公司价值评价解读课件

资产资产价价值值的定的定义义与与评评估方法估方法 公司价值 评估方法?任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值（DCF）；?将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）；?将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。绝对估值 相对估值 预测现金流 确定折现率 现金流折现法 企业价值倍数 货币性指标 物理性指标 资产价值的定义与评估方法 公司价值 评估方法?任何资产的价相相对对估估值值方法方法简简介介 相对估值方法简介 相对估值方法 1、货币性指标?市盈率PE=股价Price/每股收益Earning Per-Share =股票总市值/净利润?PEG=市盈率PE/业绩增长率Growth rate（3-5年复合增长率）?市净率PB=股价Price/每股净资产Book Value per-share =股票总市值/股东权益?EV/EBITDA=企业市值EV/息税折旧摊销前利润EBITDA?EV/EBIT=企业市值EV/息税前利润EBIT?EV/NOPLAT=企业市值EV/经息税调整后的经营利润NOPLAT 注：企业市值=股票总市值+企业负债市值（企业负债-现金与银行存款）；指标分静态与动态两类，最常用的为动态市盈率（Forward PE）=当前股价P/预测未来的每股收益EPS，例如：PE09E=P/09年预测EPS 相对估值方法 1、货币性指标?市盈率PE=股价Price/相对估值方法 2、物理性指标?市销率PS=股价Price/每股收入Sales Per-Share =总市值/总收入?单位产能市值指标=股价Price/每股产能=总市值/总产能?单位储能市值指标=股价Price/每股储量=总市值/总储量 举例：机场（单位客流量市值）、公路（单位里程市值）房地产（单位土地储备市值）、煤炭、有色金属、油气开采（单位储量市值）注意事项：资产的同质性、成本、产能利用率生产最终要能够带来利润才具价值！相对估值方法 2、物理性指标?市销率PS=股价Price/?市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。?市盈率方法的优点：计算简单，避免未来自由现金流预测的不确定性，同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。?市盈率的作用：公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平，均可以判别高估/低估。?1/PE：与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。市盈率方法市盈率方法简单就是美简单就是美?市盈率：量度投资回报的一种标准，即股票投资人根据当前或预期?PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比公司和比照对象。?在选取目标倍数时，须对有关行业及同类企业有深刻的了解和判断，并综合考虑公司的业务类型、盈利状况、成长性、风险等因素。具体以下指标可做参考：?产品产品?资本结构资本结构?管理模式管理模式?人事经验人事经验?竞争性质竞争性质?盈利水平盈利水平?帐面价值帐面价值?信任度信任度 应用效果：选择可靠的比照对象?PE等相对估值方法的应用效果，关键在于选取合适的可 比市盈率的市盈率的应应用用问题问题 1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；2.找到合适的标尺尽可能找到PE决定要素完全匹配的公司；3.跨国比较资本市场条件与会计准则存在差距；4.周期性公司在周期不同阶段，PE存在很大差异，很难作为估值基准 5.成长性差别增长率与投资回报率存在差距；6.资本结构负债越高的公司，股本成本越高，所以其他条件相同的情况下，PE越低。市盈率的应用问题 1.长期亏损公司没有收益因而也没有市盈率；未来每股盈利 股本成本=股票价格 质量 可持续性 准确性 增长前景 财务风险 公司风险 国家风险 市盈率的内在含义 市盈率（PE）的根本问题：每股收益（EPS）往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值，通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。未来每股盈利 股本成本=股票价格 质量 可持续性 准确性现现金流折金流折现现理理论论与方法与方法 现金流折现理论与方法 1999年对31家大公司的统计分析结果0246810121416051015DCF/帐面价值市场价值/帐面价值From McKinsey:Valuation (3rd edition)公司市公司市值值：与：与DCF值显值显著相关著相关 1992年对35家公司的统计分析结果024681012051015DCF/帐面价值市值/帐面价值?实证研究依据：实证研究依据：Value Line Investment Survey 预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。?大公司的样本分析显示，公司市值与DCF预测值关联度超过90%。1999年对31家大公司的统计分析结果02468101214?利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表，并将三个财务报表联系起来。这是财务报表预测与自动配平的基本途径。现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务 融资活动 经营活动 投资活动 公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动?利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型 公司财务预测与估值模型?收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩张和收购兼并，价格的变化则服从行业景气周期（供求）。产品/服务项目2003A2004E2005E2006E煤炭运输8.0%25%15%8%其中，运力增长11%15%10%8%运价上涨-3%10%5%0油品运输19%23%20%15%其中，运力增长10%16%15%12%运价上涨9%7%5%3%干散货运输48%60%4%-11%其中，运力增长15%17%1%-1%运价上涨30%40%3%-10%合计收入增长（加权）25%18%15%10%收入预测：产品明细与增长动因 分类业务单元的收入增长明细?收入的预测应该从产品产量、价格着手，产量的增长得益于产能扩燃油费38.2%工资及福利17.3%港口费14.8%润滑油2.8%其他7.5%维修费11.1%租赁费5.5%保险费2.8%燃油费37.1%工资及福利20.0%港口费14.2%润滑油3.5%其他7.4%保险费3.5%租赁费2.9%维修费11.4%2002年 2003年?类似与收入的处理同样可用于成本分析，尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析；?成本与收入可能没有必然关系！成本分析：理清成本分析：理清结结构，确定构，确定逻辑逻辑 燃油费38.2%工资及福利17.3%港口费14.8%润滑油2?长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），更要依靠规模与产能扩张；?公司规模/产能扩张，无论是通过新建还是通过企业购并，均需要相应的资本开支来支撑；要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张之间的密切联系，就必须了解公司背后相应的资本开支计划；?一个有能力的管理层，对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划，而财务经理知道公司未来 5年将投入多少资本来支持公司的发展战略；?不同类型的固定资产（厂房、设备、基础设施等）折旧年限不同，如果要准确预测公司的折旧费用，可对新增投入的固定资产加以区分，按不同的年限进行折旧；?固定资产折旧只影响会计利润，但不影响公司的价值评估结果。资资本开支本开支-收入增收入增长长的基石的基石?长期来看，公司收入的增长不仅依靠价格提升（通胀因素推动），?运营资金（Working Capital）是公司经营运作的必要资产，运营资金占用的减少增加公司自由现金流，有力于估值提升；?运营资金与公司产能及销售规模相关，也与资产周转效率有关；?运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面；?运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上；?运营资金变化与公司负债变化高度相关，是财务预测的重要环节；运运营资营资金与金与债务预测债务预测 运营资金的净变动?NWC（Net Changes in Working Capital）=流动资产（存货+应收帐款）流动负债（预收帐款+流动负债）?运营资金（Working Capital）是公司经营运作的Industry position 行业地位 Company factors 公司要素 Performance 业绩表现 Valuation 估值 毛利率：预测的起点，估值的终点 毛利率 起点 终点?从财务角度来看，毛利率是预测的起点（Top Line）；从公司价值评估的角度来看，毛利率是预测的根本！?预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握，对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握！Industry position 行业地位 Company?从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本。所以即使有成长，(g 0)也不能创造更多的价值，公司的永续性价值不能夸大。T0 T1 T2 时间T 增长率 g 显性期 永续期 ROIC=WACC g=0 半显性期 ROICWACC gGDP growth rate 财务预测财务预测的三的三阶阶段模型段模型?从谨慎原则出发，大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本?理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；?要注意公司业务量（产品/服务）的增长率与收入金额增长率的区别：前者增速可以超越GDP增速，但因为产品/服务的单位价格逐渐下降，公司的收入金额增速不可超过GDP的长期增长率。永续增长率的确定 1941-2003年美国航空运输业营业收入占当年GDP的比重0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001?理论上，公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率；-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名From:Business Analysis&Valuation:Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing 行业约束：收入增速 美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12?未来 20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通讯和个人用品等需求将较快增长；消费项 消费金额（10亿元）年均复合增长率 数据来源：中国国家统计局，McKinsey Global Institute 1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娱乐教育交通通讯服装房屋与公用事业保健医疗家庭用品个人用品2004年2025年按2000年不变价格 6.7%9.5%9.3%6.3%11.8%11.6%6.6%9.3%城城镇镇居民的消居民的消费结费结构构变变迁迁 中国行中国行业业成成长长前景前景?未来20年中国的房产与公用事业、医疗保健、娱乐教育、交通通Strategy and Competitive Postition 战略与竞争定位 业绩表现 估值 Economic Performance Valuation Competitive Pressure Management Strategy 竞争压力 管理战略 Returns on investment 投资回报 Cost of capital 资本成本 Growth 增长 Whats in the price?What should be?价格是多少?价值是多少?公司价值分析框架 Strategy and Competitive Posti衡量现有经营表现和财务状况?宏观经济?行业竞争地位?公司要素 理解成因和建立价值驱动因素 我们如何预期上述要素在将来的变化 主要驱动因素的影响 预测将来经济表现和财务需求 Value future performance 未来业绩表现价值 公司价值分析过程 衡量现有经营表现和财务状况?宏观经济?行业竞争地位 公司历史财务数据 各类假设 三大报表 预测模型 主要财务预测数据和估值结果（图表）输 入 分析 输 出 转化 FCF 预测与估值 各种基于财务和估值模型的后续分析估值的核心 可操作性之的核心 财务预测与估值模型整体框架 公司历史 财务数据 各类假设 三大报表 FCF（Free Cash Flow)公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者（股东与债权人）的现金。从EBIT开始 从EBITDA开始 从NI开始?IE（Interest Expenditure）=利息费用?II（Interest Income）=利息收入?T（Tax rate）=税率?NWC（Net Changes in Working Capital）=运营资金的净变动?EBITDA息、税、折旧、摊销前利润?EBIT 税息前利润?NI=净利润?D&A=折旧和摊销?CapEx 资本性开支 自由自由现现金流量金流量(FCF)FCF（Free Cash Flow)公司经营活动?FCFE（Free Cash Flow of Equity)是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。?FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减 优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金 股股东东的的现现金流量金流量-(FCFE)?FCFE（Free Cash Flow of Equity?按WACC直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价值；?企业值EV还应加进短期投资、税收补贴和长期投资等非经营性资产的价值，在减去企业债务后得到股权的价值；?计 算WACC时，应合理选定公司的目标/最佳资本结构；?永续期价值的计算有“倍数法”和“永续增长率法”两种；WACC 方法方法?按WACC直接对FCF进行贴现，包含预测期贴现值和永续期价?永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的；?永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的EBITDA的倍率测算，建议取 6-12倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过10倍；?成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标；?经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值；永永续续价价值值的倍数确定法及其原的倍数确定法及其原则则?永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经确定确定EV倍数：行倍数：行业业比比较较 Sector（2003）EV/EBITDAEV/EBITEBITDA/EBITAutomobile&Parts3.224.691.46Oil&Gas3.234.531.40Mining3.877.521.94Steel&Other Metals3.925.921.51Telecommunication Services4.548.131.79Support Services4.787.341.54Electricity5.037.151.42Beverages5.197.511.45Engineering&Machinary5.37.351.39General Retailers5.437.121.31Transport6.039.011.49Food Production&Processors6.147.811.27Tobacco6.146.781.10Construction&Building Materials6.619.561.45Gas Distribution7.519.761.30Electronic&Electrical Equipment8.7813.311.52Media&Photography10.1114.541.44Software&Computer Services14.7717.741.20确定EV倍数：行业比较 Sector（2003）EV/EBI?预测FCFE；?按Ke对FCFE 进行贴现，得到公司的股票价值；?加回公司债务得到企业价值EV。?由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用FCFE 方法直接估算股票价值。FCFE方法(股东现金流折现法)?预测FCFE；?按Ke对FCFE进行贴现，得到公司的股票一般模型：?股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与 FCFE的贴现相似，差别在于需要对公司的分配政策作出进一步的假定；?长期来看，公司的 FCFE的总额应与其 Dividend 的总额一致。?需要注意的是在不同增长阶段公司的 Beta将发生变化。DDM方法方法(Dividend Discount Model)一般模型：?股利贴现模型是对公司未来分配的股利进行预测高速成长期 过渡期 稳定成长期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利润增长率利润增长率 T 公司不同发展阶段的股利分配变化 高速成长期 过渡期 稳定成长期 股利分配率逐步提高 低股利分折折现现率的确定率的确定 折现率的确定 投资 平均回报率 标准差 26年投资$1 到03年的价值 几何 算术 大型公司股票 10.4%12.4%20.4%$10953.94 小型公司股票 12.7%17.5%33.3%$2284.79 长期公司债券 5.9%6.2%8.6%长期政府债券 5.4%5.8%9.4%$60.56 中期政府债券 5.4%5.5%5.7%美国国库券 3.7%3.8%3.1%$17.66 通货膨胀 3.0%3.1%4.3%$10.28 1926-2003年美国年美国资产资产投投资资回回报报率率 活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？投资 平均回报率 标准差 26年投资$1 到03年的价值?由假设直接给出行业资产平均 值；?Ka=rf+(rm-rf)?=?(1+D/E(1 T)?Ke=rf+(rm-rf)?WACC=Ke?E/(D+E)+Kd?D/(D+E)?(1 T)?在计算WACC中，E、D取其账面值（Book Value），但应注意财务预测结果中公司长期的资产负债率是否稳定在相应范围内，这一范围往往可作为公司目标资本结构或最佳资本结构。Ka,Ke与WACC的计算?无风险利率、风险溢价、Beta值是计算公式的三大变量。?由假设直接给出行业资产平均 值；?Ka=rf?贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道 、和 风险溢价 。?理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。?在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。?建议A股市场的无风险利率用7年期国债收益率，风险溢价取7左右较为恰当。无无风险风险利率与利率与风险风险溢价的溢价的选选取取?贴现率的计算一般使用CAPM。为此，必须知道?股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。?假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。该投资组合的 将等于 ，并且等于公司股票 和公司债务 的加权平均值。股票股票Beta的构成因素的构成因素 资产A,U 经营风险 股本风险E,L 回报要求KE 负债D 财务风险 D?股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险?大部分公司负有债务，称有债公司（Levered Firm）；无债公司（Unlevered Firm)是指资本结构中不含债务的公司，公司完全使用股本融资。?不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为 ，即前面提到的 。考虑资本结构后，股东现金流量的 为 。有有债债公司和无公司和无债债公司公司?大部分公司负有债务，称有债公司（Levered Firm）?单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的 确定 可比 公司 的 去除资本结 构的影响，确定各可比 公司 计算可比 公司 的均值 考虑资本结 构的影响，计算所估值 公司的 行行业资产业资产与公司与公司贝贝塔塔值值的的计计算算?单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一Market 1.0 Financails New Growth Triditional growth Cyclical Services Banks 1.3 Fixed Telecom 1.1 Pharmaceuticals 0.7 Distributors 1.0 Insurance 1.3 Mobile Telecom 1.1 Personal Care 1.0 General Retailers 0.7 Life insurance 1.0 Computer hardware 1.3 Leisure 1.0 Rests,Pub,Brews 1.0 Investment company 0.7 Semiconductors 1.4 Health 1.0 Support services 1.1 Real Estate 1.3 Telecom equipment 1.3 Household gds&textile 1.0 Transport 0.7 Speciality Finance 1.3 Computer services 1.0 Electrical equipment 1.3 Defensives Mature Cyclicals Internet 1.6 Electricity 0.5 Chemicals 1.0 Software 1.0 Gas dist 0.5 Construction&Building 1.0 Media 1.0 Water 0.5 Paper 0.7 Resources Food Producers 0.7 Steel 1.3 Mining 0.7 Beverages 0.5 Engineering 1.0 Oil 0.5 Tobacco 0.5 Diversified industrials 0.7 Food retail 0.7 Autos 1.3 Aerospace&Defense 1.0 Packing 1.0 行业风险调整后的资产Beta值 Market 1.0 Financails New Gro公司名称Beta-unleveredAnheuser-Busch0.64Brau-Union0.44Carlsberg0.46Coors0.51Fosters Brewing Group0.82Heineken0.32Oesterreichische0.43Scottish&Newcastle0.62South African Breweries0.82Average0.56截至2000年美国市场啤酒行业公司的贝塔值 贝塔值的选择：中庸之道 公司名称Beta-unleveredAnheuser-Bus?Beta是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。Beta越高，个股风险越大。?直接计算：选择日、周收盘价与成分指数进行对比计算；?直接引用：从专业性数据供应商直接获取，如Bloombg；?期限长度：通常为2年，但不同投资者可能选不同的期限长度；?对于流通性较小的股票，Beta值衡量风险可能不可靠。?参照行业平均水平：选择同行业内可比性较强的公司组合，在查找或引用这些公司的贝塔值，再根据各公司资本结构进行换算，可求出行业资产平均贝塔值。该方法对于IPO公司最为适合。?注意把计算或者查取到的Beta与第行业平均水平作对比，如果偏差较大，建议使用行业平均值。小小结结：贝贝塔塔值值的确定的确定?Beta是股本回报率的变化与市场回报率的变化之间的对比。B?针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；?针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析；?对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来股价的估算是区间估算而不是点估算！估估值值区区间间：敏感性分析与前景分析：敏感性分析与前景分析?根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景/较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准；?在每种情景下同样可以进行敏感性分析；?对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。?针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析；