投资决策及其评估课件

投资决策及评估投资决策及评估谢军谢军会计学博士、教授会计学博士、教授(xiejunscnu.edu)华南师范大学经济与管理学院华南师范大学经济与管理学院会计系主任会计系主任佛山塑料集团股份有限公司佛山塑料集团股份有限公司独立董事独立董事广东银禧科技股份有限公司广东银禧科技股份有限公司独立董事独立董事广东塑料交易所股份有限公司广东塑料交易所股份有限公司独立董事独立董事6/20/20241项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n净现值净现值(NPV)nNPV=CFi/(1+ri)in=项目现值（价值）项目现值（价值）-项目投资成本项目投资成本nCFi：项目现金流的期望值：项目现金流的期望值nr:贴现率（资本的机会成本）贴现率（资本的机会成本）6/20/20242项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法nNPV法则法则n如果如果NPV0，意味着项目能够获取大于资，意味着项目能够获取大于资本机会成本的回报；如果本机会成本的回报；如果NPVDFi+1n安全的一元钱比风险的一元钱更值钱安全的一元钱比风险的一元钱更值钱n明天明天(今天今天)的一元钱比后天的一元钱比后天(明天明天)的一元钱的一元钱更值钱更值钱narbitrage6/20/20247项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n项目现金流估计的主要原则项目现金流估计的主要原则n边际边际(或增量或增量)法则法则n执行项目和不执行项目的现金流差异执行项目和不执行项目的现金流差异nWorking capital的计入的计入n包括机会成本包括机会成本n投入资源的市场价格投入资源的市场价格n“进行投资进行投资”和和”放弃投资放弃投资”的比较的比较n不支付现金的资源不支付现金的资源:no free lunch6/20/20248项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n项目现金流估计的主要原则项目现金流估计的主要原则n忘记沉没成本忘记沉没成本n相关成本和不相关成本相关成本和不相关成本n沉没沉没:不相关的过去时不相关的过去时n共同成本的分配共同成本的分配:一个误区一个误区n新增共同成本和分配的共同成本新增共同成本和分配的共同成本n企业战略企业战略n协同效应协同效应(synergy)6/20/20249项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n项目现金流估计的技术方法项目现金流估计的技术方法n概率分布的期望值概率分布的期望值n现金流量表现金流量表n直接法直接法:经营现金流经营现金流=经营现金流入经营现金流入-经营现金流经营现金流出出n间接法间接法:经营现金流经营现金流=经营利润经营利润-非现金营运资本的变化非现金营运资本的变化+折旧折旧n税收因素税收因素n折旧的税盾作用折旧的税盾作用(tax shield)6/20/202410项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n企业投资的专业化和股东投资的分散化企业投资的专业化和股东投资的分散化nPublic corporation的组织特征的组织特征n股东价值最大化股东价值最大化n股东的要求回报率股东的要求回报率(required return)：企：企业投资的基准业投资的基准n股东的要求回报率：股东的要求回报率：CAPMn资本的机会成本资本的机会成本6/20/202411项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n资本预算的风险贴现率：资本预算的风险贴现率：n项目资本的机会成本项目资本的机会成本(opportunity cost of capital)nCAPM：项目风险的函数：项目风险的函数6/20/202412项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n资本预算的风险贴现率：资本预算的风险贴现率：n项目风险的评估项目风险的评估:项目风险等级项目风险等级n风险等级和调整贴现率风险等级和调整贴现率n债券的信用评级债券的信用评级n只考虑系统风险：只考虑系统风险：6/20/202413项目评估的基本方法：项目评估的基本方法：NPV法法n资本预算的风险贴现率资本预算的风险贴现率n项目（或资产）项目（或资产）的选择和判断的选择和判断n企业企业:WACCnMM定理：资本成本和资本结构定理：资本成本和资本结构n税盾收益的考虑税盾收益的考虑n行业平均企业行业平均企业：1/n*In行业平均投资回报率：行业平均投资回报率：IRRnaccounting n一个误区一个误区:企业的平均资本成本企业的平均资本成本6/20/202414NPV的涵义的涵义n超常回报：投资回报超出资本的机会成本超常回报：投资回报超出资本的机会成本n投资机会投资机会(investment opportunity)的的价值价值n成长性和成长性和goodwill n(Miller-Modigliani,1961)：垄断性资源：垄断性资源nTobins Q:投资价值和管理绩效投资价值和管理绩效6/20/202415Event study:NPV的测定的测定n基于市场的观点：基于市场的观点：market-basedn市场反应和投资评价市场反应和投资评价n企业新项目实施的市场反应企业新项目实施的市场反应n如果新项目如果新项目NPV为正，意味着新项目为企业为正，意味着新项目为企业创造了新价值，市场表现积极反应创造了新价值，市场表现积极反应n如果新项目如果新项目NPV为负，意味着新项目损害了为负，意味着新项目损害了企业价值，市场表现消极反应企业价值，市场表现消极反应6/20/202416Source of value creationValuecreationCompetitionadvantageIndustryattractiveness6/20/202417Value creationn管理主义管理主义(managerialism)的失误的失误nHubris(Roll,1986)nWinners curse and acquisition premium6/20/202418企业价值的评估企业价值的评估n企业价值：资产价值企业价值：资产价值+成长性机会成长性机会nCurrent asset in place and growth opportunity(Myers,1977)nMM(1961)6/20/202419IM&Cs Guano ProjectRevised projections($1000s)reflecting inflation6/20/202420IM&Cs Guano ProjectCash flow analysis($1000s)6/20/202421IM&Cs Guano Projectn假设贴现率为假设贴现率为20%6/20/202422Equivalent Annual CostEquivalent Annual Cost-The cost per period with the same present value as the cost of buying and operating a machine.6/20/202423ExampleGiven the following costs of operating two machines and a 6%cost of capital,select the lower cost machine using equivalent annual cost method.YearMachine1234PV6%EACA1555528.3710.61B106621.0011.45Equivalent Annual Cost6/20/202424TimingnEven projects with positive NPV may be more valuable if deferred.nThe actual NPV is then the current value of some future value of the deferred project.6/20/202425TimingExampleYou may harvest a set of trees at anytime over the next 5 years.Given the FV of delaying the harvest,which harvest date maximizes current NPV?6/20/202426TimingExample-continuedYou may harvest a set of trees at anytime over the next 5 years.Given the FV of delaying the harvest,which harvest date maximizes current NPV?6/20/202427Timingn比较各期收获比较各期收获NPV的现值，选择其中现值最大的现值，选择其中现值最大作为最优收获时间作为最优收获时间n第第4年末收获的年末收获的NPV现值最大，因此最佳收获时现值最大，因此最佳收获时间为第间为第4年年末年年末6/20/202428设备投资和生产能力的布局设备投资和生产能力的布局6/20/202429设备投资和生产能力的布局设备投资和生产能力的布局6/20/202430设备投资和生产能力的布局设备投资和生产能力的布局6/20/202431投资决策投资决策:项目的优选项目的优选n互斥项目的选择互斥项目的选择nNPV标准标准nCase1:投资的最佳时机（时间）投资的最佳时机（时间）n选择选择:do it now,or waitnPV of future NPVnReal option:timing6/20/202432投资决策投资决策:项目的优选项目的优选nCase2:长期与短期资产的选择长期与短期资产的选择n等价年均成本等价年均成本n视同租赁视同租赁n等价年均现值等价年均现值n视同租入（租金成本）和租出（租赁收益）视同租入（租金成本）和租出（租赁收益）nCase3:替代旧资产和替换周期的选择替代旧资产和替换周期的选择n等价年均现值等价年均现值n比较新旧资产之间的等价年均现值比较新旧资产之间的等价年均现值n旧资产的处置旧资产的处置:残值收入残值收入6/20/202433内含报酬率内含报酬率(IRR)法法6/20/202434项目评估的其他方法项目评估的其他方法n现值指数法现值指数法(PI)nPI的计算的计算n回收期法回收期法n一般回收期法一般回收期法n贴现回收期法贴现回收期法6/20/202435项目分析项目分析n敏感性分析敏感性分析n各变量变化对各变量变化对NPV的影响的影响n盈亏平衡点盈亏平衡点(breakeven)的变量水平的变量水平n分析各变量变化率对分析各变量变化率对NPV的影响的影响n筛选和排序变量敏感性的重要程度筛选和排序变量敏感性的重要程度n影响力高低影响力高低6/20/202436项目分析项目分析n确定性等量法确定性等量法n注重项目的不确定性（风险）注重项目的不确定性（风险）n调整变量的确定性等量价值调整变量的确定性等量价值n风险调整的主观性风险调整的主观性6/20/202437项目分析项目分析n概率分析概率分析n预期现金流的概率分布预期现金流的概率分布n现金流的期望值现金流的期望值nNPV的期望值的期望值nNPV的概率分布的概率分布6/20/202438项目分析项目分析n降低风险的方法降低风险的方法n设定回收期上限设定回收期上限n提高门坎贴现率提高门坎贴现率n通过敏感性分析找寻并关注关键因素通过敏感性分析找寻并关注关键因素n悲观预测：谨慎原则悲观预测：谨慎原则6/20/202439资本分配资本分配n资本短缺和资本市场资本短缺和资本市场n完美资本市场完美资本市场n投资融资两分离法则投资融资两分离法则n没有融资困境没有融资困境n投资者总能找到愿意承担风险的融资者投资者总能找到愿意承担风险的融资者n现实的资本困境现实的资本困境6/20/202440资本分配资本分配n单一时间段的资金分配：盈利指数单一时间段的资金分配：盈利指数nPI=项目净现金流入现值项目净现金流入现值/项目投资成本项目投资成本n按按PI的高低确定资金分配顺序的高低确定资金分配顺序n与按与按NPV排序分配的比较排序分配的比较n多时间段的资金分配多时间段的资金分配n线性规划法线性规划法6/20/202441投资决策和公司治理投资决策和公司治理n传统的担忧传统的担忧nSmith(1776),Berle-Means(1932)nNPV0的项目可能被接受的项目可能被接受nempire-buildingnpet project(consumption value)nWastenmanager-specific project(entrenchment value)6/20/202442自由现金流假说自由现金流假说(free cash flow)n(Jensen,1986)nAgency cost of free cash flown经理会将自由现金流投向经理会将自由现金流投向NPV为负的项目为负的项目nPet-project:consumption valuenEmpire-buildingnWasten自由现金流越多，自由现金流越多，NPV为负所造成的价值损为负所造成的价值损失也越大失也越大6/20/202443自由现金流假说自由现金流假说(free cash flow)n解决方案解决方案n债务压力和刚性股利政策债务压力和刚性股利政策n敌意接管敌意接管(hostile takeover)nLang-Stulz-Walking(1989):Q值和并购值和并购回报回报nQ值越低的公司（自由现金流较多），并购收益值越低的公司（自由现金流较多），并购收益也越大也越大n通过收购和敌意接管，消除了自由现金流的代理通过收购和敌意接管，消除了自由现金流的代理成本，并释放了新价值成本，并释放了新价值6/20/202444管理防御管理防御(Management entrenchment)nShleifer-Vishny(1989)n经理通过投资行为保护自己的管理地位免受替经理通过投资行为保护自己的管理地位免受替代代n经理倾向选择自己擅长而潜在替代者不擅长的经理倾向选择自己擅长而潜在替代者不擅长的投资活动投资活动:保护性投资活动保护性投资活动n绩效评估：现任经理比潜在经理做得更好绩效评估：现任经理比潜在经理做得更好n减弱和避免了替代者对现任经理的威胁减弱和避免了替代者对现任经理的威胁 6/20/202445管理防御管理防御nmanager-specific investmentn现任经理具有控制和管理优势现任经理具有控制和管理优势n经理专有化投资增加了替代者的替代成本经理专有化投资增加了替代者的替代成本n业绩评估：现任经理会有更好的评价（较之潜业绩评估：现任经理会有更好的评价（较之潜在替代者）在替代者）nOver-investment6/20/202446manager-specific investment6/20/202447manager-specific investment6/20/202448manager-specific investment6/20/202449manager-specific investment6/20/202450管理防御管理防御n分散化分散化(diversification)n分散化强化了信息不对称程度：分散化业绩的分散化强化了信息不对称程度：分散化业绩的不可比性和难以观察性不可比性和难以观察性n现任经理对分散化活动具有管理优势现任经理对分散化活动具有管理优势n业绩评价：评价难度加大，潜在替代者的管理业绩评价：评价难度加大，潜在替代者的管理优势难以体现优势难以体现6/20/202451管理防御管理防御nMechanism of countering entrenchmentnCapital rationingnSelect the right managers in the first place6/20/202452xiexie!xiexie!谢谢！谢谢！