北大投资银行课程讲义（公司兼并、重组与控制）

北京化工大学管理系 主任 北京信勤管理咨询有限公司 执行董事 袁 立北京大学光华管理学院MBA2000级教案公司兼并、重组与控制投投 资资 银银 行行北京大学光华管理学院MBA2000级教案北京信勤管理咨询有限公司电话/传真:82611296执行董事袁立手机:13601102617E-mail:北京大学光华管理学院MBA2000级教案l l学时：学时：3636l l学分：学分：2 2l l授课：授课：9 9次次l l考试形式：闭卷考试形式：闭卷l l参考书：兼并、重组与公司控制参考书：兼并、重组与公司控制 经济科经济科学出版社学出版社 （美）（美）JJ弗雷德弗雷德 威斯通威斯通兼并与收购：交易管理人民大学出版社（美）兼并与收购：交易管理人民大学出版社（美）约瑟夫约瑟夫-克拉林格克拉林格北京大学光华管理学院MBA2000级教案教学内容l l并购案例并购案例l l并购理论并购理论 投资银行并购业务投资银行并购业务l l公司价值与评估公司价值与评估l l并购的财务安排与会计处理并购的财务安排与会计处理l l重组与激励制度设计重组与激励制度设计l l公司控制与治理结构公司控制与治理结构l l公司并购中涉及的法律问题公司并购中涉及的法律问题l l投资银行并购业务部的管理投资银行并购业务部的管理北京大学光华管理学院MBA2000级教案l企业A&M成功的关键l 有一种战略目的l 懂得该业务l 彻底地调查研究l 进行现实主义的设想l 不要付高价l 不要借太多l 谨慎而迅速地改组l 各方面人才的有效组合l 成功的经营管理第 5 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l公司的总体战略公司的总体战略l选择投资方向的意图l 投资多少l 权益多大l 投资的报酬率l 投资回收期l MBOl 其它第 6 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l目标公司选择目标公司选择l与目标公司首脑的初步协商l目标公司动机分析l目标公司A&M的可能性l目标公司A&M的方式、价格l意向书协商、签署意向书协商、签署l主要意向l保密条款l排他条款l费用条款第 7 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l目标公司的审查目标公司的审查l 行业市场前景评价l 企业现状评价l 财务状况评价l资产负债l损益l现金流量l 技术装备评价l 管理水平评价l 法律制度评价l 投资环境评价第 8 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l目标公司的价值评估目标公司的价值评估l 固定资产帐面原值l 固定资产净值（未评估的）l 经营业绩（前三年）l 目标公司未来现金流量折现l（资本结构、资本成本、风险等）第 9 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案lBVI、百慕大注册全资或控股公司百慕大注册全资或控股公司l 以此公司名义签项目全部文件l 文件的编制符合投资者的要求（香港、美国）l与政府及主管部门负责官员的沟通与政府及主管部门负责官员的沟通l 政府对投资的充分理解与支持l 主管部门对投资的充分理解和支持l 谅解备忘录或安慰函第 10 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l资产价格等关键问题的谈判资产价格等关键问题的谈判l资产价格谈判上下限的确定（不同运营综效）l资产负债预测l损益预测l现金流量预测l融资成本、风险、报酬率预测l各种A&M方案评估l资产价值的确认l 根据实际生产需要，详细审定进入企业的生产性固定资产l 按实际需要和合理原则确认在建工程中的有效资产第 11 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l资产价格等关键问题的谈判资产价格等关键问题的谈判(续）续）l无形资产价值的确认l与业绩相关的确认方式l负债总额的确认、债权人的确认（银行等）l债务偿还条件的协商l债务转移条件的协商l债务变通的协商l或有负债影响评价，保证性措施l生产、辅助条件的租赁费支付方式l请境外会计事务所对资产、负债等审计第 12 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l特定问题特定问题l雇佣员工人数l雇佣人员的医疗、退休、失业及住房保险、基金支付标准l在岗多余人员l退休人员l收购价格的最终确认收购价格的最终确认l妥协的补偿l支付的方式第 13 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l可行性研究报告编制确认可行性研究报告编制确认l合同起草、修改合同起草、修改l入资方式、时间l董事及高级职员第 14 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l合同附件起草、修改（续）合同附件起草、修改（续）l合同的补充：股权收购契约l陈述与保证l履行契约期间的义务l契约履行的条件l股票及价款的提存l交割后公司经营管理l损害赔偿l风险分担l 定向招聘合同l 在制品移交合同 第 15 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l合同附件起草、修改（续）合同附件起草、修改（续）l关于原辅材料及购销渠道移交合同l资产移交合同l电力使用合同l环境保证合同l生产设施租赁合同l劳动合同l负债、或有负债的保证性契约l其它 第 16 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l章程起草、修改章程起草、修改l香港上市公司章程必备条款l美国上市公司章程必备条款第 17 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l合同章程等文件的专家审核合同章程等文件的专家审核l所有文件的正式签字，申报文件的备齐所有文件的正式签字，申报文件的备齐l母公司的营业执照l母公司的注册登记证l资信证明l董事的委派书及身份证明第 18 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l报中国政府主管部门审批报中国政府主管部门审批l企业影子内阁与银行等金融机构沟通企业影子内阁与银行等金融机构沟通l与银行正式签署转贷协议l进一步融资协议l专家咨询委员会的组建专家咨询委员会的组建l高级经营专家咨询委员会l高级技术专家咨询委员会第 19 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l主要管理制度的草拟主要管理制度的草拟l企业管理层次、结构设计（管理程序、任务说明）l直线指挥系统l职能部门设置第 20 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l主要管理制度的草拟（续）主要管理制度的草拟（续）l目标体系设立、分层l标准工作法l一般业务划分权限（规章）l综合部：l管理制度编制、修改制度l经营计划编制、执行制度l人事任免、奖励、调动、培训制度和工资制度l员工的管理制度雇佣合同及附件、员工手册l办公、文秘和公关等制度第 21 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l主要管理制度的草拟（续）主要管理制度的草拟（续）l财务部：l会计核算制度（会计手册）l财务分析报告手册l审计制度l市场部：l采购制度l仓储制度l运输制度l销售制度第 22 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l主要管理制度的草拟（续）主要管理制度的草拟（续）l制造部：l生产计划执行制度l生产调度制度l质量检验制度l设备、动力制度l安全、环保制度l主要业务流程（程序）第 23 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l主要管理制度的草拟（续）主要管理制度的草拟（续）l其它（补充制度）l制度性协调方式l例会制度l专业搭接制度l工序服从制度第 24 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l主要管理制度的草拟（续）主要管理制度的草拟（续）l工作说明l操作规程l劳动定额l现场管理制度l系统程序与规章的管理l公司文化的重建规则公司文化的重建规则第 25 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l公司接管工作开始公司接管工作开始l稳定人才措施稳定人才措施l前期的充分沟通l聘用条件l主要人事安排主要人事安排l公司高级职员的确认l公司中级职员的确认l公司业务骨干的确认第 26 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l市场的前提开拓工作（国内）市场的前提开拓工作（国内）l市场的前提开拓工作（国内）市场的前提开拓工作（国内）l公司公司A&MA&M财务规划（三年投资经营计划）财务规划（三年投资经营计划）l收购所需资金投入的事前综合评估l收购价格l运营投入资金l未来现金流量第 27 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l公公司司A&MA&M财财务务规规划划（三三年年投投资资经经营营计计划划）（续）（续）l融资策略与资本结构l股东权益l长期负债l短期负债l资金来源与成本测算l负债成本 l平均资金成本l边际资金成本lLOB策略第 28 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l企业综合生产经营计划（一年）企业综合生产经营计划（一年）l分阶段资金调度计划（六个月）分阶段资金调度计划（六个月）l企业重整的规划企业重整的规划l开办费的预算规划l员工招聘l员工培训规划l企业封闭管理条件的完善l生产工艺流程的调整第 29 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l企业成立企业成立l工商注册完成 l银行开户l第一次董事会l资产移交工作资产移交工作l固定资产l技术档案l原辅材料第 30 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l投资者所需文件投资者所需文件l项目建议书（描述性）l财务报告l完整的财务分析（业绩预测）l完整的指标体系l发展规划报告l市场分析报告l银行资信证明l所筹资金正确使用的保证第 31 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案l出售公司股权所需文件出售公司股权所需文件l文件目录l招股说明书l公司信息批露制度第 32 页北京大学光华管理学院MBA2000级教案并购理论北京大学光华管理学院MBA2000级教案兼并与要约收购理论（一）l l效率理论效率理论 A.A.差别管理效率差别管理效率 B.B.无效率的管理者无效率的管理者 C.C.经营协同效应经营协同效应 D.D.纯粹的分散经营纯粹的分散经营 E.E.战略性重组以适应变化的环境战略性重组以适应变化的环境 F.F.价值低估价值低估北京大学光华管理学院MBA2000级教案兼并与要约收购理论（二）l l信息与信号信息与信号l l代理问题与管理主义代理问题与管理主义l l自由现金流量假说自由现金流量假说l l市场力量市场力量l l税收税收l l再分配再分配北京大学光华管理学院MBA2000级教案逆兼并l l资产剥离l l分立l l股权切离(equity carve-outs)l l子股换母股(split-offs)北京大学光华管理学院MBA2000级教案逆兼并理论l l税收/管制l l不相适应l l信息效应l l管理层效率与激励北京大学光华管理学院MBA2000级教案兼并时间性特征的假设l l迅速增加规模迅速增加规模l l风险较低风险较低l l股东与外部人士的预期差异增加导致外部人士股东与外部人士的预期差异增加导致外部人士认为股票价值被低估认为股票价值被低估l l管理人员的乐观导致兼并活动上升管理人员的乐观导致兼并活动上升l l利率的上升的负面影响利率的上升的负面影响北京大学光华管理学院MBA2000级教案投资银行并购业务l l投银定义投银定义 Investment banking is what investment Investment banking is what investment banks dobanks do 投资银行公司做什么，投资银行就是什么投资银行公司做什么，投资银行就是什么北京大学光华管理学院MBA2000级教案美国投银营运活动一览北京大学光华管理学院MBA2000级教案形式l l投资银行未必投资银行未必“投资银行投资银行”字眼字眼 美林美林 摩根士丹利摩根士丹利 所罗门所罗门 高盛高盛 瑞士信贷第一波士顿瑞士信贷第一波士顿 雷罗兄弟雷罗兄弟l l很多投银的管理结构采用控股集团模式，母公很多投银的管理结构采用控股集团模式，母公司只是一个控股和管理实体，其业务实体多为司只是一个控股和管理实体，其业务实体多为属下子公司属下子公司北京大学光华管理学院MBA2000级教案业务特点l l高盛证券、摩根士丹利主要由发起人所驱动，长于发高盛证券、摩根士丹利主要由发起人所驱动，长于发行承销、公司重组、收购兼并、私有化和研究行承销、公司重组、收购兼并、私有化和研究l lBear StearnsBear Stearns主要受投资者驱动主要受投资者驱动l l所罗门兄弟在债券业务及在固定收益证券的承销和交所罗门兄弟在债券业务及在固定收益证券的承销和交易方面最为擅长易方面最为擅长l l谨慎证券是以个人客户为基础，主做零售经济业务谨慎证券是以个人客户为基础，主做零售经济业务l l第一波士顿的客户主要是机构投资者第一波士顿的客户主要是机构投资者l l美林证券长于零售经纪业务，在承销并购研究上为第美林证券长于零售经纪业务，在承销并购研究上为第一一l l雷曼兄弟重点在债券交易投行业务雷曼兄弟重点在债券交易投行业务北京大学光华管理学院MBA2000级教案竞争格局l l客户l l市场份额l l人才北京大学光华管理学院MBA2000级教案并购业务在投银业务体系中特点l l智力驱动l l天生的上流社会业务l l具有很强的业务扩张力 过桥贷款业务 证券承销、发行业务 衍生工具业务l l整套解决方案中的一环北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行并购业务的历史l l19741974年华尔街发生第一桩敌意收购案：耐克尔年华尔街发生第一桩敌意收购案：耐克尔收购费城收购费城ESBESB电池生产商（摩根士丹利介入）电池生产商（摩根士丹利介入）l l19761976年第一波士顿银行设并购专家，年第一波士顿银行设并购专家，19791979年其年其企业并购部企业并购部1818人人l l19981998年全球并购交易金额年全球并购交易金额2000020000亿美元亿美元北京大学光华管理学院MBA2000级教案1998年全球五大并购顾问北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行并购业务发展原因l l经济发展需要l l投行业务需要l l机构投资发展l l企业制度改革l l证券市场发展北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行作为买方顾问时角色（一）l l策划收购方的经营战略策划收购方的经营战略l l收寻、调查和审查目标企业收寻、调查和审查目标企业l l设计并购方式和交易结构设计并购方式和交易结构l l评估并购对买方的影响评估并购对买方的影响l l组织和安排谈判组织和安排谈判l l设计一套保障买方权益的机制设计一套保障买方权益的机制l l帮助确定公平价格或合理价格帮助确定公平价格或合理价格l l游说目标企业游说目标企业北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行作为买方顾问时角色（二）l l做好公关活动做好公关活动l l调查、防范和粉碎目标企业的反并购措施和行调查、防范和粉碎目标企业的反并购措施和行动动l l策划并购融资方案策划并购融资方案l l在善意并购情况下与律师一起拟订和约条款在善意并购情况下与律师一起拟订和约条款l l沟通、协调，发出收购要约，完成标购沟通、协调，发出收购要约，完成标购l l改组目标企业董事会和经理层改组目标企业董事会和经理层l l制定目标公司的重整方案制定目标公司的重整方案北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行作为卖方顾问时角色（一）l l寻找潜在的买方寻找潜在的买方l l帮助卖方明确销售目的帮助卖方明确销售目的l l策划出售方案策划出售方案l l评估标的企业评估标的企业l l制定招标文件，组织招标或谈判制定招标文件，组织招标或谈判l l积极推销标的企业积极推销标的企业北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行作为卖方顾问时角色（二）l l帮助编制合适的销售文件帮助编制合适的销售文件l l保密协议保密协议l l公关公关l l监督协议执行监督协议执行北京大学光华管理学院MBA2000级教案敌意并购中目标企业的顾问l l帮助发现潜在帮助发现潜在的的“鲨鱼鲨鱼”l l评价收购条件是否公平评价收购条件是否公平l l制定反并购策略制定反并购策略l l策划反并购融资策划反并购融资l l策划反并购公关策划反并购公关l l安排反并购期财务活动安排反并购期财务活动l l制订制订“一揽子一揽子”防御计划防御计划北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行作为产权投资商的并购程序投行作为产权投资商的并购程序非上市公司非上市公司北京大学光华管理学院MBA2000级教案北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行作为产权投资商的并购程序投行作为产权投资商的并购程序上市公司上市公司北京大学光华管理学院MBA2000级教案北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行作为中介服务者的程序北京大学光华管理学院MBA2000级教案北京大学光华管理学院MBA2000级教案投资银行并购业务的机构l l机构机构 内部组织内部组织 工作方式工作方式 分工分工l l成员成员 条件要求条件要求 收入收入北京大学光华管理学院MBA2000级教案并购业务收入l l并购顾问和经纪业务的佣金并购顾问和经纪业务的佣金l l并购融资服务的收入并购融资服务的收入l l并购自营业务（产权投资）的企业买卖差价并购自营业务（产权投资）的企业买卖差价l l风险套利收入风险套利收入北京大学光华管理学院MBA2000级教案收费方式l l包干费包干费l l佣金（成交费、交易成交费）佣金（成交费、交易成交费）北京大学光华管理学院MBA2000级教案“三步收费”方式l l投标报价开始收取的费用投标报价开始收取的费用l l控制目标公司再收取的费用控制目标公司再收取的费用l l获得获得100%100%股份再收取的费用股份再收取的费用北京大学光华管理学院MBA2000级教案收取佣金情况l l交易金额增大，收费比例下降交易金额增大，收费比例下降l l不管交易金额，收费比例不变不管交易金额，收费比例不变l l增加的鼓励费或奖金增加的鼓励费或奖金l l固定费用与变动费用相结合固定费用与变动费用相结合北京大学光华管理学院MBA2000级教案佣金的计收方法雷曼公式1 1、累退（买方）累退（买方）5-4-3-2-1 5-4-3-2-1修正公式修正公式 l l对较小额交易提高费用比例（对较小额交易提高费用比例（7-6-5-4-47-6-5-4-4）l l加大金额差距加大金额差距2 2、累进（卖方）、累进（卖方）1-2-3-4-5 1-2-3-4-5北京大学光华管理学院MBA2000级教案桥式贷款 又称中继贷款或过桥融资，指厂房期债务又称中继贷款或过桥融资，指厂房期债务资金筹措完成前的临时性资金借贷。通常的做法资金筹措完成前的临时性资金借贷。通常的做法是，投资银行先向收购者提供资金（期限短利息是，投资银行先向收购者提供资金（期限短利息高），然后通过发行垃圾债券筹资偿还。高），然后通过发行垃圾债券筹资偿还。北京大学光华管理学院MBA2000级教案投行在桥式贷款中收取的佣金l l惯例性的建议佣金l l与出售股份相联的佣金l l按所提供担保资金计算的佣金l l短期贷款的高额利息l l发行高利风险债券的佣金北京大学光华管理学院MBA2000级教案自营企业买卖的价差收入取决因素l l投资银行的资金实力和融资能力l l投资银行重建的经营管理能力l l投资银行的市场把握能力北京大学光华管理学院MBA2000级教案风险套利收入l l内幕交易的法律风险l l市场风险北京大学光华管理学院MBA2000级教案并购业务面临的问题l l法律：内幕交易、操纵市场法律：内幕交易、操纵市场l l道德：无谓的并购、反并购、恶意串通道德：无谓的并购、反并购、恶意串通l l竞争：投行、商业银行、机构投资者、中介机构竞争：投行、商业银行、机构投资者、中介机构l l社会评价：社会评价：l l内部管理：收入不平衡、人才内部管理：收入不平衡、人才北京大学光华管理学院MBA2000级教案企业重组的形式（一）扩张扩张l l兼并与收购l l发盘收购l l联营公司北京大学光华管理学院MBA2000级教案企业重组的形式（二）售出售出l l分立 子股换母股 完全析产分股l l资产剥离 股权切离北京大学光华管理学院MBA2000级教案企业重组的形式（三）公司控制公司控制l l溢价购回l l停滞协议l l反接管条款修订l l代表权争夺北京大学光华管理学院MBA2000级教案企业重组的形式（四）所有权结构变更所有权结构变更l l交换发盘l l股票回购l l转为非上市公司l l杠杆收购北京大学光华管理学院MBA2000级教案天津大港油田集团及其所属天津大港油田集团及其所属关联企业收购关联企业收购 爱使股份有限公司案例研究爱使股份有限公司案例研究北京大学光华管理学院MBA2000级教案一、案例介绍一、案例介绍(一一)各关联主体的基本情况各关联主体的基本情况 上海爱使股份有限公司（上海爱使股份有限公司（600652）1 1、爱使股份创建于、爱使股份创建于19841984年，是上海市首批股份制年，是上海市首批股份制 试点企业试点企业.2 2、于、于19901990年年1212月在上海证券交易所挂牌交易，全月在上海证券交易所挂牌交易，全部为流通部为流通A A股股.3 3、公司主营业务一直不突出，、公司主营业务一直不突出，9797年主营业务亏损，年主营业务亏损，靠投资收益支撑净资产收益率达到靠投资收益支撑净资产收益率达到10%10%。4 4、经营管理也没有明显的优势，缺乏后劲，导致、经营管理也没有明显的优势，缺乏后劲，导致利润滑坡利润滑坡.北京大学光华管理学院MBA2000级教案大港油田集团有限责任公司大港油田集团有限责任公司1 1、大港油田始建于大港油田始建于19641964年，隶属于中国石油天年，隶属于中国石油天然气集团公司然气集团公司(原石油工业部原石油工业部)，是全国石油系，是全国石油系统第一个整体通过统第一个整体通过ISO9000ISO9000国际质量认证的国国际质量认证的国有特大型石油天然气勘探开发联合企业，也是有特大型石油天然气勘探开发联合企业，也是国务院首批确立和全国百家建立现代企业制度国务院首批确立和全国百家建立现代企业制度试点企业。试点企业。2 2、大港油田在全国陆上、大港油田在全国陆上2121个油气田中列第个油气田中列第3 3位，位，在全国最大的在全国最大的500500家工业企业中列第家工业企业中列第5959位。位。北京大学光华管理学院MBA2000级教案爱使股份有限公司爱使股份有限公司大港油田集团有限责任公司大港油田集团有限责任公司天津炼达集团天津炼达集团有限公司有限公司天津大港油田天津大港油田重油公司重油公司港联石油产业港联石油产业股份有限公司股份有限公司控制权控制权收收购购反反收收购购北京大学光华管理学院MBA2000级教案（二）过程描述二）过程描述通过二级市场购入爱使股份流通通过二级市场购入爱使股份流通A A股，两家大港油田关股，两家大港油田关联企业于联企业于7 7月月1 1日便一举成为爱使股份的第一大股东日便一举成为爱使股份的第一大股东。北京大学光华管理学院MBA2000级教案章程之争章程之争爱使股份：l l根据爱使股份公司章程根据爱使股份公司章程根据爱使股份公司章程根据爱使股份公司章程第第第第6767条，进入爱使股份董事条，进入爱使股份董事条，进入爱使股份董事条，进入爱使股份董事会必须具备两个条件会必须具备两个条件会必须具备两个条件会必须具备两个条件:第一，合并持股不低于第一，合并持股不低于第一，合并持股不低于第一，合并持股不低于10%10%其二，持股时间不少于半年其二，持股时间不少于半年其二，持股时间不少于半年其二，持股时间不少于半年l l又根据爱使股份公司章程又根据爱使股份公司章程又根据爱使股份公司章程又根据爱使股份公司章程第第第第9393条，规定董事会由条，规定董事会由条，规定董事会由条，规定董事会由1313人组成，目前已满额；根据人组成，目前已满额；根据人组成，目前已满额；根据人组成，目前已满额；根据公司法，董事在任期届公司法，董事在任期届公司法，董事在任期届公司法，董事在任期届满之前，股东大会不得无故满之前，股东大会不得无故满之前，股东大会不得无故满之前，股东大会不得无故解除其职务。解除其职务。解除其职务。解除其职务。大港油田集团：l l截至截至截至截至7 7月月月月3131日，总持股比例日，总持股比例日，总持股比例日，总持股比例达达达达10.0116%10.0116%，达到了公，达到了公，达到了公，达到了公司法规定的可以提请召开司法规定的可以提请召开司法规定的可以提请召开司法规定的可以提请召开临时股东大会的要求。临时股东大会的要求。临时股东大会的要求。临时股东大会的要求。l l根据公司法，公司股东根据公司法，公司股东根据公司法，公司股东根据公司法，公司股东作为出资人按投入公司的资作为出资人按投入公司的资作为出资人按投入公司的资作为出资人按投入公司的资本额享有所有者的资本受益、本额享有所有者的资本受益、本额享有所有者的资本受益、本额享有所有者的资本受益、重大决策和选择管理者的权重大决策和选择管理者的权重大决策和选择管理者的权重大决策和选择管理者的权利。利。利。利。l l爱使股份公司章程把股爱使股份公司章程把股爱使股份公司章程把股爱使股份公司章程把股东行使董事提名权的持股条东行使董事提名权的持股条东行使董事提名权的持股条东行使董事提名权的持股条件规定为件规定为件规定为件规定为10%10%缺乏根据。缺乏根据。缺乏根据。缺乏根据。北京大学光华管理学院MBA2000级教案入主爱使成功入主爱使成功原第一大股东乐见原第一大股东乐见其成、不设置障碍其成、不设置障碍延中实业延中实业来自大港及关联企业的六名来自大港及关联企业的六名候选人作为新增董事进入爱候选人作为新增董事进入爱使股份董事会。使股份董事会。原原1313名董事予以保留。名董事予以保留。以大港油田为主的新爱使股以大港油田为主的新爱使股份的经营领导班子正式成立份的经营领导班子正式成立积极协调，促积极协调，促 使双方友好合作使双方友好合作政府政府新闻媒体、舆论新闻媒体、舆论压力作用促成压力作用促成宣传媒体宣传媒体小型投资顾问公司小型投资顾问公司大券商联合策划大券商联合策划中介机构中介机构北京大学光华管理学院MBA2000级教案二、收购成功的原因分析二、收购成功的原因分析（一）收购方式得当（一）收购方式得当大港的战略目标实现，上市是必由之路。大港的战略目标实现，上市是必由之路。实现上市实现上市申请额度并购上市公司（买壳上市）股票市场机制的额度控制政策，大港申请上市额度近一年未成功、买空壳、买半实壳、买实壳、无偿划拨，借壳上市、通过二级市场收购北京大学光华管理学院MBA2000级教案买空壳买空壳买半实壳买半实壳买实壳买实壳通过二级通过二级市场收购市场收购无偿划拨无偿划拨借壳上市借壳上市主要难点：l 在国内证券市场上，购买空壳公司没有经验可借鉴，不可知因素大，风险不可控。且脱壳过程中对当地政府的依赖程度很高。l 原控股方在脱壳过程中，需买壳方协助，会增加买壳方的成本。l 空壳公司若失去配股资格，按政策要三年才能恢复配股资格。l 空壳公司的债务一般较沉重而且债务种类、数量繁多，与债权人取得协调一致的难度很大，时间长，有诸多不可控因素。空壳公司：公司经营状况极差，连续亏损或净资产低于面值，公司净资产已经没有任何经营价值，依靠其自身力量不能改善处境的上市公司。面临的问题：空壳公司原有资产已无价值，原控股方应承担原有不良资产和债务的剥离及人员安置工作，买壳方付出的代价是：补偿对方脱壳成本。北京大学光华管理学院MBA2000级教案买空壳买空壳买半实壳买半实壳买实壳买实壳通过二级通过二级市场收购市场收购无偿划拨无偿划拨借壳上市借壳上市1 半实壳公司：是指那些现有资产仍有一定盈利能力，但是不足以支持公司达到配股资格的公司。比较典型的是那些净资产收益率连续两年在10%以下甚至5%以下的微利公司。2 收购优势：此类公司多，选择余地大 买壳价格容易确定，谈判进程快，保密程度高 投入无需太多，经营得当可实现多元化经营，当年可达配及格股线3 收购劣势：隐性不良资产和潜亏可能一直被掩盖，介入的风险较大。半实壳公司主业与买壳方的主业可能不相关，如经营仍无大的改善，买壳方会背上债务及人员包袱。在现有政策下，至少需要培养三年才能恢复其配股资格，主业变更很难实现。北京大学光华管理学院MBA2000级教案 买空壳买空壳买半实壳买半实壳买实壳买实壳通过二级通过二级市场收购市场收购无偿划拨无偿划拨借壳上市借壳上市1 买实壳上市是指买壳方以一定的价格，通过协议受让一家原本具备配股资格公司的控股权，通过配股形式注入自己的优质资产，从而饶过行政审批手续同样达到上市目的。2 收购优势：l 收购成功可直接获得配股资格，立即利用其配股资格筹集资金，达到买壳上市的目的，买壳方不需额外背负人员包袱。l 退一步说，此类公司的资产状况较好，买壳方如不想要，出售变现容易，决策风险较小。3 收购劣势 价格高:一般是净资产的几倍 控股可能性小,变更主营的难度很大。（尤其是异地收购）原因:（1）原控股方不会轻易放弃控股权。（2）当地政府干涉阻挠，公关工作艰巨。北京大学光华管理学院MBA2000级教案买空壳买空壳买半实壳买半实壳买实壳买实壳通过二级通过二级市场收购市场收购无偿划拨无偿划拨借壳上市借壳上市1 定义及范围l 通过上级行政主管部门按国有资产无偿划拨的形式取得目标公司的控股权。l 实现范围：这类交易只能在同一地区或者在同一国有资产隶属系统内实现。3 收购劣势：l 必须作好说服上级的工作，行政划拨属典型的政府行为，来自被收购企业的阻力很大。l 此类公司都由原国企改制而成，债务及人员负担重，石化类企业本身股本大，股本扩张能力有限，因此，该种方式隐性成本高。且要说服政府部门无偿划拨股权难度比直接申请额度上市的难度还大。2 收购优势：l 采取行政划拨方式无偿取得控股权，控股成本为零。l 在同一系统兼并，主业高度相关，可进一步提高产品的市场占有率、降低生产成本，获取更高的经济效益，这种方法可较快、较完美地实现上市意图。北京大学光华管理学院MBA2000级教案买空壳买空壳买半实壳买半实壳买实壳买实壳通过二级通过二级市场收购市场收购无偿划拨无偿划拨借壳上市借壳上市1 二级市场收购属于市场行为，是指买壳公司在股票二级市场用现金直接收购某家上市公司的流通股，属于敌意收购。2 收购优势这种方式受地区、行业限制少，政府干预程度小，上市进程相对容易控制，时间估计在3至4个月。3 壳资源要求：适合这种方式的壳资源一般以全流通股为宜，由于股票全部上市流通，股权高度分散。只须持有较小的股票数便可达到相对控股成为第一大股东实现买壳上市。大港最终选择了此种收购方式大港最终选择了此种收购方式北京大学光华管理学院MBA2000级教案（二）目标公司的选择独具慧眼二）目标公司的选择独具慧眼l l总股本总股本1500015000万股，万股，流通股流通股1000010000万股；万股；l l无无B B股、股、H H股；股；l l股权或相对集中或相对分散，股权或相对集中或相对分散，且股东协作不紧密；且股东协作不紧密；l l净资产适中，每股净资产净资产适中，每股净资产2 2元元左右，资产结构变现力强；左右，资产结构变现力强；l l经营业绩：最近两年来的净资经营业绩：最近两年来的净资产收益率达产收益率达10%10%的配股及格线；的配股及格线；l l资产负债率在资产负债率在50%50%以下或资产以下或资产质量尚可，但经营业绩差的公质量尚可，但经营业绩差的公司；司；l l股本规模股本规模10108.810108.8万股；万股；9898年扩股至年扩股至12130.612130.6万股；万股；l l全部为流通全部为流通A A股；股；l l股权相对分散股权相对分散（见下表）（见下表）l l净资产净资产2.12.1亿元，每股净资产亿元，每股净资产2.082.08元；资产结构适于清理重组，变元；资产结构适于清理重组，变现性很强；现性很强；l l95979597年净资产收益率分别为：年净资产收益率分别为：8.60%8.60%，10.05%10.05%和和10.00%10.00%；l l9797年资产负债率年资产负债率42.7%42.7%主营业务不突出，缺乏经营战主营业务不突出，缺乏经营战略和管理力度，利润大副滑坡；略和管理力度，利润大副滑坡；理想壳资源理想壳资源爱使现状爱使现状北京大学光华管理学院MBA2000级教案从如此分散的股权可看出：从如此分散的股权可看出：1 1、可以较小的代价达到控股目的，而且，既是持股达到公、可以较小的代价达到控股目的，而且，既是持股达到公司法要求司法要求10%10%的申请召开股东大会的持股比例，离的申请召开股东大会的持股比例，离30%30%的比的比例还相距甚远，全面要约收购的风险较小。例还相距甚远，全面要约收购的风险较小。2 2、极大地缩短达到相对控股实现借壳上市的进程。、极大地缩短达到相对控股实现借壳上市的进程。北京大学光华管理学院MBA2000级教案（三）大港自身具备收购目标公司的条件三）大港自身具备收购目标公司的条件1 1、在在二二级级市市场场买买壳壳上上市市必必须须具具有有足足够够的的现现金金储储备备，这这就就要要求求买买方方企企业业具具有有雄雄厚厚的的资资金金积积累累和和调度能力。调度能力。19971997年（报表分析）大港油田实现：年（报表分析）大港油田实现：l l主营业务销售收入主营业务销售收入72.8072.80亿元亿元l l上缴税费上缴税费7.637.63亿元亿元l l多种经营实现产值多种经营实现产值21.0921.09亿元亿元 因因而而其其现现金金流流量量很很大大，下下属属的的部部分分企企业业也也集集中中了了较较充充足足的的沉沉淀资金淀资金(每家各有每家各有1 1亿元以上亿元以上)。多种经营销售收入多种经营销售收入19.4219.42亿元亿元上缴利税上缴利税2.062.06亿元亿元净利润在净利润在6 6亿元以上亿元以上北京大学光华管理学院MBA2000级教案2 2、作为收购公司，应有足够大的资产规模作为收购公司，应有足够大的资产规模 总公司：总资产总公司：总资产120120多亿，负债多亿，负债4040亿，净资产规模为亿，净资产规模为7979亿元亿元 各分公司资产状况表，如下：各分公司资产状况表，如下：北京大学光华管理学院MBA2000级教案3 3、买壳方具有优质资产和企业经营实力。买壳方具有优质资产和企业经营实力。作为中国最大的作为中国最大的100100家工业企业之一，其油气资源家工业企业之一，其油气资源和土地资源非常丰富，且享有国家优惠政策。和土地资源非常丰富，且享有国家优惠政策。产品具有广泛的应用价值和丰富的市场需求，经济产品具有广泛的应用价值和丰富的市场需求，经济效益显著，收益率高。效益显著，收益率高。建有数十个高新技术产业公司，技术处于世界领先建有数十个高新技术产业公司，技术处于世界领先水平，并实现了产业规模化。水平，并实现了产业规模化。北京大学光华管理学院MBA2000级教案（四）三家企业收购选择方式微妙四）三家企业收购选择方式微妙1 1、证券法规定，国有企业不允许炒作股票。证券法规定，国有企业不允许炒作股票。特意选择了这三家集体企业，可以在集团公司与壳公司之间特意选择了这三家集体企业，可以在集团公司与壳公司之间加了一道屏障，可进可退，以绕开法规的限制。加了一道屏障，可进可退，以绕开法规的限制。2 2、大港油田集团对这三家企业具有很强实际控制和资金调度能力。、大港油田集团对这三家企业具有很强实际控制和资金调度能力。炼达集团、重油公司、港联公司的股权结构显示：炼达集团、重油公司、港联公司的股权结构显示：均为法人股、集体股占主要控股地位；均为法人股、集体股占主要控股地位；l l且三家企业原材料供应及市场很大程度上依赖于大港油田集团，且三家企业原材料供应及市场很大程度上依赖于大港油田集团，这三家企业领导的任命权也在总集团。这三家企业领导的任命权也在总集团。3 3、三家主体的选择有利于统一行动和严格保密。、三家主体的选择有利于统一行动和严格保密。为保密起见，将为保密起见，将“爱使股份爱使股份”变称为变称为“小辣椒小辣椒”，代号，代号“LJ”LJ”。4 4、通过调整买壳后的公司股权结构有可能不影响主业再上市。通过调整买壳后的公司股权结构有可能不影响主业再上市。北京大学光华管理学院MBA2000级教案（五）大港具备良好的政企关系五）大港具备良好的政企关系虽然大港此次的二级市场收购是属虽然大港此次的二级市场收购是属于市场化的投资行为，但在推进的过程于市场化的投资行为，但在推进的过程中离不开天津市、上海市政府的协调与中离不开天津市、上海市政府的协调与支持，支持，大港油田在这方面也作了不少攻大港油田在这方面也作了不少攻关工作关工作,良好的政企关系是并购成功的重良好的政企关系是并购成功的重要因素。要因素。北京大学光华管理学院MBA2000级教案（六）成功选择中介机构六）成功选择中介机构l l收购初期和中期，选择了中小型的投资顾问公司；l l到收购后期，选择了大券商策划。大券商的优势和特点主要在于：大券商的优势和特点主要在于：规模大，经济实力雄厚，一旦介入哪个项规模大，经济实力雄厚，一旦介入哪个项目，力度是很大的目，力度是很大的;人才荟萃，分工较细，人才荟萃，分工较细，与政府有关职能部门的联系较为密切与政府有关职能部门的联系较为密切;牌子牌子硬，名气响，容易获取各类信息。硬，名气响，容易获取各类信息。北京大学光华管理学院MBA2000级教案两种中介机构区别比较表两种中介机构区别比较表l l一般侧重短期合作；在选一般侧重短期合作；在选壳时站在政府的角度考虑壳时站在政府的角度考虑问题，推荐的目标壳公司问题，推荐的目标壳公司多属大企业，内部债权、多属大企业，内部债权、债务复杂；债务复杂；l l管理层次多，处理公关问管理层次多，处理公关问题缺乏灵活性题缺乏灵活性;l l工作效率低；工作效率低；l l资产重组、购并不是工作资产重组、购并不是工作的核心，一般由新手负责；的核心，一般由新手负责；l l环节多，很难保密；环节多，很难保密；l l比较注重长期合作；站在比较注重长期合作；站在大港立场上考虑问题，选大港立场上考虑问题，选择股权结构简单，底盘较择股权结构简单，底盘较小，今后能够尽快配股的小，今后能够尽快配股的壳公司。壳公司。l l管理机制灵活，决策层次管理机制灵活，决策层次少，处理公关问题，有独少，处理公关问题，有独特的技巧和灵活性。特的技巧和灵活性。l l工作效率高，责任感强；工作效率高，责任感强；l l从业人员关注度高，具有从业人员关注度高，具有丰富经验，知识全面；丰富经验，知识全面；l l涉足人员少，严格保密；涉足人员少，严格保密；中小投资顾问公司大券商北京大学光华管理学院MBA2000级教案三、收购风险及风险控制分析三、收购风险及风险控制分析l l大港油田成功收购爱使股份，不仅在于其具备大港油田成功收购爱使股份，不仅在于其具备实力、准备充分，很大程度上还在于在整个收实力、准备充分，很大程度上还在于在整个收购过程中，大港积极采用各种手段牢牢控制住购过程中，大港积极采用各种手段牢牢控制住了风险，从而降低了成本，成功入主董事会，了风险，从而降低了成本，成功入主董事会，完成对爱使的实质性重组。完成对爱使的实质性重组。l l主主要要从从以以下下几几个个方方面面研研究究大大港港收收购购爱爱使使所所遇遇到到的风险及其风险控制对策。的风险及其风险控制对策。(一)对壳目标进行调研中存在的风险及其控制北京大学光华管理学院MBA2000级教案1 1、政策、法规风险及控制政策、法规风险及控制证券法规定，禁止国有证券法规定，禁止国有企业炒作股票及严禁信贷资企业炒作股票及严禁信贷资金进入股市。金进入股市。证券法规定，上市公司证券法规定，上市公司连续三年净资产收益率达到连续三年净资产收益率达到10%10%以上，方具备配股资格。以上，方具备配股资格。控股比例规定要求：控股比例规定要求：持股达持股达5%5%发布公告发布公告 增减增减2%2%发布公告发布公告 持股达持股达30%30%发出收购要约发出收购要约强调收购目的在于进行强调收购目的在于进行“投资投资”，与炒作不同。与炒作不同。2 2、三家关联企业形、三家关联企业形式上是集体企业，避开了国有企业式上是集体企业，避开了国有企业的前提概念，绕开了法规风险。的前提概念，绕开了法规风险。大港深入研究壳公司后，选择了前大港深入研究壳公司后，选择了前两年刚好达配股及格线的爱使股份，两年刚好达配股及格线的爱使股份，只要当年净资产收益率达到只要当年净资产收益率达到10%10%，就可申请配股，控制了融资风险。就可申请配股，控制了融资风险。在策划时将控股比例定在在策划时将控股比例定在10%10%至至20%20%之间，既符合法律规定，达到控股之间，既符合法律规定，达到控股要求，又控制了过高的成本风险，要求，又控制了过高的成本风险，取得了主动权。取得了主动权。法规要求法规要求大港控制措施大港控制措施北京大学光华管理学院MBA2000级教案2 2、目标企业的财务陷井目标企业的财务陷井大港油田在筛选壳公司时，对爱使股份的大港油田在筛选壳公司时，对爱使股份的资产质量、负债结构、人员负担进行了深资产质量、负债结构、人员负担进行了深入调查，对入调查，对9797年度财务报告进行了深入分年度财务报告进行了深入分析，发现了一些潜在问题。但调查之后，析，发现了一些潜在问题。但调查之后，认为爱使作为壳资源，其风险可以控制在认为爱使作为壳资源，其风险可以控制在一定范围内进行消化处理，以防陷入对方一定范围内进行消化处理，以防陷入对方的财务陷阱的财务陷阱 。北京大学光华管理学院MBA2000级教案3 3、资金压力风险及其控制安排资金压力风险及其控制安排l l敌意收购是现金收购，收购战中支付的现金成本很高，集团准备了以3个亿的资金压阵，排除了因资金不到位而误失战机的风险。北京大学光华管理学院MBA2000级教案4 4、中介机构选择失误风险及其控制中介机构选择失误风险及其控制l l前期选择了丰润这种中小型专业咨询机构，然后与中信等大型数一数二的券商合作，有力化解了买壳上市过程中各种风险，使买壳方的工作事半功倍。北京大学光华管理学院MBA2000级教案(二二)买壳上市过程中所遇到的风险及对策买壳上市过程中所遇到的风险及对策l l在买壳操作过程中，最主要的风险来自爱使董在买壳操作过程中，最主要的风险来自爱使董事长秦国梁的反收购，这位资本市场运作高手事长秦国梁的反收购，这位资本市场运作高手主要采取了如下措施：主要采取了如下措施：l l收购与反收购时间虽不算长，但这些反收购措收购与反收购时间虽不算长，但这些反收购措施却极大增加了买壳上市的风险。施却极大增加了买壳上市的风险。F修改公司章程修改公司章程F焦土战术焦土战术F寻找白衣骑士寻找白衣骑士F金色降落伞计划金色降落伞计划北京大学光华管理学院MBA2000级教案1 1、法规方面的风险法规方面的风险l l大大港港于于7 7月月1 1日日举举牌牌，持持股股超超过过5%5%，到到7 7月月3131日日，持持股股已已达达10.0116%10.0116%，为为什什么么7 7月月底底已已达达10%10%，一一直到直到9 9月月1 1日才动议召开股东会呢日才动议召开股东会呢?l l这这是是由由于于惊惊心心动动魄魄的的章章程程之之争争，爱爱使使章章程程中中的的限限制制性性条条款款，使使大大港港纵纵然然持持股股达达到到10%10%，也也可可能只是一个毫无经营权的大股东。能只是一个毫无经营权的大股东。l l详见前章程之争详见前章程之争l l结结论论：由由此此可可见见，买买壳壳上上市市除除了了进进行行必必要要的的经经济济论论证证以以外外，还还必必须须有有相相当当的的法法律律意意识识，以以防防范和控制法律风险。范和控制法律风险。北京大学光华管理学院MBA2000级教案2 2、“焦土战术焦土战术”的反收购风险及控制的反收购风险及控制1.1.焦土战术：焦土战术：当目标公司面临被收购威胁时当目标公司面临被收购威胁时,会采用各种方会采用各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩式有意恶化公司的资产和经营业绩,如低价出售优质资产如低价出售优质资产,购买不良资产购买不良资产,增加负债增加负债,使公司丧失配股资格使公司丧失配股资格,让收购公司让收购公司感到重金购买了空壳感到重金购买了空壳,以此降低在收购公司眼中的价值以此降低在收购公司眼中的价值,使使进攻方却步。进攻方却步。1.1.秦国梁在察觉到被收购的迹象时秦国梁在察觉到被收购的迹象时,就散布过爱使股份的实际就散布过爱使股份的实际财务状况和公开披露的情况不一致财务状况和公开披露的情况不一致,是一个是一个“空壳空壳”,”,影响影响投资者信心投资者信心,并为下一步做坏中报并为下一步做坏中报,实施焦土战术留下伏笔。实施焦土战术留下伏笔。2.2.分析分析9898年中期报告年中期报告,问题很多问题很多,爱使公司上半年每股收爱使公司上半年每股收益仅为益仅为0.009280.00928元元,净资产收益率为净资产收益率为0.5383%0.5383%，分别比分别比9797年同期下降了年同期下降了1010倍。倍。北京大学光华管理学院MBA2000级教案爱使焦土战术运用：爱使公司将最具盈利能力，利润回报率最高的上海海的爱使公司将最具盈利能力，利润回报率最高的上海海的通信连锁有限公司股权全部出让；通信连锁有限公司股权全部出让；又以又以800800万元购买了延中属下的上海新延中企业发展有限万元购买了延中属下的上海新延中企业发展有限公司公司80%80%的股权，把即被淘汰且前景堪忧的饮用水生产作的股权，把即被淘汰且前景堪忧的饮用水生产作为公司发展的主业，直接造成爱使公司为公司发展的主业，直接造成爱使公司800800万元的资产外万元的资产外流，此项收购，是私下交易后签的协议；流，此项收购，是私下交易后签的协议；爱使股份为新延中清偿延中实业爱使股份为新延中清偿延中实业1824.281824.28万元的借款提供万元的借款提供担保，增加爱使的或有负债，加大财务风险；担保，增加爱使的或有负债，加大财务风险；新增短期投资新增短期投资3,4743,474万元去向不明；万元去向不明；与延中实业共同投资的与延中实业共同投资的“上海爱使包装有限公司上海爱使包装有限公司”1200”1200万元，其资产归属在报表中竟未予披露。万元，其资产归属在报表中竟未予披露。北京大学光华管理学院MBA2000级教案大港反焦土战术措施：向上海证交所等机构汇报，申请对爱使公司资向上海证交所等机构汇报，申请对爱使公司资产进行强制性保全措施；产进行强制性保全措施；在新闻媒体上予以暴光呼吁，号召爱使内部员在新闻媒体上予以暴光呼吁，号召爱使内部员工行动起来积极反映情况维护公司利益；工行动起来积极反映情况维护公司利益；同时加快召开临时股东大会的进程，加快制定同时加快召开临时股东大会的进程，加快制定资产剥离重组、注入优质资产方案；资产剥离重组、注入优质资产方案；经政府部门协调与秦国梁和北大方面接触谈判，经政府部门协调与秦国梁和北大方面接触谈判，将损失降到最小将损失降到最小,部分风险损失仍需承受和消部分风险损失仍需承受和消化，这是买壳的代价。化，这是买壳的代价。北京大学光华管理学院MBA2000级教案3 3、寻求寻求“白衣骑士白衣骑士”的风险及化解的风险及化解FF白衣骑士：延中实业（北大控制延中实业，延中当时是爱使的第一大股东北大控制延中实业，延中当时是爱使的第一大股东）爱使战术运用：在进行反收购时，一再声称要看在进行反收购时，一再声称要看在进行反收购时，一再声称要看在进行反收购时，一再声称要看“北大的态度北大的态度北大的态度北大的态度”；在新闻界、证券界散布流言，败坏油田形象，影响股在新闻界、证券界散布流言，败坏油田形象，影响股在新闻界、证券界散布流言，败坏油田形象，影响股在新闻界、证券界散布流言，败坏油田形象，影响股民信心，意在打压股价，并联合个别券商有意砸盘；民信心，意在打压股价，并联合个别券商有意砸盘；民信心，意在打压股价，并联合个别券商有意砸盘；民信心，意在打压股价，并联合个别券商有意砸盘；运用目的：扩大助权单位，以期寻求如延中等愿买进股票以助权扩大助权单位，以期寻求如延中等愿买进股票以助权扩大助权单位，以期寻求如延中等愿买进股票以助权扩大助权单位，以期寻求如延中等愿买进股票以助权的救助者，从而阻止收购；的救助