周爱民《金融工程》第一章金融工程学与金融创

2021-5-9 1l 南 开 大 学 经 济 学 院 金 融 学 系l l 天 津 市 (300071) 2021-5-9 2 第 一 节 金 融 工 程 学 概 述第 二 节 现 代 金 融 理 论 的 产 生 和 发 展第 三 节 金 融 工 程 学 的 产 生 与 发 展第 四 节 金 融 创 新第 五 节 国 内 金 融 创 新 的 发 展 2021-5-9 3 2021-5-9 4 l “工 程 学 ” 最 初 的 意 思 是 将 自 然 科 学 的 理 论 应用 到 具 体 工 农 业 生 产 部 门 中 所 形 成 的 各 学 科 总 称 ，例 如 ： 水 利 工 程 学 、 化 学 工 程 学 、 土 木 建 筑 工 程学 、 遗 传 工 程 学 、 系 统 工 程 学 。 工 程 学 还 有 一 种含 义 是 指 为 了 获 得 某 种 功 能 上 的 完 善 而 需 要 将 一些 零 件 组 成 一 个 系 统 ， 与 特 殊 的 工 具 或 器 材 一 同工 作 。l 金 融 工 程 学 的 含 义 与 后 者 有 许 多 类 似 之 处 。事 实 上 ， 现 代 金 融 理 论 的 很 多 词 汇 都 是 从 其 他 学科 衍 生 出 来 的 ， 例 如 微 观 经 济 学 的 核 心 思 想 “ 供需 平 衡 ” 就 是 从 物 理 学 力 的 平 衡 衍 生 出 来 的 ，2005年 金 融 界 极 为 盛 行 的 一 个 词 语 “金 融 生 态 ”是 来 自 生 物 学 中 的 学 术 用 语 。 2021-5-9 5 l 工 程 学 与 经 济 学 之 间 的 联 系 具 有 悠 久 的 历 史 。 作为 瑞 典 洛 桑 学 派 的 开 创 者 、 数 理 经 济 学 派 的 代 表 人 物 、集 边 际 学 派 之 大 成 的 新 古 典 经 济 学 派 代 表 人 物 之 一 的法 国 经 济 学 家 翁 勒 瓦 尔 拉 斯 在 100多 年 前 提 出 现 代 经济 学 中 的 一 般 均 衡 理 论 (General Equilibrium Theory)时 ， 据 说 就 是 参 考 了 当 时 一 位 法 国 工 程 师 波因 斯 多 的 一 本 机 械 工 程 学 的 教 科 书 静 态 要 义 。l 1901年 ， 瓦 尔 拉 斯 曾 向 一 位 朋 友 透 露 ， 他 在 19岁第 一 次 读 到 静 态 要 义 时 就 觉 得 这 本 书 很 有 趣 ， 从那 时 候 起 他 始 终 都 在 读 这 本 书 并 希 望 从 中 能 获 得 一 些领 悟 。 借 鉴 该 书 中 关 于 零 力 矩 的 大 量 联 立 方 程 式 系 统 ，瓦 尔 拉 斯 的 一 般 均 衡 理 论 也 是 从 市 场 出 清 出 发 的 ， 各个 市 场 的 需 求 等 于 供 给 也 给 出 了 大 量 的 联 立 方 程 式 。 2021-5-9 6 l 这 些 方 程 式 有 的 是 均 衡 方 程 式 ， 有 的 是 条 件 方 程式 (限 制 或 者 定 义 恒 等 式 )， 分 别 代 表 着 各 个 不 同 类 型市 场 上 的 均 衡 。 他 大 胆 假 设 ： 只 要 系 统 中 代 表 均 衡 的联 立 方 程 式 的 独 立 方 程 式 的 个 数 等 于 未 知 数 的 个 数 ，则 此 联 立 方 程 式 系 统 就 可 解 ， 因 此 各 个 市 场 可 以 出 清 ，且 同 时 达 到 均 衡 。 尽 管 这 种 证 明 方 法 后 来 被 证 明 是 错误 的 了 ， 但 其 直 观 上 的 结 果 却 是 正 确 的 ， 因 为 这 是 对机 械 工 程 的 一 种 直 接 模 拟 。l 有 人 评 论 说 正 是 瓦 尔 拉 斯 在 1870年 代 的 这 种 错 误推 导 而 把 现 代 经 济 学 的 发 展 提 早 了 80年 ， 因 为 直 到1954年 ， 瓦 尔 拉 斯 的 这 一 理 论 才 被 德 布 鲁 (Debru)和阿 罗 (Arrow)共 同 给 出 了 证 明 ， 而 他 们 所 借 助 的 数 学方 法 则 是 1911年 荷 兰 人 布 劳 维 提 出 来 的 布 劳 维 不 动 点定 理 以 及 1941年 日 本 人 角 谷 静 夫 提 出 的 角 谷 不 动 点 定理 。 2021-5-9 7 l 从 瓦 尔 拉 斯 的 经 济 一 般 均 衡 理 论 的 产 生 过 程 ， 我们 看 到 了 交 叉 学 科 的 独 特 魅 力 ， 引 进 工 程 学 之 后 的 经济 学 更 具 有 系 统 性 和 解 析 性 。 那 么 ， 金 融 工 程 学 的 定义 究 竟 是 什 么 ？ 英 国 的 一 位 学 者 劳 伦 斯 盖 尔 利 兹 是 这样 来 定 义 金 融 工 程 学 的 ， 他 认 为 金 融 工 程 学 是 “ 运 用工 程 的 方 法 重 新 构 造 现 有 的 金 融 状 况 ， 使 之 具 有 人 们所 期 望 的 收 益 和 风 险 组 合 特 性 ” 。 这 里 人 们 所 期 望 的收 益 和 风 险 组 合 特 性 指 的 是 在 人 们 对 待 风 险 态 度 的 选择 之 下 ， 金 融 工 具 能 带 给 人 们 的 收 益 。l 狭 义 地 说 ， 金 融 工 程 学 主 要 是 为 风 险 管 理 提 供 技术 与 工 具 的 学 科 。 也 有 人 简 单 地 说 金 融 工 程 学 是 将 金融 理 论 产 品 化 和 工 程 化 ， 将 金 融 产 业 科 技 化 的 学 科 。也 可 以 说 金 融 工 程 学 是 应 用 金 融 衍 生 工 具 ， 将 现 有 的金 融 结 构 进 行 重 组 以 获 得 人 们 所 希 望 的 一 定 风 险 之 下的 期 望 收 益 的 学 科 。 2021-5-9 8 l 最 早 提 出 金 融 工 程 学 概 念 的 芬 那 提 （ John Finnerty） 认 为 广 义 的 金 融 工 程 学 包 括 新 型 工具 与 金 融 手 段 的 设 计 、 开 发 与 实 施 ， 以 及 对 金融 问 题 给 予 创 造 性 的 解 决 。 从 这 个 角 度 看 ， 金融 工 程 学 可 以 视 为 一 种 交 叉 学 科 ， 它 是 一 种 将现 代 金 融 理 论 、 信 息 技 术 和 工 程 方 法 结 合 起 来解 决 现 代 金 融 问 题 的 交 叉 学 科 。l 到 目 前 为 止 ， 还 是 金 融 工 程 师 学 会 IAFE对金 融 工 程 学 所 给 出 的 定 义 是 比 较 权 威 的 ， 他 们认 为 ： 2021-5-9 9 l 金 融 工 程 学 是 借 助 庞 大 而 先 进 的金 融 信 息 系 统 ， 用 系 统 工 程 学 的 方 法将 现 代 金 融 理 论 与 计 算 机 信 息 技 术 综合 在 一 起 ， 通 过 建 立 数 学 模 型 、 网 络图 解 、 仿 真 技 术 等 各 种 方 法 ， 设 计 开发 出 新 型 的 金 融 产 品 ， 创 造 性 地 解 决各 种 金 融 问 题 的 学 科 。 2021-5-9 10 l 伴 随 着 金 融 工 程 学 的 发 展 ， 1980年 在 代 伦敦 银 行 界 ， 产 生 了 “ 金 融 工 程 师 ” 这 一 称 谓 的职 业 。 由 于 金 融 风 险 日 益 复 杂 多 变 ， 当 时 有 的银 行 聘 请 一 些 专 家 成 立 工 作 小 组 ， 建 立 和 运 用各 种 模 型 来 度 量 客 户 风 险 ， 并 重 组 各 种 金 融 工具 来 进 行 结 构 化 管 理 。 人 们 就 把 从 事 此 类 工 作的 专 家 称 为 金 融 工 程 师 。l 随 后 在 1991年 成 立 的 国 际 金 融 工 程 师 学 会IAFE(International Academy of Financial Engineering)将 金 融 工 程 师 这 一 新 型 专 业 人 才 推上 了 历 史 舞 台 。 返 回 节 2021-5-9 11 l 金 融 工 程 师 是 做 什 么 的 呢 ？ 我 们 来 看 看 著名 金 融 学 家 、 1997年 诺 贝 尔 经 济 奖 得 主 罗 伯特 默 顿 (Robert Merton)的 看 法 。 他 在 1998年曾 经 提 出 现 代 金 融 理 论 的 三 大 支 柱 是 ： 资 本 的时 间 价 值 、 资 产 定 价 和 风 险 管 理 。 金 融 工 程 的三 大 支 柱 就 是 在 此 基 础 上 被 提 出 的 ， 它 们 包 括 ： l 资 产 定 价 ： 运 用 各 种 模 型 为 金 融 工 具 及 其组 合 产 品 定 价 ；l 风 险 管 理 ： 通 过 组 合 各 种 工 具 提 出 规 避 风险 的 方 案 ；l 金 融 工 具 创 新 ： 为 解 决 金 融 问 题 创 造 新 的金 融 工 具 。 2021-5-9 12 l 对 于 金 融 工 程 师 而 言 ， “ 机 械 上 的 完 美 ”是 指 能 够 通 过 设 计 合 理 的 系 统 实 现 特 定 的 金 融目 标 。 金 融 工 程 师 使 用 的 工 具 有 远 期 、 期 货 、期 权 、 互 换 等 等 。 正 如 机 械 工 程 上 的 工 具 一 样 ，这 些 金 融 工 具 可 以 以 他 们 的 标 准 形 式 使 用 ， 也可 以 被 单 独 使 用 或 按 某 种 不 同 的 方 式 组 合 起 来以 期 实 现 某 种 目 标 。 例 如 ， 货 币 期 权 可 以 单 独构 成 一 个 远 期 合 同 ， 也 可 以 用 另 一 种 方 式 组 合成 “ 分 享 式 远 期 ” 。 如 果 某 种 组 合 不 能 很 好 地实 现 目 标 ， 我 们 可 以 按 照 某 种 规 律 调 整 和 修 改组 合 。 2021-5-9 13 l 问 题 诊 断 (Diagnosis)： 识 别 金 融 问 题 的 根源 与 核 心 ；l 问 题 分 析 (Analysis)； 根 据 当 前 的 金 融 体 制 、金 融 技 术 以 及 金 融 理 论 ， 找 出 解 决 具 体 金 融 问题 的 最 佳 方 案 ；l 工 具 产 生 (Instrument)： 针 对 客 户 的 具 体 金融 问 题 而 提 出 一 种 新 的 金 融 工 具 或 工 具 组 合 ；l 工 具 定 价 (Valuing)： 为 所 提 出 的 金 融 工 具或 工 具 组 合 确 定 成 本 和 边 际 收 益 ；l 方 案 修 正 (Adjustment)： 根 据 客 户 的 待 殊要 求 而 对 方 案 进 行 修 正 。 2021-5-9 14 l 金 融 工 程 学 包 含 的 内 容 比 较 广 泛 ， 在 IAFE的 网 站 上 所 公 布 的 一 份 核 心 课 程 名 单 中 ， 经 济学 方 面 的 内 容 比 较 简 单 ， 而 金 融 学 方 面 的 内 容就 比 较 丰 富 ： 返 回 节l 1、 微 观 经 济 理 论 ；l 2、 宏 观 经 济 理 论 ；l 3、 利 率 的 期 限 结 构 (包 括 一 般 理 论 和 数 学部 分 如 随 机 过 程 )；l 4、 现 金 流 计 算 (包 括 净 现 值 、 市 场 有 效 性 的含 义 以 及 市 场 公 约 部 分 )；l 5、 或 然 请 求 权 (Contingent Claim)的 定 价 ；l 6、 证 券 组 合 理 论 ； 2021-5-9 15 l 7、 资 产 定 价 (CAPM等 )；l 8、 国 际 金 融 ；l 9、 表 现 评 估 （ Performance Measures ） ；l 10、 信 用 风 险 评 估 ； l 11、 衍 生 工 具 与 证 券 ；l 12、 远 期 、 期 货 与 互 换 ；l 13、 期 权 (包 括 一 般 理 论 、 应 用 和 数 学 部 分 )l 14、 混 合 证 券 (Hybrid Securities)；l 15、 资 产 支 持 证 券 (特 别 是 抵 押 支 持 证 券 )； 2021-5-9 16 l 16、 构 造 经 验 (工 程 与 反 工 程 结 构 的 )；l 17、 市 场 与 程 序 (Process)；l 18、 对 全 球 市 场 的 理 解 （ 包 括 货 币 市 场 、国 债 市 场 、 外 汇 市 场 、 商 品 市 场 、 权 益 市 场 和公 司 债 务 市 场 部 分 ） ；l 19、 债 务 发 行 程 序 ；l 20、 套 利 (包 括 经 典 的 、 隐 蔽 利 率 (Covered Interest)以 及 税 收 规 则 部 分 )。 2021-5-9 17 l 最 后 ， 需 要 特 别 强 调 的 几 点 是 ：l 1、 金 融 工 程 学 只 能 通 过 帮 助 人 们 解 决 一 些金 融 问 题 而 获 得 较 好 的 结 果 ， 但 是 金 融 工 程 学 不是 炼 金 术 。l 金 融 工 程 学 一 方 面 立 足 于 现 代 金 融 理 论 的 现有 内 容 及 其 进 一 步 的 发 展 ， 另 一 方 面 立 足 于 现 有的 金 融 工 具 及 其 创 新 。 正 如 再 好 的 机 械 师 目 前 也无 法 制 造 出 从 地 球 到 月 球 的 桥 梁 一 样 ， 金 融 工 程学 也 不 可 能 随 心 所 欲 地 创 新 出 任 意 产 品 或 者 工 具 ，更 不 可 能 解 决 那 些 涉 及 无 中 生 有 、 无 米 之 炊 的 金融 问 题 。 2021-5-9 18 l 2、 金 融 工 程 学 虽 然 能 提 供 合 法 避 税 这 类 的金 融 服 务 ， 但 也 只 能 在 目 前 现 有 的 金 融 体 制 下 进行 创 新 。l 金 融 工 程 学 并 不 强 求 对 现 有 金 融 体 制 的 突 破 ，即 使 是 对 金 融 制 度 的 创 新 ， 也 不 能 与 基 本 的 法 律法 规 相 违 背 。 正 如 所 发 明 的 一 种 高 速 客 车 必 须 有相 应 的 高 速 轨 道 一 样 ， 金 融 创 新 也 需 要 政 策 法 规的 配 合 。 特 别 是 涉 及 金 融 基 础 结 构 的 创 新 ， 必 须注 重 其 协 调 性 ， 这 可 能 需 要 较 长 一 段 时 间 的 观 察才 能 实 现 。 （ 返 回 主 页 ） 2021-5-9 19 l一 、 现 代 金 融 理 论 的 开 创 者 马 尔 科 维 奇l二 、 马 尔 科 维 奇 的 后 继 者 夏 普l三 、 现 代 金 融 理 论 的 奠 基 人 托 宾l返 回 章 2021-5-9 20 l 金 融 工 程 学 的 诞 生 与 发 展 ， 离 不 开 从1950年 代 就 开 始 出 现 的 现 代 金 融 理 论 的 发展 。 而 现 代 金 融 理 论 的 发 端 是 马 尔 科 维 奇在 1950年 代 早 期 所 提 出 的 证 券 组 合 理 论 。l 哈 里 马 尔 科 维 奇 (Harry Markowitz)的母 校 芝 加 哥 大 学 是 诺 贝 尔 经 济 学 奖 得 主 的第 一 高 密 度 大 学 ， 在 目 前 近 五 十 位 获 奖 者中 已 有 近 三 分 之 一 的 学 者 来 自 或 者 毕 业 于芝 加 哥 大 学 。 返 回 电 子 版 主 页 2021-5-9 21 l 马 尔 科 维 奇 在 芝 加 哥 大 学 念 研 究 生 时 就 是 考尔 斯 委 员 会 的 学 生 会 员 ， 当 时 的 领 导 是 马 夏 克(Marschark)教 授 。 正 是 在 他 的 指 引 下 ， 马 尔 科维 奇 选 择 了 证 券 组 合 理 论 的 论 文 题 目 ， 并 得 到 了对 此 稍 有 了 解 的 另 一 位 教 授 的 指 导 。 而 证 券 组 合理 论 的 提 出 ， 马 尔 科 维 奇 是 直 接 受 到 了 约 翰 布尔 威 廉 斯 的 投 资 价 值 理 论 的 影 响 。l 当 1951年 马 尔 科 维 奇 举 行 毕 业 答 辩 时 ， 当 时担 任 答 辩 委 员 会 主 席 的 是 芝 加 哥 大 学 著 名 经 济 学教 授 米 尔 顿 弗 里 德 曼 (Milton Friedman)， 这 位后 来 在 1976年 获 得 诺 贝 尔 经 济 学 奖 的 货 币 主 义 创始 人 竟 然 犹 犹 豫 豫 地 评 论 说 马 尔 科 维 奇 的 证 券 组合 理 论 看 起 来 似 乎 不 像 是 传 统 的 经 济 学 。 2021-5-9 22 l 即 使 是 大 牌 的 经 济 学 家 在 1950年 代 对 即 将 发展 起 来 的 现 代 金 融 理 论 的 迎 接 也 是 准 备 不 足 的 。l 传 统 的 金 融 学 研 究 只 是 描 述 性 的 ， 主 要 涉 及银 行 货 币 学 和 简 单 的 投 资 理 论 以 及 利 率 理 论 ， 其中 鲜 见 精 致 的 数 量 分 析 。 而 在 此 之 前 的 100多 年时 间 里 ， 在 边 际 学 派 的 努 力 之 下 ， 数 量 模 型 在 传统 的 经 济 学 中 就 已 经 是 遍 地 黄 花 分 外 香 了 。l 另 外 ， 在 传 统 经 济 学 的 研 究 中 ， 比 较 注 重 的是 需 求 与 供 给 之 间 的 均 衡 分 析 ， 着 眼 于 均 衡 的 存在 性 和 均 衡 的 变 动 。 2021-5-9 23 l 而 现 代 金 融 理 论 则 开 始 突 破 了 这 一 框 架 ， 经常 是 以 某 项 金 融 资 产 的 头 寸 (position)即 对 该 项 金融 资 产 的 持 有 或 短 缺 作 为 分 析 的 核 心 内 容 。l 马 尔 科 维 奇 的 证 券 组 合 理 论 更 是 在 非 确 定 性的 基 础 上 ， 探 讨 证 券 资 产 的 收 益 与 风 险 以 及 投 资决 策 问 题 ， 而 传 统 的 经 济 学 差 不 多 也 是 在 这 一 时期 才 开 始 重 视 经 济 中 的 非 确 定 性 的 。l 马 尔 科 维 奇 毕 业 后 便 进 入 著 名 的 兰 德 公 司 。他 参 与 了 稀 疏 矩 阵 计 算 、 非 确 定 性 下 的 企 业 决 策 、大 型 后 勤 仿 真 技 术 等 许 多 课 题 的 研 究 ， 涉 及 的 主要 是 数 学 与 计 算 机 的 应 用 领 域 。 2021-5-9 24 l 1968年 后 ， 马 尔 科 维 奇 才 算 回 到 学 术 界 ， 先 后 担 任过 加 州 大 学 洛 杉 矶 分 校 的 金 融 学 教 授 、 宾 夕 法 尼 亚 大 学沃 顿 学 院 的 金 融 学 教 授 、 拉 特 哥 斯 大 学 金 融 学 副 教 授 。l 1982年 之 后 被 晋 升 为 拉 特 哥 斯 大 学 的 马 林 斯 贝 赛尔 (Marrin Speiser)讲 座 的 经 济 学 教 授 和 金 融 学 功 勋 教授 ， 现 任 纽 约 市 立 大 学 巴 鲁 克 学 院 教 授 。 此 外 ， 马 尔 科维 奇 还 担 任 过 美 国 的 金 融 学 会 主 席 、 管 理 科 学 研 究 所 的懂 事 长 等 。l 马 尔 科 维 奇 从 证 券 投 资 的 非 确 定 性 出 发 ， 首 先 提 出利 用 证 券 收 益 率 的 方 差 来 度 量 证 券 投 资 的 风 险 。 并 借 助了 冯 诺 伊 曼 (John Von Neumann)的 期 望 效 用 理 论 ， 来为 证 券 组 合 提 供 收 益 率 与 风 险 的 度 量 。 2021-5-9 25 l 事 实 上 ， 这 些 方 法 的 研 究 使 他 在 后 来 解决 企 业 决 策 方 面 的 研 究 工 作 中 得 心 应 手 。 也正 是 由 于 他 在 这 些 方 面 研 究 工 作 中 所 取 得 的卓 越 成 就 ， 1989年 美 国 运 筹 学 会 和 管 理 科 学学 会 授 予 了 他 冯 诺 伊 曼 运 筹 学 理 论 奖 。l 1990年 的 诺 贝 尔 经 济 奖 是 一 项 真 正 的 金融 学 da 奖 ， 马 尔 科 维 奇 和 他 的 后 继 者 夏 普 以及 米 勒 共 同 获 得 了 瑞 典 皇 家 科 学 院 授 予 的 这项 荣 誉 以 及 约 合 $71余 万 美 元 的 奖 金 (400万 瑞典 克 朗 )。 2021-5-9 26 l 美 国 著 名 经 济 学 家 威 廉 F夏 普 (William F. Sharpe)， 要 比 马 尔 科 维 奇 小 7岁 ， 生 于 麻 省 ， 长于 德 州 ， 在 加 州 完 成 了 中 学 的 学 业 后 ， 17岁 时 进入 伯 克 利 加 州 大 学 。 本 来 计 划 学 医 ， 但 一 年 之 后就 改 变 了 主 意 ， 选 择 了 企 业 管 理 专 业 。l 1955年 拿 到 学 士 学 位 后 ， 夏 普 便 进 入 商 学院 念 研 究 生 。 此 时 ， 他 因 为 做 了 一 位 金 融 学 教 授的 RA(研 究 助 理 )而 接 触 到 了 马 尔 科 维 奇 的 证 券 组合 理 论 。 但 他 的 博 士 论 文 却 是 微 观 经 济 学 中 的 题目 。 返 回 节 2021-5-9 27 l 在 短 期 地 服 兵 役 之 后 ， 1956年 夏 普 的 第 一 份工 作 是 在 兰 德 公 司 工 作 ， 正 是 在 这 里 他 碰 到 了 马尔 科 维 奇 。 夏 普 非 常 喜 欢 兰 德 公 司 里 类 似 于 高 校的 研 究 气 氛 ， 大 家 都 在 研 究 计 算 机 科 学 、 博 弈 论 、线 性 规 划 以 及 应 用 经 济 学 中 的 开 拓 性 问 题 。 计 划灵 活 ， 题 目 任 选 ， 并 鼓 励 合 作 。l 夏 普 在 这 里 学 习 了 编 制 计 算 机 程 序 ， 同 时 也完 成 了 洛 杉 矶 加 州 大 学 哲 学 博 士 的 全 部 课 程 。 要想 取 得 另 一 个 博 士 学 位 ， 现 在 只 需 用 一 篇 论 文 。l 夏 普 开 始 向 马 尔 科 维 奇 求 教 ， 试 着 根 据 马 尔科 维 奇 所 提 出 的 证 券 组 合 模 型 来 研 究 一 下 有 没 有可 以 进 一 步 改 善 的 地 方 。 2021-5-9 28 l 当 时 ， 马 尔 科 维 奇 的 证 券 组 合 模 型 需 要 大 量的 计 算 。 如 果 证 券 组 合 包 括 N种 证 券 的 话 ， 就 需要 计 算 这 N种 证 券 收 益 率 之 间 的 N(N-1)/2个 斜 方差 ， 来 确 定 证 券 组 合 的 风 险 。l 夏 普 试 着 采 用 单 一 指 标 的 方 法 来 代 替 这 种 计算 ， 这 样 大 大 降 低 了 计 算 量 。 正 是 这 一 简 单 的 想法 催 生 了 后 来 发 表 的 CAPM定 价 模 型 。l 在 夏 普 博 士 论 文 的 背 后 ， 马 尔 科 维 奇 作 了 一次 无 名 英 雄 。 也 许 正 是 在 夏 普 所 取 得 成 果 的 激 励下 ， 马 尔 科 维 奇 才 开 始 重 新 拾 起 证 券 组 合 这 一 题目 的 ， 并 以 此 来 开 始 进 入 咨 询 业 的 。 2021-5-9 29 l 1961年 之 后 ， 夏 普 拿 到 了 第 二 个 博 士 学 位 之后 ， 在 华 盛 顿 大 学 的 商 学 院 接 受 了 一 个 金 融 学 的教 职 。 他 开 始 着 手 整 理 博 士 论 文 的 规 范 性 成 果 ，并 陆 续 发 表 了 一 些 论 文 。l 8年 之 内 ， 他 教 过 许 多 课 程 ， 包 括 微 观 经 济学 、 金 融 学 、 计 算 机 科 学 、 统 计 学 和 运 筹 学 。 1968年 ， 夏 普 应 邀 在 斯 坦 福 大 学 商 业 研 究 生 院 担任 一 个 职 务 ， 1973年 夏 普 被 聘 为 金 融 学 教 授 。 这段 时 间 ， 他 又 提 出 了 能 验 证 个 股 与 市 场 指 数 收 益率 之 间 相 关 程 度 的 系 数 的 理 论 。 2021-5-9 30 l 1980年 ， 夏 普 被 推 选 为 美 国 金 融 学 会 会 长 ，同 年 获 得 美 国 商 学 院 协 会 的 优 异 贡 献 奖 。 他 在 这一 阶 段 的 研 究 目 标 是 资 产 配 置 的 工 具 、 优 化 软 件以 及 数 据 库 的 准 备 。 l 1985年 ， 继 1970年 代 他 的 著 名 专 著 证 券 组合 理 论 与 资 本 市 场 之 后 ， 夏 普 又 出 版 了 又 一 本著 名 专 著 资 产 配 置 工 具 。l 1983年 ， 夏 普 在 斯 坦 福 大 学 建 立 了 一 个 国 际投 资 管 理 计 划 ， 募 集 资 金 用 来 培 养 金 融 经 济 理 论与 相 关 经 验 研 究 的 高 级 投 资 专 业 人 员 。 2021-5-9 31 l 1986年 ， 他 又 创 办 了 夏 普 罗 素 研 究 公司 ， 开 发 程 序 以 帮 助 养 老 金 、 基 金 会 和 捐 赠基 金 选 择 适 合 于 他 们 投 资 的 资 产 配 置 。l 1989年 ， 为 了 搞 好 公 司 的 业 务 ， 夏 普 退了 休 ， 并 获 得 斯 坦 福 大 学 铁 木 根 金 融 学 荣 誉教 授 称 号 ， 和 金 融 分 析 家 协 会 的 尼 古 拉 摩 洛道 夫 斯 基 金 融 专 业 优 异 贡 献 奖 。 2021-5-9 32 l 同 样 出 生 于 美 国 伊 利 诺 伊 州 (Illinois)的 托 宾 ，要 比 马 尔 科 维 奇 大 11岁 。 托 宾 于 1941年 在 哈 佛 拿到 了 文 学 学 士 和 硕 士 学 位 ， 并 来 到 首 都 华 盛 顿 新成 立 的 物 价 局 工 作 。 在 第 二 次 世 界 大 战 期 间 ， 托宾 还 曾 在 驱 逐 舰 基 阿 尼 号 上 服 役 过 四 年 。l 战 争 结 束 后 ， 托 宾 回 到 哈 佛 继 续 完 成 博 士 论文 。 1947年 ， 当 他 拿 到 哲 学 博 士 学 位 时 ， 马 尔 科维 奇 才 刚 刚 拿 到 芝 加 哥 大 学 的 文 学 学 士 学 位 。 但当 马 尔 科 维 奇 已 发 表 了 他 的 证 券 组 合 理 论 时 ， 托宾 却 正 在 英 国 剑 桥 大 学 的 应 用 经 济 学 系 追 随 斯 通研 究 统 计 需 求 分 析 和 配 给 理 。 返 回 节 2021-5-9 33 l 但 在 接 下 来 的 时 间 里 ， 托 宾 跑 赢 了 马 尔 科 维奇 。 因 为 当 时 在 哈 佛 大 学 已 聚 集 了 一 大 批 优 秀 人才 ， 而 托 宾 显 然 是 其 中 的 姣 姣 者 。 耶 鲁 大 学 很 快向 他 发 出 了 盛 情 的 邀 请 ， 而 考 尔 斯 委 员 会 也 凑 巧在 此 时 迁 到 了 耶 鲁 。 托 宾 当 机 立 断 来 到 了 耶 鲁 作教 授 ， 并 将 耶 鲁 大 学 的 经 济 系 搞 得 生 气 勃 勃 。l 托 宾 曾 是 1955年 至 1961年 以 及 1964年 至 1965年 考 尔 斯 经 济 委 员 会 基 金 会 的 主 任 ； 1974年 至1978年 耶 鲁 大 学 经 济 系 的 主 任 ； 1961年 至 1962年美 国 总 统 经 济 顾 问 委 员 会 成 员 ； 1958年 美 国 经 济计 量 学 会 的 会 长 ； 1970年 至 1971年 美 国 经 济 协 会的 会 长 ； 1977年 美 国 东 部 经 济 协 会 的 会 长 。 托 宾是 现 代 金 融 领 域 里 获 得 诺 贝 尔 经 济 学 奖 的 第 一 人 。 2021-5-9 34 l 虽 然 瑞 典 皇 家 科 学 院 在 授 予 托 宾 诺 贝 尔 经 济学 奖 的 公 告 中 宣 称 ： 是 托 宾 创 造 性 地 分 析 金 融 市场 、 金 融 与 实 物 现 象 之 间 的 传 送 机 理 和 大 量 的 实际 工 作 ， 以 及 对 政 府 预 算 赤 字 和 一 般 稳 定 政 策 对经 济 的 影 响 做 了 大 量 研 究 。 他 对 1970年 代 的 货 币政 策 给 予 了 影 响 ， 并 且 取 得 了 效 果 。l 但 是 ， 大 家 普 遍 认 为 ： 托 宾 的 主 要 工 作 一 是在 比 马 尔 科 维 奇 更 高 一 层 次 上 提 出 了 非 确 定 性 条件 下 的 各 种 资 产 选 择 理 论 ， 并 将 其 发 展 为 一 种 金融 与 实 物 资 产 相 结 合 的 全 局 均 衡 理 论 ； 二 是 研 究了 关 于 金 融 市 场 与 实 物 市 场 之 间 的 传 导 机 制 理 论 ，即 金 融 市 场 的 变 化 对 消 费 者 、 厂 商 ， 进 而 对 生 产 、就 业 以 及 一 般 价 格 水 平 的 影 响 。 2021-5-9 35 l 与 马 尔 科 维 奇 不 同 的 是 ， 托 宾 并 不 拘 泥 于 投 资 决 策的 规 则 制 定 ， 而 是 试 图 为 进 一 步 的 分 析 提 供 一 个 基 础 性的 框 架 。 他 并 没 有 跟 随 在 马 尔 科 维 奇 身 后 对 证 券 组 合 理论 进 行 一 些 修 修 补 补 的 研 究 ， 而 是 致 力 于 为 资 产 选 择 理论 奠 定 微 观 经 济 学 基 础 。l 从 他 对 金 融 市 场 和 实 物 经 济 中 各 种 流 量 的 描 述 和 分析 中 可 以 看 出 ， 他 的 着 眼 点 更 宽 阔 。 而 马 尔 科 维 奇 则 比较 着 重 于 具 体 的 技 术 ， 于 细 微 中 看 世 界 。l 当 然 ， 创 立 证 券 组 合 理 论 的 第 一 人 确 非 马 尔 科 维 奇莫 属 。 这 从 瑞 典 科 学 院 当 年 的 公 告 中 可 以 看 出 端 倪 来 ：哈 里 马 尔 科 维 奇 是 1950年 代 在 金 融 经 济 学 领 域 里 作 出第 1项 先 驱 性 贡 献 的 人 ， 他 发 展 了 一 种 家 庭 和 企 业 在 不确 定 条 件 下 配 置 金 融 资 产 的 理 论 ， 即 证 券 选 择 理 论 。 2021-5-9 36 l 托 宾 的 名 言 ： “ 不 要 把 你 所 有 的 鸡 蛋 都 放 在 一 个 篮子 里 ” 。 在 学 术 研 究 上 ， 他 也 是 秉 承 着 这 一 座 右 铭 的 。托 宾 的 经 济 学 成 就 涉 及 了 经 济 研 究 领 域 里 的 许 多 方 面 ：l 把 货 币 引 入 新 古 典 学 派 经 济 成 长 模 型 中 的 第 一 人 ；l 论 证 过 凯 恩 斯 在 他 的 通 论 中 所 提 出 的 著 名 的 向下 倾 斜 的 流 动 偏 好 函 数 ；l 与 威 廉 鲍 莫 尔 (William Baumol)一 致 证 明 了 货 币 的交 易 需 求 利 率 也 具 有 敏 感 性 ；l 参 与 过 1960年 代 初 期 美 国 政 府 关 于 充 分 就 业 的 政 策制 定 。 l 托 宾 的 著 作 等 量 齐 身 ， 在 宏 观 经 济 理 论 与 实 证 、 经济 计 量 学 以 及 宏 观 经 济 政 策 等 许 多 方 面 都 有 卓 越 贡 献 。 2021-5-9 37 l 一 、 现 代 金 融 理 论 的 发 展l 二 、 金 融 工 程 学 的 开 拓 者l 返 回 章 2021-5-9 38 l 1896年 ， 美 国 经 济 学 家 欧 文 费 雪 (Irving Fisher)提 出 了 关 于 资 产 的 当 前 价 值 等 于 其 未 来现 金 流 贴 现 值 之 和 的 思 想 。 l 1987年 ， 意 大 利 经 济 学 家 帕 雷 托 (Vilfredo Pareto)提 出 一 个 猜 想 ， 认 为 金 融 市 场 的 价 格 可能 遵 从 一 种 具 有 尖 峰 厚 尾 特 点 的 分 布 。 他 举 例说 ： 在 这 种 分 布 之 下 ， 你 要 找 到 一 个 比 你 富 有100倍 的 人 的 概 率 要 比 在 不 具 有 这 种 特 点 的 分 布下 的 概 率 要 大 得 多 。 1 2021-5-9 39 l 这 个 更 直 观 ：l 一 个 学 者 的 论 文 越 多 （ 好 比 是 分 布 密 度 的左 尾 越 厚 ） ， 他 的 名 气 就 越 大 （ 好 比 是 分 布 密度 中 间 的 尖 峰 越 高 ） ， 而 名 气 大 了 之 后 并 不 像人 们 所 猜 想 的 那 样 由 于 用 于 研 究 的 时 间 越 少 而论 文 越 少 了 ， 而 是 论 文 还 越 多 了 （ 好 比 分 布 密度 的 右 尾 越 厚 ） ， 为 什 么 ？l 因 为 他 的 学 生 们 都 在 利 用 他 的 名 气 去 发 表论 文 ， 而 通 常 会 把 老 师 的 名 字 也 列 在 论 文 前 面 。 2021-5-9 40 l 1900年 ， 法 国 数 学 家 巴 歇 利 (Bachelier)提 出了 金 融 市 场 价 格 可 能 遵 从 随 机 游 走 模 型 ， 而 随 机性 可 能 恰 好 代 表 着 市 场 的 效 率 ， 这 后 来 被 总 结 为有 效 市 场 假 定 EMH(Efficiency Market Hypothesis)。1933年 ， 英 国 的 考 尔 斯 也 提 出 过 类 似 的 观 点 。 返 回 电 子 版 主 页l 1934年 ， 美 国 投 资 理 论 家 本 杰 明 格 兰 罕 姆（ Benjiamin Graham） 的 证 券 分 析 一 书 ， 开创 了 证 券 投 资 定 量 化 分 析 的 新 纪 元 。 l 1938年 ， 全 美 经 济 研 究 局 (NBER)的 当 家 经 济学 家 弗 里 德 里 克 麦 考 莱 （ Frederick Macaulay）提 出 了 “ 久 期 ” (Duration)的 概 念 和 “ 免疫 ” (Immunity)的 思 想 。 2021-5-9 41 l 1944年 纽 曼 (Von Neumann)和 摩 根 斯 顿(Oskar Morgenstern)首 次 提 出 了 用 期 望 效 用理 论 来 描 述 投 资 者 的 风 险 偏 好 ， 这 就 为 马 尔科 维 奇 的 证 券 组 合 理 论 奠 定 了 基 础 。l 1952年 ， 美 国 年 青 的 经 济 学 博 士 哈 里 马柯 维 茨 (Harry Markowitz)发 表 了 著 名 的 论 文“ 证 券 组 合 分 析 ” (Securities Portfolio Analysis)， 为 在 期 望 收 益 率 最 大 化 和 风 险 最小 化 条 件 下 确 定 证 券 投 资 份 额 提 供 了 基 本 的思 路 。 2021-5-9 42 l 1953年 ， 英 国 著 名 的 统 计 学 家 肯 德 尔(Kendall)， 曾 借 助 刚 问 世 不 久 的 计 算 机 首 先 发现 了 股 票 价 格 遵 循 随 机 游 动 Random Walk)模 型这 一 事 实 ， 极 大 地 引 起 了 人 们 的 关 注 。 在 此 之后 所 达 成 的 共 识 就 是 ： 市 场 价 格 的 随 机 波 动 反映 的 正 是 一 个 功 能 良 好 、 理 性 的 有 效 市 场 。l 1958年 ， 美 国 经 济 学 家 莫 迪 利 安 尼 (Franco Modigliani)和 默 顿 米 勒 (Merton H. Miller)提 出了 现 代 企 业 金 融 资 本 结 构 理 论 的 基 石 MM定 理 。 2021-5-9 43 l 1959年 ， 美 国 海 军 实 验 室 的 物 理 学 家 奥 斯本 (M. F. M. Osborne)在 对 股 票 价 格 的 数 据 进 行实 际 模 拟 时 ， 发 现 了 股 票 价 格 服 从 的 是 对 数 正态 分 布 ， 纠 正 了 大 家 关 于 股 票 价 格 服 从 正 态 分布 的 认 识 。l 1 9 6 3 年 ， 法 国 数 学 家 曼 德 布 鲁 特(Mandelbrot)和 美 国 经 济 学 家 法 码 (Eugene Fama, 1965)提 出 股 票 价 格 遵 从 具 有 尖 峰 厚 尾 的列 维 分 布 (Levy Distribution)的 假 设 ， 并 进 行 了验 证 。 2021-5-9 44 l 1964年 ， 美 国 经 济 学 家 夏 普 (William F. Sharpe)与 林 特 尔 (John Linter)(1965)以 及 摩 斯 因 (Jan Mossin)(1966)建 立 并 完 善 了 资 本 资 产 定 价 模 型 CAPM，向 人 们 揭 示 了 证 券 的 收 益 与 风 险 取 决 于 其 与 证 券 市 场最 佳 资 产 组 合 市 场 组 合 收 益 与 风 险 的 相 关 系 数 。这 一 理 论 与 同 时 期 的 套 利 定 价 理 论 (APT)标 志 着 现 代金 融 理 论 走 向 成 熟 。l 1965年 ， 美 国 经 济 学 家 法 码 (Eugene Fama) (1965年 )和 萨 缪 尔 森 总 结 了 著 名 的 有 效 市 场 假 定 EMH (Efficiency Market Hypothesis)， 并 认 为 ： 在 一 个 正 常发 挥 功 能 的 资 本 市 场 中 ， 价 格 动 力 学 可 以 用 数 学 上 的一 个 子 鞅 (Sub-martingle)过 程 来 描 述 ， 证 券 价 格 明 日的 最 佳 估 计 就 是 今 日 的 价 格 。 2021-5-9 45 l 1965年 ， 美 国 经 济 学 家 罗 伯 特 默 顿 （ Robert Merton） 在 金 融 学 的 研 究 中 总 结 和 发 展 了 一 系 列 理 论 ，为 金 融 的 工 程 化 发 展 奠 定 了 坚 实 的 数 学 基 础 ， 取 得 了一 系 列 突 破 性 的 成 果 。 l 1973年 ， 费 雪 布 莱 克 （ Fisher Black） 和 迈 隆 斯科 尔 斯 (Myron Scholes)成 功 推 导 出 期 权 定 价 的 一 般 模型 ， 为 期 权 在 金 融 工 程 领 域 内 的 广 泛 应 用 铺 平 了 道 路 ，成 为 金 融 工 程 研 究 领 域 里 最 具 有 革 命 性 的 里 程 碑 式 的成 果 。l 1980年 代 ， 达 莱 尔 达 菲 （ Darrell Duffie） 等 人 在不 完 全 资 本 市 场 一 般 均 衡 理 论 方 面 的 经 济 学 研 究 为 金融 工 程 的 发 展 提 供 了 重 要 的 理 论 支 持 ， 将 现 代 金 融 工程 的 意 义 从 微 观 的 角 度 推 到 宏 观 的 高 度 。 2021-5-9 46 l 金 融 工 程 学 是 在 1980年 代 出 现 、 1990年 代 刚 刚 兴起 的 门 新 兴 综 合 性 的 交 叉 学 科 。 其 产 生 的 背 景 是 ：信 息 科 技 在 金 融 领 域 的 应 用 、 普 及 和 深 化 ； 金 融 管 制的 放 松 ； 金 融 市 场 竞 争 的 加 剧 。 金 融 工 程 学 的 发 展 历史 虽 短 ， 但 它 的 发 展 融 合 了 信 息 科 学 、 工 程 技 术 、 金融 理 论 与 金 融 实 务 等 诸 多 方 面 ， 推 进 了 金 融 技 术 、 金融 创 新 与 全 球 金 融 一 体 化 的 迅 速 发 展 。 返 回 节l 从 科 学 发 展 史 来 看 ， 任 何 一 门 科 学 的 成 长 过 程 都经 历 三 个 阶 段 ： 第 一 阶 段 是 描 述 性 的 ； 第 二 阶 段 是 分析 性 的 ； 最 后 一 个 阶 段 是 工 程 化 的 。 一 门 学 科 只 有 在工 程 化 后 才 能 大 规 模 创 造 出 经 济 效 益 和 社 会 效 益 。 金融 工 程 学 作 为 一 门 新 学 科 ， 它 的 发 展 历 史 也 是 如 此 。可 以 说 金 融 工 程 来 源 于 金 融 创 新 ， 是 金 融 创 新 的 一 个高 级 阶 段 ， 同 时 ， 金 融 工 程 将 金 融 理 论 与 应 用 “ 工 程化 ” 结 合 以 后 ， 反 过 来 又 推 动 金 融 创 新 加 速 前 进 。 2021-5-9 47 l 但 目 前 即 使 是 在 美 国 的 高 校 中 ， 已 经 系 统 开 设 此专 业 的 大 学 也 属 凤 毛 麟 角 ， 据 国 际 金 融 工 程 帅 学 会IAFE2004年 的 统 计 ， 全 球 高 校 开 设 金 融 工 程 专 业 的 也只 有 22所 大 学 ， 另 有 27所 大 学 目 前 只 开 设 涉 及 金 融 工程 专 业 的 某 些 课 程 ， 这 其 中 还 包 括 某 些 高 校 目 前 只 开设 有 非 学 历 的 成 人 课 程 班 。l 我 国 对 金 融 工 程 的 理 论 研 究 起 步 较 晚 ， 与 西 方 发达 国 家 存 在 一 定 差 距 ， 而 实 际 应 用 方 面 的 差 距 更 为 明显 ， 所 以 ， 人 才 的 培 养 显 得 尤 其 迫 切 。 2002年 4月 ，国 家 教 育 部 已 经 批 准 全 国 5所 高 校 从 2002年 秋 季 开 始招 收 金 融 工 程 本 科 生 。 短 短 3年 过 去 ， 目 前 全 国 开 设金 融 工 程 专 业 的 高 校 已 达 三 十 余 所 。 2021-5-9 48 l 提 到 金 融 工 程 学 的 发 端 ， 就 不 能 不 提 及 在 现 代 金融 理 论 中 占 据 着 里 程 碑 地 位 的 布 莱 克 斯 科 尔 斯 期权 定 价 理 论 ， 正 是 这 一 理 论 的 发 明 者 开 创 了 金 融 工 程学 这 一 崭 新 的 篇 章 。 无 论 金 融 工 程 学 的 定 义 几 年 后 会是 什 么 样 ， 定 价 理 论 肯 定 仍 然 是 金 融 工 程 学 的 主 要 内容 之 一 。 因 此 ， 首 次 为 期 权 定 价 从 而 开 了 衍 生 金 融 工具 定 价 先 河 的 布 莱 克 和 斯 科 尔 斯 注 定 会 成 为 金 融 工 程学 的 开 拓 者 。l 费 希 尔 布 莱 克 (Fischer Black)， 1935年 出 生 于 美国 的 首 都 华 盛 顿 ， 1995年 去 世 ， 享 年 57岁 ， 一 生 著 作颇 丰 。 布 莱 克 1959年 哈 佛 大 学 文 学 学 位 ， 1964年 哈 佛大 学 哲 学 博 士 学 传 。 他 在 哈 佛 先 是 念 应 用 物 理 ， 后 又读 应 用 数 学 ， 毕 业 后 曾 在 一 家 投 资 咨 询 顾 问 公 司 上 作 。1971年 至 1975年 芝 加 哥 大 学 的 金 融 学 教 授 ， 1975年 后的 麻 省 理 工 学 院 金 融 学 教 授 。 2021-5-9 49 l 按 照 大 多 数 人 的 观 点 ， 布 莱 克 的 资 历 与 学术 成 就 与 任 何 一 位 诺 贝 尔 获 奖 者 相 比 也 会 毫 不逊 色 。 但 他 偏 偏 却 与 诺 贝 尔 奖 无 缘 ， 这 可 能 已算 做 是 一 件 金 融 学 界 的 “ 公 恨 ” 了 。 1996年 ，美 国 金 融 学 会 专 门 召 开 专 题 讨 论 会 来 纪 念 布 莱克 ， 会 上 有 人 就 抱 怨 瑞 典 皇 家 科 学 院 的 诺 贝 尔评 奖 委 员 会 没 有 赶 在 布 莱 克 生 前 而 将 诺 贝 尔 奖授 予 这 位 期 权 定 价 公 式 的 首 创 者 ， 这 种 抱 怨 得到 了 大 家 的 认 可 。 转 过 年 来 ， 瑞 典 皇 家 科 学 院果 然 从 善 如 流 ， 把 诺 贝 尔 经 济 学 奖 授 予 了 布 莱克 斯 科 尔 斯 理 论 的 发 明 者 斯 科 尔 斯 ， 但 却把 在 这 一 领 域 里 跟 随 在 布 莱 克 和 斯 科 尔 斯 之 后也 作 出 很 多 贡 献 的 默 顿 放 在 了 首 位 。 2021-5-9 50 l 这 可 能 意 味 着 一 种 态 度 ， 因 为 学 术 界 曾 经 有 人 对米 勒 的 获 奖 颇 有 微 词 ， 认 为 诺 贝 尔 评 奖 委 员 会 偏 袒 哈佛 大 学 的 学 者 。 因 为 排 队 等 待 诺 贝 尔 经 济 奖 的 学 者 实在 是 太 多 了 ， 在 这 里 面 不 乏 贡 献 卓 越 且 成 果 颇 丰 者 。因 而 如 果 把 奖 授 予 成 果 凋 零 的 “ 单 项 冠 军 ” ， 肯 定 会招 来 不 满 之 词 。l 而 布 莱 克 和 斯 科 尔 斯 的 的 确 确 在 提 出 期 权 定 价 公式 之 前 和 之 后 ， 都 缺 少 能 得 到 公 认 的 其 它 成 果 。 这 种情 况 正 好 与 米 勒 的 情 况 类 似 ， 这 就 造 成 了 诺 贝 尔 评 奖委 员 会 的 踌 躇 与 犹 豫 。l 当 然 ， 由 于 诺 贝 尔 奖 不 能 授 予 死 者 ， 所 以 ， 瑞 典皇 家 科 学 院 的 诺 贝 尔 评 奖 委 员 会 这 次 只 是 在 公 告 中 特意 提 到 了 布 莱 克 而 已 。 2021-5-9 51 l “罗 伯 特 默 顿 、 迈 伦 斯 科 尔 斯 与 去 世 的 费希 尔 布 莱 克 合 作 研 究 ， 提 出 并 发 展 了 关 于 期 权评 估 的 第 一 个 公 式 。 他 们 的 研 究 开 辟 了 一 条 适合 于 许 多 领 域 的 经 济 估 价 方 法 。 由 此 它 还 创 造出