投资10-债券与债券市场

第三节 债券市场 一、债券市场概述 （一）债券及其特征 债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接 向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承 诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的 债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有 法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权 债务关系，债券发行人即债务人，投资者 (或债券 持有人 )即债权人。 具有如下特征： 1）收益性 债券的收益性主要表现在两个方面，一是投 资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收 益；二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖 债券赚取差额。 2）安全性 与股票相比，债券通常规定有固定的利率， 与企业绩效没有直接联系，收益比较稳定，风险 较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优 先于股票持有者对企业剩余财产的索取权。 3）流动性 债券的变现力，是指它迅速变为货币而在以 货币计算的价值上不蒙受损失的能力；债券在偿 还期限到来之前，可以在证券市场自由流通和转 让。 4）偿还性 必须规定债券的偿还期限，债务人必须如期 地向债权人支付利息、偿还本金。 债券与股票的区别 股票只能由股份有限公司发行，债券的发行主体并不限 于股份公司； 股票的投资人即股东有权参加股份公司的经营管理活动 和分红派息，而债券的投资人则无权； 股票的分红派息一般是不固定的，往往由股份公司根据 自己的盈利状况和分红派息政策而制定；债券的利息则 是固定的，在发行债券的时候已作了具体的规定； 股票体现的是股东与股份公司之间的所有权关系，而债 券体现的是发行人和投资人之间的债务和债权关系。 （二）债券的种类 政府债券 公司债券 金融债券 央行票据 次级债券 可转换 公司债券 政府债券 是指中央政府、政府机构和地方政府发 行的债券，它以政府的信誉作保证，因而 通常无需抵押品，其风险在各种投资工具 中是最小的。 公司债券 是公司为筹措营运资本而发行的债权债 务凭证。 公司债券的持有者是公司的债权人，而不 是公司的所有者。 债券的持有者有按约定条件取得利息和到 期收回成本的权利。 金融债券 是银行和非银行金融机构为筹集资金而 发行的债权债务凭证。 由于银行的资信度比一般公司要高，金融 债券的信用风险也较公司债券低。 央行票据 是中央银行为调节商业银行超准备金而 向商业银行发行的短期债务凭证。 它由中央银行发行，商业银行持有，其直 接作用是吸收商业银行部分流动性。 次级债是指偿还次序优于公司股本权 益、但低于公司一般债务 (包括高级债务 和担保债务 )的一种特殊的债务形式。次 级债的次级只是针对债务清偿顺序而 言。 次级债 （三）债券回购 债券回购指债券交易的双方在进行债券交易的 同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定 的价格，由债券的卖方向买方再次购 回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度 出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称 为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取 债券质押的交易就称为进行逆回购。作为回购 当事人的正、逆回购方是相互对应的，有进行 主动交易的正回购方就一定有接受该交易的逆 回购方。由此，我们可以简单地说 :正回购方就 是抵押出债券，取得资金的融入方；而逆回购 方就是接受债券质押，借出资金的融出方。 （四）我国债券市场结构 我国的债券市场由银行间债券市场、交 易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分 组成 ,这三个市场相互独立 ,各有侧重点。 中国债券市场结构 交易所债券市场 银行间债券市场 商业银行柜台市场 柜台交易 记帐式国债 凭证式国债 我国债券市场现行格局 银行间债券市场 交易所 债券市场 银行柜台 债券市场 市场性质 场外交易 场内交易 场外交易 发行券种 记账式国债、金 融债、央行票据 记账式国债、企 业债、可转换债 券 凭证式国债、 记账式国债 交易券种 记账式国债、金 融债、 央行票据 记账式国债、企 业债、可转换债 券 记账式国债 投资者类 型 各类机构 投资者 商业银行以外的 所有投资者 个人和企业 投资者 银行间债券市场 交易所 债券市场 银行柜台 债券市场 交易类型 现券交易、 质押式回购、 买断式回购 现券交易、 质押式回购 、 买断式回购 现券交易 交易方式 一对一询价交易 系统自动撮合 银行柜台双边 报价 结算体制 逐笔全额结算 日终净额结算 逐笔全额结算 结算时间 T 0或 T+1 T 0 T 0 二 、债券 价格 债券的交易价格亦即市场价格，是指流通 市场上在投资者之间买卖转让的价格。 债券交易价格的高低，与债券的面额、票 面年利率、偿还期限以及市场收益率有密 切关系。 债券的净价交易 1、净价交易概念 在债券现券买卖中 ,债券的 报价采用净价 ,而 实际买卖价格和结算交割价格为全价。 债券净 价和全价之间的关系等式为 : 净价全价 - 应计利息 净价交易是指在现券买卖时 ,以不含有自然增长 应计利息的价格报价并成交的交易方式。 净价交易是以不含利息的价格进行 的交 易 ,即将债券的报价与应计利息分解 ,价格只反 映本金市值的变化 ,利息按票面利率以天计算 , 债券持有人享有持有期的利息收入。 目前 ,我国债券交易基本上采取净价报价 , 而在行情显示上一般会包括债券全价、净价 和应计利息额。 期限： 20年 起息日期： 2001-07-31 到期日： 2021-07-31 年利率： 4.26% 付息方式：每半年付息一次 2、应计利息计算方法 根据 财政部中国人民银行中国证券监 督管理委员会关于试行国债净价交易有关事宜 的通知 , 应计利息额票面利息 365天 已计息天数 其中 :应计利息额对于零息债券而言 ,是指发行起息日 至交割日所含利息金额。 对于附息债券而言是指本付息期起息日至交 割日所含利息金额； 一年按 365天计算 ,润年 2月 29日不计算利息；已计息天数是指起息日至交割 当日实际日历天数。 如果考虑到债券半年付息情况 ,则应计利息 计算公式应为 : 应计利息额票面利息 /一年付息次数 已计 息天数 /该付息周期实际天数 一、影响债券投资价值的因素 1. 影响债券投资价值的内在因素 期限 : 债券的 期限越长，其市场价格变动的可能性就越大。 票面利率： 债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。 信用级别： 信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足 额支付利息和本金的可靠性程度。信用级别越高，内在价值 越高。 提前赎回规定： 提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权。 它使投资者面临较低的再投资利率，因而该种债券的内在 价值相对较低。 税收待遇： 免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收 益率低；此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收 益率，低利附息债券较高利债券的内在价值要高。 流动性 ： 流动性是指债券可以随时变现的性质。流动性好的债 券与流动性差的债券相比，前者具有较高的内在价值。 2. 影响债券投资价值的外部因素 基础利率 一般是指无风险证券利率。短期政府债券可以近似 看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参 照物。基础利率也可参照银行存款利率来确定。 市场利率 是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。 市场总体利率水平与债券收益率水平同向变化。 其他因素 通货膨胀水平（ CPI、 PPI） 外汇汇率风险 二、债券价值的计算公式 （一） 假设条件 SS C MSC 1 )1( 1 0 实际收益率。 名义收益率； 年末通货膨胀水平； 年初通货膨胀水平； SS MS C C 1 0 SS TC MS C MSC 1 1 1)1( 1 0 TC为通货膨胀率： 0 01 C CC TC TCMSSS 以上公式简化为： （二）货币的终值和现值 1. 终值的计算 按复利计算的货币总额 nn rPP )1(0 按单利计算的货币总额 )1(0 nrPP n 时期数。 每期的利率； 现值； 个时期后的终值；从现在开始 式中： n r P P n 0 n 2. 现值的计算 由复利计算的出现值公式： n n r PP )1(0 由单利计算的出现值公式： )1(0 nr PP n 时期数。 每期的利率； 现值； 个时期后的终值；从现在开始 式中： n r P P n 0 n 由于国际惯例是按复利贴现，因而按单利计息、复利贴 现的现值公式为： nr nrMP )1( )1( 0 时期数。 每期的利率； 现值； 债券的面值； 式中： n r P M 0 （三）一次还本付息债券的定价公式 债券按单利计算，并一次还本付息，但按单利贴现： nr niMP 1 )1( 债券按单利计算，并一次还本付息，但按复利贴现： nr niMP )1( )1( 例 1： ABC公司某年 2月 1日平价购买一张面额为 1000元 的债券，其票面利率为 8，按单利计息， 5年后的 1月 31 日到期，一次还本付息。计算其到期收益率。 1000 1000 （ 1 5 8） /（ 1+r） 5 （ p/s， r， 5） =1000/1400=0.714 查复利现值表， 5年期的现值系数等于 0.714时， r 7 1000 1000 （ 1 5 8） （ p/s， r， 5） 债券按复利计算，并一次还本付息，但按复利贴现： n n r iMP )1( )1( 必要收益率。 剩余时期数； 每期的利率； 票面价值； 债券的价格； 式中： r n i M P （四）付息债券的定价公式 1. 一年付息一次的债券 按复利贴现： n n t tnn r M r C r M r C r C r CP )1()1()1()1()1(1 12 例 2： ABC公司拟于某年 2月 1日发行面额为 1000元的债券， 其票面利率为 8，每年 2月 1日计算并支付一次利息，并于 5年后的 1月 31日到期。同等风险投资的必要报酬率为 10， 则债券的价值为： 54321 %)101( 100080 %)101( 80 %)101( 80 %)101( 80 %)101( 80 p )5%,10,/(*1000)5%,10,/(*80 SpAp 28.924621.0*1000791.3*80 （元） 2. 半年付息一次的债券 按复利贴现： n n t t r M r CP )1()1(1 按单利贴现： n t rn M tr CP 1 11 必要收益率。 ；剩余年数乘以 半年支付的利息； 债券的价格； 式中： r n C P 2 例 3：有一面值为 1000元， 5年期，票面利率为 8，每半年 付息一次，假设必要报酬率为 6，则债券价值为： )10%,3,/(*1 0 0 0)10%,3,/(*40 spAp 31.1 0 8 57 4 4 1.0*1 0 0 05 3 0 2.8*40 （元） 10921 %)31( 1 0 0 040 %)31( 40 %)31( 40 %)31( 40 p 根据净现值（ NPV）进行分析 NPV=V-P 如果 NPV0，说明债券的价格被低估，应该购买。 如果 NPV0，说明债券的价格被高估，应该抛售。 如果 NPV=0，说明债券被正确估值。 n n t t r M r CV )1()1(1 三、债券收益率的计算 债券收益率就是衡量债券投资收益通常使 用的一个指标。债券收益率是债券收益与其投 入本金的比率 ,通常用年利率表示。债券的投资 收益不同于债券利息 ,债券利息仅指债券票面利 率与债券面值的乘积 ,它只是债券投资收益的一 个组成部分。 1、对处于最后付息周期的附息债券 (包括固 定利率债券和浮动利率债券 )、贴现债券和剩余流 通期限在一年以内 (含一年 )的到期一次还本付息债 券 ,到期收益率采取单利计算。计算公式为 : Y/ 365 F V P V D PV 其中 :y为到期收益率； PV为债券全价 (包括成交净 价和应计利息 ,下同 )； D为债券交割日至债券兑付 日的实际天数； FV为到期本息和。 其中 :贴现债券 FV 100, 到期一次还本付息债券 FV M N C, 附息债券 FV M C/f； M为债券面值 ;N为债券偿还期限 (年 )； C为债券票面 年利息； f为债券每年的利息支付频率。 2、剩余流通期限在一年以上的零息债券的到期收 益率采取复利计算。计算公式为 : 其中 :Y为到期收益率； PV为债券全价； M 为债券面值； L为债券的剩余流通期限 (年 ),等于债 券交割日至到期兑付日的实际天数除以 365。 LY1 M PV 3、剩余流通期限在一年以上的到期一次还本付息债 券的到期收益率采取复利计算。计算公式为 : 其中 :Y为到期收益率； PV为债券全价； C为 债券票面年利息； N为债券偿还期限 (年 )； M为债券 面值； L为债券的剩余流通期限 (年 ),等于债券交割 日至到期兑付日的实际天数除以 365。 L * Y1 M N C PV 4、不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮 动利率债券的到期收益率采取复利计算。计算公式 为 : 其中 :Y为到期收益率； PV为债券全价； f为债券每年的利息支付频率。 1 1 1 / / / . 1 Y / 1 Y / 1 Y / 1 Y / w w w n w n C f C f C f M PV f f f f W D/(365 f),D为从债券交割日距下一次付息日 的实际天数； M为债券面值； n为剩余的付息次数； C为当期债券票面年利息 ,在计算浮动利率债券时 , 每期需要根据参数 C的变化对公式进行调整。 上述计算中 , 都是以到期收益率来衡量投 资者的债券投资收益。到期收益率是在假设投资 者持有债券到期的情况下衡量其债券投资收益的 , 除此之外 ,我们还可以用持有期收益率来衡量持有 到期前投资者买卖债券的收益。 如持有债券期间没有发生付息 ,则计算公式与回购 利率计算公式相同 ,其中 PV为债券买入全价 ,FV为 债券卖出全价 ,D为持有债券天数；如持有债券期 间发生付息 ,计算公式为 : 111 )/1()/1( / )/1( / )/1( / vnwnwww fY FV fY fC fY fC fY fCPV 其中 :Y为持有期收益率； PV为债券买入全价 , FV为债券卖出全价； f为债券每年的利息支付频率 W=D/(365 f), D为从债券买入交割日距下一次付息日的实际天 数； v d/(365 f), d为持有债券期间从最后一次付息日距债券卖出交 割日 的实际天数； m为持有债券期间的付息次数； C为当期债券票面年利息。 5 、 附息债券到期收益率的近似计算公式 转让价格 面额剩余利息总额 （ 1最终收益率） 待偿年限 由于不处于最后付息周期的固定利率附息债券 的到期收益率需采用计算机试错方式计算得到结 果，因此下面给出附息债券到期收益率的近似计 算公式 : 其数学表达形式为： 其中 : M为债券面值； L为债券的剩余流通期限 (年 )； y 为到期收益率 Y的近似值； n为剩余的付息次数； PV为债 券全价； f为债券每年的利息支付频率； C为当期债券票 面年利息 。 L M n C / f ( 1 + y ) PV 思考题： 比较附息债券的到期收益率 Y与其 近似值 y的大小，为什么？ 假设： 2007年 1月 1日发行面额 100元 ,票面利率为 9%,期限 3年的某债券 ,于 2009年 12月 31日到期 .若债券 为每三个月付息一次，持有人于 2007年 10月 1日将其卖 出 ,若购买者此时要求 10%的最终收益率 ,则其购进价格 应为 : 32 12 1 0 0 9 1 0 0 9 % / 4 9 6 . 9 8 ( 1 1 0 % ) (元 ) 2007.1.1 3.31 6.30 9.30 2008.1.1 2009.1.1 12.31 3.31 6.30 9.30 3.31 6.30 9.30 期限： 20年 起息日期： 2001-07-31 到期日： 2021-07-31 年利率： 4.26% 付息方式：每半年付息一次 五、债券的利率期限结构 （一） 利率期限结构的概念和类型 收益率曲线是以期限为横轴、以到期收益率 为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期 限债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的 利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限 之间的关系，可通过利率期限结构图表示，图中 的曲线即收益率曲线。 收益率 期限 0 (a) 收益率 期限 0 (b) 收益率 期限 0 (d) 收益率 期限 0 (c) 正向的 反向的 水平的 拱形的 债券收益率曲线 很多投资者看不懂债券的收益率曲线，实际上， 债券收益率曲线反映出某一时点上，不同期限债 券的到期收益率水平。利用收益率曲线可以为投 资者的债券投资带来很大帮助。 一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期 利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况 的判断，及对未来经济走势预期 (包括经济增长、 通货膨胀、资本回报率等 )的结果。 债券收益率曲线通常表现为四种情况 :一是正向收 益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资 期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处 于增长期阶段 (这是收益率曲线最为常见的形 态 )；二是反向收益率曲线，它表明在某一时点 上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意 味着社会经济进入衰退期 (比如 90年代的日本 )； 三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资 期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不 正常情况 (这种情况在当前的我国债券市场上正在 出现 )；四是波动收益率曲线，这表明债券收益率 随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着 社会经济未来有可能出现波动。 在一般情况下，债券收益率曲线通常是有 一定角度的正向曲线，即长期利率的位置 要高于短期利率。这是因为，由于期限短 的债券流动性要好于期限长的债券，作为 流动性较差的一种补偿，期限长的债券收 益率也就要高于期限短的收益率。当然， 当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出 现短高长低的反向收益率曲线。 投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋 势，采取相应的投资策略的管理方法。如果预期 收益率曲线基本维持不变，而且目前收益率曲线 是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券；如 果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券， 卖出长期债券；如果预期收益率曲线变得较为平 坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。如 果预期正确，上述投资策略可以为投资者降低风 险，提高收益。 （二） 利率期限结构的理论 在任一时点上，都有以下三种因素影响期限结构的 形状：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中 可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长 期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存 在的障碍。 1. 市场预期理论 市场预期理论，又称 “ 无偏预期 ” 理论，它认为利率期限 结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。 2. 流动性偏好理论 流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债 务是短期债务的理想替代物。因此，投资者在接受长期债 务时就会要求对较长的偿还期限相联系的风险给予补偿， 这便导致了流动性溢价的存在。因此，利率曲线的形状是 由对未来利率的预期和延长偿还期所必须的流动性溢价共 同决定的。 到期收益率 含流动性溢价的收益率曲线 不含流动性溢价的收益率曲线 到期日 0 流动性偏好下的期限结构 可转债是可转换公司债券的缩写，英文名字叫 （ convertible bond） ,它是一种根据特殊 约定 ，投资 者可在特定时间、按特定条件将债券转换成一定数量 的普通股股票的公司债券。可转债具有债券的股票的 特性，同时还含有选择权成分，是一种复合型的衍生 证券产品。 其特点是 : 债权性、股权性、可转换性。 转债包括的基本要素有：票面利率、面值、期 限、转股价格、转股价格调整条款、赎回条款、回 售条款和担保及资信评级。 可转换证券是可以在一定时期内按一定 比例或价格转换成一定数量另一种证券的特 殊公司证券。 一张可转换证券能够兑换的标的股票的 股数被称为“转换比例”；一张可转换证券 按面额兑换成标的股票所依据的每股价格被 称为“转换价格”。两者之间的关系可用公 式表示为： 转换比例可转换证券面额 /转换价格 1. 可转债与标的股票价格的关系 形式上，可转债类似于普通公司债券与认股权 证的组合体。从可转债的价值构成看，可转债可 以被视为普通公司债券与股票期权的组合体。期 权又被称为选择权，它赋予投资者在一定时期内 购买或出售某种标的资产的权利，并依其将期权 分为买权和卖权。 买入期权的基本性质 0 ST 收益 X 股票价格 C 买入期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线 X 执行价格 ST 股票价格 如果 STX，则买权持有人将执行该买权，净收益 ST-X-C 卖出期权的基本性质 0 ST 收益 X 股票价格 P 卖出期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线 X 执行价格 ST 股票价格 如果 ST=X，则卖出期权持有人将不会执行该买权，收益为 -P, 如果 STX，则卖权持有人将执行该买权，净收益 X-P -ST X P 按照期权的行使方式，期权可分为美式 期权和欧式期权。美式期权可以在期权到期 日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期 日的当天行使。可转债的转股权在不可转股 期内具有欧式期权的性质，进入转股期后具 有美式期权的性质。从期权定价的角度看， 可转债的价值包括纯债券价值和各种嵌入期 权的价值。 可转债价格与股票价格的关系 转股价 股票价格 转 债 价 格 纯债券价值 转换价值 转债价格 可转债的转换价值是指实施转换时得到 的标的股票的市场价值，它等于标的股票每 股市场价格与转换比例的乘积，即： 转换价值 =普通股票市场价格 转换比率 =普通股票市场价格 /转换价格 100 可转债的转换价值 垃圾区 虚值区 平价区 实值区 可转 债 价 格 股价 纯债券价值 转换价值 转债价格 转换 溢价 可转债价格变化的四个区域 可转债的转换平价 转换平价是指可转换证券持有人在转换期限 内依据可转换证券的市场价格和转换比率把证券 转换成公司普通股票而对应的每股价格。 转换平价 = 可转换证券的市场价格 转换比率 = 可转换证券的市场价格 转换价格 /100 转换平价可被视为已将可转换证 券转换为标的股票的投资者的盈亏平 衡点。当转换平价大于标的股票的市 场价格时，可转换证券的市场价格大 于可转换证券的转换价值；相反，当 转换平价小于标的股票的市场价格 时，可转换证券的市场价格小于可转 换证券的转化价值。 2. 纯债券价值 纯债券价值，是可转债持有到期不转为标的股票时的 利息和本金的现值。 纯债券价值 =PV(利息 +本金或到期回售价格，贴现率 ) 比较可转债纯债券价值的另一种方法是计算可转债的 到期收益率，并与同期的企业债券比较。 到期收益率 =IRR(转债价格，利息 +本金或到期回售价格 ) 3. 可转换公司债券的嵌入期权价值 可转债的嵌入期权主要包括转换权、赎回权、回售 权和转股价格修正等。 无特殊条款的可转债价值 =纯债券价值 +转换期权价值 其中：转换期权的行使价格为转换价格 附加赎回条款的可转债价值 =纯债券价值 +转换期权价值 -赎回期权价值 其中：债券赎回期权的行使价格为可转债的赎回价格 附加赎回和回售条款的可转债价值 =纯债券价值 +转换期 权价值 -赎回期权价值 +回售期权价值 其中：债券回售期权价值的行使价格为回售价格 4. 可转债的投资价值分析 作为公司债与股票看涨期权相结合的金融产品 ， 可转债的价值包括可转债的纯债券价值和期权价值 。 可转债的价值即为二者之和 。 （ 一 ） 可转债的纯债券价值 可转债的纯债券价值可以由可转债的票面利息和到期 本息按同期企业债的收益率水平贴现计算得出： 其中：为纯债券价值，为贴现率， CFt为期现金流。 5 1 1 t t t r)/(CFP （ 二 ） 可转债的期权价值 转债的定价我们采用 Black Scholes期权定价模型。由 于可转换债券在存续期间可能因为转股而终结，债券未来的 本息现金流具有不确定性，而且转债的债性和期权特性不可 分割，所以在转债的定价中必须将转债作为一个整体在定价 模型中加以考虑。 B-S期权定价模型公式如下： )()( 2)(1 ded NXSNC tTr tT tTrXSd )()l n ( 2 1 2 tTdd 12