《兼并与收购》PPT课件

第 五 章兼 并 与 收 购 主 要 内 容 ：v第 一 节 公 司 重 组 的 形 式 与 并 购 类 型v第 二 节 并 购 理 论v第 三 节 并 购 程 序v第 四 节 并 购 估 值 定 价 与 收 购 对 价v第 五 节 反 收 购 防 御 策 略v第 六 节 杠 杆 收 购 和 管 理 层 收 购 第 一 节 公 司 重 组 的 形 式 与 并 购 类 型v一 、 公 司 重 组 的 形 式v二 、 并 购 的 类 型 一 、 公 司 重 组 的 形 式v（ 一 ） 扩 张1.兼 并 与 收 购2.联 营 ： 两 个 或 更 多 的 企 业 为 一 个 特 定 项 目 或 经 营 活 动 进行 经 营 合 作 。v（ 二 ） 收 缩1.分 立 ： 由 母 公 司 分 离 出 一 个 独 立 的 新 的 法 律 实 体 。2.资 产 剥 离 ： 将 企 业 的 一 部 分 出 售 给 外 部 的 第 三 方 。兼 并 是 指 任 何 一 项 由 两 个或 更 多 个 企 业 实 体 形 成 一个 新 经 济 单 位 的 交 易 。 吸 收 合 并新 设 合 并收 购 是 指 收 购 公 司 与 目 标 公 司 进 行 的 产 权 交易 ， 由 收 购 公 司 获 得 目 标 公 司 的 大 部 分 或 全部 资 产 或 股 权 以 达 到 控 制 该 公 司 的 行 为 。 一 、 公 司 重 组 的 形 式v（ 三 ） 公 司 控 制1.溢 价 购 回 ： 以 高 于 市 场 价 格 的 价 格 购 回 重 要 股 东 的 所有 者 权 益 。2.停 滞 协 议 ： 股 份 被 溢 价 购 回 的 股 东 同 意 于 一 定 期 间 内不 再 购 入 任 何 股 份 。3.反 接 管 条 款 修 订 ： 对 公 司 章 程 进 行 修 订 ， 设 置 反 收 购条 款 ， 从 而 增 加 收 购 公 司 的 难 度 ， 或 加 大 收 购 的 代 价 。4.代 表 权 争 夺 ： 股 东 中 的 持 异 议 集 团 争 取 其 他 股 东 在 董事 会 中 的 代 理 权 ， 以 削 弱 现 有 董 事 会 的 控 制 地 位 。 一 、 公 司 重 组 的 形 式v（ 四 ） 所 有 权 结 构 变 更1.交 换 发 盘 ： 以 债 券 或 优 先 股 交 换 普 通 股 ， 或 相 反 地 以普 通 股 交 换 优 先 级 更 高 的 要 求 权 。2.股 票 回 购 ： 公 司 买 回 其 发 行 在 外 的 部 分 普 通 股 。3.转 为 非 上 市 公 司 （ 下 市 ） ： 由 一 个 规 模 较 小 的 投 资 者集 团 收 购 原 来 公 开 上 市 的 公 司 全 部 股 东 权 益 。管 理 层 收 购杠 杆 收 购 二 、 并 购 的 类 型v（ 一 ） 根 据 法 律 对 上 市 公 司 并 购 操 作 的 监 管 要 求 ，上 市 公 司 股 权 转 让 的 方 式 划 分1.协 议 收 购2.要 约 收 购v（ 二 ） 按 照 并 购 支 付 的 对 价 形 式 或 采 用 的 支 付 工 具的 不 同 划 分1.现 金 收 购2.换 股 收 购3.混 合 支 付 收 购 二 、 并 购 的 类 型v（ 三 ） 根 据 收 购 公 司 对 目 标 公 司 并 购 交 易 的 具 体 对象 不 同 划 分1.收 购 股 权2.收 购 资 产v（ 四 ） 根 据 收 购 公 司 提 出 的 收 购 建 议 和 目 标 公 司 董事 会 的 反 映 不 同 划 分1.善 意 收 购2.敌 意 收 购 二 、 并 购 的 类 型v（ 五 ） 按 照 并 购 双 方 的 业 务 范 围 和 行 业 划 分1.横 向 兼 并 ： 同 行 业 或 从 事 同 类 业 务 活 动 的 两 个 公 司 的 合 并 。2.纵 向 兼 并 ： 从 事 相 关 行 业 或 某 一 项 生 产 活 动 但 处 于 生 产 经营 不 同 阶 段 的 企 业 之 间 的 兼 并 。3.混 合 兼 并 ： 从 事 不 相 关 业 务 类 型 经 营 活 动 的 企 业 之 间 的 兼并 。v（ 六 ） 根 据 并 购 动 机 划 分1.战 略 收 购 ： 出 于 企 业 发 展 战 略 利 益 的 考 虑 ， 以 获 取 经 营 协同 效 应 为 目 标 的 并 购 。2.财 务 收 购 （ 金 融 收 购 ） ： 主 要 受 到 筹 资 动 机 的 驱 动 而 发 生的 并 购 。3.混 合 收 购 ： 对 其 他 并 购 动 机 的 综 合 归 类 。 第 二 节 并 购 理 论v一 、 效 率 理 论v二 、 价 值 低 估 理 论v三 、 代 理 问 题 理 论 与 管 理 理 论v四 、 市 场 力 量 理 论v五 、 税 收 节 约 理 论v六 、 战 略 重 组 理 论 一 、 效 率 理 论v（ 一 ） 效 率 差 异 理 论差 别 效 率 ： 业 绩 更 优 良 、 更 好 的 管 理 体 制并 购 的 最 一 般 理 论 ， 横 向 并 购 的 理 论 基 础v（ 二 ） 经 营 协 同 效 应 理 论动 机 在 于 实 现 规 模 经 济 和 降 低 成 本v（ 三 ） 经 营 多 样 化 理 论通 过 并 购 实 现 企 业 经 营 业 务 的 多 样 化 ， 以 减 少 企 业 经 营 的不 确 定 性 和 避 免 破 产 风 险 ， 为 企 业 管 理 员 和 雇 员 分 散 风 险 ，保 护 企 业 的 组 织 资 本 和 声 誉 资 本v（ 四 ） 财 务 协 同 效 应 理 论内 部 资 本 市 场 可 提 高 效 率 、 获 得 融 资 过 程 中 发 生 的 固 定 费用 与 交 易 成 本 的 规 模 经 济 、 企 业 现 金 流 稳 定 带 来 的 负 债 能力 的 提 高 和 税 收 的 节 省 二 、 价 值 低 估 理 论v目 标 公 司 股 票 的 市 场 价 格 未 能 反 映 其 真 实价 值 或 潜 在 价 值 。v价 值 低 估 的 原 因管 理 层 效 率内 幕 信 息 或 特 殊 信 息 三 、 代 理 问 题 理 论 与 管 理 理 论v（ 一 ） 代 理 问 题 理 论股 东 所 有 权 与 经 营 控 制 权 相 分 离 ， 管 理 者 的 利 益 与 股 东利 益 不 一 致 ， 产 生 管 理 者 的 目 标 偏 离 股 东 利 益 最 大 化 。v（ 二 ） 管 理 主 义管 理 者 效 用 最 大 化 假 说 ， 管 理 者 可 能 从 自 身 的 利 益 或 效用 最 大 化 出 发 作 出 并 购 的 决 策 。 四 、 市 场 力 量 理 论v收 购 目 标 在 于 寻 求 占 据 市 场 支 配 地 位 ， 或者 说 是 提 高 企 业 的 市 场 占 有 份 额 ， 进 而 提高 产 品 的 价 格 和 市 场 的 垄 断 程 度 ， 获 得 更高 的 超 额 利 润 。 五 、 税 收 节 约 理 论v处 于 减 少 税 收 负 担 的 目 的 。v主 要 途 径 ：亏 损 递 延 条 款债 务 利 息 支 付 的 抵 税 功 能利 用 不 同 资 产 收 入 的 税 率 差 别 获 得 税 收 节 省 六 、 战 略 性 重 组 理 论v扩 张 式 的 并 购 和 收 缩 式 的 分 离 重 组 都 代 表了 一 种 适 应 经 济 形 势 和 市 场 变 化 所 采 取 的一 中 战 略 。 第 三 节 并 购 程 序v一 、 并 购 的 一 般 程 序v二 、 上 市 公 司 并 购 程 序 搜 集 信 息 寻 找 潜 在 收 购 目 标筛 选 决 定 目 标 公 司设 计 并 购 方 案评 估 目 标 公 司 价 值接 洽 与 尽 职 调 查交 易 谈 判 安 排 融 资实 施 并 购交 易 后 的 整 合正 式 投 标 获 得 监 管 部 门 批 准并购程序 投 资 银 行 要 协 助 收 购 公司 对 可 供 选 择 的 收 购 目标 进 行 分 析 比 较 和 初 步评 价 ， 评 价 涉 及 企 业 的财 务 （ 主 营 收 入 、 成 本 、现 金 流 、 资 本 结 构 ） 、技 术 、 管 理 、 税 收 、 法律 等 方 面 的 因 素 。 主 要 涉 及 并 购 标 的 （ 资 产 和股 权 ） 、 收 购 方 式 （ 善 意 收购 和 恶 意 收 购 、 协 议 收 购 和要 约 收 购 ， 主 要 考 虑 目 标 公司 董 事 会 对 并 购 的 态 度 ） 、支 付 工 具 的 选 择 、 相 应 的 融资 安 排 （ 融 资 规 模 、 融 资 结构 、 以 何 种 方 式 和 金 融 工 具筹 集 资 金 、 融 资 条 件 等 ）谈 判 的 重 点 和 难 点市 收 购 价 格 、 收 购对 价 形 式 、 目 标 企业 管 理 层 在 收 购 后的 地 位 等 整 合 内 容 主 要 包 括 ：结 构 整 合 和 管 理 整合 、 业 务 整 合 或 产业 整 合 、 人 力 资 源整 合 、 企 业 文 化 整合 。 其 中 ， 企 业 文化 的 整 合 市 并 购 成功 的 决 定 因 素 。 二 、 上 市 公 司 并 购 程 序v（ 一 ） 协 议 收 购 的 程 序1.提 出 收 购 意 向 和 达 成 初 步 协 议2.报 经 政 府 有 关 部 门 批 准3.正 式 签 订 收 购 协 议4.作 出 书 面 报 告 并 予 以 公 告5.收 购 协 议 的 履 行6.报 告 并 公 告 收 购 情 况 二 、 上 市 公 司 并 购 程 序v（ 二 ） 要 约 收 购 的 程 序1.报 送 和 提 交 上 市 公 司 收 购 报 告 书2.发 出 并 公 告 收 购 要 约3.预 受 与 收 购4.报 告 并 公 告 收 购 情 况 当 进 行 收 购 的 投 资者 持 有 目 标 公 司 的股 份 达 到 法 定 数 额（ 30%） ， 在 发 出收 购 要 约 之 前 ， 须向 证 券 监 管 机 构 报送 上 市 公 司 收 购 报告 书 ， 提 示 提 交 证 交 所 。一 旦 发 出 并 予 以 公 告 ，在 收 购 要 约 的 有 效 期内 不 得 撤 回 ， 但 可 以变 更 有 关 事 项 。 第 四 节 并 购 估 值 定 价 和 收 购 对 价v一 、 并 购 估 值 定 价v二 、 收 购 对 价 对 并 购 的 估 值 定 价需 要 采 用 定 量 分 析与 定 性 分 析 相 结 合 ，以 定 量 分 析 为 主 的方 法 。对 并 购 的 估 值定 价 既 是 一 门科 学 ， 又 是 一 门 艺 术 。 一 、 并 购 估 值 定 价v（ 一 ） 对 企 业 估 值 定 价 的 技 术 方 法v1.现 金 流 量 折 现 法v方 法 ： 估 测 并 购 后 增 加 的 现 金 流 量 ， 运 用 一 个 适当 的 折 现 率 计 算 净 现 值 ， 以 此 为 依 据 。v决 定 性 因 素 ： 估 测 并 购 后 增 加 的 现 金 流 量 的 准 确性 、 对 折 现 率 的 选 择v收 购 价 格 的 下 限 通 常 为 目 标 公 司 的 现 行 股 价 ， 收购 价 格 的 上 限 为 目 标 公 司 预 计 价 值 。多 被 认 为 是 在 理 论上 最 为 科 学 、 最 为严 密 的 方 法 （ 一 ） 对 企 业 估 值 定 价 的 技 术 方 法v2.相 对 比 较 估 价 法v方 法 ： 依 据 可 比 较 资 产 （ 企 业 ） 的 价 值 ， 计 算 财务 比 率 ， 来 确 定 收 购 标 的 资 产 （ 企 业 ） 的 价 值 。v可 用 的 财 务 比 率 ： 市 盈 率 、 价 格 /销 售 收 入 比 率 、价 格 /账 面 价 值 比 率 、 价 格 /现 金 流 量 比 率 等 。v3.市 场 价 值 法v方 法 ： 将 目 标 公 司 股 票 价 格 乘 以 所 发 行 的 股 票 数量 ， 再 以 适 当 的 升 水 加 以 调 整 从 而 确 定 收 购 价 格 。v并 购 定 价 的 核 心 因 素 ： 上 市 公 司 当 前 的 市 场 资 本总 量v基 础 ： 有 效 市 场 理 论 （ 二 ） 影 响 并 购 价 格 的 非 量 化 因 素v宏 观 因 素 ： 并 购 交 易 所 处 的 经 济 周 期 阶 段 、 股 票市 场 预 期 、 行 业 门 槛 高 低 等 。v并 购 交 易 双 方 的 微 观 因 素经 营 性 因 素市 场 地 位 、 假 定 的 协 同 效 应交 易 性 （ 财 务 性 ） 因 素并 购 动 机 、 收 购 方 的 融 资 能 力 、 税 收 负 担 、 资 本 成 本 等 。 二 、 收 购 对 价v（ 一 ） 收 购 对 价 形 式v1.现 金v优 点 ： 对 收 购 公 司 而 言 ， 最 大 的 优 势 是 交 易 速 度快 、 手 续 简 便 ， 使 目 标 公 司 及 竞 争 对 手 没 有 充 足的 时 间 进 行 抗 衡 ； 收 购 公 司 的 股 东 权 益 不 会 被 稀释 ； 具 有 较 强 的 保 密 性 。 对 目 标 公 司 而 言 ， 现 金不 存 在 流 动 性 或 变 现 问 题 。v缺 陷 ： 对 目 标 公 司 股 东 而 言 ， 收 到 现 金 提 早 了 纳税 时 间 ， 而 且 不 能 拥 有 并 购 后 形 成 的 新 公 司 的 股东 权 益 。 对 收 购 方 而 言 ， 大 量 现 金 支 付 将 可 能 影响 公 司 的 正 常 运 营 。v适 用 ： 敌 意 收 购 2.普 通 股v是 指 增 发 并 购 公 司 的 普 通 股 ， 以 新 发 行 的 股 票 替换 目 标 公 司 的 股 票 以 达 到 收 购 目 的 的 支 付 方 式 。v优 点 ： 减 少 现 金 压 力 ； 目 标 公 司 股 东 可 以 推 迟 纳税 ， 且 可 以 继 续 分 享 新 公 司 实 现 的 价 值 增 值 。v缺 陷 ： 耗 时 久 ， 容 易 使 敌 意 的 目 标 公 司 有 时 间 布置 反 收 购 措 施 ； 并 购 成 本 不 易 把 握 ， 股 权 稀 释 ，每 股 净 收 益 回 落 。v适 用 ： 多 用 于 善 意 收 购 中 。 3.优 先 股v实 际 运 用 中 ， 最 常 见 的 形 式 是 可 转 换 优 先股 。v优 点 ： 对 目 标 公 司 股 东 而 言 ， 既 有 普 通 股的 大 部 分 特 征 ， 又 有 固 定 收 益 证 券 的 性 质 ，容 易 被 接 受 ； 对 收 购 公 司 而 言 ， 不 挤 占 营运 资 金 。v缺 点 ： 同 普 通 股 收 购 和 固 定 收 益 证 券 收 购 。 4. 公 司 债 券v具 体 形 式 ： 可 转 换 债 券 、 附 有 认 股 权 证 的 公 司 债券 和 普 通 公 司 债 券 等 。v优 点 ： 对 收 购 公 司 而 言 ， 可 以 降 低 成 本 ； 推 迟 新股 东 的 加 入 从 而 推 迟 原 股 东 的 权 益 被 稀 释 ； 税 前支 付 利 息 ， 少 缴 所 得 税 。 5.混 合 工 具 支 付v具 有 更 大 的 灵 活 性 和 吸 引 力 。v投 资 银 行 在 设 计 一 揽 子 支 付 工 具 时 ， 要 根 据 各 种支 付 工 具 的 特 点 进 行 搭 配 ， 慎 重 考 虑 。 （ 二 ） 决 定 收 购 对 价 形 式 的 因 素v1.收 购 公 司 的 资 本 结 构财 务 杠 杆 比 例v2.并 购 双 方 股 东 的 利 益对 并 购 后 公 司 的 预 期 和 收 购 公 司 股 票 的 市 场 流 动 性v3.税 收资 本 利 得 税 、 举 债 融 资 的 避 税 效 应v4.市 场 环 境 和 条 件证 券 市 场 、 利 率 市 场v5.并 购 的 会 计 处 理 方 法购 买 法 （ 现 金 ， 产 生 商 誉 ， 降 低 每 股 收 益 ） 、 权 益 合并 法 （ 换 股 收 购 ， 不 产 生 商 誉 ， 收 购 方 较 为 倾 向 ）v6.法 律 法 规 的 规 定 第 五 节 反 收 购 防 御 策 略v一 、 资 产 和 资 本 结 构 重 组v1.出 售 “ 皇 冠 宝 石 ” ： 卖 掉 公 司 所 拥 有 的 最 具 盈 利 潜 力 的 资产 或 最 有 发 展 前 景 的 业 务 或 部 门 。v2.实 行 “ 焦 土 政 策 ” ： 目 标 公 司 以 自 残 为 代 价 驱 退 敌 意 收 购者 的 策 略 。v3.收 购 其 他 公 司 ： 一 种 是 与 收 购 者 同 行 业 的 企 业 ， 或 是 与 敌意 收 购 者 业 务 不 相 关 或 其 要 避 开 的 行 业 的 公 司 。v4.杠 杆 资 本 调 整 ： 大 量 举 债 获 取 现 金 向 外 部 股 东 支 付 大 量 的现 金 股 利 ， 同 时 向 内 部 股 东 派 发 股 票 股 利 。v5.股 票 回 购 和 发 售 有 表 决 权 的 证 券 ： 从 公 众 股 东 手 中 购 回 股票 ； 通 过 私 募 方 式 向 公 司 管 理 层 或 友 善 团 体 发 售 新 股 ， 或 发售 有 特 别 条 款 的 新 证 券 。 二 、 反 收 购 （ 接 管 ） 条 款 修 订v1.交 错 式 董 事 会 ： 董 事 会 任 期 交 错 ， 每 次 董 事 会 换届 选 举 只 能 改 选 更 换 部 分 董 事 。v 2.绝 大 多 数 投 票 有 效 ： 在 征 得 拥 有 公 司 2 3（ 有 时甚 至 为 90%） 以 上 投 票 权 的 股 东 们 的 同 意 下 ， 方 可实 施 合 并 。v3. “金 降 落 伞 ” ： 目 标 公 司 与 其 高 级 管 理 人 员 订 立雇 佣 合 同 ， 一 旦 目 标 公 司 被 兼 并 ， 高 级 管 理 人 员 失去 职 位 ， 公 司 必 须 对 被 解 雇 的 高 级 管 理 者 支 付 一 大笔 钱 作 为 补 偿 金 。 同 理 还 有 ： “ 银 降 落 伞 ” 、 “ 锡降 落 伞 法 ” 。 美 国 著 名 的 克朗 塞 勒 巴 克 公 司就 向 其 16名 高 级 管理 人 员 承 诺 ， 在 他们 因 公 司 被 兼 并 而离 开 之 际 ， 有 权 领取 3年 工 资 和 全 部退 休 保 证 金 ， 这 笔 费 用 高 达 9200万 美元 。 三 、 “ 毒 丸 ” 计 划v“ 毒 丸 ” 是 指 由 目 标 公 司 发 行 的 、 给 予 持 有 者 不 同 形 式 的 特别 权 力 的 证 券 ， 当 不 受 欢 迎 的 收 购 者 在 购 进 目 标 公 司 一 定 比例 的 股 份 时 ， 这 些 证 券 可 以 按 非 常 不 利 于 收 购 者 的 价 格 转 换成 目 标 公 司 或 收 购 公 司 的 普 通 股 股 票 。v1.优 先 股 计 划 特 别 权 利 ： 第 一 ， 除 大 股 东 以 外 的 优 先 股 股 东 可 以 要 求 公 司 以 大 股东 在 过 去 一 年 购 买 公 司 普 通 股 或 优 先 股 所 支 付 的 最 高 价 格 ， 用 现 金赎 回 优 先 股 ； 第 二 ， 如 果 公 司 合 并 ， 优 先 股 可 以 转 换 为 收 购 者 的 有表 决 权 的 普 通 股 。v翻 反 计 划 （ 向 外 翻 转 型 ） 股 东 获 得 的 普 通 股 股 息 是 一 种 认 股 权 ， 有 权 按 高 于 现 时 市 场 价 格 的执 行 价 购 买 公 司 的 普 通 股 权 利 ； 如 发 生 公 司 合 并 ， 存 续 的 公 司 是 收 购 公 司 ， 权 利 “ 翻 反 ” 为 允 许 持 有 者 以 极 大 折 扣 （ 一 般 为 半 价 ） 购入 收 购 公 司 股 份 。 （ 三 ） “ 毒 丸 ” 计 划v3.所 有 权 翻 正 计 划 允 许 认 股 权 持 有 人 在 收 购 者 购 买 目 标 公 司 的 股 份 达 到 或 超 过 某 一 特 定比 例 时 ， 可 以 按 远 低 于 市 场 价 格 的 价 格 购 买 公 司 的 股 份 ， 但 收 购 者 的认 股 权 利 无 效 。v4.后 期 认 股 权 计 划 股 东 得 到 供 股 权 股 息 ， 当 收 购 者 取 得 目 标 公 司 股 份 超 过 某 一 限 额 时 ，除 收 购 者 以 外 的 股 东 可 以 以 一 份 供 股 权 和 一 份 股 权 交 换 高 级 证 券 ， 或将 供 股 权 及 目 标 公 司 的 股 份 按 发 行 公 司 董 事 会 确 定 的 后 期 价 格 卖 出 获取 现 金 （ 后 期 价 格 远 高 于 股 票 市 场 价 格 ） 。v5.表 决 权 计 划 目 标 公 司 向 其 股 东 发 行 具 有 绝 对 多 数 （ 或 超 额 ） 表 决 权 的 优 先 股 ， 当“ 触 发 点 ” 出 现 时 ， 大 股 东 以 外 的 优 先 股 股 东 享 有 超 额 投 票 权 的 特 权 。 案 例 ： 搜 狐 抛 出 “ 毒 丸 ”v时 间 ： 2001年 7月 28日v“ 毒 丸 ” 计 划 ： 授 权 7月 23日 搜 狐 股 票 收 盘 时 登 记 在册 的 所 有 股 东 ， 有 权 按 每 一 普 通 股 买 入 一 个 单 位 的搜 狐 优 先 股 （ 每 股 100美 元 ） ， 上 述 购 买 权 最 晚 到2011年 7月 25日 到 期 。 在 被 并 购 后 ， 每 一 优 先 股 可 以兑 换 成 新 公 司 两 倍 于 行 权 价 格 的 股 票 （ 即 市 场 价 值为 200美 元 的 新 公 司 的 普 通 股 ） ， 在 以 下 情 况 出 现 后10天 后 ， 购 买 优 先 股 的 股 权 证 将 寄 给 除 恶 意 收 购 者之 外 的 股 东 ： （ 1） 个 人 或 团 体 收 购 20%或 更 多 的 搜狐 普 通 股 获 得 公 司 控 股 ； （ 2） 公 开 宣 布 收 购 或 换 股使 个 人 或 团 体 可 获 得 20%或 更 多 的 搜 狐 普 通 股 从 而 达到 控 股 。 v分 析 毒 丸 ： 按 搜 狐 公 司 发 行 在 外 的 总 股 本 34765000股 计 算 ，假 设 恶 意 收 购 量 为 20%， 则 上 述 计 划 开 始 启 动 ， 如 果 除 收 购者 外 的 所 有 股 东 均 行 使 这 一 权 利 ， 则 购 买 优 先 股 需 要 资 金2781200000美 元 （ 34765000 80% 100 = 2781200000） ，此 优 先 股 可 以 兑 换 买 新 成 立 公 司 两 倍 于 该 金 额 的 股 票 ， 即 价值 高 达 5562400000美 元 的 新 公 司 普 通 股 票 ， 而 搜 狐 公 司 在2001年 8月 3日 的 收 盘 价 为 1.40美 元 ， 其 市 值 只 有 48671000美元 ， 而 一 旦 被 恶 意 收 购 启 动 该 计 划 ， 则 原 股 东 如 先 行 使 优 先股 的 兑 换 权 ， 然 后 再 转 让 新 公 司 的 股 票 ， 可 获 利 2781200000美 元 ， 是 目 前 市 值 的 57倍 ， 同 时 ， 行 权 后 将 严 重 稀 释 恶 意 收购 者 持 有 的 股 权 ， 使 收 购 者 失 去 在 新 公 司 中 的 控 股 地 位 ， 此时 ， 如 果 收 购 者 想 继 续 收 购 股 权 达 到 控 股 地 位 ， 将 不 得 不 增加 十 几 亿 美 元 ， 甚 至 更 高 的 收 购 成 本 。 四 、 其 他 反 收 购 策 略v1邀 请 白 衣 骑 士 投 标白 衣 骑 士 是 指 愿 意 与 敌 意 收 购 者 竞 争 目 标 公 司 的 控 制 权 ，将 目 标 公 司 从 潜 在 的 敌 意 接 管 中 “ 搭 救 ” 出 的 第 三 方 。 多与 目 标 公 司 有 友 好 关 系 。v2.帕 克 门 反 收 购目 标 公 司 针 锋 相 对 地 向 敌 意 收 购 者 提 出 购 买 报 价 。v3.交 叉 持 股一 家 公 司 向 另 一 家 关 系 密 切 、 友 好 的 公 司 出 让 一 定 比 例 的股 份 ， 并 作 为 回 报 而 接 受 对 方 相 同 比 例 的 股 份 。v4.法 律 诉 讼诉 讼 理 由 ： 多 为 违 反 反 竞 争 法 或 违 反 证 券 法 关 于 收 购 信 息披 露 的 有 关 规 定 等 。 反 收 购 个 案 综 合 透 视 ： 美 国 联 合 碳 化 物 公 司 的 反 收 购 战v目 标 公 司 ： 美 国 联 合 碳 化 物 公 司v收 购 方 ： CAF公 司v起 因 ： 1984年 ， 美 国 联 合 碳 化 物 公 司 在 印 度 博 帕 尔的 一 家 工 厂 发 生 严 重 的 毒 气 泄 漏 事 件 ， 导 致 2000多人 丧 命 ， 公 司 付 出 巨 额 赔 偿 ， 负 债 累 累 ， 企 业 形 象受 损 ， 财 力 陷 入 困 境 ， 交 易 所 的 股 票 价 格 一 蹶 不 振 。1985年 夏 天 开 始 ， CAF公 司 陆 续 大 量 购 入 该 公 司 股票 ， 1985年 9月 突 然 宣 布 已 拥 有 该 公 司 10%的 股 票 ，并 向 纽 约 证 券 交 易 所 提 出 全 面 收 购 的 请 求 。 v收 购 时 间 ： 1985年 12月 7日vCAF的 收 购 要 约 ： 每 股 出 价 68美 元 ， 以 全 部 支 付 现金 的 方 式 收 购 。v联 合 碳 化 物 公 司 的 反 应 ： 该 公 司 董 事 会 拒 绝 ， 认 为出 价 太 低 ， 每 股 至 少 85美 元 。v联 合 碳 化 物 公 司 的 反 击 ： 聘 请 摩 根 斯 坦 利 银 行 ，并 聘 请 了 一 家 反 收 购 经 验 丰 富 的 律 师 事 务 所 ， 共 商决 策 。 v联 合 碳 化 物 公 司 的 对 策 ：1.寻 找 一 位 愿 意 充 当 “ 白 衣 骑 士 ” 的 公 司 ， 实 施 善 意兼 并 ， 以 替 代 CAF公 司 ；2.实 施 “ 帕 克 门 ” 式 防 御 ， 借 助 摩 根 斯 坦 利 银 行 的支 持 进 行 杠 杆 融 资 ， 反 过 来 收 购 CAF公 司 ；3.采 取 交 换 报 价 的 方 式 ， 以 每 股 85美 元 （ 其 中 现 金 25美 元 ， 债 券 60美 元 ） ， 回 购 35%的 公 司 股 份 ， 加 上本 公 司 目 前 控 制 的 股 份 ， 足 以 保 住 公 司 的 控 制 权 。 v最 后 的 选 择 ： 采 取 自 我 标 购 回 购 公 司 股 票 。vCAF的 最 后 出 价 ： 收 购 报 价 提 高 到 每 股 现 金 74美 元 ，之 后 表 示 如 果 联 合 碳 化 物 公 司 董 事 会 愿 意 友 好 协 商可 将 报 价 提 高 到 每 股 78美 元 。v联 合 碳 化 物 公 司 的 反 映 ： 拒 绝 CAF公 司 的 收 购 要 约 ，出 售 公 司 生 产 名 牌 产 品 的 几 家 企 业 ， 将 回 购 股 票 的份 额 提 高 到 55%， 增 加 剩 余 股 票 的 分 红 派 息 水 平 。v结 果 ： 1986年 1月 CAF公 司 撤 回 报 价 ， 放 弃 收 购 活动 。v危 害 ： 联 合 碳 化 物 公 司 债 务 增 加 一 倍 ， 账 面 收 益 因此 减 少 14， 元 气 大 伤 。 第 六 节 杠 杆 收 购 和 管 理 层 收 购v一 、 杠 杆 收 购 和 管 理 层 收 购 的 特 点v（ 一 ） 杠 杆 收 购 及 其 特 点v杠 杆 收 购 是 指 收 购 集 团 主 要 通 过 大 量 的 债 务 融 资购 买 目 标 企 业 的 股 票 或 资 产 的 一 种 收 购 方 法v特 点高 杠 杆 性特 殊 的 资 本 结 构 ： 股 权 资 本 比 例 很 小 ， 多 层 次 的 债 务融 资 结 构高 风 险 与 高 收 益 并 存使 公 众 持 股 公 司 转 变 为 私 人 控 制 的 公 司 一 、 杠 杆 收 购 和 管 理 层 收 购 的 特 点v（ 二 ） 管 理 层 收 购 （ MBO） 及 其 特 点v管 理 层 收 购 是 指 企 业 的 管 理 层 通 过 债 务 融 资 向 本 企业 的 所 有 者 （ 股 东 ） 购 买 股 份 ， 从 而 获 得 企 业 的 控制 权 的 一 种 收 购 形 式 。v特 点v1.管 理 层 是 收 购 主 体 ， 是 收 购 的 主 要 推 动 力 量v2.管 理 层 收 购 通 常 与 杠 杆 收 购 相 结 合v3.管 理 层 进 行 收 购 的 直 接 目 的 是 为 了 获 得 企 业 的 控制 权 二 、 杠 杆 收 购 的 操 作 原 理v第 一 阶 段 ， 筹 措 收 购 所 需 要 的 资 金v第 二 阶 段 ， 收 购 目 标 公 司v第 三 阶 段 ， 重 新 整 合v第 四 阶 段 ， 出 售 公 司 ， 实 现 收 入将 公 司 重 新 变 为 公 众 持 股 公 司将 公 司 出 售 给 新 的 买 主 三 、 杠 杆 收 购 的 动 因 及 获 得 成 功 的 原 因v收 购 动 因反 收 购 的 防 御 手 段 之 一高 额 利 润v成 功 因 素选 取 合 适 的 收 购 目 标较 强 的 公 司 管 理 资 源安 排 合 理 的 债 务 结 构 杠 杆 收 购 的 一 个 经 典 案 例 ：v库 尔 伯 格 克 莱 斯 勒 罗 伯 特 公 司 （ K K R） 收 购 RJR Nabiscov时 间 ： 1988年 10月 28日v起 因 ： RJR Nabisco公 司 的 首 席 执 行 官 罗 斯 约 翰逊 为 首 的 一 批 经 理 人 员 决 定 从 公 众 手 中 买 下 公 司 ，将 其 变 为 私 人 所 有 ， 出 价 每 股 75美 金 。v公 司 简 介 ： Nabisco是 美 国 最 大 的 食 品 和 卷 烟 制 造厂 商 之 一 ， Nabisco当 时 发 行 在 外 的 股 票 约 有 2亿3千 多 万 股 。 v标 购 买 方 及 背 后 支 持 者 ：v1.K K R出 价 每 股 90美 元 ， 其 中 79美 元 为 现 金 ， 11美元 为 实 物 股 息 优 先 股 ， 背 后 支 持 者 为 垃 圾 债 券 大 王德 雷 克 塞 伯 恩 罕 兰 伯 特 和 摩 根 斯 坦 利 。v2.福 斯 曼 利 特 尔 ， 以 高 盛 为 后 盾 。v3.第 一 波 士 顿 银 行v4.罗 斯 约 翰 逊 的 经 理 层 ， 后 面 支 持 的 投 资 银 行 为 谢尔 生 雷 曼 哈 顿 和 所 罗 门 兄 弟 。 v最 后 格 局 ： 约 翰 逊 的 经 理 层 对 KKRvKKR最 后 出 价 ： 每 股 109， 其 中 81为 现 金 ， 10左 右 为 可 转 换 次 级 债 券 ， 18的 实 物 股 息 优 先 股 。v约 翰 逊 的 最 后 出 价 ： 112的 现 金 和 证 券 。v结 果 ： Nabisco的 董 事 会 最 终 选 择 了 K K R。v从 Nabisco董 事 会 公 开 招 标 ， 到 K K R以 250亿 买断 ， 前 后 只 有 两 个 月 的 时 间 。 杠 杆 收 购 的 融 资 结 构 ：一 般 是 银行 贷 款 ，有 担 保 优 先 债 务50%60%次 级 债 务30%40%自 有资 金 常 被 称 为 “ 夹层 债 券 ” ， 没有 担 保 ， 风 险高 于 优 先 债 券约 占 10%，收 益 最 大 ，风 险 最 大