出，r r是收益率是收益率n（2 2）股票的收益率测度）股票的收益率测度o股票收益等于股票红利收益和价差收益之和，故股票股票收益等于股票红利收益和价差收益之和，故股票收益率的计算公式为：（红利收益率的计算公式为：（红利+期末市价总值期末市价总值期初市期初市价总值）价总值）/期初市价总值期初市价总值100%100%，即：，即：44（一）单个证券收益率和风险的测度1、单个证券收益的测度44o(3)(3)风险证券期望收益率的测度风险证券期望收益率的测度n风险证券的收益率通常用统计学中的期风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来表示：望值来表示：n式中，式中，R Ri i是证券第是证券第i i情况下的收益率，情况下的收益率，P Pi i是是i i种情况下的概率种情况下的概率45(3)风险证券期望收益率的测度45 o2 2、单个证券风险的测度、单个证券风险的测度n单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差表示：表示：n（1 1）方差）方差n（2 2）标准差）标准差 46 2、单个证券风险的测度46（二）两个证券组合收益率和风险的测度（二）两个证券组合收益率和风险的测度o1、两个证券收益率的测度、两个证券收益率的测度n假设某投资者将其资金分别投资于风险证券假设某投资者将其资金分别投资于风险证券A和和B，其投，其投资比重分别为资比重分别为XA和和XB，XA+XB=1n则双证券组合的预期收益率则双证券组合的预期收益率 等于单个证券预期收益等于单个证券预期收益 和和 以投资比重为权数的加权平均数，用公式表示以投资比重为权数的加权平均数，用公式表示:o2、两个证券风险的测度、两个证券风险的测度n双证券组合的风险用其收益率的方差双证券组合的风险用其收益率的方差P2表示为表示为:nP2=XA2A2+XB 2B2+2XAXBAB47（二）两个证券组合收益率和风险的测度1、两个证券收益率的测度 o3 3、两个证券收益率、风险和相关系数之间的关、两个证券收益率、风险和相关系数之间的关系系n表表示示两两证证券券收收益益变变动动之之间间的的互互动动关关系系，除除了了协协方方差外差外,还可以用相关系数还可以用相关系数 表示：表示：注意：注意：48 3、两个证券收益率、风险和相关系数之间的关系48o3 3、两个证券收益率、风险和相关系数之间的关、两个证券收益率、风险和相关系数之间的关系系 n当当ABAB=-1=-1时，时，表示证券表示证券A A、B B收益变动完全负相关收益变动完全负相关;n当当ABAB=+1=+1时，时，表示证券表示证券A A、B B完全正相关完全正相关n当当ABAB=0=0时，时，表示完全不相关表示完全不相关n当当00ABAB11时，时，表示正相关表示正相关n当当-1-1ABAB02)种资产构成的投资组合的情况种资产构成的投资组合的情况o为了简化说明，下面假定：为了简化说明，下面假定：n1、投资组合中每种证券所占的比例都、投资组合中每种证券所占的比例都1/n；n2、这、这n种证券风险各自的风险种证券风险各自的风险1、2n，都濒于一个常，都濒于一个常数数*n3、这、这n种证券的收益率彼此之间完全无关，即相关系数为种证券的收益率彼此之间完全无关，即相关系数为0。组合的风险则由以下公式决定：组合的风险则由以下公式决定：o当当n趋向无穷大，即随着证券组合中证券种类无限增加时，趋向无穷大，即随着证券组合中证券种类无限增加时，证券组合的风险证券组合的风险2P趋向于零。趋向于零。65n(n2)种资产构成的投资组合的情况为了简化说明，下面假(四四)有效集有效集n可行集可行集(Feasible SetFeasible Set)或称作机会集或称作机会集(Opportunity SetOpportunity Set)：o可行集指的是由可行集指的是由N N种证券所形成的所有组合的集合种证券所形成的所有组合的集合,它包括它包括了现实生活中所有可能的组合。即所有可能的组合将位于了现实生活中所有可能的组合。即所有可能的组合将位于可行集的可行集的边界上或内部。边界上或内部。边界上或内部。边界上或内部。n有效集有效集(Efficient PortfolioEfficient Portfolio）o对于同样的风险水平，选择能提供最大预期收益率的组合对于同样的风险水平，选择能提供最大预期收益率的组合（图（图a a中的中的BCDBCD部分）部分）；对于同样的预期收益率，选择风险；对于同样的预期收益率，选择风险最小的组合最小的组合（图（图a a中的中的ABCABC部分部分)。能同时满足这两个条件的能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集。投资组合的集合就是有效集。o处于有效边界上的组合称为有效组合处于有效边界上的组合称为有效组合 o图图a a中的中的B B、C C两点之间上方边界上的可行集就是有效集两点之间上方边界上的可行集就是有效集66(四)有效集可行集(Feasible Set)或称作机会集有效集图示有效集图示67有效集图示67o有效集曲线的特点有效集曲线的特点n有效集是一条向右上方有效集是一条向右上方倾斜的曲线倾斜的曲线n有效集是一条向上凸的有效集是一条向上凸的曲线曲线n有效集曲线上不可能有有效集曲线上不可能有凹陷的地方。凹陷的地方。68有效集曲线的特点68（五）最优组合的确定（五）最优组合的确定o在在Mean-Variance理论中，最优投资组合由理论中，最优投资组合由无差异曲线与有效集的相切点无差异曲线与有效集的相切点确定：确定：n1、厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线的厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越陡，因此其最优投资组合越接近斜率越陡，因此其最优投资组合越接近B点；点；n2、厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的、厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近斜率越小，因此其最优投资组合越接近C点。点。69（五）最优组合的确定在Mean-Variance理论中，最优7070三、无风险资产对有效集的影响三、无风险资产对有效集的影响o(一一)无风险资产无风险资产n无风险利率无风险利率rf：是指投资者能够按此利率进行无风险是指投资者能够按此利率进行无风险借贷，它体现了货币的时间价值。借贷，它体现了货币的时间价值。国外通常采用一年期国债利率或银行间同业拆借利国外通常采用一年期国债利率或银行间同业拆借利率（如率（如LIBOR）代替。在我国一般选用城乡居民储）代替。在我国一般选用城乡居民储蓄一年期定期存款利率作为无风险收益率。蓄一年期定期存款利率作为无风险收益率。n无风险资产是有确定的预期回报率且方差为零的资无风险资产是有确定的预期回报率且方差为零的资产；每一个时期的无风险利率等于它的预期值；无产；每一个时期的无风险利率等于它的预期值；无风险资产和任何风险资产的协方差是零；无风险资风险资产和任何风险资产的协方差是零；无风险资产与风险资产不相关产与风险资产不相关。71三、无风险资产对有效集的影响(一)无风险资产71(二二)无风险资产对有效集的影响无风险资产对有效集的影响o1 1、投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形、投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形(1)(1)该组合的预期收益率为：该组合的预期收益率为：(6.1)(6.1)(2)(2)该组合的标准差为该组合的标准差为:(6.2)(6.2)将（将（6.26.2）代入（）代入（6.16.1）得：）得：(6.3)(6.3)72(二)无风险资产对有效集的影响1、投资于一种无风险资产和一种 o2 2、资产配置线资产配置线n由于由于X X1 100、X X2 20,0,故上式故上式(6.3)(6.3)所表示的只是一个线段，若所表示的只是一个线段，若A A点表示无风险资产，点表示无风险资产，B B点表示风险资产，由这两种资产构成点表示风险资产，由这两种资产构成的投资组合的预期收益率和风险一定落在的投资组合的预期收益率和风险一定落在A A、B B这个线段上，这个线段上，因此因此ABAB连线可以称为资产配置线。连线可以称为资产配置线。n由于由于A A、B B线线段上段上 的组合均是可行的组合均是可行 的，因此允许无的，因此允许无 风险贷款将大大风险贷款将大大 扩大可行集的范围扩大可行集的范围73 2、资产配置线73 o3 3、投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形、投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形 n假设风险资产组合假设风险资产组合B是由风险证券是由风险证券C和和D组成的，根组成的，根据可行集的分析，则据可行集的分析，则B一定位于经过一定位于经过C、D两点的向两点的向上凸出的弧线上。上凸出的弧线上。74 3、投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形 74 o引入无风险贷款后，新的有效集由引入无风险贷款后，新的有效集由AT线段和线段和TD弧线弧线构成。注意：构成。注意：T点是线段点是线段AT与弧线与弧线CD的切点，且的切点，且AT斜率是最大的斜率是最大的o请问：为什么请问：为什么CT弧不再是有效集？弧不再是有效集？75 引入无风险贷款后，新的有效集由AT线段和TD弧线构成。注意 n最优风险组合实际上是使无风险资产最优风险组合实际上是使无风险资产（A点点）与风）与风险资产组合的连线斜率最大的风险资产组合。我们险资产组合的连线斜率最大的风险资产组合。我们的目标是求：的目标是求：n其中：其中：R1=XARA+XBRB 76 最优风险组合实际上是使无风险资产（A点）与风险资产组合的连o最优风险组合的权重解如下：最优风险组合的权重解如下：77最优风险组合的权重解如下：774 4、无风险贷款对投资组合选择的影响、无风险贷款对投资组合选择的影响n对于厌恶风险程度较轻对于厌恶风险程度较轻的投资者，其投资组合的投资者，其投资组合的选择将不受无风险贷的选择将不受无风险贷款的影响款的影响，投资组合将投资组合将选择无差异曲线与选择无差异曲线与DT弧线相切点（即弧线相切点（即O点）点）所代表的投资组合。所代表的投资组合。I3DCI2I1784、无风险贷款对投资组合选择的影响I3DCI2I1784 4、无风险贷款对投资组合选择的影响、无风险贷款对投资组合选择的影响o对于较厌恶风险的投对于较厌恶风险的投资者而言，资者而言，将选择其将选择其无差异曲线与无差异曲线与AT线段线段相切点（即相切点（即O点）点）所所代表的投资组合。代表的投资组合。I2TCDOI3I1794、无风险贷款对投资组合选择的影响对于较厌恶风险的投资者而言5 5、最优资产配置比例、最优资产配置比例o投资者面临的最优风险组合的预期收益率为投资者面临的最优风险组合的预期收益率为 ，标准，标准差为差为 。其投资效用函数（。其投资效用函数（U U）为：）为：o 分别表示整个投资组合（包括无风险资产和分别表示整个投资组合（包括无风险资产和最优风险组合）的预期收益率和标准差，它们分别等最优风险组合）的预期收益率和标准差，它们分别等于：于：805、最优资产配置比例投资者面临的最优风险组合的预期收益率为 o投资者的目标是通过选择最优的资产配置比例投资者的目标是通过选择最优的资产配置比例y y来使来使他的投资效用最大化。他的投资效用最大化。o将上式对将上式对y y求偏导并令其等于求偏导并令其等于0 0，我们就可以得到最，我们就可以得到最优的资产配置比例优的资产配置比例y y*：81 投资者的目标是通过选择最优的资产配置比例y来使他的投资效用课后练习：课后练习：o练习1：若两股票Z与Y的收益率均值分别为0.05和0.03，方差为 ，试计算风险最小组合的投资比例。o练习2：有三种股票，预期收益率分别为10%、8%、15%，相应的标准差分别为8%、4%和12%，相关系数为 。现设计一投资组合购买这三种股票，投资比例为3：2：5，试计算组合的预期收益率和标准差。82课后练习：练习1：若两股票Z与Y的收益率均值分别为0.05和第三节第三节 资本资产定价理论资本资产定价理论o前面，我们认为风险资产的预期收益都是直接给定前面，我们认为风险资产的预期收益都是直接给定的。但这个预期收益是怎么得到的呢？的。但这个预期收益是怎么得到的呢？o直观上看，投资者都是风险厌恶型的，一个解释是直观上看，投资者都是风险厌恶型的，一个解释是风险溢价（超过无风险收益率的预期收益）是对承风险溢价（超过无风险收益率的预期收益）是对承受风险的回报。受风险的回报。o这样有意义么？这样有意义么？o资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）为我们提供了一个）为我们提供了一个简单但是精准的框架来思考回报与风险的问题。简单但是精准的框架来思考回报与风险的问题。83第三节 资本资产定价理论前面，我们认为风险资产的预期收益都是 o在市场均衡时，投资者得到的回报仅仅来源于承受系统风在市场均衡时，投资者得到的回报仅仅来源于承受系统风险，这种风险不能被分散化。险，这种风险不能被分散化。o他们不会得到承受特殊风险（非系统风险）的回报，因为他们不会得到承受特殊风险（非系统风险）的回报，因为这种不确定性可以通过合理的分散化来减轻。这种不确定性可以通过合理的分散化来减轻。oBill Sharpe（1998）：）：“基本观点仍然是，不能只通基本观点仍然是，不能只通过风险来获得预期收益。否则，你会在过风险来获得预期收益。否则，你会在Las Vegas 赚很赚很多钱。如果承受风险就有回报的话，应该是一种特殊形式多钱。如果承受风险就有回报的话，应该是一种特殊形式的风险。背后会有经济原理，否则这个世界将会很疯狂。的风险。背后会有经济原理，否则这个世界将会很疯狂。我对那些基本观点没有异议。我对那些基本观点没有异议。”84 在市场均衡时，投资者得到的回报仅仅来源于承受系统风险，这种o资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）是现代金融学的奠基石。模型对于）是现代金融学的奠基石。模型对于资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。这一关资产风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预测。这一关系给出了两个极富创造力的命题：一是它提供了一种对潜在投资系给出了两个极富创造力的命题：一是它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法；二是它使得我们能够对不在市场交易项目估计其收益率的方法；二是它使得我们能够对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。的资产同样做出合理的估价。o资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）最早是由夏普（）最早是由夏普（William Sharpe）、）、林特尔（林特尔（John Lintner）、特里诺（）、特里诺（Jack Treynor）和莫森）和莫森（Jan Mossin）等人在资产组合理论的基础上提出的，被认为是）等人在资产组合理论的基础上提出的，被认为是金融市场现代价格理论的支柱，广泛应用于金融市场现代价格理论的支柱，广泛应用于投资决策投资决策和和公司理财公司理财领域。夏普在领域。夏普在 1963年发表了证券组合分析的简化模型一文，年发表了证券组合分析的简化模型一文，提出了资本资产定价模型提出了资本资产定价模型(CAPM)。85资本资产定价模型（CAPM）是现代金融学的奠基石。模型对于资本节内容安排：本节内容安排：n一、资本资产定价中的假定一、资本资产定价中的假定n二、两基金定理二、两基金定理n三、资本市场线三、资本市场线n四、证券市场线四、证券市场线n五、贝塔系数五、贝塔系数n六、资本资产定价定理的扩展六、资本资产定价定理的扩展86本节内容安排：一、资本资产定价中的假定86n1 1、所有投资者的投资期限均相同。、所有投资者的投资期限均相同。n2 2、投投资资者者根根据据投投资资组组合合在在单单一一投投资资期期内内的的预预期期收收益益率率和和标标准准差差来来评评价价这这些些投投资资组组合合。投投资资者者使使用用预预期期收收益益率率和和标标准准差差这这两两个个指指标标来来选选择择投投资资组组合合，即即遵循遵循Markowitz的组合理论。的组合理论。n3 3、投投资资者者永永不不满满足足，当当面面临临其其他他条条件件相相同同的的两两种种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。n4 4、投投资资者者是是厌厌恶恶风风险险的的，当当面面临临其其他他条条件件相相同同的的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。871、所有投资者的投资期限均相同。87 n5 5、每每种种资资产产都都是是无无限限可可分分的的，投投资资者者可可以以买买卖卖单单位位资资产产或组合的任意部分。或组合的任意部分。n6 6、投投资资者者可可按按相相同同的的无无风风险险利利率率借借入入或或贷贷出出资资金金。所所有有投投资资者者均均可可以以按按照照该该无无风风险险资资产产的的收收益益率率进进行行任任何何数数量量的的资金借贷，从事证券买卖。资金借贷，从事证券买卖。n7 7、税收和交易费用均忽略不计。、税收和交易费用均忽略不计。n8 8、市市场场是是完完全全竞竞争争的的，存存在在大大量量的的投投资资者者，每每个个投投资资者者都都是是价价格格的的接接受受者者，并并拥拥有有相相同同的的信信息息，信信息息充充分分免免费费且且立即可得。立即可得。n9 9、投投资资者者对对于于各各种种资资产产的的收收益益率率、标标准准差差、协协方方差差等等具具有有相相同同的的预预期期。投投资资者者以以相相同同的的方方法法对对信信息息进进行行分分析析和和处处理理，从从而而形形成成了了对对风风险险资资产产及及其其组组合合的的预预期期收收益益率率、标标准准差以及相互之间的协方差的一致看法差以及相互之间的协方差的一致看法。88 5、每种资产都是无限可分的，投资者可以买卖单位资产或组合的关于假设条件的说明关于假设条件的说明o说明之一：说明之一：n通常情况下，假设条件与现实不符。它只是描述了一种通常情况下，假设条件与现实不符。它只是描述了一种理想的均衡状态。理想的均衡状态。o说明之二：说明之二：n资本资产定价模型的成立并不需要上述所有假设条件成资本资产定价模型的成立并不需要上述所有假设条件成立。在将某些假设条件去掉后，模型仍然成立。附加以立。在将某些假设条件去掉后，模型仍然成立。附加以上的假设条件只是为了容易推导和解释资本资产定价模上的假设条件只是为了容易推导和解释资本资产定价模型。型。89关于假设条件的说明说明之一：89二、两基金分离定理二、两基金分离定理o（一）分离定理n投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。n为获得风险和回报的最优组合，每个投资者以无风险利率借或者贷，再把所有的资金按相同的比例投资到风险资产上，因为无论是厌恶风险较轻的O1点还是厌恶风险的O2点，都是由无风险资产由无风险资产由无风险资产由无风险资产A A和各种风险资各种风险资各种风险资各种风险资产构成比例相同的风险资产组合产构成比例相同的风险资产组合产构成比例相同的风险资产组合产构成比例相同的风险资产组合T T组成。n因此，不需要知道投资者对风险和回报的偏好，就能够确定其风险资产的最优组合。O1O2DCT90二、两基金分离定理（一）分离定理O1O2DCT90（二）市场组合n市场组合市场组合是指由所有证券构成的组合，在这个组合中，每种证券的构成比例等于该证券的相对市值（单个风险资产的市值占所有风险资产的总市的比例）。即，当把所有个人投资者的资产组合加总，借与贷相互抵消，加总的风险资产组合价值等于整个经济中全部财富的价值，这就是市场组合。n在均衡状态下，每种证券在均衡点处投资组合中都有一个非零的比例。这又称为“投资分散化定理”。n习惯上，