影响国债期货价格的因素

国债期货专题三影响国债期货价格的因素国 金 期 货 研 究 所 何 波 CompanyLOGO 进 行 价 格 分 析 的 基 本 逻 辑 为 以 下 几 点 ：1、 价 格 运 动 的 大 方 向 是 由 供 求 关 系 决 定 的 ， 当 供 给 增 加 ， 需 求下 降 ， 不 变 或 者 增 加 比 供 给 小 的 情 况 下 ， 价 格 趋 向 下 跌 ， 当 供给 减 少 时 ， 需 求 减 少 得 比 供 给 更 多 时 ， 价 格 也 趋 向 下 跌 ， 反 之亦 然 ；2、 供 求 关 系 又 是 由 各 种 分 别 影 响 供 给 的 因 素 和 需 求 的 因 素 决 定；3、 价 格 的 微 小 波 动 是 在 人 的 心 理 因 素 下 由 一 系 列 的 买 入 冲 击 和卖 出 冲 击 形 成 的 ， 不 过 其 对 价 格 的 大 方 向 影 响 较 小 ， 因 此 我 们只 需 要 把 握 价 格 大 方 向 即 可 。 1 CompanyLOGO 影 响 国 债 期 货 价 格 走 势 的 因 素 非 常 多 ， 主 要 可 以 分 为 经 济 因 素 、 政 治 因 素 、 流动 性 因 素 及 心 理 因 素 等 。 主 要 的 因 素 归 纳 起 来 如 下 ：1、 宏 观 经 济 周 期 ；2、 货 币 的 供 给 量 ；3、 国 债 发 行 量 和 发 行 利 率 ；4、 国 债 的 需 求 ；5、 利 率 水 平 ；6、 物 价 水 平 ；7、 汇 率 波 动 ；8、 财 政 收 支 和 货 币 政 策 ；9、 国 际 经 济 形 势 和 跨 国 投 资 ；10、 投 机 和 心 理 因 素 。下 面 我 们 对 上 述 因 素 进 行 分 析 ： 2 CompanyLOGO 宏 观 经 济 的 理 解 框 架 3 CompanyLOGO 债 券 分 析 框 架债 券 分 析通 胀 分 析 货 币 政 策 分 析 资 金 面 分 析CPI食 品 价 格 经 济 增 长消 费投 资 顺 差 备 付 率存 贷 差央 票 申 购量债 券 到 期量4 CompanyLOGO 1、 宏 观 经 济 周 期 经 济 周 期 是 指 经 济 运 行 中 周 期 性 出 现 的 经 济 扩 张 与 经 济 紧 缩 交 替 更 迭 、 循 环 往复 的 一 种 现 象 。 是 国 民 总 产 出 、 总 收 入 和 总 就 业 的 波 动 。 一 般 将 经 济 周 期 分 为 四 阶段 ： 衰 退 、 萧 条 、 复 苏 、 繁 荣 ； 5 CompanyLOGO 在 衰 退 期 ， 实 体 经 济 市 场 需 求 减 少 ， 企 业 被 迫 压 缩 投 资 ， 资 本 借 贷 活 动也 相 应 减 少 ， 利 率 趋 向 下 降 ， 但 由 于 此 时 经 济 刚 开 始 衰 退 ， 依 旧 伴 随 着 高 通胀 率 ， 由 于 我 们 实 际 使 用 的 是 名 义 利 率 ， 债 券 收 益 率 依 旧 走 高 ， 因 此 国 债 价格 下 跌 ， 期 货 价 格 也 趋 向 于 下 跌 。 萧 条 期 ， 社 会 的 需 求 依 旧 很 低 ， 企 业 生 产 活 动 依 旧 会 萎 缩 ， 投 资 需 求 较低 ， 借 贷 活 动 依 旧 较 少 ， 利 率 下 降 ， 同 时 大 部 分 情 况 物 价 水 平 也 回 落 ， 此 时， 政 府 为 摆 脱 经 济 困 境 ， 会 出 台 一 系 列 的 经 济 刺 激 计 划 ， 央 行 也 会 调 低 基 准利 率 ， 国 债 收 益 率 走 低 ， 国 债 期 货 上 涨 。 复 苏 期 ， 消 费 和 投 资 逐 步 回 升 ， 企 业 生 产 恢 复 ， 投 资 需 求 增 加 ， 企 业 信贷 也 随 着 增 加 ， 利 率 上 升 ， 但 此 时 政 府 依 旧 会 保 持 扩 张 性 财 政 和 货 币 政 策 ，利 率 整 体 依 旧 会 下 降 ， 国 债 期 货 上 涨 。 6 CompanyLOGO 繁 荣 期 ， 初 期 ， 企 业 生 产 继 续 扩 大 ， 投 资 规 模 继 续 增 加 ， 信 贷 不 断 扩 大， 利 率 上 升 ， 但 此 时 利 率 水 平 依 旧 较 低 ， 国 债 期 货 上 升 ， 中 后 期 ， 随 着 经 济向 好 ， 为 防 止 经 济 过 热 ， 经 济 紧 缩 政 策 可 能 出 台 ， 央 行 也 逐 步 提 高 利 率 ， 国债 期 货 下 跌 。 综 合 来 看 ， 由 于 国 债 是 低 收 益 低 风 险 的 投 资 ， 当 经 济 状 况 较 好 时 ， 由 于股 票 ， 期 货 ， 实 体 经 济 投 资 等 收 益 率 较 高 ， 国 债 投 资 需 求 较 低 ， 国 债 价 格 走低 ， 国 债 期 货 价 格 也 走 低 ， 相 反 ， 在 经 济 状 况 不 好 时 ， 由 于 国 债 安 全 性 高 ，收 益 较 为 稳 定 ， 投 资 需 求 增 强 ， 会 导 致 国 债 期 货 走 高 ， 因 此 国 债 期 货 价 格 和经 济 整 体 呈 现 负 相 关 的 走 势 。 7 CompanyLOGO 2、 货 币 供 应 量 利 率 是 货 币 （ 信 用 ） 的 价 格 ， 央 行 通 过 增 加 或 者 减 少 货 币 供 应 量 来 调 节 货 币 市 场， 并 以 此 来 实 现 对 经 济 的 干 预 ， 就 会 对 国 债 期 货 价 格 产 生 重 要 的 影 响 ， 当 货 币 供 应量 增 加 时 ， 利 率 下 降 ， 国 债 期 货 价 格 上 涨 ， 货 币 供 应 量 减 少 时 ， 利 率 上 升 ， 国 债 期货 价 格 下 跌 。 不 过 我 们 也 要 看 到 ， 货 币 供 应 量 的 增 加 一 段 时 间 后 ， 会 导 致 通 货 膨 胀率 上 升 ， 就 会 导 致 利 率 升 高 ， 国 债 价 格 下 降 ， 相 反 ， 降 低 货 币 供 应 量 ， 一 段 时 间 后， 也 会 降 低 通 货 膨 胀 率 ， 导 致 利 率 降 低 ， 国 债 价 格 升 高 。 主 要 关 注 的 指 标 是 M2增 长 率 ， 央 行 的 正 回 购 和 逆 回 购 规 模 ， 外 汇 储 备 变 动 ， 法定 存 款 准 备 金 率 。 正 回 购 是 央 行 向 一 级 交 易 商 以 一 定 规 模 债 券 作 抵 押 融 入 资 金 ， 并 承 诺 在 日 后 再购 回 所 抵 押 债 券 的 交 易 行 为 。 也 是 央 行 经 常 使 用 的 公 开 市 场 操 作 手 段 之 一 ， 央 行 利用 正 回 购 操 作 可 以 达 到 从 市 场 回 笼 资 金 的 效 果 。 逆 回 购 是 央 行 向 一 级 交 易 商 购 买 有 价 证 券 ， 并 约 定 在 未 来 特 定 日 期 将 有 价 证 券卖 给 一 级 交 易 商 的 交 易 行 为 ， 逆 回 购 为 央 行 向 市 场 上 投 放 流 动 性 的 操 作 ， 逆 回 购 到期 则 为 央 行 从 市 场 收 回 流 动 性 的 操 作 。 8 CompanyLOGO 央 行 货 币 净 投 放 额 9 CompanyLOGO 3、 新 发 国 债 的 发 行 量 国 债 是 财 政 部 为 了 弥 补 财 政 赤 字 而 发 行 的 ， 财 政 部 在 年 底 都 会 发 布 第 二 年 关 键期 限 国 债 发 行 计 划 和 第 一 季 度 国 债 发 行 计 划 的 通 知 。 新 发 国 债 的 发 行 量 。 当 新 发 国 债 的 发 行 量 超 过 一 定 限 度 时 ， 就 会 打 破 国 债 市 场供 求 平 衡 ， 发 行 量 超 过 市 场 需 求 ， 就 会 使 发 行 利 率 上 升 ， 使 国 债 价 格 下 跌 ， 低 于 市场 需 求 就 会 使 国 债 价 格 下 跌 ， 进 而 对 国 债 期 货 的 价 格 产 生 影 响 。 新 发 国 债 的 票 面 利 率 也 会 影 响 到 新 发 国 债 的 发 行 量 和 发 行 利 率 ， 当 票 面 利 率 过低 ， 尤 其 是 低 于 当 期 通 胀 率 和 相 应 期 限 的 存 贷 利 率 时 ， 就 会 降 低 国 债 的 吸 引 力 ， 发行 量 降 低 ， 对 现 有 国 债 形 成 冲 击 ， 机 构 等 大 的 投 资 者 ， 就 会 增 加 现 有 国 债 的 持 有 ，国 债 价 格 趋 向 上 升 ， 国 债 期 货 价 格 也 趋 于 上 升 ， 反 之 亦 然 。 10 CompanyLOGO11 CompanyLOGO 发 行 日 期 债 券 类 型 期 限 (年 ) 发 行 量 (亿 元 ) 利 率 类 型 付 息 方 式2012/6/20 记 账 式 国 债 10.00 按 半 年 付 息2012/6/27 记 账 式 国 债 30.00 按 半 年 付 息2012/7/11 国 债 7.00 按 年 付 息2012/7/18 国 债 10.00 按 半 年 付 息2012/7/25 国 债 3.00 按 年 付 息2012/8/8 国 债 7.00 按 年 付 息2012/8/15 国 债 5.00 按 年 付 息2012/8/22 国 债 10.00 按 半 年 付 息2012/9/5 国 债 7.00 按 年 付 息 2012/9/12 国 债 3.00 按 年 付 息2012/9/19 国 债 10.00 按 半 年 付 息2012/10/10 国 债 7.00 按 年 付 息2012/10/17 国 债 1.00 固 定 利 率 到 期 一 次 还 本 付 息2012/10/24 国 债 10.00 按 半 年 付 息2012/11/7 国 债 7.00 按 年 付 息2012/11/21 国 债 5.00 按 年 付 息2012/12/5 国 债 3.00 按 年 付 息2012/12/12 国 债 10.00 按 半 年 付 息12 CompanyLOGO 凭 证 式 国 债 是 一 种 国 家 储 蓄 债 ， 可 记 名 、 挂 失 ， 以 “ 凭 证 式 国 债 收 款 凭 证 ” 记 录 债 权 ， 不 能 上 市 流 通， 从 购 买 之 日 起 计 息 。 在 持 有 期 内 ， 持 券 人 如 遇 特 殊 情 况 需 要 提 取 现 金 ， 可 以 到 购 买 网 点 提前 兑 取 。 提 前 兑 取 时 ， 除 偿 还 本 金 外 ， 利 息 按 实 际 持 有 天 数 及 相 应 的 利 率 档 次 计 算 ， 经 办 机 构按 兑 付 本 金 的 1 收 取 手 续 费 。无 记 名 （ 实 物 ） 国 债 是 一 种 实 物 债 券 ， 以 实 物 券 的 形 式 记 录 债 权 ， 面 值 不 等 ， 不 记 名 ， 不 挂 失 ， 可 上 市 流 通 。发 行 期 内 ， 投 资 者 可 直 接 在 销 售 国 债 机 构 的 柜 台 购 买 。 目 前 已 停 止 发 行 。储 蓄 国 债 储 蓄 国 债 （ 也 称 电 子 式 国 债 )是 政 府 面 向 个 人 投 资 者 发 行 、 以 吸 收 个 人 储 蓄 资 金 为 目 的 ，满 足 长 期 储 蓄 性 投 资 需 求 的 不 可 流 通 记 名 国 债 品 种 。 电 子 储 蓄 国 债 就 是 以 电 子 方 式 记 录 债 权 的储 蓄 国 债 品 种 。记 账 式 国 债 以 记 账 形 式 记 录 债 权 ， 由 财 政 部 发 行 ， 通 过 证 券 交 易 所 的 交 易 系 统 发 行 和 交 易 ， 可 以 记 名 、 挂 失 、 可 上 市 转 让 。 投 资 者 进 行 记 账 式 证 券 买 卖 ， 必 须 在 证 券 交 易 所 设 立 账 户 。 由 于 记 账 式国 债 的 发 行 和 交 易 均 无 纸 化 ， 所 以 效 率 高 ， 成 本 低 ， 交 易 安 全 。13 CompanyLOGO 4、 国 债 的 需 求 国 债 的 需 求 方 主 要 包 括 ： 央 行 ， 商 业 银 行 及 其 他 金 融 机 构 ， 机 构 投 资 者 ， 个 人投 资 者 。 央 行 投 资 国 债 的 目 的 是 为 了 进 行 公 开 市 场 操 作 ， 其 他 投 资 者 和 机 构 持 有 国债 是 为 了 获 取 收 益 。 我 国 国 债 的 主 要 持 有 者 是 商 业 银 行 和 保 险 公 司 。 商 业 银 行 方 面 ， 衡 量 商 业 银 行 对 国 债 需 求 主 要 指 标 是 信 贷 占 商 业 银 行 总 资 产 的比 重 。 信 贷 占 比 上 升 ， 那 么 商 业 银 行 从 银 行 间 债 券 市 场 撤 出 资 金 的 压 力 增 加 ， 国 债价 格 就 面 临 下 跌 的 压 力 ， 反 之 ， 当 信 贷 占 比 下 降 时 ， 商 业 银 行 投 资 于 国 债 市 场 的 资金 就 会 增 加 ， 国 债 价 格 就 有 上 涨 的 压 力 。 信 贷 占 比 的 变 化 取 决 于 信 贷 增 速 与 货 币 增速 的 对 比 ， 当 信 贷 增 速 大 于 货 币 增 速 时 ， 信 贷 占 比 上 升 ， 当 信 贷 增 速 低 于 货 币 增 速时 ， 信 贷 占 比 下 降 。 货 币 增 速 主 要 受 央 行 的 货 币 政 策 和 货 币 乘 数 变 化 影 响 ， 信 贷 增速 主 要 取 决 于 商 业 银 行 对 经 济 的 预 期 ， 政 府 调 控 和 法 律 约 束 的 影 响 。 保 险 公 司 方 面 ， 其 对 国 债 的 需 求 主 要 取 决 于 其 保 费 的 收 入 ， 保 费 收 入 增 加 则 对国 债 的 需 求 增 加 ， 保 费 收 入 减 少 则 需 求 降 低 ， 进 而 影 响 国 债 和 国 债 期 货 价 格 。 另 外 ， 其 他 的 投 资 者 对 国 债 市 场 也 会 有 一 定 影 响 ， 例 如 债 券 型 基 金 ， 混 合 型 基金 ， 其 资 产 配 置 的 变 化 ， 我 们 也 需 要 关 注 。 14 CompanyLOGO 5、 利 率 水 平 国 债 是 一 种 典 型 的 利 率 商 品 ， 货 币 市 场 利 率 水 平 的 高 低 与 国 债 价 格 的 涨 跌 有 密 切关 系 。 另 外 利 率 水 平 和 投 资 者 要 求 的 收 益 率 正 相 关 ， 当 市 场 利 率 较 低 时 ， 投 资 者 要 求的 收 益 率 也 比 较 低 ， 当 市 场 利 率 较 高 时 ， 投 资 者 要 求 的 收 益 率 也 较 高 。 债 券 价 格 的 计 算 公 式 为 ：P=c/k【 1-1/（ 1+k） n】P： 债 券 现 价 ；C： 每 期 债 券 的 利 息 ， 即 面 值 和 票 面 利 率 的 乘 积 ；K： 债 券 的 收 益 率 ；N： 债 券 的 期 数 ， 一 般 以 年 计 。 从 上 面 的 公 式 ， 可 以 看 出 债 券 的 价 格 和 收 益 率 成 反 比 ， 那 么 ， 债 券 的 价 格 和 利率 也 成 反 比 。 另 外 ， 一 方 面 ， 利 率 增 加 ， 信 贷 紧 缩 ， 可 投 资 于 国 债 的 资 金 就 减 少 ， 于 是 国 债价 格 下 跌 。 当 市 场 利 率 下 降 时 ， 信 贷 放 宽 ， 流 入 国 债 期 货 市 场 的 资 金 就 增 加 ， 需 求增 加 ， 国 债 价 格 上 升 。 15 CompanyLOGO 可 以 看 出 ， 国 债 的 价 格 与 市 场 利 率 之 间 的 关 系 成 反 比 ， 另 一 方 面 ， 如 果 利 率 一直 非 常 低 的 话 ， 国 债 期 货 的 收 益 率 也 过 低 ， 国 债 期 货 的 吸 引 力 降 低 ， 加 之 ， 我 们 知道 低 利 率 环 境 下 ， 股 票 和 商 品 期 货 的 价 格 一 路 走 高 ， 收 益 率 也 较 大 ， 资 金 就 会 转 向投 资 股 票 和 商 品 期 货 等 高 收 益 品 种 ， 国 债 期 货 价 格 就 有 下 跌 的 动 力 。 主 要 关 注 ： shibor， 全 国 银 行 同 业 拆 借 利 率 ， 央 票 利 率 ， 回 购 利 率 。 16 CompanyLOGO 6、 物 价 水 平 物 价 的 涨 跌 也 会 引 起 国 债 价 格 的 变 动 。 通 货 膨 胀 对 国 债 价 格 的 影 响 并 没 有 一 成 不变 的 规 律 ， 完 全 可 能 产 生 反 方 向 的 影 响 ， 因 此 需 要 具 体 情 况 具 体 分 析 。 主 要 应 考 虑通 胀 的 原 因 和 程 度 ， 再 结 合 当 时 的 经 济 结 构 和 经 济 形 势 ， 以 及 政 府 的 干 预 措 施 进 行分 析 。 一 般 性 原 则 为 ： 1、 温 和 通 胀 会 提 高 投 资 者 在 投 资 国 债 时 要 求 的 收 益 率 ， 导 致 国 债 价 格 下 降 ， 国债 期 货 价 格 也 下 跌 ； 2、 严 重 的 通 货 膨 胀 会 将 经 济 扭 曲 ， 货 币 贬 值 速 度 加 快 ， 此 时 ， 人 们 出 于 保 值 的考 虑 ， 人 们 会 将 资 金 投 资 于 房 地 产 或 其 他 可 认 为 保 值 的 物 品 ， 资 金 流 出 国 债 市 场 ，国 债 需 求 减 少 ， 从 而 引 起 国 债 价 格 下 跌 ， 国 债 期 货 价 格 也 会 跟 着 下 跌 。 3、 政 府 为 维 持 经 济 和 社 会 稳 定 ， 不 会 长 期 容 忍 高 通 货 膨 胀 的 存 在 ， 必 然 会 出 台各 种 宏 观 调 控 措 施 来 抑 制 高 通 货 膨 胀 ， 不 同 的 政 策 必 然 会 对 国 债 价 格 产 生 不 同 的 影响 。 主 要 关 注 的 指 标 是 CPI， PPI。 17 CompanyLOGO 根 据 美 林 发 现 的 投 资 时 钟 理 论 ， 在 经 济 衰 退 阶 段 ,经 济 增 长 停 滞 。 超 额 的 生 产 能力 和 下 跌 的 大 宗 商 品 价 格 驱 使 通 胀 率 更 低 。 企 业 盈 利 微 弱 并 且 实 际 收 益 率 下 降 。 中央 银 行 削 减 短 期 利 率 以 刺 激 经 济 回 复 到 可 持 续 增 长 路 径 ,进 而 导 致 收 益 率 曲 线 急 剧 下行 。 债 券 是 最 佳 选 择 。 国 债 类 资 产 作 为 债 券 资 产 的 一 种 ， 和 股 票 类 资 产 一 样 ， 对 需要 应 对 经 济 周 期 轮 换 和 特 殊 时 期 的 投 资 者 来 说 ， 国 债 或 债 券 也 是 一 种 必 备 的 选 择 。 美 林 投 资 时 钟 理 论 中 经 济 周 期 循 环 中 投 资 标 的 选 择 18 CompanyLOGO 7、 汇 率 汇 率 变 动 对 国 债 价 格 也 有 较 大 影 响 。 当 国 外 的 投 资 者 预 期 人 民 币 升 值 时 ， 人 民币 的 吸 引 力 就 会 提 高 ， 国 外 资 金 就 会 逐 步 流 入 国 内 ， 这 些 热 钱 的 流 入 后 ， 一 般 不 会流 入 实 体 经 济 和 作 为 储 蓄 流 入 银 行 ， 部 分 资 金 流 入 债 券 市 场 购 买 国 债 ， 就 会 使 得 国债 价 格 走 高 ， 国 债 期 货 价 格 也 随 着 走 高 ， 反 之 ， 当 预 期 人 民 币 贬 值 时 ， 人 民 币 国 债就 会 遭 到 抛 售 ， 国 债 价 格 下 跌 ， 国 债 期 货 价 格 随 之 也 会 下 跌 。 另 外 ， 汇 率 上 升 ， 货 币 贬 值 ， 本 币 表 示 的 进 口 商 品 价 格 就 会 提 高 ， 进 而 带 动 国内 物 价 水 平 升 高 ， 引 起 通 货 膨 胀 ， 利 率 升 高 ， 就 会 导 致 国 债 期 货 价 格 下 跌 ， 不 过 如果 此 时 政 府 为 维 持 汇 率 稳 定 ， 政 府 可 能 动 用 外 汇 储 备 ， 抛 售 外 国 货 币 ， 减 少 人 民 币供 给 ， 利 率 上 升 ， 就 会 加 重 国 债 期 货 价 格 的 下 跌 ， 如 果 政 府 想 维 持 汇 率 稳 定 ， 又 不减 少 货 币 供 给 ， 就 会 在 抛 售 外 国 货 币 时 ， 在 国 债 市 场 上 买 入 国 债 ， 就 会 使 得 国 债 价格 上 升 ， 国 债 期 货 价 格 也 上 升 ； 汇 率 下 降 时 ， 则 相 反 。 从 长 期 来 看 ， 由 于 我 国 经 济 长 期 高 速 的 发 展 ， 以 及 之 前 为 鼓 励 出 口 ， 政 府 故 意 压低 汇 率 ， 但 自 从 2005年 7月 21日 宣 布 开 始 实 行 以 市 场 供 求 为 基 础 ， 参 考 一 篮 子 货 币调 节 ， 有 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 以 来 ， 我 国 汇 率 一 路 下 降 ， 其 主 要 原 因 是 ： 我 国 之 前 为 支 持 出 口 ， 故 意 提 高 汇 率 ， 但 并 没 有 随 着 经 济 的 发 展 逐 步 降 低 汇 率 与 市 场 同 步发 展 ， 一 旦 货 币 放 开 ， 则 会 产 生 升 值 的 走 势 ， 以 恢 复 市 场 合 理 估 值 ， 当 下 汇 率 依 旧较 高 ， 预 计 升 值 趋 势 还 将 继 续 下 去 ， 19 CompanyLOGO 8、 财 政 收 支 和 货 币 政 策 财 政 政 策 是 指 国 家 根 据 一 定 时 期 政 治 、 经 济 、 社 会 发 展 的 任 务 而 规 定 的 财 政 工作 的 指 导 原 则 ， 通 过 财 政 支 出 与 税 收 政 策 来 调 节 总 需 求 。 如 果 财 政 收 入 大 于 财 政 支 出 叫 做 财 政 盈 余 ， 财 政 支 出 大 于 财 政 收 入 叫 做 财 政 赤字 。 当 盈 余 时 资 金 存 入 银 行 ， 银 行 的 可 信 贷 资 金 增 加 ， 相 当 于 货 币 供 给 增 加 ， 利 率下 降 ， 同 时 财 政 部 还 可 能 同 时 回 购 部 分 国 债 ， 国 债 价 格 上 升 ， 国 债 期 货 价 格 上 升 ；如 果 赤 字 ， 那 么 财 政 部 就 会 发 行 国 债 来 弥 补 赤 字 ， 国 债 供 应 增 加 ， 如 果 发 行 的 国 债由 中 央 银 行 认 购 ， 则 相 当 于 向 市 场 投 放 了 货 币 ， 利 率 下 降 ， 国 债 价 格 上 升 ， 如 果 国债 由 市 场 认 购 ， 相 当 于 财 政 部 从 市 场 减 少 了 货 币 供 应 ， 利 率 上 升 ， 国 债 价 格 下 降 ，国 债 期 货 价 格 也 会 下 降 。 货 币 政 策 是 指 政 府 或 中 央 银 行 为 影 响 经 济 活 动 所 采 取 的 措 施 ， 尤 指 控 制 货 币 供给 以 及 调 控 利 率 的 各 项 措 施 。 可 把 货 币 政 策 分 为 两 类 ： 扩 张 性 货 币 政 策 （ 也 叫 积 极货 币 政 策 ） 和 紧 缩 性 货 币 政 策 （ 也 叫 稳 健 货 币 政 策 ） 。 央 行 实 施 货 币 政 策 的 主 要 方法 包 括 控 制 货 币 供 应 ， 公 开 市 场 操 作 ， 改 变 存 款 准 备 金 率 ， 调 整 再 贴 现 率 等 措 施 。 以 下 列 举 央 行 主 要 的 货 币 政 策 ： 20 CompanyLOGO 1、 货 币 供 应 基 础 货 币 ， 是 指 具 有 使 货 币 总 量 成 倍 扩 张 或 收 缩 能 力 的 货 币 。 基 础 货 币 具 有 扩张 或 收 缩 的 能 力 ， 以 货 币 乘 数 表 示 。 在 理 论 上 ， 货 币 供 应 量 是 基 础 货 币 与 货 币 乘 数的 乘 积 ， 可 用 公 式 表 述 为 ： M=mB M代 表 货 币 供 应 量 ，m代 表 货 币 乘 数 ，B代 表 基 础 货 币 。 在 一 般 情 况 下 ， 货 币 乘 数 是 相 对 稳 定 的 （ 我 国 在 4左 右 ） ， 因 而 中 央 银 行 主 要 是通 过 调 控 基 础 货 币 来 调 控 货 币 供 应 量 。 但 随 着 经 济 金 融 结 构 和 管 理 体 制 的 变 化 ， 货币 乘 数 也 会 相 应 发 生 一 些 变 化 。 货 币 乘 数 对 货 币 供 应 量 的 影 响 方 式 主 要 表 现 在 两 个 方 面 ： 第 一 ， 在 基 础 货 币 供应 增 加 时 ， 货 币 乘 数 以 一 定 倍 数 放 大 基 础 货 币 的 扩 张 效 果 ； 第 二 ， 在 基 础 货 币 不 变时 ， 货 币 乘 数 自 身 的 变 动 ， 同 样 会 引 起 货 币 供 应 量 的 变 动 。 21 CompanyLOGO 我 国 从 1994年 三 季 度 起 由 中 国 人 民 银 行 按 季 向 社 会 公 布 货 币 供 应 量 统 计 监 测 指 标。 参 照 国 际 通 用 原 则 ， 根 据 我 国 实 际 情 况 ， 中 国 人 民 银 行 将 我 国 货 币 供 应 量 指 标 分 为以 下 四 个 层 次 ： M0： 流 通 中 的 现 金 ， M0=m*B； M1： M0+企 业 活 期 存 款 +机 关 团 体 部 队 存 款 +农 村 存 款 +个 人 持 有 的 信 用 卡 类 存 款 ； M2： M1+城 乡 居 民 储 蓄 存 款 +企 业 存 款 中 具 有 定 期 性 质 的 存 款 +外 币 存 款 +信 托 类 存款 ； M3： M2+金 融 债 券 +商 业 票 据 +大 额 可 转 让 存 单 等 。 M4： M4=M3+其 它 短 期 流 动 资 产 。 其 中 ， M1是 通 常 所 说 的 狭 义 货 币 量 ， 流 动 性 较 强 ， 是 国 家 中 央 银 行 重 点 调 控 对 象； M2是 广 义 货 币 量 ， M2与 M1的 差 额 是 准 货 币 ， 流 动 性 较 弱 ； M3是 考 虑 到 金 融 创 新 的 现状 而 设 立 的 ， 暂 未 测 算 。 M1反 映 着 经 济 中 的 现 实 购 买 力 ； M2不 仅 反 映 现 实 的 购 买 力 ， 还 反 映 潜 在 的 购 买 力。 若 M1增 速 较 快 ， 则 消 费 和 终 端 市 场 活 跃 ； 若 M2增 速 较 快 ， 则 投 资 和 中 间 市 场 活 跃 。 中 央 银 行 和 各 商 业 银 行 可 以 据 此 判 定 货 币 政 策 。 M2过 高 而 M1过 低 ， 表 明 投 资 过 热 、 需求 不 旺 ， 有 危 机 风 险 ； M1过 高 M2过 低 ， 表 明 需 求 强 劲 、 投 资 不 足 ， 有 涨 价 风 险 。 22 CompanyLOGO 2、 公 开 市 场 操 作 （ 央 行 正 回 购 和 逆 回 购 ） 在 多 数 发 达 国 家 ， 公 开 市 场 操 作 是 中 央 银 行 吞 吐 基 础 货 币 ， 调 节 市 场 流 动 性 的主 要 货 币 政 策 工 具 ， 通 过 中 央 银 行 与 指 定 交 易 商 进 行 有 价 证 券 和 外 汇 交 易 ， 实 现 货币 政 策 调 控 目 标 。 中 国 公 开 市 场 操 作 包 括 人 民 币 操 作 和 外 汇 操 作 两 部 分 。 外 汇 公 开市 场 操 作 1994年 3月 启 动 ， 人 民 币 公 开 市 场 操 作 1998年 5月 26日 恢 复 交 易 ， 规 模 逐 步扩 大 。 1999年 以 来 ， 公 开 市 场 操 作 已 成 为 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 日 常 操 作 的 重 要 工具 ， 对 于 调 控 货 币 供 应 量 、 调 节 商 业 银 行 流 动 性 水 平 、 引 导 货 币 市 场 利 率 走 势 发 挥了 积 极 的 作 用 。 3、 存 款 准 备 金 率 存 款 准 备 金 是 指 金 融 机 构 为 保 证 客 户 提 取 存 款 和 资 金 清 算 需 要 而 准 备 的 资 金 ，金 融 机 构 按 规 定 向 中 央 银 行 缴 纳 的 存 款 准 备 金 占 其 存 款 总 额 的 比 例 就 是 存 款 准 备 金率 。 存 款 准 备 金 制 度 是 在 中 央 银 行 体 制 下 建 立 起 来 的 ， 世 界 上 美 国 最 早 以 法 律 形 式规 定 商 业 银 行 向 中 央 银 行 缴 存 存 款 准 备 金 。 存 款 准 备 金 制 度 的 初 始 作 用 是 保 证 存 款的 支 付 和 清 算 ， 之 后 才 逐 渐 演 变 成 为 货 币 政 策 工 具 ， 中 央 银 行 通 过 调 整 存 款 准 备 金率 ， 影 响 金 融 机 构 的 信 贷 资 金 供 应 能 力 ， 从 而 间 接 调 控 货 币 供 应 量 。 23 CompanyLOGO 4、 再 贴 现 率 再 贴 现 是 指 存 款 货 币 银 行 持 客 户 贴 现 的 商 业 票 据 向 中 央 银 行 请 求 贴 现 ， 以 取 得中 央 银 行 的 信 用 支 持 。 就 广 义 而 言 ， 再 贴 现 政 策 并 不 单 纯 指 中 央 银 行 的 再 贴 现 业 务， 也 包 括 中 央 银 行 向 存 款 货 币 银 行 提 供 的 其 他 放 款 业 务 。 再 贴 现 政 策 的 基 本 内 容 是 中 央 银 行 根 据 政 策 需 要 调 整 再 贴 现 率 （ 包 括 中 央 银 行掌 握 的 其 他 基 准 利 率 ， 如 其 对 存 款 货 币 银 行 的 贷 款 利 率 等 ） ， 当 中 央 银 行 提 高 再 贴现 率 时 ， 存 款 货 币 银 行 借 入 资 金 的 成 本 上 升 ， 基 础 货 币 得 到 收 缩 ， 反 之 亦 然 。 与 法定 存 款 准 备 金 率 工 具 相 比 ， 再 贴 现 工 具 的 弹 性 相 对 要 大 一 些 、 作 用 力 度 相 对 要 缓 和一 些 。 但 是 ， 再 贴 现 政 策 的 主 动 权 却 操 纵 在 存 款 货 币 银 行 手 中 ， 因 为 向 中 央 银 行 请求 贴 现 票 据 以 取 得 信 用 支 持 ， 仅 是 存 款 货 币 银 行 融 通 资 金 的 途 径 之 一 ， 存 款 货 币 银行 还 有 其 他 的 诸 如 出 售 证 卷 、 发 行 存 单 等 融 资 方 式 。 因 此 ， 中 央 银 行 的 再 贴 现 政 策是 否 能 够 获 得 预 期 效 果 ， 还 取 决 于 存 款 货 币 银 行 是 否 采 取 主 动 配 合 的 态 度 。 24 CompanyLOGO 5、 基 准 利 率 基 准 利 率 是 中 国 中 央 银 行 实 现 货 币 政 策 目 标 的 重 要 手 段 之 一 ， 制 定 基 准 利 率 的依 据 只 能 是 货 币 政 策 目 标 。 当 政 策 目 标 重 点 发 生 变 化 时 ， 利 率 作 为 政 策 工 具 也 应 随之 变 化 。 不 同 的 利 率 水 平 体 现 不 同 的 政 策 要 求 ， 当 政 策 重 点 放 在 稳 定 货 币 时 ， 中 央银 行 贷 款 利 率 就 应 该 适 时 调 高 ， 以 抑 制 过 热 的 需 求 ； 相 反 ， 则 应 该 适 时 调 低 。 在 中 国 ， 以 中 国 人 民 银 行 对 国 家 专 业 银 行 和 其 他 金 融 机 构 规 定 的 存 贷 款 利 率 为基 准 利 率 。 具 体 而 言 ， 一 般 普 通 民 众 把 银 行 一 年 定 期 存 款 利 率 作 为 市 场 基 准 利 率 指标 ， 银 行 则 是 把 隔 夜 拆 借 利 率 作 为 市 场 基 准 利 率 。 政 府 的 财 政 政 策 和 货 币 政 策 一 般 是 反 经 济 周 期 的 ， 在 经 济 萧 条 时 ， 为 了 刺 激 投资 和 净 出 口 ， 增 加 总 需 求 ， 实 施 扩 张 性 的 财 政 和 货 币 政 策 ， 采 取 措 施 增 加 财 政 支 出和 货 币 供 给 ， 由 此 引 起 利 率 降 低 ， 导 致 国 债 期 货 价 格 上 升 。 反 之 ， 经 济 过 热 、 通 货膨 胀 率 太 高 时 ， 抑 制 投 资 和 消 费 ， 使 总 产 出 减 少 或 放 慢 增 长 速 度 ， 使 物 价 水 平 控 制在 合 理 水 平 ， 采 取 紧 缩 性 财 政 政 策 和 货 币 政 策 ， 减 少 货 币 供 给 ， 提 高 利 率 ， 会 导 致国 债 期 货 价 格 下 跌 。 不 过 也 要 注 意 的 是 ， 政 府 的 一 系 列 财 政 会 货 币 政 策 ， 虽 然 目 的是 想 熨 平 经 济 波 动 ， 但 往 往 会 使 经 济 波 动 更 为 剧 烈 ， 这 里 不 做 细 讲 ， 有 兴 趣 ， 可 以 查 询 相 关 资 料 。 具 体 分 析 时 ， 应 结 合 实 际 情 况 。25 CompanyLOGO 流 动 性 陷 阱 是 凯 恩 斯 提 出 的 一 种 假 说 ， 指 当 一 定 时 期 的 利 率 （ 名 义 利 率 ） 水 平降 低 （ 上 升 ？ ） 到 一 定 程 度 不 能 再 低 （ 高 ？ ） 时 ， 人 们 就 会 产 生 利 率 只 会 上 升 而 债券 价 格 下 降 的 预 期 ， 货 币 需 求 弹 性 就 会 变 得 无 限 大 ， 即 无 论 增 加 多 少 货 币 ， 都 会 被人 们 储 存 起 来 。 发 生 流 动 性 陷 阱 时 ， 再 宽 松 的 货 币 政 策 也 无 法 改 变 市 场 利 率 ， 使 得货 币 政 策 失 效 。 R2R1 M1 M2流 动 性 偏 好 流 动 性 陷 阱利 率 货 币 量0 26 CompanyLOGO 9、 国 际 经 济 金 融 形 势 和 跨 国 投 资 随 着 金 融 经 济 全 球 化 的 发 展 ， 当 今 国 际 间 资 本 流 动 十 分 频 繁 ， 一 国 货 币 政 策 选择 所 受 国 际 经 济 金 融 因 素 的 影 响 越 来 越 大 ， 使 得 一 国 利 率 水 平 很 容 易 受 到 国 际 经 济金 融 形 势 的 影 响 。 当 国 外 经 济 形 势 较 好 时 ， 一 方 面 ， 我 国 出 口 就 会 增 加 ， 就 会 推 动 汇 率 上 升 ， 引起 国 债 期 货 价 格 走 高 ， 另 一 方 面 ， 出 口 增 加 ， 出 口 型 企 业 就 有 扩 大 生 产 的 动 力 ， 导致 借 贷 增 加 ， 利 率 升 高 ， 国 债 期 货 价 格 走 低 ， 第 三 ， 由 于 国 外 经 济 较 好 ， 跨 国 投 资就 会 较 多 ， 尤 其 是 国 外 发 达 国 家 的 一 些 大 投 资 者 在 进 行 资 产 配 置 时 就 会 增 加 新 兴 国家 的 配 置 比 例 ， 部 分 资 金 就 会 流 到 国 内 ， 引 起 国 债 价 格 上 升 。 反 之 ， 亦 然 。 综 合 来看 ， 情 况 比 较 复 杂 ， 需 要 依 据 具 体 情 况 再 进 行 分 析 。 27 CompanyLOGO 10、 投 机 和 心 理 因 素 市 场 是 由 不 同 的 各 式 各 样 的 参 与 者 组 成 的 ， 包 括 套 期 保 值 者 ， 套 利 交 易 者 ， 投机 者 。 其 中 投 机 者 会 经 常 利 用 某 些 消 息 或 价 格 的 暂 时 波 动 ， 人 为 地 进 行 投 机 性 的 大量 抛 售 或 买 进 ， 对 国 债 期 货 价 格 波 动 起 到 推 波 助 澜 的 作 用 。 所 有 参 与 者 对 市 场 的 信 心 ， 即 心 理 因 素 对 国 债 期 货 价 格 也 有 很 大 影 响 。 当 然 市场 参 与 者 投 机 和 心 理 因 素 只 有 在 一 定 条 件 下 才 会 对 国 债 期 货 价 格 产 生 影 响 28 CompanyLOGO 11、 总 结 以 上 我 们 只 对 影 响 国 债 期 货 价 格 的 一 些 主 要 因 素 进 行 了 分 析 ， 而 在 市 场 实 际 中国 债 期 货 价 格 还 会 受 许 多 其 他 因 素 的 影 响 ， 而 且 影 响 这 些 影 响 因 素 之 间 都 不 是 孤 立的 ， 它 们 往 往 互 相 作 用 互 相 影 响 ， 共 同 决 定 着 国 债 期 货 的 价 格 趋 势 。 29 CompanyLOGO 谢 谢 ！30